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An examination of the collusion hypothesis using Canadian horizontal mergers Smistad, Rikard Englund 1985

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831-UBC_1985_A4_6 S55.pdf [ 3.27MB ]
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EXAMINATION OF THE COLLUSION HYPOTHESIS USING CANADIAN HORIZONTAL MERGERS by RIKARD ENGLUND SMISTAD A THESIS SUBMITTED I N PARTIAL FULFILMENT OF THE REQUIREMENTS FOR THE DEGREE OF MASTER OF SCIENCE (Business Administration) i n THE FACULTY OF GRADUATE STUDIES B u s i n e s s A d m i n i s t r a t i o n a n d Commerce We a c c e p t t h i s t h e s i s a s c o n f o r m i n g t o t h e r e q u i r e d s t a n d a r d THE UNIVERSITY OF B R I T I S H COLUMBIA O c t o b e r , 1985 © R i k a r d E n g l u n d S m i s t a d , 1985 In p r e s e n t i n g this thesis in partial fu l f i lment of the r e q u i r e m e n t s for an a d v a n c e d d e g r e e at t h e Univers i ty of Brit ish C o l u m b i a , I agree that the Library shall m a k e it freely avai lable for re fe rence a n d s tudy . I further agree that p e r m i s s i o n fo r ex tens ive c o p y i n g of this thesis for scho lar ly p u r p o s e s may b e g ranted b y the h e a d of m y d e p a r t m e n t o r by his o r her representat ives . It is u n d e r s t o o d that c o p y i n g o r p u b l i c a t i o n of this thesis for f inanc ia l gain shall not b e a l l o w e d w i t h o u t m y wr i t ten p e r m i s s i o n . D e p a r t m e n t of Business Administration and Commerce T h e Un ivers i t y of Brit ish C o l u m b i a 1 9 5 6 M a i n M a l l V a n c o u v e r , C a n a d a V 6 T 1Y3 D a t e October 15 1Q8S A b s t r a c t The o b j e c t i v e o f t h i s t h e s i s i s t o e x a m i n e t h e t r a d i t i o n a l s t r u c t u r e - c o n d u c t - p e r f o r m a n c e (SCP) p a r a d i g m a s i t a p p l i e s t o c u r r e n t C a n a d i a n m e r g e r p o l i c y and t o C a n a d i a n m e r g e r a c t i v i t y d u r i n g t h e p e r i o d J a n u a r y 1964 t o December 1983. The SCP p a r a d i g m p o s t u l a t e s t h a t w i t h i n c r e a s i n g i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n t h e r e w i l l be i n c r e a s e d i n c e n t i v e s f o r f i r m s w i t h i n t h e i n d u s t r y t o engage i n a n t i - c o m p e t i t i v e , c o l l u s i v e b e h a v i o r . S i n c e s u c c e s s f u l c o l l u s i o n i n c r e a s e s p r o d u c t p r i c e s , t h e SCP p a r a d i g m i m p l i e s t h a t h o r i z o n t a l m e r g e r s , w h i c h by d e f i n i t i o n i n c r e a s e c o n c e n t r a t i o n , w i l l g e n e r a t e i n c r e a s e d i n d u s t r y - w i d e p r o f i t s . T h u s , h o r i z o n t a l m e r g e r s s h o u l d b e n e f i t n o t o n l y t h e m e r g e r p a r t i c i p a n t s , b u t a l s o t h e p r o d u c t m a r k e t r i v a l s o f t h e m e r g i n g f i r m s . T h i s h y p o t h e s i s i s e x a m i n e d u s i n g a s a m p l e o f C a n a d i a n h o r i z o n t a l m e r g e r s i n o i l and g a s , m i n i n g and m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i e s a n d a " c o n t r o l " s a m p l e o f n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s t a k i n g p l a c e i n t h e same i n d u s t r i e s . The r e s u l t s do n o t s u p p o r t t h e c o l l u s i o n h y p o t h e s i s p o s t u l a t e d by t h e SCP p a r a d i g m b u t a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e t h e o r y t h a t C a n a d i a n m e r g e r s a r e m o t i v a t e d by p e r c e i v e d e c o n o m i c e f f i c i e n c i e s . L I S T OF TABLES Number Page A b n o r m a l r e t u r n s t o t h e m e r g i n g f i r m s a n d t h e i r r i v a l s a s p r e d i c t e d u n d e r t h e m a r k e t power a n d e c o n o m i c e f f i c i e n c y h y p o t h e s e s 49 The number o f a c q u i s i t i o n s i n t h e Merger Register a n d i n t h e i n i t i a l d a t a b a s e , where t h e b i d d e r o r t h e t a r g e t f i r m s a r e l i s t e d on e i t h e r t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e (TSE) o r on t h e New Y o r k S t o c k E x c h a n g e (NYSE) 50 The number o f h o r i z o n t a l (H) and n o n - h o r i z o n t a l (NH) m e r g e r s , c l a s s i f i e d by 2 - d i g i t C a n a d i a n i n d u s t r y c o d e s a n d by 4 - d i g i t S t a n d a r d I n d u s t r i a l C l a s s i f i c a t i o n ( S I C ) c o d e s f o r i n i t i a l d a t a b a s e o f m e r g e r s w i t h i n d u s t r y c o d e s a v a i l a b l e f o r b o t h b i d d e r a nd t a r g e t f i r m s . 51 The number o f h o r i z o n t a l (H) a n d n o n - h o r i z o n t a l (NH) m e r g e r s i n t h e t o t a l s a m p l e c l a s s i f i e d by m a j o r i n d u s t r y t y p e . 52 P e r c e n t c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (CAAR) t o b i d d e r a n d t a r g e t f i r m s l i s t e d on t h e TSE. 4 - d i g i t S I C h o r i z o n t a l v s . n o n - h o r i z o n t a l c a s e s . 53 P e r c e n t a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (AAR) a n d c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (CAAR) t o 116 p o r t f o l i o s o f h o r i z o n t a l r i v a l s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . T o t a l s a m p l e , 1 9 6 4 - 1 9 8 3 . 54 P e r c e n t a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (AAR) a n d c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (CAAR) t o 89 p o r t f o l i o s o f n o n - h o r i z o n t a l r i v a l s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . T o t a l s a m p l e , 1 9 6 4 - 1 9 8 3 . l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . T o t a l s a m p l e , 1964-1983. 55 L I S T OF FIGURES Number Page 1. M o n t h l y c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (CAAR) t o 89 b i d d e r f i r m s a n d 31 t a r g e t f i r m s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . H o r i z o n t a l m e r g e r s , 1964-1983. 56 2. M o n t h l y c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (CAAR) t o 54 b i d d e r f i r m s a n d 31 t a r g e t f i r m s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . N o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s , 1964-1983. 57 3. M o n t h l y c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (CAAR) t o 116 h o r i z o n t a l and 89 n o n - h o r i z o n t a l r i v a l p o r t f o l i o s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . T o t a l s a m p l e , 1964-1983. • 58 i v ACKNOWLEDGEMENTS I am g r a t e f u l t o t h e members o f my t h e s i s c o m m i t t e e , A n t h o n y Boardman, R o n a l d G i a m m a r i n o a n d e s p e c i a l l y E s p e n E c k b o who a c t e d a s C h a i r m a n a n d gave g u i d a n c e a n d s u p p o r t t h r o u g h o u t t h e p r o j e c t . I w o u l d a l s o l i k e t o t h a n k R i c h a r d Woodward who f i r s t s p a r k e d my i n t e r e s t i n f i n a n c e . F i n a l l y , I am i n d e b t e d t o my w i f e V a l e r i e , w i t h o u t whose e d i t o r i a l a n d t y p i n g s k i l l s t h i s t h e s i s w o u l d n o t h a v e been c o m p l e t e d . v T a b l e o f C o n t e n t s ABSTRACT i i L I S T OF TABLES i i i L I S T OF FIGURES i v ACKNOWLEDGEMENTS V I . INTRODUCTION 1 A. P u r p o s e 1 B. R e l e v a n c e . 1 C. O u t l i n e o f T h e s i s 2 I I . HISTORICAL REVIEW OF CANADIAN PUBLIC POLICY TOWARDS MERGERS 4 I I I . THE STRUCTURE-CONDUCT-PERFORMANCE PARADIGM 11 I V . HYPOTHESES AND RELATED EMPIRICAL EVIDENCE 16 A. I n t r o d u c t i o n 16 B. A b n o r m a l R e t u r n s t o B i d d e r s and T a r g e t s 17 C. C o s t s Imposed by A n t i t r u s t Laws 20 D. T e s t s o f t h e M a r k e t Power and E f f i c i e n c y H y p o t h e s e s 21 E. T e s t s o f t h e M a r k e t C o n c e n t r a t i o n D o c t r i n e 26 F. E v i d e n c e f r o m t h e C a n a d i a n C a p i t a l M a r k e t s 29 V. DATA BASE 31 V I . ESTIMATION AND TEST METHODOLOGY 36 V I I . E MPIRICAL RESULTS 41 A. A b n o r m a l R e t u r n s t o B i d d e r s a n d T a r g e t s 41 B. A b n o r m a l R e t u r n s t o R i v a l s 44 V I I I . CONCLUSION 47 BIBLIOGRAPHY 59 v i I . INTRODUCTION A. PURPOSE The p u r p o s e o f t h i s t h e s i s i s t o e x a m i n e t h e t r a d i t i o n a l s t r u c t u r e - c o n d u c t - p e r f o r m a n c e (SCP) p a r a d i g m a nd t h e r o l e i t has p l a y e d i n s h a p i n g C a n a d i a n t h o u g h t a n d p o l i c y t o w a r d s m e r g e r a c t i v i t y . E x t a n t e m p i r i c a l e v i d e n c e s u p p o r t i n g t h e SCP p a r a d i g m i s p r i m a r i l y r e p r e s e n t e d by an a p p a r e n t p o s i t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n a n d i n d u s t r y a c c o u n t i n g p r o f i t s . S e v e r a l a u t h o r s have p o i n t e d o u t t h a t t h i s t y p e o f e v i d e n c e i s , h o w e v e r , i n s u f f i c i e n t t o d i s c r i m i n a t e b e t w e e n t h e SCP p a r a d i g m a n d a l t e r n a t i v e t h e o r i e s o f i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n . I m p l e m e n t i n g a new a p p r o a c h d e v e l o p e d by E c k b o [ 1 9 8 3 ] a n d S t i l l m a n [1983]., t h i s t h e s i s l o o k s a t C a n a d i a n m e r g e r a c t i v i t y f r o m a c a p i t a l m a r k e t p e r s p e c t i v e by e x a m i n i n g s t o c k r e t u r n s t o b i d d e r s , t a r g e t s a n d p r o d u c t m a r k e t r i v a l s o f t h e m e r g i n g f i r m s d u r i n g t h e p e r i o d s u r r o u n d i n g t h e m e r g e r announcement d a t e . H o r i z o n t a l m e r g e r s i n c r e a s e i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n , a n d , a s d i s c u s s e d b e l o w , t h e m e r g e r - i n d u c e d a b n o r m a l r e t u r n s t o t h e s e f i r m s p r e s e n t a v a l u e - b a s e d t e s t o f t h e e m p i r i c a l r e l e v a n c e o f t h e SCP p a r a d i g m . B. RELEVANCE Ove r t h e p a s t 20 y e a r s , s u c c e s s i v e f e d e r a l g o v e r n m e n t s h a v e u n s u c c e s s f u l l y a t t e m p t e d t o i n t r o d u c e c h a n g e s i n t h e l e g i s l a t i o n d e a l i n g w i t h m e r g e r s . The p r e s e n t m e r g e r 1 2 p r o v i s i o n s , l o d g e d i n t h e c r i m i n a l l a w , were f i r s t e n a c t e d i n t h e o r i g i n a l C o m b i n e s I n v e s t i g a t i o n A c t i n 1910 and l a s t amended i n 1960. The h i g h b u r d e n o f p r o o f r e q u i r e d t o s u s t a i n a c r i m i n a l c o n v i c t i o n h a s made t h e A c t an i n e f f e c t i v e t o o l i n p r e v e n t i n g any m e r g e r w h i c h m i g h t l e s s e n c o m p e t i t i o n . O v e r t h e p a s t 75 y e a r s t h e r e h a v e been o n l y a few m e r g e r p r o s e c u t i o n s a n d n e v e r h a s t h e r e been a c o n v i c t i o n i n a c o n t e s t e d m e r g e r c a s e . P r o p o s a l s f o r c h a n g e h a v e c o n s i s t e n t l y l e a n e d t o w a r d s t h e b l o c k i n g o f h o r i z o n t a l m e r g e r s w h i c h , i n t h e m i n d s o f p o l i c y m a k e r s , m i g h t s u b s t a n t i a l l y l e s s e n c o m p e t i t i o n . T h i s p a p e r a t t e m p t s t o g a t h e r e v i d e n c e f r o m a s a m p l e o f 116 h o r i z o n t a l m e r g e r s and a ' c o n t r o l ' g r o u p of 89 v e r t i c a l m e r g e r s w h i c h w i l l s h e d some l i g h t oh t h e SCP p a r a d i g m a s i t a p p l i e s t o C a n a d i a n m e r g e r p o l i c y a nd a c t i v i t y . C. OUTLINE OF THESIS I n o r d e r t o p r o p e r l y a p p r e c i a t e t h e i s s u e s i n v o l v e d i n t h i s s t u d y , I b e g i n , i n C h a p t e r I I , by b r i e f l y r e v i e w i n g p a s t a n d p r e s e n t C a n a d i a n p u b l i c p o l i c y t o w a r d s m e r g e r s . The SCP p a r a d i g m , i t s o r i g i n s a n d t h e l i t e r a t u r e s u p p o r t i n g i t i s s u b s e q u e n t l y r e v i e w e d i n C h a p t e r I I I . R e c e n t e v i d e n c e f r o m t h e C a n a d i a n a n d U.S. c a p i t a l m a r k e t s h a s t h r o w n i n t o q u e s t i o n b o t h t h e SCP p a r a d i g m a n d t h e m a r k e t r e p o n s e s t o i n c r e a s e d c o n c e n t r a t i o n t h a t i t p o s t u l a t e s . I n C h a p t e r I V , I r e v i e w t h e h y p o t h e s e s t o be t e s t e d , a l o n g w i t h t h e e x i s t i n g c a p i t a l m a r k e t e v i d e n c e . A summary o f t h e d a t a g a t h e r i n g 3 t e c h n i q u e s and p r o f i l e s o f t h e d a t a b a s e u s e d i n t h e a n a l y s i s i s p r e s e n t e d i n C h a p t e r V, w h i l e t h e t e s t m e t h o d o l o g y i s d i s c u s s e d i n C h a p t e r V I . The e m p i r i c a l r e s u l t s a r e d i s c u s s e d i n C h a p t e r V I I , w h i l e some c o n c l u d i n g r e m a r k s c o n c e r n i n g C a n a d i a n m e r g e r p o l i c y a r e c o n t a i n e d i n C h a p t e r V I I I . I I . HISTORICAL REVIEW OF CANADIAN PUBLIC POLICY TOWARDS MERGERS I n t h e y e a r s b e t w e e n 1944 and 1968, t h e K . C . I r v i n g Co., v i a m e r g e r and p u r c h a s e , g a i n e d c o n t r o l o v e r a l l f i v e E n g l i s h l a n g u a g e n e w s p a p e r s i n t h e P r o v i n c e o f New B r u n s w i c k . The F e d e r a l g o v e r n m e n t b r o u g h t 2 i n d i c t m e n t s a g a i n s t t h e company a n d s e c u r e d c o n v i c t i o n s on a l l c o u n t s a t t h e t r i a l c o u r t l e v e l . The d e c i s i o n was r e v e r s e d on a p p e a l and t h e a p p e l l a t e d e c i s i o n was a f f i r m e d by t h e Supreme C o u r t of C a n ada i n 1976. On a p p e a l , t h e g o v e r n m e n t a r g u e d t h a t c o m p l e t e c o n t r o l of a m a r k e t r e s u l t i n g f r o m a m e r g e r c o n s t i t u t e d d e t r i m e n t i n i t s e l f a n d was t h u s t o t h e " d e t r i m e n t a n d a g a i n s t t h e i n t e r e s t o f t h e p u b l i c . " The Supreme C o u r t h e l d t h a t t h e c r i t i c a l f a c t o r i s a c t u a l o r p r o b a b l e d e t r i m e n t . U n d e r t h e d e f i n i t i o n o f " m e r g e r " i n t h e l a w a t t h e t i m e , t h e Supreme C o u r t r e a s o n e d t h a t c o n t r o l i s "... n o t t o s u b s t a n t i a l o r c o m p l e t e c o n t r o l a s i n t h e d e f i n i t i o n o f m o n o p o l y , b u t t o any a c q u i s t i o n o f c o n t r o l o v e r o r i n t e r e s t i n t h e w h o l e o r p a r t o f a b u s i n e s s w h e r e b y c o m p e t i t i o n i s , o r i s l i k e l y t o be l e s s e n e d t o t h e d e t r i m e n t o r a g a i n s t t h e i n t e r e s t o f t h e p u b l i c . " 1 Thus t h e g o v e r n m e n t ' s argument t h a t c o m p l e t e m o n o p o l y n e c e s s a r i l y r e p r e s e n t e d d e t r i m e n t i n l a w was r e j e c t e d a n d t h e Supreme C o u r t h e l d t h a t d e t r i m e n t i n f a c t must be d e m o n s t r a t e d . VR.v K . C . I r v i n g L t d . e t a l . , ( 1 9 7 6 ) 32 C.C.C.1 a t p . 8 . 4 5 I n t h e y e a r s p r i o r t o t h e I r v i n g d e c i s i o n a n d t h e y e a r s f o l l o w i n g , s e v e r a l a t t e m p t s were made by t h e F e d e r a l g o v e r n m e n t t o r e f o r m C a n a d i a n c o m p e t i t i o n p o l i c y . I n J u l y , 1966, t h e g o v e r n m e n t o f L e s t e r B. P e a r s o n r e q u e s t e d t h e E c o n o m i c C o u n c i l o f C a n a d a t o p r e p a r e a r e p o r t on c o m b i n e s , m e r g e r s , m o n o p o l i e s a n d r e s t r a i n t o f t r a d e . B a s e d on t h i s r e p o r t , i n J u n e o f 1971, t h e M i n i s t e r o f Consumer a nd C o r p o r a t e a f f a i r s i n t r o d u c e d B i l l C-256, t h e p r o p o s e d C o m p e t i t i o n A c t , w h i c h was t o r e p l a c e t h e C o m b i n e s I n v e s t i g a t i o n A c t . I n 1973 t h e g o v e r n m e n t a n n o u n c e d t h a t i t was s p l i t t i n g t h e r e f o r m on c o m p e t i t i o n p o l i c y i n t o two s t a g e s i n t h e f o r m o f amendments t o t h e e x i s t i n g l e g i s l a t i o n . I n O c t o b e r , 1975, t h e S t a g e I amendments r e c e i v e d T h i r d R e a d i n g i n t h e House o f Commons a s B i l l C-277 and became e f f e c t i v e on J a n u a r y 1,1976. The S t a g e I amendments d e a l t w i t h l e s s c o n t r o v e r s i a l m a t t e r s , s u c h a s m a k i n g t h e C o m b i n e s I n v e s t i g a t i o n A c t a p p l y t o s e r v i c e i n d u s t r i e s , t h e i n t r o d u c t i o n o f a number o f c i v i l r e v i e w a b l e m a t t e r s , a n d amendments t o t h e m i s l e a d i n g a d v e r t i s i n g , r e s a l e p r i c e m a i n t e n a n c e a n d c o n s p i r a c y s e c t i o n s . S t a g e I I p r o p o s a l s were i n t r o d u c e d a s B i l l C-42 i n t h e House o f Commons a n d i n c o r p o r a t e d s i g n i f i c a n t c h a n g e s i n t h e l e g i s l a t i o n d e a l i n g w i t h m e r g e r s , m o n o p o l y , m o n o p o l i z a t i o n , e x p o r t ( a n d i m p o r t ) a g r e e m e n t s , p r i c e d i s c r i m i n a t i o n , a b u s e o f i n t e l l e c t u a l p r o p e r t y a n d t h e a d m i n i s t a t i o n a n d e n f o r c e m e n t o f c i v i l r e v i e w a b l e m a t t e r s . W i t h r e g a r d t o m e r g e r s , B i l l C-42 6 recommended t h a t r e m e d i e s be e n t r e n c h e d i n c i v i l l a w . A l s o , t h e p r o p o s a l s e x c l u d e d f r o m p u r v i e w h o r i z o n t a l m e r g e r s w h i c h w o u l d r e s u l t i n l e s s t h a n t w e n t y p e r c e n t o f a m a r k e t a c c r u i n g t o t h e merged p a r t i e s a f t e r m e r g e r . F u r t h e r , t h e B i l l l i s t e d f a c t o r s t o be c o n s i d e r e d i n d e t e r m i n i n g w h e t h e r a m e r g e r s u b s t a n t i a l l y l e s s e n s , o r i s l i k e l y t o l e s s e n , a c t u a l o r p o t e n t i a l c o m p e t i t i o n . Use o f s u c h a l i s t i m p l i e d t h a t t h e b o a r d w o u l d be r e s t r i c t e d t o c o n s i d e r a t i o n s o f o n l y t h o s e f a c t o r s i n a r r i v i n g a t a d e c i s i o n . The p r o p o s a l s i n B i l l C-42 w e r e condemned by t h e S t a n d i n g S e n a t e C o m m i t t e e on B a n k i n g , T r a d e and Commerce i n i t s " I n t e r i m R e p o r t " p u b l i s h e d on J u l y 6,1977. The S t a g e I I p r o p o s a l s were r e v i s e d and i n t r o d u c e d a s B i l l C-13 on November 18,1977.' The S e n a t e h e l d h e a r i n g s on t h e B i l l i n t h e s p r i n g o f 1978 a n d p u b l i s h e d a r e p o r t h i g h l y c r i t i c a l o f t h e B i l l on J u n e 2 9 , 1 9 7 8 . F o r t h e most p a r t , t h e S e n a t e d i d n o t a g r e e w i t h any p r o p o s e d e a s i n g o f t h e t e s t t o be a p p l i e d i n t h e r e v i e w o f m e r g e r s w i t h s i g n i f i c a n t a n t i - c o m p e t i t i v e e f f e c t s . B i l l C-13 d i e d on t h e O r d e r P a p e r on O c t o b e r 10,1978. On May 15, 1 978,, t h e R e p o r t o f t h e R o y a l C o m m i s s i o n on C o r p o r a t e C o n c e n t r a t i o n was r e l e a s e d . The r e p o r t c o n c l u d e d t h a t a l t h o u g h a number o f i m p r o v e m e n t s t o t h e c o m p e t i t i o n l a w s were recommended, no r a d i c a l c h a n g e s i n t h e l a w s g o v e r n i n g c o r p o r a t e a c t i v i t y were n e c e s s a r y a t t h e t i m e t o p r o t e c t p u b l i c i n t e r e s t . 7 I n t h e s u b s e q u e n t t h r e e y e a r p e r i o d , no f u r t h e r a c t i o n was t a k e n on r e d e f i n i n g C a n a d i a n c o m p e t i t i o n p o l i c y . I n A p r i l , 1 981, t h e M i n i s t e r o f Consumer and C o r p o r a t e A f f a i r s i n t r o d u c e d new p r o p o s a l s t o amend t h e C o m b i n e s I n v e s t i g a t i o n A c t . The c o r e o f t h e M i n i s t e r s ' p r o p o s a l s d e a l t w i t h t h e t h r e e i s s u e s o f m e r g e r s , m o n o p o l i z a t i o n ( i n c l u d i n g j o i n t m o n o p o l i z a t i o n ) a n d c o n s p i r a c y . P r o p o s a l s w i t h r e g a r d t o m e r g e r s i n c l u d e d m a k i n g t h e m e r g e r p r o v i s i o n p a r t o f c i v i l l a w , a d j u d i c a t i o n o f m e r g e r s by t h e c o u r t s w i t h t h e b a s i c t e s t b e i n g w h e t h e r t h e m e r g e r i s l i k e l y t o l e s s e n a c t u a l o r p o t e n t i a l c o m p e t i t i o n s i g n i f i c a n t l y , and a m a r k e t s h a r e t h r e s h o l d o f p r e s u m p t i v e i l l e g a l i t y be e s t a b l i s h e d . No f u r t h e r a c t i o n was t a k e n on t h e s e p r o p o s a l s u n t i l B i l l C-29 was i n t r o d u c e d on A p r i l 2,1984. U n d e r t h i s l a t e s t v e r s i o n o f p r o p o s e d m e r g e r l e g i s l a t i o n , t h e e l e m e n t s o f c i v i l l a w a n d a d j u d i c a t i o n by t h e c o u r t s was r e t a i n e d b u t t h e s t r u c t u r a l a p p r o a c h b a s e d on i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n was d r o p p e d . The t e s t t o be a p p l i e d by t h e c o u r t s i n d e t e r m i n i n g w h e t h e r t o d i s s o l v e o r p r e v e n t a m e r g e r w o u l d be w h e t h e r t h e m e r g e r p r e v e n t s o r l e s s e n s , o r i s l i k e l y t o p r e v e n t o r l e s s e n c o m p e t i t i o n s i g n i f i c a n t l y . I t i s n o t n e c e s s a r y t o d e t a i l t h e a d v a n t a g e s o f h a v i n g c i v i l j u r i s d i c t i o n o v e r m e r g e r s . T h e s e a d v a n t a g e s h a v e been n o t e d by S t a n b u r y [ 1 9 8 1 ] an d L e c r a w [ 1 9 8 1 ] among o t h e r s . The o b j e c t i v e s o f c i v i l a n d c r i m i n a l l a w a r e f u n d a m e n t a l l y d i f f e r e n t ; p u b l i c p o l i c y on m e r g e r s w o u l d be b e t t e r s e r v e d i n c i v i l l a w s i n c e m e r g e r s a r e n o t , f o r t h e most p a r t , c r i m i n a l a c t s . F u r t h e r m o r e , 8 p r o s e c u t i o n i n a c r i m i n a l l a w f r a m e w o r k n e c e s s i t a t e s p r o o f b e y o n d a r e a s o n a b l e d o u b t . G i v e n t h e d i f f i c u l t i e s i n d i a g n o s i n g m o n o p o l y a nd m a r k e t p o w e r , s u c h a h i g h b u r d e n o f p r o o f d r i v e s ( a n d h i s t o r i c a l l y h a s d r i v e n ) t h e p r o b a b i l i t y o f a s u c c e s s f u l c o n v i c t i o n e f f e c t i v e l y t o z e r o . W h i l e d e l e t i n g t h e p r o p o s a l o f a m a r k e t - s h a r e t h r e s h o l d o f p r e s u m p t i v e i l l e g a l i t y , B i l l C-29 d i d n o t move f r o m t h e i d e a t h a t m a r k e t s t r u c t u r e c r i t e r i a s h o u l d be c o n s i d e r e d i n d e t e r m i n i n g w h e t h e r a m e r g e r s u b s t a n t i a l l y l e s s e n s c o m p e t i t i o n . Some o f . t h e f a c t o r s t o be c o n s i d e r e d i n c l u d e d s i z e d i f f e r e n t i a l s o f m e r g e r p a r t i e s a n d t h e i r r i v a l s , a v a i l a b i l i t y o f s u b s t i t u t e p r o d u c t s , e f f e c t o f t h e p r o p o s e d m e r g e r on b a r r i e r s t o e n t r y , l i k e l i h o o d t h a t t h e p r o p o s e d m e r g e r w o u l d remove c o m p e t i t i o n , l i k e l i h o o d t h a t t h e • p r o p o s e d m e r g e r w o u l d r e s u l t i n f o r e c l o s u r e o f m a r k e t s , e t c . The e m p h a s i s was on s t r u c t u r a l c r i t e r i a a n d n o t b e h a v i o r a l f a c t o r s s u c h a s c o l l u s i o n o r p r e d a t o r y p r i c i n g . B i l l C-29 a l l o w e d e c o n o m i c e f f i c i e n c y a s a d e f e n c e on t h e p a r t o f m e r g i n g f i r m s where i t c o u l d be d e m o n s t r a t e d t h a t "... t h e m e r g e r o r p r o p o s e d m e r g e r h a s b r o u g h t a b o u t o r i s l i k e l y t o b r i n g a b o u t g a i n s i n e f f i c i e n c y t h a t w i l l r e s u l t i n a s u b s t a n t i a l r e a l n e t s a v i n g s o f r e s o u r c e s f o r t h e C a n a d i a n economy and t h a t t h e g a i n s i n e f f i c i e n c y c o u l d n o t r e a s o n a b l y be e x p e c t e d t o be a t t a i n e d i f t h e o r d e r were made." 2 2 B i l l C-29, "An A c t t o Amend t h e C o m b i n e s I n v e s t i g a t i o n A c t a n d t h e Bank A c t and o t h e r A c t s , i n c o n s e q u e n c e t h e r e o f " , 2nd S e s s . , 32nd L e g i s l a t u r e , 3 2 - 3 3 E l i z . I I , 1983-84. S . 3 1 . 7 4 ( C ) . 9 B i l l C-29 d i e d on t h e O r d e r P a p e r when t h e S e p t e m b e r 4,1984 g e n e r a l e l e c t i o n was c a l l e d . Had t h e B i l l been e n a c t e d , p r o b l e m s i n i t s e n f o r c e m e n t w o u l d s t i l l h a v e a r i s e n . F o r e x a m p l e , a s n o t e d by S t a n b u r y [ 1 9 8 5 ] , t h e B i l l w o u l d h a v e h a d m e r g e r s a d j u d i c a t e d by t h e c o u r t s r a t h e r t h a n an e x p e r t , q u a s i - j u d i c i a l t r i b u n a l . The S k e o c h - M c D o n a l d R e p o r t e m p h a s i z e d t h e i m p o r t a n c e o f " . . . a d e c i s i o n - m a k i n g a u t h o r i t y c a p a b l e o f d e a l i n g p e r c e p t i v e l y and i m p a r t i a l l y on a c a s e - b y - c a s e b a s i s w i t h t h e c o m p l e x q u e s t i o n s o f f a c t a n d remedy t h a t w i l l r e q u i r e a n a l y s i s a n d p r e s c r i p t i o n . " [ 1 9 7 6 , p.8] F u r t h e r , i t i s q u e s t i o n a b l e w h e t h e r t h e c o u r t s w o u l d h a v e t h e f a m i l i a r i t y o r b a c k g r o u n d t o u n d e r s t a n d a n d r u l e on t h e " e f f i c i e n c y " d e f e n c e . I n M a r c h 1985, t h e c u r r e n t M i n i s t e r o f Consumer a n d C o r p o r a t e A f f a i r s r e l e a s e d a p a p e r o u t l i n i n g h i s p r o p o s a l s f o r t h e r e f o r m o f c o m p e t i t i o n p o l i c y i n C a n a d a . 3 The M i n i s t e r s ' p r o p o s a l s a r e b a s e d on t h o s e f o u n d i n B i l l C-29 b u t d i v e r g e on c e r t a i n i s s u e s . S p e c i f i c a l l y , t h e p a p e r c o n s i d e r s t h e u s e o f a s p e c i a l i z e d e c o n o m i c t r i b u n a l t o d e a l w i t h m e r g e r s b r o u g h t f o r w a r d f o r r e v i e w . S u c h a t r i b u n a l w o u l d r e c o g n i z e t h e u n i q u e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e C a n a d i a n economy i n a r r i v i n g a t i t s d e c i s i o n s . F o r e x a m p l e , s i n c e a h i g h p e r c e n t a g e o f C a n a d i a n G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t i s d e p e n d e n t upon t h e c o m p e t i t i v e n e s s o f C a n a d i a n i n d u s t r y i n w o r l d m a r k e t s , t h e r e may be a n e e d f o r some i n d u s t r i e s t o become more c o n c e n t r a t e d i n o r d e r t o a c h i e v e t h e minimum 3 " R e f o r m o f C o m p e t i t i o n P o l i c y i n C a n a d a : A C o n s u l t a t i o n P a p e r " , Consumer and C o r p o r a t e A f f a i r s C a n a d a , M a r c h 1985. 10 e f f i c i e n t s i z e p l a n t o r o t h e r e f f i c i e n c i e s n e c e s s a r y t o c o m p e t e i n w o r l d m a r k e t s . The m i n i s t e r a l s o p r o p o s e s a l l o w i n g e f f i c i e n c y a s a c o m p l e t e d e f e n c e t o any c h a r g e t h a t a m e r g e r s u b s t a n t i a l l y r e d u c e s c o m p e t i t i o n . F o l l o w i n g t h e m i n i s t e r ' s s u g g e s t e d c a s e by c a s e a p p r o a c h , an o p t i m a l m e r g e r l a w f o r Canada w o u l d be one w h i c h w e i g h s t h e a d v a n t a g e s o f e c o n o m i c e f f i c i e n c y a g a i n s t t h e d i s a d v a n t a g e s o f t h e l e s s e n i n g o f c o m p e t i t i o n , a l l i n t h e i n t e r n a t i o n a l t r a d i n g c o n t e x t . The M i n i s t e r w o u l d a l s o move away f r o m a s i m p l e s t r u c t u r a l t e s t i n d e t e c t i n g w h e t h e r a m e r g e r s i g n i f i c a n t l y l e s s e n s c o m p e t i t i o n o r i s d e t r i m e n t a l t o t h e p u b l i c . He s u g g e s t s a t e s t b a s e d on a f l e x i b l e , c a s e by c a s e a p p r o a c h w h i c h w o u l d a l l o w f o r c a r e f u l b a l a n c i n g o f t h e e c o n o m i c l o s s e s a n d g a i n s f r o m m e r g e r s . The M i n i s t e r s u g g e s t s t h e r e be a r e q u i r e m e n t t h a t c o m p e t i t i o n be l e s s e n e d s u b s t a n t i a l l y b e f o r e an o r d e r p r e v e n t i n g t h e m e r g e r c o u l d be i s s u e d . A g a i n , h o w e v e r , t h e p r o b l e m b o i l s down t o f i n d i n g an o p e r a t i o n a l d e f i n i t i o n o f " s u b s t a n t i a l l y l e s s e n e d c o m p e t i t i o n " . I n t h e s p i r i t o f t h e SCP p a r a d i g m , t h e p r o p o s a l w o u l d t e n d t o s e l e c t f o r i n v e s t i g a t i o n t h o s e m e r g e r s w h i c h l e a d t o g r e a t e r i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n , e s p e c i a l l y h o r i z o n t a l m e r g e r s . I l l . THE STRUCTURE-CONDUCT-PERFORMANCE PARADIGM C u r r e n t C a n a d i a n p r o p o s a l s t o w a r d s m e r g e r p o l i c y h a v e t h e i r r o o t s i n t h e w r i t i n g s o f Mason [ 1 9 3 9 , p . 6 6 ] who a r g u e d t h a t "The e c o n o m i c p r o b l e m , h o w e v e r , i s t o e x p l a i n , t h r o u g h an e x a m i n a t i o n o f t h e s t r u c t u r e o f m a r k e t s a n d t h e o r g a n i z a t i o n o f f i r m s , d i f f e r e n c e s i n c o m p e t i t i v e p r a c t i c e s i n c l u d i n g p r i c e , p r o d u c t i o n , a n d i n v e s t m e n t p o l i c i e s . " Mason f e l t t h a t a n a l y s i s o f a p p l i c a b l e d a t a w o u l d a l l o w t h e g r o u p i n g o f f i r m s i n t o c l a s s e s e x h i b i t i n g r o u g h l y t h e same t y p e o f m a r k e t c o n d i t i o n s . E m p i r i c a l a n a l y s i s o f d e t e r m i n a b l e d i f f e r e n c e s i n m a r k e t s t r u c t u r e w o u l d go f a r i n e x p l a i n i n g o b s e r v a b l e d i f f e r e n c e s i n p o l i c y a n d p r a c t i c e . S u c h an a p p r o a c h w o u l d p r o v e u s e f u l s i n c e c o s t a n d demand c u r v e s f o r s h o r t , l o n g a n d i n t e r m e d i a t e p e r i o d s h a d t o be assumed a n d c o u l d n o t be o b s e r v e d . I n i t i a l work by B a i n [ 1 9 5 1 ] i n s p i r e d a l a r g e body o f m a r k e t s t r u c t u r e - p r o f i t a b i l i t y s t u d i e s . B a i n h y p o t h e s i z e s t h a t due t o t h e p r i c i n g b e h a v i o r a n t i c i p a t e d by m o n o p o l y o r t i g h t o l i g o p o l y , t h e a v e r a g e p r o f i t r e t u r n r e a l i z e d by f i r m s i n h i g h l y c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s w i l l t e n d t o be s i g n i f i c a n t l y h i g h e r t h a n t h a t o f f i r m s i n l e s s c o n c e n t r a t e d o l i g o p o l i e s o r a t o m i s t i c a l l y s t r u c t u r e d i n d u s t r i e s . U s i n g a f t e r - t a x a c c o u n t i n g p r o f i t r e t u r n s on c o m p a n i e s i n 42 U.S. m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i e s B a i n i n d e e d f i n d s s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t h i g h e r r e t u r n s i n i n d u s t r i e s w i t h l o w c o n c e n t r a t i o n r a t i o s . As a r e s u l t , B a i n c o n c l u d e s i n f a v o r o f t h e c o n j e c t u r e t h a t o l i g o p o l i e s t e n d t o h o l d p r i c e s a b o v e 1 1 12 c o m p e t i t i v e l e v e l s . T h e s e r e s u l t s a n d t h o s e o f l a t e r s t u d i e s were c l o u d e d w i t h t h e common measu r e m e n t p r o b l e m s t h a t come w i t h u s i n g h i s t o r i c a l c o s t a c c o u n t i n g d a t a : i . e . a c c o u n t i n g p r o f i t s a r e n o t t h e same a s e c o n o m i c p r o f i t s ; how d o e s one d e r i v e f r o m a c c o u n t i n g d a t a t h e c o s t p e r u n i t o f c a p i t a l u n d e r c o m p e t i t i o n ; how i s a c c o u n t i n g d a t a a d j u s t e d f o r r i s k , e t c . I n f a c t , t h e o b s e r v e d c o r r e l a t i o n b e t w e e n a c c o u n t i n g p r o f i t s a n d i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n may r e f l e c t d i f f e r e n c e s i n r i s k r a t h e r t h a n o l i g o p o l i s t i c p r i c i n g . F u r t h e r m o r e , t h e r e i s t h e i s s u e o f w h i c h m e a s u r e o f i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n i s t h e " b e s t " a n d what l e v e l o f i n d u s t r y a g g r e g a t i o n s h o u l d be u s e d . To u s e i n d u s t r y d i v i s i o n s t h a t a r e b r o a d l y d e f i n e d l e a d s t o t h e u s e o f c o n c e n t r a t i o n r a t i o s t h a t t e n d t o be t o o low b e c a u s e t h e y u n d e r s t a t e t h e t r u e l e v e l o f s t r u c t u r a l m o n o p o l y o r o l i g o p o l y . D e s p i t e t h e meas u r e m e n t p r o b l e m s i n v o l v e d , much r e s e a r c h h a s b e e n c a r r i e d o u t i n an a t t e m p t t o s p e c i f y a s t r u c t u r e - c o n d u c t - p e r f o r m a n c e r e l a t i o n s h i p . I n a 1974 s u r v e y a r t i c l e , W e i s s i d e n t i f i e d 54 s t u d i e s , t h e r e s u l t s o f w h i c h t e n d t o c o n f i r m t h e e x i s t e n c e o f a p o s i t i v e a s s o c i a t i o n b e t w e e n s e l l e r c o n c e n t r a t i o n a n d p r o f i t a b i l i t y . To t h i s p o i n t , t h e m a i n r e s u l t o f t h e l i t e r a t u r e i s t o i n d i c a t e t h a t a r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o n c e n t r a t i o n a n d p r o f i t a b i l i t y p r o b a b l y e x i s t s . H o w e v e r , t h e a n a l y s i s o f s t r u c t u r a l v a r i a b l e s a l o n e d o e s n o t r e v e a l t h e f o r c e s t h a t b r i n g a b o u t t h e r e l a t i o n s h i p . D e m s e t z [ 1 9 7 3 ] a r g u e s t h a t t h e 1 3 p r e s e n c e o f d y n a m i c f o r c e s s u c h a s s u p e r i o r i n n o v a t i o n o r m a n a g e r i a l s k i l l c a n l e a d t o i n c r e a s e d f i r m s i z e and s u p e r n o r m a l p r o f i t s . S t a t i s i c a l a n a l y s e s t h a t t a k e i n t o a c c o u n t s t r u c t u r a l v a r i a b l e s s u c h a s c o n c e n t r a t i o n , m a r k e t s h a r e a n d e n t r y b a r r i e r p r o x i e s w h i l e i g n o r i n g d y n a m i c v a r i a b l e s w i l l t e n d t o y i e l d b i a s e d s t r u c t u r a l r e l a t i o n s h i p e s t i m a t e s . D e m s e t z ' a r g u m e n t s h a v e m o t i v a t e d a somewhat d i f f e r e n t l i n e o f r e s e a r c h on t h e c o n c e n t r a t i o n - p r o f i t a b i l i t y i s s u e . T h i s r e s e a r c h h a s t a k e n t h e d i r e c t i o n o f a t t e m p t i n g t o d e t e r m i n e w h e t h e r h i g h e r p r o f i t a b i l i t y i n c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s r e s u l t s f r o m an a b i l i t y t o r a i s e p r i c e s a b o v e c o s t o r w h e t h e r h i g h e r p r o f i t a b i l i t y r e f l e c t s s u p e r i o r e f f i c i e n c y on t h e p a r t o f l a r g e o l i g o p o l i s t i c s e l l e r s . I n a t e s t o f t h e D emsetz " s u p e r i o r e f f i c i e n c y " h y p o t h e s i s , P e l t z m a n [ 1 9 7 7 ] f o c u s s e d on t h e e f f i c i e n c y e f f e c t s o f c o n c e n t r a t i o n . S i n c e p r o f i t m e a s u r e s a r e b a s e d on t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n c o n c e n t r a t i o n and p r o f i t a b i l i t y , t h e y c a n o p e r a t e e i t h e r t h r o u g h a p r i c e e f f e c t , a v e r a g e c o s t e f f e c t o r b o t h . P e l t z m a n h y p o t h e s i z e d t h a t r e l a t i v e l y e f f i c i e n t f i r m s a d o p t c o s t r e d u c i n g i n n o v a t i o n s more s w i f t l y , t h e n f i n d g r e a t e r o u t p u t s o p t i m a l a s a r e s u l t o f t h e i r l o w e r c o s t s . T h u s , i n i n d u s t r i e s s u s c e p t i b l e t o s u c h c h a n g e s , c o n c e n t r a t i o n i n c r e a s e s , w i t h t h e l a r g e s t f i r m s b e i n g t h e most e f f i c i e n t a n d p r o f i t a b l e . U s i n g l a r g e - s a m p l e i n d u s t r y d a t a , P e l t z m a n f o u n d t h a t m a r k e t s h a r e e f f e c t s h a d a s u b s t a n t i a l i m p a c t on p r o d u c t 1 4 u n i t c o s t s . F u r t h e r m o r e , t h e e f f e c t was l a r g e r f o r i n c r e a s e s i n c o n c e n t r a t i o n t h a n d e c r e a s e s , i . e . , a g i v e n i n c r e a s e i n c o n c e n t r a t i o n l o w e r e d c o s t s r o u g h l y two t o t h r e e t i m e s a s much a s d i d an e q u a l d e c r e a s e . T h i s r e l a t i o n s h i p h e l d f o r v a r i o u s s u b p e r i o d s . a s w e l l . P e l t z m a n ' s m a i n c o n c l u s i o n i s t h a t w h i l e p r i c e e f f e c t s o f i n c r e a s e d c o n c e n t r a t i o n a r e n o t a b s e n t , t h e c o s t e f f e c t s s o d o m i n a t e a s t o c a s t d o u b t on t h e e f f i c a c y o f any g e n e r a l l e g a l r u l e h o s t i l e t o i n d u s t r i a l c o n c e n t r a t i o n . S c h e r e r [ 1 9 8 0 ] d i s a g r e e s w i t h P e l t z m a n ' s c o n c l u s i o n on t h e g r o u n d t h a t t h e c o m p l e x i t y o f h i s m o d e l makes i t d i f f i c u l t t o s e p a r a t e o u t t h e v a r i o u s f o r c e s a f f e c t i n g t h e c o n c e n t r a t i o n - p r o f i t a b i l i t y r e l a t i o n s h i p . W i t h o u t p r e s e n t i n g any s y s t e m a t i c e v i d e n c e , S c h e r e r a l l e g e s t h a t most r e c e n t c o n c e n t r a t i o n i n c r e a s e s i n t h e U.S have n o t come a b o u t by t h e c o s t - r e d u c i n g i n n o v a t i o n s s t r e s s e d by P e l t z m a n b u t by i m p o r t a n t p r o d u c t i n n o v a t i o n s a n d / o r l a r g e s c a l e a d v e r t i s i n g c a m p a i g n s g e a r e d t o t h e a d v e n t o f t e l e v i s i o n . H o wever, s i n c e S c h e r e r d o e s n o t b a c k up h i s a l l e g a t i o n s w i t h e m p i r i c a l t e s t s , i t i s d i f f i c u l t t o a s s e s s h i s c r i t i c i s m o f P e l t z m a n . A t a minimum, t h e a r g u m e n t s a n d e v i d e n c e o f D e m s e t z a n d P e l t z m a n s u g g e s t t h a t t h e c o n c e n t r a t i o n - p r o f i t a b i l i t y l i t e r a t u r e i s i n c o m p l e t e a n d t h a t p u b l i c p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s b a s e d on t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e SCP p a r a d i g m i s t r u e r e s t on an e x t r e m e l y weak e m p i r i c a l f o u n d a t i o n . 1 5 The p r o f i t a b i l i t y m easurement p r o b l e m s a n d g e n e r a l i n c o m p l e t e n e s s o f t h e l i t e r a t u r e m o t i v a t e d E c k b o [ 1 9 8 5 ] t o u s e c a p i t a l m a r k e t d a t a i n s h e d d i n g l i g h t on t h e c o n c e n t r a t i o n - p r o f i t a b i l i t y r e l a t i o n s h i p . The f o l l o w i n g s e c t i o n d i s c u s s e s h i s a n d r e l a t e d c a p i t a l m a r k e t e v i d e n c e a s i t p e r t a i n s t o c o m p e t i n g m e r g e r t h e o r i e s . I V . HYPOTHESES AND RELATED EMPIRICAL EVIDENCE A. INTRODUCTION Numerous e v e n t s t u d i e s h a v e been c a r r i e d o u t w h i c h e s t i m a t e t h e e f f e c t s o f t a k e o v e r s on s t o c k p r i c e s o f b i d d e r , t a r g e t a n d , more r e c e n t l y , a l s o o f rival f i r m s a r o u n d t h e t i m e of a n n o u n c e m e n t o f t a k e o v e r a t t e m p t s . T h e s e s t u d i e s u s e e s t i m a t e s of t h e a b n o r m a l s t o c k p r i c e c h a n g e s a r o u n d t h e o f f e r a n n o uncement d a t e a s a m e a s u r e o f t h e e c o n o m i c e f f e c t s o f t h e t a k e o v e r s . A b n o r m a l r e t u r n s a r e m e a s u r e d by t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n a c t u a l a n d e x p e c t e d s t o c k r e t u r n s . The e x p e c t e d s t o c k r e t u r n i s m e a s u r e d c o n d i t i o n a l on t h e r e a l i z e d r e t u r n on a m a r k e t i n d e x t o t a k e a c c o u n t o f t h e i n f l u e n c e o f m a r k e t w i d e ( s y s t e m a t i c ) e v e n t s o n ' t h e r e t u r n s o f i n d i v i d u a l s e c u r i t i e s . S u b s t a n t i a l l y a l l o f t h e s e e v e n t s t u d i e s h a v e been c a r r i e d o u t on U.S. d a t a o v e r v a r i o u s s a m p l e p e r i o d s b e t w e e n 1956 and 1981. I n t h e U n i t e d S t a t e s , S e c t i o n 7 o f t h e C l a y t o n A c t o f 1914 h a s been t h e p r i n c i p a l f e d e r a l a n t i t r u s t l a w r e g u l a t i n g c o r p o r a t e m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s . S i n c e 1950, v i g o r o u s S e c t i o n 7 e n f o r c e m e n t h a s l e d t o more t h a n 500 a n t i t r u s t c o m p l a i n t s a g a i n s t f i r m s i n v o l v e d i n m e r g e r s , on t h e g r o u n d s t h a t t h e . m e r g e r s w o u l d " s u b s t a n t i a l l y l e s s e n c o m p e t i t i o n " . T a b l e 1, w h i c h c a n be f o u n d i n E c k b o a n d W i e r [ 1 9 8 5 ] , s u m m a r i z e s t h e p r e d i c t i o n s o f " e f f i c i e n c y " a nd " m a r k e t p o w e r " h y p o t h e s e s f o r t h e b e h a v i o r o f t h e s t o c k p r i c e s o f b i d d e r s , t a r g e t s a n d t h e i r c o m p e t i t o r s . The h y p o t h e s e s 16 1 7 p r e s u p p o s e v a l u e - m a x i m i z i n g b e h a v i o r by t h e b i d d e r and t a r g e t f i r m s , t h u s t h e p r e d i c t i o n t h a t t h e s e f i r m s s h o u l d g a i n f r o m new i n f o r m a t i o n w h i c h i n c r e a s e s t h e l i k e l i h o o d o f m e r g e r , a n d l o s e f r o m s u b s e q u e n t i n f o r m a t i o n w h i c h d e c r e a s e s t h e l i k e l i h o o d t h e m e r g e r w i l l i n f a c t t a k e p l a c e . The g a i n s t o b i d d e r a n d t a r g e t f i r m s i n t h e U.S. and i n Canada a r e r e v i e w e d i n s e c t i o n I V . B . f o r t h e p u r p o s e o f t e s t i n g t h i s p r e s u m p t i o n . S e c t i o n IV.C l o o k s a t t h e i s s u e o f w h e t h e r e n f o r c e m e n t o f U.S. a n t i t r u s t l a w s have i m p o s e d s i g n i f i c a n t c o s t s on b i d d e r a n d t a r g e t f i r m s i n m e r g e r s c h a l l e n g e d w i t h " s u b s t a n t i a l l y l e s s e n i n g c o m p e t i t i o n " . S e c t i o n IV.D. d i s c u s s e s i n more d e t a i l t h e h y p o t h e s e s l i s t e d i n T a b l e 1 and r e v i e w s t h e e v i d e n c e b a s e d on t h e m e r g e r - i n d u c e d a b n o r m a l p e r f o r m a n c e o f t h e m e r g i n g , f i r m s ' p r o d u c t m a r k e t c o m p e t i t o r s . As o r i g i n a l l y d e v e l o p e d by E c k b o [ 1 9 8 3 ] a n d S t i l l m a n [ 1 9 8 3 ] , e v i d e n c e on t h e p e r f o r m a n c e o f t h e c o m p e t i t o r s i s n e c e s s a r y t o d i s c r i m i n a t e b e t w e e n t h e " e f f i c i e n c y " a n d " m a r k e t - p o w e r " h y p o t h e s e s . I n s e c t i o n I V . F . , t h e e v i d e n c e r e l a t i n g t h e r i v a l f i r m s ' p e r f o r m a n c e t o t h e " m a r k e t c o n c e n t r a t i o n d o c t r i n e " i s d i s c u s s e d , w h i l e t h e C a n a d i a n s p e c i f i c e v i d e n c e i s r e v i e w e d i n s e c t i o n I V . G. B. ABNORMAL RETURNS TO BIDDERS AND TARGETS J e n s e n a n d Ruback [ 1 9 8 3 ] i d e n t i f y s i x m e r g e r s t u d i e s w h i c h a n a l y z e r e t u r n s t o b i d d e r s a n d t a r g e t s o f s u c c e s s f u l a n d u n s u c c e s s f u l m e r g e r s . W i t h o u t e x c e p t i o n , t a r g e t s o f s u c c e s s f u l m e r g e r s e a r n p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s f o r t h e 18 p e r i o d s u r r o u n d i n g t h e p r o p o s e d m e r g e r a n n o u n c e m e n t d a t e . T h e s e f i n d i n g s h o l d w h e t h e r t h e measurement p e r i o d i s one o r t w e n t y d a y s b e f o r e a n d a f t e r t h e a n n o u n c e m e n t d a t e . C o m p a r i s o n s b e t w e e n s t u d i e s i n d i c a t e t h a t a l m o s t h a l f o f t h e a b n o r m a l r e t u r n s a s s o c i a t e d w i t h t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t s o c c u r p r i o r t o t h e i r p u b l i c a n n o u n c e m e n t . F o r t a r g e t s i n u n s u c c e s s f u l m e r g e r s ( t h o s e w h e r e , f o r one r e a s o n o r a n o t h e r , t h e p r o p o s e d m e r g e r d o e s n o t t a k e p l a c e ) p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s a r e a l s o e a r n e d f o r p e r i o d s s u r r o u n d i n g t h e announcement d a t e . H owever, when t h e s e r e t u r n s a r e c u m u l a t e d f o r t h e p e r i o d up t o a n d i n c l u d i n g t h e u n s u c c e s s f u l o u t c o m e , a l l o f t h e a n n o u n c e m e n t g a i n s a r e l o s t . T h i s i s c o n s i s t e n t w i t h t h e p r o p o s i t i o n t h a t t a r g e t f i r m s g a i n f r o m m e r g e r s a n d t h a t t h e g a i n s a r e c o n d i t i o n e d on t h e s u c c e s s f u l c o n s u m m a t i o n o f t h e m e r g e r . On t h e w h o l e , t h e r e s u l t s show t h a t s u c c e s s f u l b i d d e r s e a r n n e i t h e r s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e n o r n e g a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s d u r i n g t h e p e r i o d s u r r o u n d i n g t h e o f f e r a n n o u n c e m e n t . T h a t i s , t h e e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t m e r g e r s a r e z e r o n e t p r e s e n t v a l u e i n v e s t m e n t s f o r b i d d e r s . However, i t s h o u l d be n o t e d t h a t s i n c e b i d d i n g f i r m s a r e t y p i c a l l y s e v e r a l t i m e s l a r g e r t h a n t h e i r t a r g e t s , t h e p r o p o s e d m e r g e r a p p e a r s n o t t o h a v e a s i g n i f i c a n t i m p a c t on t h e b i d d e r s t o c k p r i c e due t o an a t t e n u a t i o n b i a s . A g i v e n d o l l a r g a i n t r a n s l a t e s i n t o r e l a t i v e l y s m a l l a b n o r m a l r e t u r n s t o r e l a t i v e l y l a r g e b i d d e r s w i t h a r e s u l t i n g l o s s o f p r e c i s i o n o f t h e a b n o r m a l r e t u r n e s t i m a t e . F u r t h e r m o r e , w h i l e t a r g e t s 19 a r e a c q u i r e d o n c e a t m o s t , b i d d e r s c a n engage i n p r o l o n g e d a c q u i s i t i o n p r o g r a m s . I n s u c h a c a s e , a l a r g e p a r t o f t h e c a p i t a l i z e d v a l u e o f t h e a c q u i s i t i o n p r o g r a m most l i k e l y i s imp o u n d e d i n t o s t o c k p r i c e s prior t o t h e announcement month. The p o i n t t o be t a k e n h e r e i s t h a t t h e e x p l a n a t i o n o f b i d d e r r e t u r n s i s n o t a s c l e a r c u t a s t h e e x p l a n a t i o n o f t a r g e t r e t u r n s . N o t e , h o w e v e r , t h a t t h e r e i s l i t t l e s y s t e m a t i c e v i d e n c e o f negative b i d d e r r e t u r n s . T h u s , t h e e v i d e n c e seems c o n s i s t e n t w i t h v a l u e - m a x i m i z i n g b e h a v i o r on t h e p a r t o f t h e b i d d e r f i r m s management a s w e l l . W i t h r e g a r d t o u n s u c c e s s f u l b i d d e r s , t h e e v i d e n c e i s m i x e d . Dodd [ 1 9 8 0 ] r e p o r t s t h a t g e n e r a l l y p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s a r e e a r n e d on t h e day b e f o r e a n d day o f m e r g e r t e r m i n a t i o n s i n i t i a t e d by t a r g e t f i r m s . T h e s e p o s i t i v e r e t u r n s a r e i n c o n s i s t e n t w i t h t h e h y p o t h e s i s t h a t t a k e o v e r s a r e p o s i t i v e n e t p r e s e n t v a l u e i n v e s t m e n t s . H o w e v e r , t h e y a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e h y p o t h e s i s t h a t b i d d e r s m a x i m i z e s h a r e h o l d e r w e a l t h a n d c a n c e l m e r g e r s a f t e r f i n d i n g o u t t h e y o v e r v a l u e d t h e t a r g e t on t h e i n i t i a l o f f e r . When a w e i g h t e d a v e r a g e o f t h e r e t u r n s t o u n s u c c e s s f u l b i d d e r s f o r a l l s t u d i e s a r e c u m u l a t e d f o r t h e p e r i o d up t o a n d i n c l u d i n g t h e u n s u c c e s s f u l o u t c o m e , a l l p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s a r e l o s t . O v e r a l l , t h e e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t t a r g e t f i r m s h a r e h o l d e r s a l w a y s w i n w h i l e b i d d e r f i r m s do n o t l o s e i n m e r g e r a c t i v i t y . R e f e r r i n g b a c k t o T a b l e 1, n o t e t h a t t h e s e r e s u l t s a r e g e n e r a l l y c o n s i s t e n t w i t h p r e d i c t i o n s o f b o t h 20 t h e m a r k e t power a n d e c o n o m i c e f f i c i e n c y t h e o r i e s . C. COSTS IMPOSED BY ANTITRUST LAWS R e s e a r c h by E l l e r t [ 1 9 7 6 ] , W i e r [ 1 9 8 3 ] a n d E c k b o [ l 9 8 3 ] i n d i c a t e t h a t a n t i t r u s t o p p o s i t i o n t o t a k e o v e r s i m p o s e s s u b s t a n t i a l c o s t s on s h a r e h o l d e r s o f m e r g i n g f i r m s . E l l e r t e x a m i n e d t h e r i s k a n d r e t u r n c h a r a c t e r i s t i c s o f 205 l a r g e c o r p o r a t i o n s whose m e r g e r a c t i v i t i e s were c h a l l e n g e d by t h e A n t i t r u s t D i v i s i o n o f t h e D e p a r t m e n t o f J u s t i c e a n d t h e F e d e r a l T r a d e C o m m i s s i o n o v e r t h e p e r i o d 1 950-1972. He m e a s u r e d a b n o r m a l r e t u r n s t o d e f e n d a n t s i n a n t i t r u s t m e r g e r c a s e s a n d f o u n d s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t n e g a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s t o s u c h d e f e n d a n t s i n t h e c o m p l a i n t m o n t h . S i m i l a r l y , W i e r e x a m i n e d a b n o r m a l r e t u r n s a s s o c i a t e d w i t h t h e a n n o u n c e m e n t o f a n t i t r u s t c o m p l a i n t s f o r 111 c o m p l e t e d m e r g e r s and h e r r e s u l t s show s i g n i f i c a n t n e g a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s t o d e f e n d a n t s f o r t h e day b e f o r e t h r o u g h t h e day a f t e r t h e a n t i t r u s t c o m p l a i n t a n n o u n c e m e n t . F i n a l l y , E c k b o r e p o r t s s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t n e g a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s t o 17 t a r g e t f i r m s on t h e day b e f o r e t h r o u g h t h e day a f t e r t h e a nnouncement o f an a n t i t r u s t c o m p l a i n t . O v e r a l l , t h e p o i n t t o be t a k e n i s t h a t g o v e r n m e n t p o l i c y d i r e c t e d a g a i n s t m e r g e r a c t i v i t y i m p o s e s s i g n i f i c a n t c o s t s on m e r g i n g f i r m s . T h e s e c o s t s a r e r e f l e c t e d i n t h e d r o p i n s h a r e p r i c e s o f d e f e n d a n t f i r m s a t t h e t i m e o f f i l i n g o f a S e c t i o n 7 c o m p l a i n t . 21 D. TESTS OF THE MARKET POWER AND E F F I C I E N C Y HYPOTHESES R e f e r r i n g a g a i n t o T a b l e 1, a n d a s d i s c u s s e d by E c k b o [ 1 9 8 3 ] , t h e c o l l u s i o n h y p o t h e s i s i m p l i e s t h a t h o r i z o n t a l r i v a l s o f t h e m e r g i n g f i r m s s h o u l d e a r n p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s a r o u n d t h e m e r g e r p r o p o s a l announcement r e g a r d l e s s of w h e t h e r t h e r i v a l s a r e p a r t o f t h e " c o l l u s i v e a g r e e m e n t " s i n c e t h e y c a n " f r e e r i d e " on t h e e l e v a t e d p r i c e . C o n v e r s e l y , i n r e s p o n s e t o a S e c t i o n 7 c o m p l a i n t , r i v a l s s h o u l d e a r n n e g a t i v e r e t u r n s s i n c e t h e c o m p l a i n t s i g n a l s an i n c r e a s e d l i k e l i h o o d t h e m e r g e r w i l l not t a k e p l a c e . The p r e d i c t i o n s o f t h e e f f i c i e n c y h y p o t h e s i s a r e more c o m p l e x . F o r e x a m p l e , i f t h e p r o p o s e d m e r g e r w i l l p r o d u c e a c o m b i n a t i o n t h a t r i v a l s p e r c e i v e a s b e i n g more c o m p e t i t i v e , s h a r e h o l d e r s o f c o m p e t i n g f i r m s may f o r e s e e l o w e r p r o d u c t p r i c e s a n d h i g h e r f a c t o r p r i c e s c a u s i n g r e d u c e d f u t u r e p r o f i t s f o r r i v a l s . T h i s s u g g e s t s a n e g a t i v e c h a n g e i n t h e m a r k e t v a l u e o f r i v a l s a t t h e t i m e o f t h e p r o p o s a l announcement w i t h t h e s i t u a t i o n r e v e r s i n g a t t h e t i m e o f t h e a n t i t r u s t c o m p l a i n t . H owever, t h e announcement o f a p r o p o s e d e f f i c i e n t m e r g e r may s i g n a l t o r i v a l s t h a t f u t u r e o p p o r t u n i t i e s f o r p r o d u c t i v e e f f i c i e n c i e s l i e a h e a d f o r them as w e l l s i n c e t h e p r o d u c t i v e t e c h n o l o g i e s o f f i r m s i n t h e same i n d u s t r i e s a r e c l o s e l y r e l a t e d . I f t h i s i n f o r m a t i o n e f f e c t i s s u f f i c i e n t l y s t r o n g , i t c a n o u t w e i g h t h e n e g a t i v e " c o m p e t i t i v e d i s a d v a n t a g e " e f f e c t a n d p r o d u c e a n e t p o s i t i v e e f f e c t r e l a t i v e t o t h e p r o p o s a l a n n o u n c e m e n t . F u r t h e r m o r e , s i n c e t h e i n f o r m a t i o n e f f e c t i s n o t b e i n g r e v e r s e d by an 22 a n t i t r u s t c o m p l a i n t a g a i n s t t h e m e r g e r , t h e p r e d i c t e d e f f e c t o f t h e p r o p o s a l a nnouncement i s , u n d e r t h e e f f i c i e n c y h y p o t h e s i s , n o n - n e g a t i v e r e t u r n s t o r i v a l f i r m s . E c k b o a l s o n o t e s t h a t t h e p o s i t i v e a n d n e g a t i v e e f f e c t s due t o c o l l u s i o n a n d e f f i c i e n c y c a n o c c u r s i m u l t a n e o u s l y . The d o l l a r v a l u e o f e f f i c i e n c y g a i n s r e a l i z e d w i t h i n t h e m e r g i n g f i r m s c a n e x c e e d any n e g a t i v e s o c i a l w e l f a r e e f f e c t s o f c o l l u s i o n . T h e r e f o r e , an o b s e r v e d p a t t e r n o f a b n o r m a l r e t u r n s t o r i v a l s i s i n s u f f i c i e n t t o p r o v e t h a t r e g u l a t i o n o f t h e m e r g e r w i l l i n c r e a s e s o c i a l w e l f a r e . However, a p a t t e r n o f r e t u r n s t o r i v a l s w h i c h i s i n c o n s i s t e n t w i t h c o l l u s i o n , b u t c o n s i s t e n t w i t h v a l u e - m a x i m i z i n g b e h a v i o r on t h e p a r t o f t h e m e r g i n g f i r m , i m p l i e s t h a t b l o c k i n g t h e m e r g e r w i l l r e d u c e s o c i a l w e l f a r e . E c k b o [ 1 9 8 3 ] and S t i l l m a n [ 1 9 8 3 ] were t h e f i r s t t o use c a p i t a l m a r k e t d a t a t o t e s t t h e p r o p o s i t i o n t h a t h o r i z o n t a l m e r g e r s h a v e a n t i - c o m p e t i t i v e e f f e c t s . S t i l l m a n m e a s u r e s d a i l y r e t u r n s t o r i v a l s i n 11 h o r i z o n t a l m e r g e r c a s e s c h a l l e n g e d by e i t h e r t h e U.S. D e p a r t m e n t o f J u s t i c e o r t h e F e d e r a l T r a d e C o m m i s i o n . S e l e c t i n g a m e r g e r e v e n t d a t e a s b e i n g t h e day when t h e m e r g e r was p u b l i c l y a n n o u n c e d , S t i l l m a n u s e s a m a r k e t m o d e l t o e s t i m a t e r e t u r n s f o r e a c h m e r g i n g f i r m f o r a t w e l v e month p e r i o d e n d i n g one month a f t e r t h e h y p o t h e s i z e d e v e n t d a t e . To t e s t t h e i n e f f i c i e n c y h y p o t h e s i s , f o r e a c h m e r g e r a n d s i g n i f i c a n t m e r g e r e v e n t d a t e i n t h e s a m p l e , a m o d i f i e d m a r k e t m o d e l i s e s t i m a t e d i n o r d e r t o m e a s u r e a b n o r m a l 23 r e t u r n s t o r i v a l s . S t i l l m a n f i n d s t h a t o f t h e e l e v e n m e r g e r s i n h i s s a m p l e , a n d e i g h t e e n e v e n t d a t e s , i n o n l y two i n s t a n c e s d i d t h e s t o c k o f r i v a l f i r m s show an a b n o r m a l r e t u r n c o n s i s t e n t w i t h t h e i n e f f i c i e n c y h y p o t h e s i s . S t i l l m a n ' s f i n d i n g s s u g g e s t t h a t 11 c a s e s c h a l l e n g e d by t h e g o v e r n m e n t were n o t e x p e c t e d by i n v e s t o r s t o h a v e any a p p r e c i a b l e e f f e c t on p r o d u c t p r i c e s . E c k b o [ 1 9 8 3 ] , u s i n g a l a r g e s a m p l e o f c a s e s , f o c u s s e s on t h e r e t u r n s t o r i v a l s o f b i d d e r a n d t a r g e t f i r m s i n r e s p o n s e t o two c o n s e c u t i v e p u b l i c a n n o u n c e m e n t s . The f i r s t i s t h e p u b l i c announcement o f t h e m e r g e r p r o p o s a l , t h e s e c o n d i s a S e c t i o n 7 c o m p l a i n t a g a i n s t t h e m e r g e r f i l e d by t h e F e d e r a l T r a d e C o m m i s s i o n o r t h e A n t i t r u s t D i v i s i o n o f t h e J u s t i c e D e p a r t m e n t . He f i n d s t h a t r i v a l s o f b o t h c h a l l e n g e d a n d u n c h a l l e n g e d m e r g e r s e a r n p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s a r o u n d t h e p r o p o s a l a n n o u n c e m e n t d a t e . F u r t h e r , t h e r e t u r n s t o r i v a l s o f c h a l l e n g e d m e r g e r s a r e n o t i c e a b l y l a r g e r t h a n t h e r e t u r n s t o r i v a l s o f u n c h a l l e n g e d m e r g e r s , s u g g e s t i n g t h a t a n t i t r u s t l a w e n f o r c e m e n t a g e n c i e s t y p i c a l l y c h a l l e n g e m e r g e r s where t h e m e r g i n g f i r m s a n d t h e i r h o r i z o n t a l c o m p e t i t o r s e a r n c o m p a r a t i v e l y l a r g e a b n o r m a l r e t u r n s i n r e s p o n s e t o t h e m e r g e r p r o p o s a l a n n o u n c e m e n t . W i t h r e f e r e n c e a g a i n t o T a b l e 1, E c k b o ' s r e s u l t s f o r t h e m e r g e r p r o p o s a l announcement a r e c o n s i s t e n t w i t h both t h e c o l l u s i o n a n d p r o d u c t i v e e f f i c i e n c y h y p o t h e s e s . H o w e v e r , he f a i l s t o document t h e n e g a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s t o r i v a l f i r m s a r o u n d t h e c o m p l a i n t a n n o u n c e m e n t d a t e p r e d i c t e d by 24 t h e c o l l u s i o n h y p o t h e s i s . I n d e e d , i n a s u b s a m p l e o f c a s e s c h a l l e n g e d by t h e F e d e r a l T r a d e C o m m i s s i o n , t h e r i v a l f i r m s show s i g n i f i c a n t l y positive a b n o r m a l p e r f o r m a n c e i n r e s p o n s e t o t h e a n t i t r u s t c o m p l a i n t , a r e s u l t w h i c h d i r e c t l y c o n t r a d i c t s t h e c o l l u s i o n h y p o t h e s i s a n d f a v o r s t h e e f f i c i e n c y h y p o t h e s i s . R e s u l t s o f t h e s t u d i e s c a r r i e d o u t by E c k b o and S t i l l m a n i n d i c a t e t h a t m e r g e r s c h a l l e n g e d by t h e g o v e r n m e n t b e t w e e n 1963 and 1978 were n o t , i n g e n e r a l , a n t i c o m p e t i t i v e . E c k b o and W i e r [ 1 9 8 5 ] t e s t t h e p r o p o s i t i o n t h a t l e g a l c o n s t r a i n t s i n e f f e c t d u r i n g t h e E c k b o a n d S t i l l m a n s a m p l e p e r i o d s p r e v e n t e d t h e a g e n c i e s f r o m o b t a i n i n g t h e i n f o r m a t i o n n e e d e d f o r j u d g i n g a m e r g e r ' s c o m p e t i t i v e i m p a c t b e f o r e f i l i n g a c o m p l a i n t . I n S e p t e m b e r 1978, t h e H a r t - S c o t t - R o d i n o (HSR) A n t i t r u s t I m p r o v e m e n t s A c t s i g n i f i c a n t l y r e l a x e d t h e s e c o n s t r a i n t s . P r i o r t o t h e HSR A c t , t h e D e p a r t m e n t o f J u s t i c e c o u l d n o t r e q u i r e t h i r d p a r t i e s , s u c h a s c o m p e t i t o r s a n d t r a d e a s s o c i a t i o n s , t o p r o v i d e i n f o r m a t i o n a b o u t c o r p o r a t e a c q u i s i t i o n s u n t i l a f t e r a S e c t i o n 7 c o m p l a i n t had been f i l e d . A l s o , p r i o r t o t h e HSR A c t , t h e g o v e r n m e n t c o u l d n o t r e q u i r e p o s t p o n e m e n t o f p r o p o s e d a c q u i s i t i o n s p e n d i n g i n v e s t i g a t i o n . I m p l e m e n t a t i o n o f t h e HSR A c t a l l o w e d t h e D e p a r t m e n t o f J u s t i c e t o i n v e s t i g a t e t h i r d p a r t i e s n o t d i r e c t l y i n v o l v e d i n t h e m e r g e r . F u r t h e r , t h e HSR A c t r e q u i r e d f i r m s p l a n n i n g " l a r g e " m e r g e r s t o n o t i f y t h e F e d e r a l T r a d e C o m m i s s i o n a n d t h e D e p a r t m e n t o f J u s t i c e 25 b e f o r e c o m p l e t i n g t h e t r a n s a c t i o n . To d e t e r m i n e w h e t h e r t h e r e l a x a t i o n o f t h e s e l e g a l c o n s t r a i n t s on t h e e n f o r c e m e n t p r o c e s s i m p r o v e d t h e p r e c i s i o n o f t h e g o v e r n m e n t ' s s e l e c t i o n o f p o t e n t i a l l y " a n t i c o m p e t i t i v e " m e r g e r s , E c k b o a n d W i e r m e a s u r e d a b n o r m a l r e t u r n s t o b i d d e r s , t a r g e t s a n d r i v a l f i r m s f o r m e r g e r s a n n o u n c e d b e f o r e a n d a f t e r t h e e f f e c t i v e d a t e o f t h e HSR A c t . T h e i r r e s u l t s show t h a t r i v a l s o f d e f e n d a n t s c h a l l e n g e d p r i o r t o t h e HSR A c t a s w e l l a s r i v a l s o f d e f e n d a n t s c h a l l e n g e d a f t e r t h e A c t show p o s i t i v e p r o p o s a l r e l a t e d a b n o r m a l r e t u r n s . A l s o , f o r t h e s a m p l e o f m e r g e r s c h a l l e n g e d a f t e r t h e e f f e c t i v e d a t e o f t h e A c t , a p r o g o v e r n m e n t d e c i s i o n i s on a v e r a g e r e f l e c t e d i n positive a b n o r m a l r e t u r n s t o r i v a l s . A g a i n , w i t h r e f e r e n c e t o T a b l e 1, t h e s e r e s u l t s a r e i n c o n s i s t e n t w i t h t h e c o l l u s i o n h y p o t h e s i s ( a s w e l l a s t h e p r e d a t o r y p r i c i n g h y p o t h e s i s ) , b u t c o n s i s t e n t w i t h t h e i n f o r m a t i o n h y p o t h e s i s . T h u s , E c k b o and W i e r a r e l e d t o r e j e c t t h e m a r k e t power h y p o t h e s i s b u t c a n n o t r e j e c t t h e p r o p o s i t i o n t h a t t h e m e r g e r s i n t h e i r s a m p l e , w h e t h e r c h a l l e n g e d b e f o r e o r a f t e r i m p l e m e n t a t i o n o f t h e HSR A c t , w o u l d h a v e been e f f i c i e n t . C o n s e q u e n t l y , t h e y a l s o c o n c l u d e t h a t i n t r o d u c t i o n o f t h e HSR A c t h a s n o t e n a b l e d t h e g o v e r n m e n t a g e n c i e s t o b e t t e r p i c k t h e i r c a s e s . O v e r a l l , t h e U.S. e v i d e n c e p r o d u c e d by E c k b o , S t i l l m a n , a n d E c k b o and W i e r r e f u t e s t h e c o l l u s i o n h y p o t h e s i s a n d i s c o n s i s t e n t w i t h t h e e c o n o m i c e f f i c i e n c y h y p o t h e s i s . N e x t we w i l l l o o k a t t h e U.S. e v i d e n c e a s i t r e l a t e s t o t h e m a r k e t 26 c o n c e n t r a t i o n d o c t r i n e . E. TESTS OF THE MARKET CONCENTRATION DOCTRINE E c k b o [ 1 9 8 5 a ] u s e s c a p i t a l m a r k e t d a t a t o t e s t t h e a n t i t r u s t t h e s i s t h a t a h o r i z o n t a l c o r p o r a t e c o m b i n a t i o n i s more l i k e l y t o have a n t i - c o m p e t i t i v e e f f e c t s t h e h i g h e r t h e l e v e l o f a n d t h e i m p l i e d c h a n g e i n i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n . G o i n g b e y o n d e a r l i e r w o r k, t h e s t u d y a t t e m p t s t o e x t r a c t i n f o r m a t i o n on f i r m and i n d u s t r y s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s w h i c h c o u l d s h e d l i g h t on t h e m a r k e t c o n c e n t r a t i o n d o c t r i n e i t s e l f . E c k b o u s e s t h e i n d u s t r y w e a l t h e f f e c t o f a s u c c e s s f u l m e r g e r a s h i s b a s i c d e p e n d e n t v a r i a b l e a l o n g w i t h a t r a n s f o r m a t i o n o f t h e v a r i a b l e t o r e f l e c t t h e e x p e c t e d p r o d u c t p r i c e c h a n g e c a u s e d by a h y p o t h e t i c a l l y a n t i c o m p e t i t i v e m e r g e r . H i s c r o s s e c t i o n a l m o d e l c o n t a i n s two i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g t h e p r e - m e r g e r l e v e l o f c o n c e n t r a t i o n i n t h e i n d u s t r y a n d t h e r e s u l t i n g m e r g e r i n d u c e d c h a n g e i n c o n c e n t r a t i o n . T hough s i m i l a r t o r e g r e s s i o n m o d e l s u s e d i n t h e t r a d i t i o n a l s t r u c t u r e - c o n d u c t - p e r f o r m a n c e l i t e r a t u r e , t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e h e r e directly m e a s u r e s t h e c a p i t a l i z e d v a l u e o f any i n c r e a s e d p r o f i t s e x p e c t e d t o f l o w f r o m t h e c h a n g e i n t h e i n d u s t r y ' s l e v e l o f c o n c e n t r a t i o n . T r a d i t i o n a l s t u d i e s u s i n g a c c o u n t i n g p r o f i t s a s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e h a v e been c r i t i z e d on t h e b a s i s t h a t c r o s s e c t i o n a l v a r i a t i o n i n t h e l e v e l o f i n d u s t r y p r o f i t s c a n r e f l e c t d i f f e r e n c e s i n r i s k . 27 U s i n g a b n o r m a l r e t u r n s t o r i v a l s b a s e d on m a r k e t v a l u e s r a t h e r t h a n a c c o u n t i n g p r o f i t s means t h a t any c r o s s e c t i o n a l r i s k d i f f e r e n c e s b e t w e e n i n d u s t r i e s w i l l n o t be i n c l u d e d i n c h a n g e s i n t h e l e v e l o f i n d u s t r y r e n t s . C o n s i s t e n t w i t h p r i o r r e s u l t s o f E c k b o [ 1 9 8 3 ] , S t i l l m a n [ 1 9 8 3 ] a n d E c k b o a n d W i e r [ 1 9 8 5 ] , E c k b o [ 1 9 8 5 a ] f i r s t d o c u m e n t s t h a t t a r g e t f i r m s on a v e r a g e e a r n l a r g e a b n o r m a l r e t u r n s w h e t h e r m e r g e r s a r e h o r i z o n t a l o r n o t . B i d d e r f i r m s on a v e r a g e e a r n e f f e c t i v e l y z e r o a b n o r m a l r e t u r n s i n n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s a n d p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s i n b o t h c h a l l e n g e d a n d u n c h a l l e n g e d h o r i z o n t a l m e r g e r s . R i v a l s o f t a r g e t s i n n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s on a v e r a g e e a r n no a b n o r m a l r e t u r n s w h i l e t h e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s t o r i v a l s o f t a r g e t s i n h o r i z o n t a l m e r g e r s a r e p o s i t i v e . S i n c e , E c k b o w o r k s w i t h p r o p o s a l - i n d u c e d a b n o r m a l r e t u r n s , r e g r e s s i o n s w e re c a r r i e d o u t t o d e t e r m i n e w h i c h f i r m a n d i n d u s t r y s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s w o u l d be u s e f u l i n a s s e s s i n g t h e p r o b a b i l i t y o f a s u c c e s s f u l g o v e r n m e n t c h a l l e n g e . C h a r a c t e r i s t i c s u s e d w ere t h e a s s e t s i z e o f b i d d e r a n d t a r g e t , number o f r i v a l s i n t h e i n d u s t r y , a n d t h e f o u r - f i r m c o n c e n t r a t i o n r a t i o . F o r h o r i z o n t a l m e r g e r s , t h e p r o b a b i l i t y o f a s u c c e s s f u l g o v e r n m e n t c h a l l e n g e i n c r e a s e s w i t h t h e f o u r - f i r m c o n c e n t r a t i o n r a t i o a n d d e c r e a s e s w i t h t h e number o f r i v a l s . A d j u s t e d f o r t h e p r o b a b i l i t y t h e m e r g e r s w o u l d be s u c c e s s f u l l y c h a l l e n g e d by g o v e r n m e n t , r e g r e s s i o n s b a s e d on t h e p r e - m e r g e r l e v e l o f c o n c e n t r a t i o n show t h a t f o r h o r i z o n t a l m e r g e r s , b i d d e r a n d t a r g e t f i r m s 28 e a r n s i g n i f i c a n t l y h i g h e r a b n o r m a l r e t u r n s i n h i g h l y c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s a s o p p o s e d t o i n d u s t r i e s w i t h r e l a t i v e l y l o w l e v e l s o f c o n c e n t r a t i o n . T h e s e r e s u l t s a r e c o n s i s t e n t w i t h b o t h t h e a n t i t r u s t d o c t r i n e a n d t h e h y p o t h e s i s t h a t h o r i z o n t a l m e r g e r s g e n e r a t e a c o s t a d v a n t a g e f o r t h e m e r g i n g f i r m s w h i c h i s l a r g e r t h e h i g h e r t h e p r e - m e r g e r l e v e l o f c o n c e n t r a t i o n . H o w e v e r , o n l y t h e m a r k e t c o n c e n t r a t i o n d o c t r i n e i m p l i e s t h a t t h e a b n o r m a l r e t u r n s t o r i v a l s s h o u l d i n c r e a s e w i t h i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n . E c k b o ' s r e s u l t s d e m o n s t r a t e t h a t r i v a l f i r m s o f h o r i z o n t a l m e r g e r s e a r n s i g n i f i c a n t l y lower a b n o r m a l r e t u r n s o v e r t h e -3 t o +3 day p e r i o d s u r r o u n d i n g t h e m e r g e r announcement d a t e , t h e h i g h e r t h e l e v e l o f c o n c e n t r a t i o n . ' F u r t h e r m o r e , r e s u l t s o f r e g r e s s i o n s b a s e d on t h e m e r g e r - i n d u c e d change i n c o n c e n t r a t i o n a l s o do h o t s u p p o r t t h e m a r k e t c o n c e n t r a t i o n d o c t r i n e . F o r m e r g i n g f i r m s , E c k b o r e p o r t s t h a t t h e c o e f f i c i e n t m u l t i p l y i n g t h e c h a n g e i n c o n c e n t r a t i o n v a r i a b l e was u n i f o r m l y n e g a t i v e a c c r o s s a l l r e g r e s s i o n s . T h u s , i n c r e a s i n g t h e c h a n g e i n c o n c e n t r a t i o n i m p l i e s a reduction i n a b n o r m a l r e t u r n s t o t h e m e r g i n g f i r m s . A b n o r m a l r e t u r n s a d j u s t e d f o r t h e p r o b a b i l i t y o f s u c c e s s f u l g o v e r n m e n t c h a l l e n g e a r e a l s o r e d u c e d a s a r e s u l t o f an i n c r e a s e i n t h e c h a n g e i n c o n c e n t r a t i o n . The r e s u l t s f o r r i v a l f i r m s a r e s i m i l a r t h o u g h n o t s i g n i f i c a n t . F o r t h e a b n o r m a l r e t u r n s t o r i v a l s , t h e c o e f f i c i e n t f o r t h e c h a n g e i n c o n c e n t r a t i o n v a r i a b l e i s n e g a t i v e . T h u s , t h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n a m e r g e r - i n d u c e d 29 c h a n g e i n c o n c e n t r a t i o n a n d a b n o r m a l p e r f o r m a n c e o f b o t h t h e m e r g i n g f i r m s a n d t h e i r r i v a l s a p p e a r s t o be n e g a t i v e . T h i s i s i n c o n t r a s t w i t h t h e m a r k e t c o n c e n t r a t i o n d o c t r i n e w h i c h i m p l i e s t h a t t h e c o r r e l a t i o n s h o u l d be p o s i t i v e . T h u s , E c k b o c o n c l u d e s t h a t a b n o r m a l r e t u r n s e a r n e d i n h o r i z o n t a l m e r g e r s a r e u n l i k e l y t o r e p r e s e n t m o n o p o l y r e n t s e v e n f o r h i g h l e v e l s o f c o n c e n t r a t i o n a n d h i g h l e v e l s o f c h a n g e i n i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n . F. EVIDENCE FROM THE CANADIAN CA P I T A L MARKETS To t h i s p o i n t , c a p i t a l m a r k e t e v i d e n c e h a s been b a s e d p r e d o m i n a n t e l y on U.S. d a t a . H o w e v e r , i n two r e c e n t s t u d i e s E c k b o [ 1 9 8 5 b , 1 9 8 5 c ] u s e s a d a t a b a s e o f a p p r o x i m a t e l y 2000 C a n a d i a n c o r p o r a t e a c q u i s i t i o n s o v e r t h e p e r i o d 1 9 6 4 - 1 9 8 3 . R e s u l t s o f t h e s t u d y a r e f o r t h e most p a r t c o n s i s t e n t w i t h t h o s e b a s e d on U.S. s t u d i e s . M e a s u r e m e n t o f a b n o r m a l r e t u r n s t o b i d d e r s a n d t a r g e t s r e v e a l s t h a t target f i r m s i n c o r p o r a t e t a k e o v e r s e a r n s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s o v e r t h e p e r i o d s u r r o u n d i n g t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t d a t e a n d t h i s r e s u l t h o l d s w h e t h e r t h e b i d d e r f i r m i s l i s t e d on t h e New Y o r k o r T o r o n t o s t o c k e x c h a n g e . F u r t h e r m o r e , t h e a v e r a g e b i d d e r f i r m l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e (TSE) a l s o e a r n s s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s a r o u n d t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t d a t e , w h i l e f i r m s l i s t e d on t h e New Y o r k S t o c k E x c h a n g e (NYSE) a n d b i d d i n g f o r C a n a d i a n t a r g e t s do n o t . C o n s i s t e n t w i t h t h e p r o p o s i t i o n t h a t t h e p o s i t i v e r e t u r n s t o b i d d e r s a n d t a r g e t s r e f l e c t s y n e r g i s t i c 30 g a i n s , E c k b o f i n d s t h a t t a r g e t s i n h o r i z o n t a l m e r g e r s o u t p e r f o r m t h e i r n o n - h o r i z o n t a l c o u n t e r p a r t s , w h i l e b i d d e r f i r m s i n t h e two c a t e g o r i e s show a p p r o x i m a t e l y t h e same p e r f o r m a n c e . T h u s , p e r f o r m a n c e o f b i d d e r f i r m s seems i n d e p e n d e n t o f w h e t h e r o r n o t t h e m e r g i n g f i r m s a r e c l o s e l y r e l a t e d i n p r o d u c t m a r k e t s . I n sum, t h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s c a n be d r a w n w i t h r e s p e c t t o t h e c a p i t a l m a r k e t e v i d e n c e d i s c u s s e d a b o v e . I n g e n e r a l , t a r g e t f i r m s h a r e h o l d e r s a r e made b e t t e r o f f a s a r e s u l t o f a m e r g e r w h i l e b i d d i n g f i r m s s h a r e h o l d e r s are- n o t made w o r s e o f f . T hese r e s u l t s o b t a i n w h e t h e r o r n o t t h e m e r g e r i s s u c c e s s f u l . G o v e r n m e n t o p p o s i t i o n t o m e r g e r s i s t y p i c a l l y d i r e c t e d a g a i n s t t h o s e c o m b i n a t i o n s h a v i n g t h e l a r g e s t w e a l t h i m p a c t on m e r g i n g f i r m s h a r e h o l d e r s . F u r t h e r m o r e , s u c h o p p o s i t i o n i s n o t c o s t l e s s b u t i m p o s e s s i g n i f i c a n t f i n a n c i a l b u r d e n s on t h e s h a r e h o l d e r s o f d e f e n d e n t f i r m s . F i n a l l y , t h e a n a l y s i s o f a b n o r m a l r e t u r n s e a r n e d by i n d u s t r y c o m p e t i t o r s s u g g e s t s t h a t t h e g a i n s c r e a t e d by c o r p o r a t e m e r g e r s do n o t come f r o m t h e c r e a t i o n o f m a r k e t power o r i n c r e a s e d i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n , b u t a r e more l i k e l y t o be g e n e r a t e d by p e r c e i v e d e c o n o m i c e f f i c i e n c i e s . W i t h t h e s e e m p i r i c a l r e s u l t s i n m i n d , t h e s t a g e i s s e t f o r an e x a m i n a t i o n of t h e p o t e n t i a l e f f e c t s o f c u r r e n t C a n a d i a n m e r g e r p o l i c y p r o p o s a l s . I n p r e p a r a t i o n f o r s u c h e x a m i n a t i o n , t h e n e x t s e c t i o n o u t l i n e s t h e d a t a g a t h e r i n g t e c h n i q u e s u s e d and p r o f i l e s t h e d a t a b a s e . V. DATA BASE I n o r d e r t o s e l e c t a s a m p l e o f r i v a l s , an i n i t i a l d a t a b a s e o f b i d d e r a n d t a r g e t i n f o r m a t i o n c o m p i l e d by E c k b o [ 1 9 8 5 b ] was u s e d . I t c o n s i s t s o f 1932 m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n b i d s d u r i n g t h e p e r i o d 1964 t h r o u g h 1983. The c a s e s were i d e n t i f i e d u s i n g t h e Merger Register m a i n t a i n e d by Consumer an d C o r p o r a t e A f f a i r s C a n a d a . T h i s Merger Register c o n t a i n s a t o t a l o f 9294 c o r p o r a t e a c q u i s i t i o n b i d s a n n o u n c e d b e t w e e n J a n u a r y 1945 a n d December 1983, o f w h i c h 7559 were a n n o u n c e d a f t e r J a n u a r y 1964." F o r e a c h m e r g e r , t h e Register r e c o r d s t h e i d e n t i t y o f t h e b i d d e r a n d t a r g e t f i r m s , t h e n a t u r e o f t h e t a k e o v e r ( w h e t h e r i t i s p a r t i a l o r t o t a l ) , t h e n e w s p a p e r i n w h i c h t h e m e r g e r i s a n n o u n c e d a n d a s h o r t summary o f t h e n a t u r e o f t h e two f i r m s i n v o l v e d . B e g i n n i n g J a n u a r y 1964, e a c h c a s e i n t h e Merger Register was s c r e e n e d f o r p o s s i b l e i n c l u s i o n i n t h e i n i t i a l b i d d e r / t a r g e t d a t a b a s e . The s e l e c t i o n p r o c e d u r e r e q u i r e d t h a t t h e b i d d e r o r t a r g e t f i r m i s l i s t e d on t h e U n i v e r s i t y o f L a v a l d a t a t a p e , w h i c h c o n t a i n s m o n t h l y s h a r e p r i c e s a n d r e t u r n s t o C a n a d i a n "The Merger Register h a s been m a i n t a i n e d by t h e D e p a r t m e n t o f Consumer a n d C o r p o r a t e A f f a i r s s i n c e 1960. I t s p u r p o s e i s t o r e c o r d a l l r e p o r t e d m e r g e r s i n i n d u s t r i e s s u b j e c t t o t h e C o m b i n e s I n v e s t i g a t i o n A c t . P r i o r t o S t a g e I amendments o f t h e A c t , f i r m s i n most o f t h e s e r v i c e s e c t o r s o f t h e economy w e r e e x c l u d e d f r o m t h e Register. F u r t h e r m o r e , t h e Merger Register d e p e n d s on c o m p r e h e n s i v e c o v e r a g e o f t h e m a j o r f i n a n c i a l news m e d i a , i n c l u d i n g d a i l y a n d f i n a n c i a l n e w s p a p e r s , t r a d e j o u r n a l s , b u s i n e s s m a g a z i n e s a n d o t h e r p u b l i c a t i o n s i n C a n a d a , t h e U n i t e d S t a t e s a n d B r i t i a n . A c q u i s t i o n b i d s i n t h e Merger Register r e p r e s e n t a c o m b i n a t i o n o f m e r g e r s , a m a l g a m a t i o n s , c o n s o l i d a t i o n s a n d a c q u i s i t i o n s . T h r o u g h o u t t h e p a p e r , u s e o f t h e t e r m s " m e r g e r " , " a c q u i s t i o n " a n d " t a k e o v e r " a r e u s e d i n t e r c h a n g e a b l y w i t h o u t s p e c i f y i n g i n d e t a i l t h e e x a c t n a t u r e o f t h e c o m b i n a t i o n . 31 32 c o r p o r a t i o n s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e ( T S E ) . 5 To a c c o m o d a t e o t h e r r e s e a r c h c a r r i e d o u t on t h i s i n i t i a l d a t a b a s e , a c a s e was s e l e c t e d o n l y i f t h e month a n d y e a r o f t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t i n t h e p r e s s was d o c u m e n t e d i n t h e Merger Register, a n d i f t h e L a v a l t a p e h e l d s u f f i c i e n t s h a r e p r i c e i n f o r m a t i o n t o p e r f o r m r e q u i r e d r e g r e s s i o n s . T a b l e s 2 a n d 3 p r o f i l e t h e i n i t i a l d a t a b a s e a s r e p o r t e d by E c k b o [ 1 9 8 5 b ] . A c c o r d i n g t o T a b l e 2, o v e r t h e t w e n t y y e a r s a m p l e p e r i o d ( J a n u a r y 1964 t h r o u g h December 1 9 8 3 ) , t h e Merger Register r e p o r t s 7559 a c q u i s i t i o n b i d s , o f w h i c h 1871 a r e i n c l u d e d i n t h e i n i t i a l d a t a b a s e . Of t h e s e , 1689 a c q u i s i t i o n s i n v o l v e d a b i d d e r f i r m on t h e TSE, w h i l e 451 a c q u i s i t i o n s h a d T S E - l i s t e d t a r g e t s . The number o f a c q u i s i t i o n s i n t h e d a t a b a s e i s f a i r l y e v e n l y d i s t r i b u t e d o v e r t h e s a m p l e y e a r s , w i t h h i g h s i n 1969, 1972 a n d 1977 ( 1 3 2 , 158 a n d 131 c a s e s r e s p e c t i v e l y ) and l o w s i n 1966, 1979 and 1983 ( 6 1 , 28 a n d 44 c a s e s ) . T a b l e 3 l i s t s t h e number o f h o r i z o n t a l a n d n o n - h o r i z o n t a l a c q u i s i t i o n s a c r o s s t h e i n i t i a l d a t a b a s e , c l a s s i f i e d by two a l t e r n a t i v e s e t s o f i n d u s t r y c o d e s . The f i r s t i s t h e 2 - d i g i t " C a n a d i a n " c o d e a s s i g n e d t o e a c h c a s e by Consumer a n d C o r p o r a t e A f f a i r s C a n a d a . A t o t a l o f 1542 s e l e c t e d a c q u i s i t i o n s h ave t h i s i n f o r m a t i o n a v a i l a b l e on t h e Merger Register, o f w h i c h 1004 a r e " h o r i z o n t a l a n d 538 a r e " n o n - h o r i z o n t a l " . I n t h i s c l a s s i f i c a t i o n , a c a s e i s h o r i z o n t a l i f t h e b i d d e r a n d t a r g e t f i r m s h a v e been a s s i g n e d 5 T h u s , m e r g e r s i n v o l v i n g f o r e i g n c o r p o r a t i o n s a r e e x c l u d e d f r o m t h e a n a l y s i s . 33 t h e same 2 - d i g i t i n d u s t r y c o d e . O b v i o u s l y , a 2 - d i g i t c o d e i m p l i e s a r e l a t i v e l y a g g r e g a t e d d e f i n i t i o n o f an i n d u s t r y , w h i c h i s r e f l e c t e d i n t h e l a r g e number o f c a s e s c l a s s i f i e d a s h o r i z o n t a l u n d e r t h i s s y s t e m . However, u s e o f t h e more r e f i n e d 4 - d i g i t S t a n d a r d I n d u s t r i a l C l a s s i f i c a t i o n ( S I C ) s y s t e m r e v e a l s t h e p r e s e n c e o f a r e l a t i v e l y l a r g e number o f h o r i z o n t a l m e r g e r s i n t h e i n i t i a l d a t a b a s e . 6 F o u r - d i g i t S I C c o d e s were c o l l e c t e d f o r a s many f i r m s a s p o s s i b l e u s i n g Dun and B r a d s t r e e t ' s Canadi an Key Business Index a n d S c o t t ' s Industrial Index a s o f t h e y e a r p r i o r t o t h e y e a r o f t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t . T h e s e d i r e c t o r i e s f r e q u e n t l y l i s t s e v e r a l 4 - d i g i t S I C c o d e s p e r f i r m a n d o f t h e s e , a maximum o f f o u r o f t h e f i r s t c o d e s w e re r e c o r d e d . B a s e d on t h e s e 4 - d i g i t S I C c o d e s , t h e r e a r e 304 h o r i z o n t a l a n d 863 n o n - h o r i z o n t a l ( c l a s s i f i a b l e ) c a s e s i n t h e i n i t i a l d a t a b a s e . U n d e r t h i s c l a s s i f i c a t i o n , a c a s e i s h o r i z o n t a l i f t h e b i d d e r a n d t a r g e t h a v e a t l e a s t one s u c h 4 - d i g i t i n d u s t r y c o d e i n common. I n o r d e r t o p r o d u c e a d a t a b a s e o f r i v a l s , 4 - d i g i t S I C c o d e s were g a t h e r e d f o r a s many T S E - l i s t e d L a v a l t a p e f i r m s a s p o s s i b l e . As i n t h e b i d d e r - t a r g e t d a t a b a s e , S IC c o d e s were t a k e n f r o m S c o t t ' s Industrial Index, Dun and B r a d s t r e e t ' s Canadi an Key Business Index a n d S t a n d a r d a n d P o o r ' s Register of Corporations. As many a s f o u r o f t h e f i r s t c o d e s l i s t e d were r e c o r d e d . " P o t e n t i a l " r i v a l s were 6 S e e t h e Standard Industrial Classification Manual 1972, i s s u e d by t h e U.S. D e p a r t m e n t o f Commerce, f o r a c o m p l e t e d e s c r i p t i o n o f t h e p r o d u c t s c o n t a i n e d u n d e r t h i s s y s t e m . 34 s e l e c t e d by m a t c h i n g t h e S I C c o d e s o f L a v a l t a p e f i r m s w i t h t h e S I C c o d e s o f b i d d e r s a n d t a r g e t s i n t h e h o r i z o n t a l and n o n - h o r i z o n t a l a c q u i s i t i o n s o f t h e i n i t i a l d a t a b a s e . To q u a l i f y a s a " p o t e n t i a l " r i v a l o f a t a r g e t i n a h o r i z o n t a l a c q u i s i t i o n , t h e r e had t o be a t l e a s t one o v e r l a p p i n g 4 - d i g i t S I C c o d e between b i d d e r , t a r g e t a n d r i v a l . A l t e r n a t i v e l y , f o r t h e n o n - h o r i z o n t a l c a s e , t h e r e h a d t o be an o v e r l a p p i n g 4 - d i g i t c o d e f o r t a r g e t a n d r i v a l . F i n a l l y , , t o q u a l i f y a s a r i v a l f o r p u r p o s e s o f t h i s s t u d y , a " p o t e n t i a l " r i v a l must h a v e been p r o d u c i n g an i d e n t i c a l p r o d u c t l i n e o r s e r v i c e w i t h t h o s e o f t h e b i d d e r a n d t a r g e t i n t h e h o r i z o n t a l c a s e o r w i t h t h e t a r g e t o n l y i n t h e n o n - h o r i z o n t a l c a s e i n t h e y e a r p r i o r t o t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t . 7 I n f o r m a t i o n on s p e c i f i c p r o d u c t l i n e s was g l e a n e d f r o m t h e a b o v e n o t e d i n d e x e s w h i c h l i s t s p e c i f i c p r o d u c t s a n d / o r s e r v i c e s a s w e l l a s S I C c o d e s . T a b l e 4 p r o f i l e s t h e number o f h o r i z o n t a l a n d n o n - h o r i z o n t a l a c q u i s i t i o n s , e x t r a c t e d f r o m t h e i n i t i a l d a t a b a s e . N o t e t h a t most h o r i z o n t a l m e r g e r s i n t h e s a m p l e a r e f o u n d i n o i l a n d n a t u r a l g a s e x t r a c t i o n , f o o d a n d k i n d r e d p r o d u c t s , p r i n t i n g and p u b l i s h i n g , a n d l u m b e r a n d wood p r o d u c t s ( 2 4 , 22, 13 a n d 9 r e s p e c t i v e l y ) . The m a j o r i t y o f n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s a r e f o u n d i n p r i n t i n g a n d p u b l i s h i n g , c h e m i c a l s a n d a l l i e d p r o d u c t s , o i l a n d g a s e x t r a c t i o n , f o o d a n d k i n d r e d p r o d u c t s , a n d f a b r i c a t e d m e t a l p r o d u c t s ( 1 3 , 12, ' E x c l u d e d f r o m t h e f i n a l r i v a l d a t a b a s e were 9 " p o t e n t i a l " r i v a l s w h ere t h e SIC c o d e common t o b i d d e r a n d t a r g e t was n o t i d e n t i c a l t o t h a t b e t w e e n t a r g e t a n d t a r g e t r i v a l s . 35 11, 10 a n d 1 0 ) . The number o f r i v a l s f o r h o r i z o n t a l m e r g e r s a s d e t e r m i n e d by a l l 4 - d i g i t s o f t h e i r S I C c o d e s r a n g e f r o m 1 t o 34 w i t h a mean o f 9. F o r n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s t h e number o f r i v a l s r a n g e f r o m 1 t o 33 w i t h a mean o f 7. V I . ESTIMATION AND TEST METHODOLOGY The e s t i m a t i o n t e c h n i q u e s a n d e m p i r i c a l m e t h o d o l o g y u s e d a r e t h o s e d e s i g n e d by E c k b o [ 1 9 8 5 b ] a n d a r e c o n s i s t e n t w i t h t h o s e u s e d i n " e v e n t s t u d i e s " i n g e n e r a l . 8 I t i s as s u m e d t h a t t h e f o l l o w i n g e s t i m a t i o n e q u a t i o n i n e x c e s s r e t u r n s i s an a p p r o p r i a t e r e p r e s e n t a t i o n o f t h e e q u i l i b r i u m r e t u r n g e n e r a t i n g p r o c e s s : + 1 k , r . - r = a. + L, ) 3 . r , - r ,)+<?. O j t f t j k=-1 j m,t+k f , t + k ] t where r . = t h e r e a l i z e d r a t e o f r e t u r n on s e c u r i t y j o v e r p e r i o d t , r = t h e (Wood Gundy) r i s k - f r e e r a t e o f r e t u r n o v e r p e r i o d t , r = t h e r a t e o f r e t u r n on a v a l u e - w e i g h t e d p o r t f o l i o mt o f a l l s t o c k s t r a d e d on t h e TSE o v e r p e r i o d t , e = n o r m a l l y , i d e n t i c a l l y d i s t r i b u t e d , s e r i a l l y u n c o r r e l a t e d z e r o mean a n d d i s t u r b a n c e t e r m . I n t h e s p e c i a l c a s e where t h e c o n s t a n t t e r m a. i s e q u a l t o z e r o , e q u a t i o n ( 1 ) i s c o n s i s t e n t w i t h t h e S h a r p [ 1 9 6 4 ] / L i n t n e r [ l 9 6 5 ] / B l o c k [ 1 9 7 2 ] C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l (CAPM). E c k b o f o l l o w s M a l a t e s t a [ 1 9 8 3 ] a n d i n c l u d e s a. 3 a s p a r t o f t h e equilibrium r e t u r n g e n e r a t i n g p r o c e s s a s o p p o s e d t o c o n s t r a i n i n g t h e i n t e r c e p t t e r m t o be z e r o ex 8 T h e t e c h n i q u e o f e x a m i n i n g s h a r e p r i c e b e h a v i o r a r o u n d a news " e v e n t " d a t e s b a c k t o t h e s t u d y o f s t o c k s p l i t s by Fama, F i s h e r , J e n s e n a n d R o l l [ 1 9 6 9 ] . 36 37 ante. T h u s , w h i l e t h e e m p i r i c a l r e s u l t s r e l y on t h e a s s u m p t i o n o f n o r m a l l y d i s t r i b u t e d s e c u r i t y r e t u r n s ( a n d s t a t i o n a r i t y o f t h e d i s t r i b u t i o n o f e x c e s s r e t u r n s ) , t h e more r e s t r i c t i v e a s s u m p t i o n s o f t h e CAPM a r e n o t n e c e s s a r y . The two l e a d a n d l a g t e r m s i n e q u a t i o n (1) c a p t u r e t h e p r o b l e m of n o n - s y n c h r o n e o u s t r a d i n g o f i n d i v i d u a l s e c u r i t i e s , w h i c h i s p a r t i c u l a r l y i m p o r t a n t f o r TSE l i s t e d c o m p a n i e s , a s a s i g n i f i c a n t p o r t i o n o f TSE f i r m s t r a d e o n l y s p o r a d i c a l l y . 9 W i t h r e g a r d t o r i v a l s , t h e f i r s t p u b l i c a n n o u n c e m e n t o f a p r o p o s e d m e r g e r w i l l a f f e c t a l l h o r i z o n t a l c o m p e t i t o r s s i m u l t a n e o u s l y . To a c c o u n t f o r any c o n t e m p o r a n e o u s c r o s s - c o r r e l a t i o n o f r e t u r n s , t h e r i v a l s o f e a c h m e r g e r a r e p o o l e d i n t o b o t h an e q u a l - w e i g h t e d a n d v a l u e - w e i g h t e d p o r t f o l i o . T h u s , t h e s u b s c r i p t j i n e q u a t i o n (1) now r e f e r s t o t h e p o r t f o l i o o f r i v a l s o f t h e j t h m e r g e r . The e s t i m a t i o n a n d t e s t p r o c e d u r e i s i d e n t i c a l t o t h a t u s e d f o r m e a s u r i n g a b n o r m a l r e t u r n s t o b i d d e r s a n d t a r g e t s . The OLS e s t i m a t e o f e q u a t i o n ( 1 ) i s u s e d t o c r e a t e an u n b i a s e d f o r e c a s t o f t h e " n o r m a l " o r e x p e c t e d r e t u r n s t o f i r m j o v e r e v e n t month T , where r i s d e f i n e d r e l a t i v e t o t h e month o f t h e m e r g e r announcement a n d i s o u t s i d e o f t h e 9 S e e S c h o l e s a n d W i l l i a m s [ 1 9 7 7 ] , D imson [ 1 9 7 9 ] , F o w l e r a n d R o r k e [ 1 9 8 3 ] , a n d F o w l e r , R o r k e a n d V i j a y [ 1 9 8 0 ] . N o n - s y n c h r o n e o u s t r a d i n g , ( w h i c h means t h a t t h e m o n t h l y s e c u r i t y r e t u r n s a r e n o t m e a s u r e d o v e r t h e same f i x e d , o ne-month i n t e r v a l f o r a l l s e c u r i t i e s i n e v e r y m o n t h ) , i n d u c e s f i r s t - o r d e r s e r i a l d e p e n d e n c e i n t h e m e a s u r e d r e t u r n s t o i n d i v i d u a l f i r m s a n d p o r t f o l i o s . U n d e r t h e s e c o n d i t i o n s , OLS e s t i m a t e s o f e q u a t i o n (1) without t h e l e a d a n d l a g t e r m s a r e b i a s e d a n d i n c o n s i s t e n t . A d d i t i o n o f t h e l e a d a n d l a g t e r m s p r o v i d e c o n s i s t e n t e s t i m a t e s p r o v i d e d t h e m a r k e t i n d e x i s s e r i a l l y u n c o r r e l a t e d . 38 e s t i m a t i o n p e r i o d . I n o r d e r t o a c c o u n t f o r t h e p o s s i b i l i t y t h a t t h e m e r g e r e v e n t i t s e l f may c h a n g e t h e s y s t e m a t i c r i s k o f t h e f i r m , two s e t s o f c o e f f i c i e n t s a r e e s t i m a t e d , one b a s e d on d a t a b e f o r e t h e m e r g e r e v e n t a n d one b a s e d on d a t a a f t e r t h e e v e n t . The f i r s t s e t o f c o e f f i c i e n t s , (a.,/3 . ) , i s e s t i m a t e d u s i n g a maximum o f 48 a n d minimum o f 24 m o n t h l y r e t u r n s d rawn b a c k w a r d s f r o m r e l a t i v e month -13 t h r o u g h - 7 2 . The s e c o n d s e t o f c o e f f i c i e n t s , (a.,/3 . ) , i s e s t i m a t e d u s i n g D 1 a maximum o f 48 and a minimum o f 24 m o n t h l y r e t u r n s d rawn f o r w a r d s f r o m r e l a t i v e month +13 t h r o u g h month +72. M o n t h z e r o i s t h e month of t h e f i r s t a n n o u n c e m e n t o f t h e m e r g e r i n t h e p r e s s . A b n o r m a l r e t u r n o v e r e v e n t month r i s t h e n c o m p u t e d a s „b +1 „bk e , „ „ r . - ( r , + a . + Z j 3 . r ) f o r -12<T<0 JT f r j k=-1 j m,r+k AR. = J (2) JT \ „a +1 „ak e , „ „ r . - ( r + a. + Z, p . r , ) f o r 1<r<12, JT ZT j k=-1 j m,r+k e where s u p e r s c r i p t " h a f ' d e n o t e s O L S - e s t i m a t e a n d r , i s m,r+k t h e k - l a g e x c e s s r e t u r n s on t h e m a r k e t r e l a t i v e t o p e r i o d T . 1 0 S a m p l e - w i d e s t a t i s i c a l i n f e r e n c e s a r e made on t h e b a s i s o f t h e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (AAR) a n d c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s ( C A A R ) . T h a t i s , f o r month r r e l a t i v e t o 1°When a f i r m h a s i n s u f f i c i e n t d a t a t o p e r f o r m t h e r e g r e s s i o n i n t h e " a f t e r " p e r i o d , t h e " b e f o r e " c o e f f i c i e n t s (a^,/3"^) a r e u s e d t o p r e d i c t r e t u r n s up t h r o u g h month 2. S i m i l a r l y , when t h e r e i s i n s u f f i c i e n t d a t a t o p e r f o r m t h e r e g r e s s i o n i n t h e " b e f o r e " p e r i o d , t h e " a f t e r " c o e f f i c i e n t s ( a ^ , j J a ^ ) a r e u s e d t o p r e d i c t b a c k w a r d s t h r o u g h month - 2 . 39 t h e e v e n t AAR i s c o m p u t e d a s N AAR = (1/N ) Z . AR . , ( 3) T T ]=1 ] T where N i s t h e number o f f i r m s i n t h e s a m p l e h a v i n g v a l i d 7 AR's i n month T . F u r t h e r m o r e , AAR c u m u l a t e d o v e r L months i s d e f i n e d a s CAAR = Z , AAR (4) L T=~l T where 1 i s t h e f i r s t month i n t h e c u m u l a t i o n , r e l a t i v e t o month 0. To i n f e r t h e s t a t i s t i c a l s i g n i f i c a n c e o f CAAR^, AAR i s f i r s t s t a n d a r d i z e d by d i v i d i n g e a c h i n d i v i d u a l AR. r ] T by an u n b i a s e d e s t i m a t e o f i t s s t a n d a r d d e v i a t i o n . 1 1 I f t h e m e r g e r s i n t h e s a m p l e r e p r e s e n t i n d e p e n d e n t e v e n t s , t h i s a v e r a g e s t a d a r d i z e d a b n o r m a l r e t u r n (ASAR^) i s d i s t r i b u t f n o r m a l w i t h v a r i a n c e 1/N. 1 2 C o n s e q u e n t l y , Z (AAR ) = ASAR y/N (5) r T 1 1 L e t R m r = [ 1 _ r£ i r f ^ _ r£ +,], a 1 x 4 v e c t o r , R m t h e T x 4 m a t r i x o f o b s e r v a t i o n s on t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s u s e d i n t h e e s t i m a t i o n p e r i o d , a n d a ( e ^ ) = t h e u n b i a s e d e s t i m a t e o f t h e s t a n d a r d e r r o r o f t h e r e g r e s s i o n d i s t u r b a n c e s o v e r t h e e s t i m a t i o n p e r i o d . Then t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f A R j r i s g i v e n by a ( A R j T ) = a ( e j ) [ R m r ( R m R m ) " 1 R m T + 1 ] 1 / 2 . S e e , e . g . T h e i l [ 1 9 7 1 , p p . 1 2 2 - 1 2 3 ] . 1 2 T h i s a s s u m e s t h a t a n y c r o s s - s e c t i o n a l d e p e n d e n c e w h i c h a r i s e s w h e n e v e r t h e AR's a r e d e r i v e d f r o m r e g r e s s i o n s b a s e d on ( p a r t i a l l y ) o v e r l a p p i n g e s t i m a t i o n p e r i o d s , i s n e g l i g i b l e . 40 i s a p p r o x i m a t e l y a s t a n d a r d n o r m a l v a r i a t e u n d e r t h e n u l l h y p o t h e s i s o f AAR = 0. F u r t h e r m o r e , a s s u m i n g s e r i a l r i n d e p e n d e n c e i n t h e Z(AAR ) ' s , i s f o l l o w s t h a t T Z(CAAR ) = ( 1 / i / L ) Z L 1 1 Z (AAR ) (6) L T = ~ l T i s a l s o a p p r o x i m a t e l y u n i t n o r m a l u n d e r t h e same n u l l h y p o t h e s i s . V I I . E M P I R I C A L RESULTS A. ABNORMAL RETURNS TO BIDDERS AND TARGETS F i g u r e 1 d e p i c t s t h e p e r c e n t c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (%CAAR) t o b i d d e r s and t a r g e t s i n h o r i z o n t a l m e r g e r s o v e r t h e 24 m onth p e r i o d s u r r o u n d i n g t h e m e r g e r a nnouncement d a t e . F i g u r e 2 d i s p l a y s t h e %CAAR t o b i d d e r s a n d t a r g e t s i n n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s w h i l e T a b l e 5 s u m m a r i z e s r e l e v a n t S t a t i s t i c s f o r s e v e r a l "window" p e r i o d s s u r r o u n d i n g t h e a n n o u n c e m e n t d a t e . The a v e r a g i n g o f a b n o r m a l r e t u r n s a c r o s s f i r m s a n d t h e n c u m u l a t i n g them o v e r t h e p e r i o d up t o 12 months a f t e r t h e m e r g e r a nnouncement d a t e p r o d u c e s t h e u p w a r d d r i f t i n a b n o r m a l r e t u r n s t o t a r g e t s i n F i g u r e 1 and t h e downward d r i f t t o b i d d e r s i n n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s i n F i g u r e 2. From T a b l e 5, f o r 31 t a r g e t f i r m s i n h o r i z o n t a l m e r g e r s , a b n o r m a l r e t u r n s o f 7.44% ( Z - v a l u e o f 2.46) a r e e a r n e d i n t h e p e r i o d f r o m m o n t h -2 t o month z e r o w i t h a b n o r m a l r e t u r n s o f 7.53% ( Z - v a l u e o f 2.82) e a r n e d i n t h e p e r i o d - 1 , 0. The s i g n i f i c a n t , p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s e a r n e d i n t h e 2 month p e r i o d p r i o r t o month z e r o i n d i c a t e t h a t news o f t h e p r o p o s e d m e r g e r h a s l e a k e d t o t h e m a r k e t b e f o r e t h e a c t u a l a n n o u n c e m e n t d a t e . By month 12, a b n o r m a l r e t u r n s o f 2 1 . 0 5 % ( Z - v a l u e o f 2.03) have been e a r n e d . As n o t e d i n T a b l e 5, t h e p e r c e n t a g e o f f i r m s (PO) e n j o y i n g p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s i s g e n e r a l l y i n t h e a r e a o f 50 t o 60% m e a n i n g t a r g e t f i r m s a r e by no means g u a r a n t e e d a g a i n . 41 42 H owever, on a v e r a g e , t h e g a i n s o f t a r g e t s e a r n i n g p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s more t h a n o f f s e t s any amounts l o s t by t a r g e t s n o t e a r n i n g p o s i t i v e AR's. F o r t a r g e t s i n n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s , a b n o r m a l r e t u r n s o f 18.83% ( Z - v a l u e o f 3.21) a r e e a r n e d i n t h e p e r i o d -12,-1 and i n t h e p e r i o d - 2 , 0, a b n o r m a l r e t u r n s o f 6.86% ( Z - v a l u e o f 2.63) a r e a c h i e v e d . I n t h e month s u r r o u n d i n g t h e m e r g e r a n nouncement d a t e , a b n o r m a l r e t u r n s o f 2 1 . 3 1 % ( Z - v a l u e o f 3.66) h a v e been e a r n e d . As i n t h e c a s e w i t h h o r i z o n t a l t a r g e t s , t h e b u l k o f t h e s e a b n o r m a l r e t u r n s a r e e a r n e d p r i o r t o month z e r o and a r e e a r n e d by a p p r o x i m a t e l y 50 t o 60% o f t h e f i r m s i n t h e s a m p l e . F o r b i d d e r s i n h o r i z o n t a l c a s e s , a b n o r m a l r e t u r n s o f 3.85% ( Z - v a l u e of 0.75) a r e e a r n e d o v e r t h e p e r i o d - 1 2 , - 1 , w h i l e i n t h e month s u r r o u n d i n g t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t d a t e , a b n o r m a l r e t u r n s o f 3.96% ( Z - v a l u e o f 0.83) h a v e been e a r n e d . T h e s e r e t u r n s a r e e a r n e d by a b o u t 40 t o 50% o f t h e 89 f i r m s i n t h e s a m p l e a n d t r a n s l a t e i n t o a 45.17 m i l l i o n d o l l a r g a i n t o b i d d e r s by t h e end o f month 12. As n o t e d i n T a b l e 5, t h e a b n o r m a l r e t u r n s t o b i d d e r s i n h o r i z o n t a l c a s e s a r e n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o . To t h i s p o i n t , t h e r e s u l t s a r e i n l i n e w i t h t h o s e r e p o r t e d i n p r e v i o u s s t u d i e s a n d a r e c o n s i s t e n t w i t h a s y n e r g y h y p o t h e s i s . T a r g e t f i r m s i n b o t h h o r i z o n t a l and n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s e a r n s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s i n t h e p e r i o d p r e c e d i n g t h e m e r g e r a nnouncement d a t e , w h i l e b i d d e r f i r m s i n h o r i z o n t a l m e r g e r s e a r n p o s i t i v e 43 a b n o r m a l r e t u r n s i n t h e p r e - a n n o u n c e m e n t p e r i o d b u t t h e r e t u r n s a r e n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o . F o r t h e 54 b i d d e r s i n t h e n o n - h o r i z o n t a l c a s e s , %CAAR a r e u n i f o r m l y n e g a t i v e a c r o s s a l l "window" p e r i o d s b u t f o r t h e p e r i o d p r e c e d i n g t h e m e r g e r announcement d a t e , t h e a b n o r m a l r e t u r n s a r e n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f o r m z e r o . B e t w e e n month -12 a n d - 1 , a b n o r m a l r e t u r n s a r e - 6 . 4 8 % ( Z - v a l u e o f -1.53) w i t h n e g a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s o f - 6 . 3 6 % ( Z - v a l u e o f -1.28) b e i n g e a r n e d i n t h e announcement d a t e month. O v e r t h e c o m p l e t e 24 month p e r i o d , a b n o r m a l r e t u r n s a r e - 2 2 . 0 3 % ( Z - v a l u e o f - 3 . 1 2 ) . The a b n o r m a l r e t u r n s t o b i d d e r s i n n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s a r e n e g a t i v e a n d s i g n i f i c a n t i n t h e p o s t - a n n o u n c e m e n t p e r i o d . For. e x a m p l e , i n t h e 12 month p e r i o d f o l l o w i n g t h e m e r g e r announcement d a t e , n o n - h o r i z o n t a l b i d d e r s g e n e r a t e a b n o r m a l r e t u r n s o f - 1 5 . 6 7 % ( Z - v a l u e o f - 3 . 1 6 ) . T h e s e r e s u l t s may s u g g e s t t h a t b i d d e r s i n n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s o v e r v a l u e t h e i r t a r g e t s and s u f f e r a d e c l i n e i n s h a r e h o l d e r w e a l t h , a s more m e r g e r r e l a t e d i n f o r m a t i o n becomes a v a i l a b l e t o s t o c k h o l d e r s . I n g e n e r a l , t h e s e b i d d e r / t a r g e t r e s u l t s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h o s e r e p o r t e d by E c k b o [ 1 9 8 5 b ] e x c e p t t h a t i n t h e p e r i o d p r i o r t o t h e announcement d a t e , t h e t a r g e t s i n h o r i z o n t a l m e r g e r s do n o t p e r f o r m a s w e l l a s t h e i r n o n - h o r i z o n t a l c o u n t e r p a r t s . H o w e v e r , up t o t h e end o f t h e 1 2 t h month a f t e r t h e announcement d a t e , h o r i z o n t a l t a r g e t s show l a r g e r p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s t h a n do n o n - h o r i z o n t a l 44 t a r g e t s . The r e s u l t s a r e c o n s i s t e n t w i t h b o t h t h e m a r k e t p o w e r , c o l l u s i o n h y p o t h e s i s a n d t h e e c o n o m i c e f f i c i e n c y t h e o r y . B. ABNORMAL RETURNS TO RIVALS F i g u r e 3 d i s p l a y s t h e %CAAR t o r i v a l s o f t a r g e t s i n h o r i z o n t a l a n d n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s , w i t h s t a t i s t i c a l r e s u l t s e x h i b i t e d i n T a b l e s 6 a n d 7 . 1 3 From T a b l e 6, f o r t h e 116 p o r t f o l i o s o f r i v a l s i n h o r i z o n t a l c a s e s , a b n o r m a l r e t u r n s o f - 1 1 . 6 7 % ( Z - v a l u e o f -4.60) a r e e a r n e d o v e r t h e p e r i o d - 1 2 , - 1 , w h i l e o v e r t h e 2 month p e r i o d p r e c e d i n g t h e ann o u n c e m e n t d a t e a b n o r m a l r e t u r n s o f - 2 . 7 1 % ( Z - v a l u e o f -2.43) a r e g e n e r a t e d . By t h e end o f t h e 1 2 t h month a f t e r t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t , a b n o r m a l r e t u r n s o f -10.9.1% ( Z - v a l u e o f -3.39) a r e g e n e r a t e d and t h e y t r a n s l a t e i n t o a d e c l i n e o f 91.16 m i l l i o n d o l l a r s i n t h e a v e r a g e v a l u e o f e q u i t y f o r r i v a l s i n t h e 24 month p e r i o d . F u r t h e r m o r e , t h e s e amounts a r e e a r n e d b y , on a v e r a g e , l e s s t h a n 5 0 % o f t h e r i v a l s . 1 3 E s t i m a t e s o f t h e AR f o r t h e j t h p o r t f o l i o o f r i v a l s were c a r r i e d o u t u s i n g b o t h an e q u a l a n d v a l u e - w e i g h t e d p o r t f o l i o o f r i v a l f i r m s . E s t i m a t e s u s i n g an e q u a l - w e i g h t e d p o r t f o l i o c a l c u l a t e d a r e t u r n f o r e a c h r i v a l i n t h e j t h p o r t f o l i o f o r month r a n d t h e i r sum was d i v i d e d by t h e number o f p o r t f o l i o r i v a l s . T h i s method m e a s u r e s t h e i m p a c t o f t h e m e r g e r p r o p o s a l on t h e a v e r a g e i n d u s t r y r i v a l i n t h e j t h m e r g e r . E s t i m a t e s b a s e d on a v a l u e - w e i g h t e d p o r t f o l i o a r e c a l c u l a t e d by w e i g h t i n g e a c h r i v a l ' s r e t u r n i n month r by i t s m a r k e t v a l u e a n d d i v i d i n g t h e sum o f t h e w e i g h t e d r e t u r n s by t h e t o t a l m a r k e t v a l u e o f a l l r i v a l s i n p o r t f o l i o j f o r month T . R e s u l t s b a s e d on v a l u e - w e i g h t e d p o r t f o l i o s h a v e been o m i t t e d s i n c e t h e y d i d n o t d i f f e r s i g n i f i c a n t l y f r o m r e s u l t s u s i n g e q u a l - w e i g h t e d p o r t f o l i o s n o r d i d t h e y a l t e r any o f t h e b a s i c c o n c l u s i o n s . 45 F o r p o r t f o l i o s o f r i v a l s i n n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r c a s e s , f r o m T a b l e 7, t h e r e s u l t s a r e more s i g n i f i c a n t . C o n c e n t r a t i n g on t h e months p r e c e d i n g t h e a n n o u n c e m e n t d a t e , f o r t h e p e r i o d - 1 2 , - 1 , r i v a l s e a r n a b n o r m a l r e t u r n s o f 1 5 .12% ( Z - v a l u e o f 4.44) a n d 7.75% ( Z - v a l u e o f 3.94) o v e r t h e two month p e r i o d p r e c e d i n g t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t d a t e . O v e r t h e f u l l 24 month p e r i o d s u r r o u n d i n g t h e a n n o u n c e m e n t d a t e , CAAR's of 55.06% ( Z - v a l u e o f 8.98) a r e e a r n e d by b e t w e e n 50 a n d 6 0 % , on a v e r a g e , of t h e r i v a l f i r m p o r t f o l i o s a n d t h e s e t r a n s l a t e i n t o 75.27 m i l l i o n d o l l a r s t o t h e a v e r a g e r i v a l i n t h e s a m p l e . F o r t h e most p a r t , a b n o r m a l r e t u r n s e a r n e d by r i v a l s i n t h e h o r i z o n t a l c a s e s a r e s i g n i f i c a n t l y n e g a t i v e f o r t h e p e r i o d p r e c e d i n g t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t . H o w e v e r , f o r r i v a l s i n n o n - h o r i z o n t a l c a s e s , a b n o r m a l r e t u r n s a r e s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e a n d c o n t i n u e t o be so up t o 12 months a f t e r t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t d a t e . 1 " T h e s e r e s u l t s a r e i n c o n s i s t e n t w i t h t h e c o l l u s i o n / m a r k e t power t h e o r y b u t a r e n o t i n c o n s i s t e n t w i t h a p r e d a t o r y p r i c i n g m o d e l . The r e s u l t s a r e a l s o i n a g r e e m e n t w i t h an e c o n o m i c e f f i c i e n c y h y p o t h e s i s . The s i g n i f i c a n t l y n e g a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s t o p r o d u c t m a r k e t c o m p e t i t o r s o f t a r g e t s i n h o r i z o n t a l m e r g e r s s u g g e s t t h a t s h a r e h o l d e r s o f r i v a l f i r m s p e r c e i v e i n c r e a s e d 1 " T o d e t e r m i n e w h e t h e r t h i s r e s u l t a r o s e f r o m d o u b l e c o u n t i n g a b n o r m a l r e t u r n s t o r i v a l s i n m u l t i p l e m e r g e r s o f a g i v e n b i d d e r f i r m , r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t s w e r e r e c o m p u t e d u s i n g o n l y t h o s e m e r g e r s w h i c h o c c u r r e d i n s t r i c l y n o n - o v e r l a p p i n g e v e n t p e r i o d s . T h e s e r e s u l t s h a v e b e e n o m i t t e d s i n c e t h e y were n o t s u b s t a n t i a l l y d i f f e r e n t f r o m t h o s e o f t h e f u l l s a m p l e n o r d i d t h e y a l t e r a n y o f t h e b a s i c c o n c l u s i o n s . 46 c o m p e t i t i o n a n d l o w e r p r o f i t s a s a r e s u l t o f t h e p r o p o s e d m e r g e r . U n d e r t h e c o l l u s i o n / m a r k e t power h y p o t h e s i s , one w o u l d e x p e c t p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s t o r i v a l f i r m s o f h o r i z o n t a l t a r g e t s e v e n i f t h e y a r e n o t p a r t y t o a c o l l u s i v e a g r e e m e n t s i n c e t h e y c a n " f r e e r i d e " on t h e e l e v a t e d p r i c e . V I I I . CONCLUSION F o r t h e p a s t t w e n t y y e a r s , s u c c e s s i v e f e d e r a l g o v e r n m e n t s have t r i e d u n s u c c e s s f u l l y t o i n t r o d u c e a new m e r g e r l a w i n C a n a d a . C u r r e n t p r o p o s a l s f o r r e f o r m o f c o m p e t i t i o n p o l i c y h a v e t h e o r e t i c a l r o o t s i n t h e SCP p a r a d i g m i n t h a t t h e i r o b j e c t i v e i s t o d i s s o l v e o r p r e v e n t any m e r g e r t h a t w i l l l e s s e n c o m p e t i t i o n s i g n i f i c a n t l y . The p r o b l e m h a s b e e n , a n d s t i l l i s , one o f d i a g n o s i n g t h o s e m e r g e r s t h a t s u b s t a n t i a l l y l e s s e n c o m p e t i t i o n . The e v i d e n c e p r o v i d e d i n t h i s t h e s i s d o e s n o t s u p p o r t t h e SCP p a r a d i g m . R a t h e r i t s u p p o r t s t h e a l t e r n a t i v e e c o n o m i c e f f i c i e n c y t h e o r y o f m e r g e r a c t i v i t y . The ma i n e m p i r i c a l r e s u l t s a r e a s f o l l o w s . T a r g e t s i n b o t h h o r i z o n t a l a n d n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s e a r n s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s i n t h e p e r i o d p r e c e d i n g t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t d a t e . B i d d e r s i n h o r i z o n t a l m e r g e r s e a r n p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s i n t h e p r e - a n n o u n c e m e n t p e r i o d b u t t h e r e t u r n s a r e n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o . B i d d e r s i n n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s e a r n i n s i g n i f i c a n t , n e g a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s i n t h e same p e r i o d . T h e s e r e s u l t s a r e c o n s i s t e n t w i t h b o t h a c o l l u s i o n / m a r k e t power h y p o t h e s i s a n d an e c o n o m i c e f f i c i e n c y t h e o r y . To d i s t i n g u i s h b e t w e e n c o m p e t i n g t h e o r i e s , t h i s t h e s i s f o c u s e s on a b n o r m a l r e t u r n s t o r i v a l s o f t a r g e t s i n h o r i z o n t a l a n d n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s . P r o d u c t m a r k e t c o m p e t i t o r s o f t a r g e t s i n h o r i z o n t a l m e r g e r s e a r n s i g n i f i c a n t l y n e g a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s i n t h e p e r i o d 47 48 p r e c e d i n g t h e m e r g e r announcement d a t e . U n d e r t h e c o l l u s i o n h y p o t h e s i s p o s t u l a t e d by t h e SCP p a r a d i g m , p r o d u c t m a r k e t r i v a l s o f t a r g e t s i n h o r i z o n t a l m e r g e r s s h o u l d e a r n p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s i n t h e p r e - a n n o u n c e m e n t p e r i o d . A l s o , u n d e r t h e c o l l u s i o n h y p o t h e s i s , p r o d u c t m a r k e t r i v a l s s h o u l d e a r n a b n o r m a l r e t u r n s t h a t a r e n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o . The r e s u l t s show r i v a l s o f n o n - h o r i z o n t a l t a r g e t s e a r n i n g s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s i n t h e p r e - a n n o u n c e m e n t p e r i o d . A g a i n , t h e e v i d e n c e r e p o r t e d h e r e d o e s n o t s u p p o r t t h e c o l l u s i o n h y p o t h e s i s . H o w e v e r , t h e r e s u l t s are c o n s i s t e n t w i t h a m a r k e t power t h e o r y b a s e d on a p r e d a t o r y p r i c i n g m o d e l . C u r r e n t m e r g e r p o l i c y p r o p o s a l s w o u l d h a v e t h e l a w f o c u s on t h o s e m e r g e r s w h i c h r e d u c e c o m p e t i t i o n , i . e . h o r i z o n t a l m e r g e r s . The e v i d e n c e r e p o r t e d h e r e i n p a r t s u p p o r t s an e c o n o m i c e f f i c i e n c y r a t i o n a l e f o r m e r g e r s and s u g g e s t s t h a t a p u b l i c p o l i c y d e s i g n e d t o n a i v e l y a t t a c k h o r i z o n t a l m e r g e r s b e c a u s e t h e y i n c r e a s e i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n r i s k s i n s t e a d e l i m i n a t i n g s o c i a l l y d e s i r a b l e , e f f i c i e n t m e r g e r s . The r e s u l t s c a n be v i e w e d a s b e i n g c o n s i s t e n t w i t h a p u b l i c p o l i c y p h i l o s o p h y t h a t v i e w s t h e m a r k e t f o r c o r p o r a t e c o n t r o l a s p r o v i d i n g a u s e f u l s o c i a l f u n c t i o n by a l l o w i n g a more e f f i c i e n t a l l o c a t i o n o f r e s o u r c e s among c o m p e t i n g u s e s . TABLE 1 ( S o u r c e : E c k b o a n d W e i r [ 1 9 8 5 ] ) ABNORMAL RETURNS TO THE MERGING FIRMS AND THEIR RIVALS AS PREDICTED UNDER THE MARKET POWER AND ECONOMIC EFFICIENCY HYPOTHESES A. PROBABILITY-INCREASING EVENTS: MERGER PROPOSAL OR PRODEFENDANT DECISION Theory P r e d i c t i n g Abnormal R e t u r n s to Abnormal Returns t o the Source of Merging F i r m s R i v a l F i r m s Merger G a i n s ' Market power: C o l l u s i o n , Cournot model P r e d a t o r y p r i c i n g model Economic ef f i c i e n c y : P r o d u c t i v i t y i n c r e a s e s (synergy) I n f o r m a t i o n 2 Pos i t i v e (monopoly r e n t s ) P o s i t i v e (monopoly r e n t s ) P o s i t i v e ( c o s t s a v i n g s ) P o s i t i v e ( undervalued r e s o u r c e s ) P o s i t i v e (monopoly r e n t s ) Negat i v e ( c o s t s of p r i c e war) Negat i v e ( c o m p e t i t i v e d i sadvantage) Zero or p o s i t i v e (undervalued r e s o u r c e s , and/or p o s s i b l e product i v i t y i n c r e a s e s ) B. PROBABILITY-DECREASING EVENTS: ANTITRUST COMPLAINT OR PROGOVERNMENT DECISION Market power: C o l l u s i o n , Cournot model P r e d a t o r y p r i c i n g model Economic e f f i c i e n c y : P r o d u c t i v i t y i n c r e a s e s (synergy) I n f o r m a t i o n ^ Negative ( l o s s of monopoly r e n t s ) Negative ( l o s s of monopoly r e n t s ) Negat i v e ( l o s s of c o s t s a v i n g s ) Zero Neg a t i v e ( l o s s of monopoly r e n t s ) P o s i t i v e ( a v o i d i n g p r i c e war) P o s i t i v e ( a v o i d i n g compet i t i v e d isadvantage) Zero 1. Under the assumption of m a n a g e r i a l v a l u e m a x i m i z a t i o n , the sum of the g a i n s t o the merging f i r m s w i l l be p o s i t i v e , r e g a r d l e s s of the sources of the g a i n s . 2. Examples of p o s i t i v e i n f o r m a t i o n e f f e c t s on r i v a l f i r m s a r e the case where the merger announcement r e v e a l s p o s s i b i l i t i e s f o r e f f i c i e n c y g a i n s a l s o a v a i l a b l e t o nonmerging f i r m s and the case where the merger s i g n a l s an i n c r e a s e i n demand f o r r e s o u r c e s g e n e r a l l y owned throughout the i n d u s t r y of the merging f i r m s . In these c a s e s t h e r e w i l l be no a d d i t i o n a l i n f o r m a t i o n e f f e c t of a subsequent prodefendant d e c i s i o n . 3. T h e _ i n f o r m a t i o n e f f e c t on r i v a l f i r m s i s n e g a t i v e i f the c o m p l a i n t or case outcome a l s o s i g n a l s a r e s t r i c t i o n on the f u t u r e merger o p p o r t u n i t i e s of the r i v a l f i r m s (such as i n "landmark" cases).. 50 TABLE 2 ( S o u r c e : E c k b o [ 1 9 8 5 b ] ) The number o f a c q u i s i t i o n s i n t h e Merger Register^ and i n t h e i n i t i a l d a t a b a s e , where t h e b i d d e r o r t h e t a r g e t f i r m s a r e l i s t e d on e i t h e r t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e (TSE) o r on t h e New Y o r k S t o c k E x c h a n g e ( N Y S E ) . Y e a r o f M e r g e r s i n M e r g e r s i n B i d d e r T a r g e t F i r m M e r g e r t h e Merger S a m p l e f i r m s L i s t e d on Register L i s t e d on t h e TSE t h e TSE 1 964 1 97 83 83 1 2 1965 224 92 91 10 1 966 1 96 61 60 5 1 967 212 72 68 1 3 1968 378 121 1 16 26 1969 471 1 32 127 1 7 1 970 409 1 03 95 12 1 971 380 131 1 22 25 1 972 428 158 1 45 27 1 973 354 1 46 1 33 30 1 974 277 1 1 1 97 27 1 975 265 87 75 32 1 976 316 1 1 9 88 38 1 977 394 131 87 54 1 978 448 29 25 9 1 979 510 28 66 31 1980 415 81 66 23 1981 498 96 80 27 1 982 573 46 31 20 1 983 614 44 34 1 3 1964-83 7559 1871 1689 451 1. The Merger Register, w h i c h i s c o m p i l e d by Consumer a n d C o r p o r a t e A f f a i r s C a n a d a , i s t h e p o p u l a t i o n f r o m w h i c h t h e s a m p l e i s d r a w n . 51 T A B L E 3 ( S o u r c e : E c k b o I 1 9 8 5 b ] ) The number of h o r i z o n t a l (M) and n o n - h o r i z o n t a l (HH) m e r g e r s , c l a s s i f i e d by 2 - d i g i t C a n a d i a n i n d u s t r y codes and by 4 - d i g i t S t a n d a r d I n d u s t r i a l C l a s s i f i c a t i o n ( S I C ) codes f o r i n i t i a l d a t a base of mergers w i t h i n d u s t r y c o d e s a v a i l a b l e f o r b o t h b i d d e r and t a r g e t f i r m s . ' 2 - d i g i t I n d u s t r y Code 4 - d i g i t SIC Code Year of H HH II HH Merger 1964 59 40 2 4 1965 43 28 6 22 1966 29 19 9 1 1 1967 0 0 9 18 1968 0 0 14 34 1969 0 0 9 24 1970 50 37 15 23 1971 87 42 1 1 25 1972 1 19 60 10 24 1973 1 13 59 36 124 1974 74 41 26 91 1975 67 29 23 77 1976 87 42 29 84 1977 102 62 34 1 1 1 197,8 0 13 8 14 1979 51 19 14 45 1980 44 18 15 45 1981 56 18 20 44 1982 23 1 1 9 29 1983 0 0 5 14 1964-83 1004 538 304 863 1. The C a n a d i a n 2 - d l g i t i n d u s t r y code i s a s s i g n e d by Consumer and C o r p o r a t e A f f a i r s Canada and i s c o n t a i n e d i n the Merger Register, The 4 - d i g i t SIC code i s a s s i g n e d u s i n g i n f o r m a t i o n i n Dun and B r a d s t r e e t ' s Canadian Key Business Index and S c o t t ' s Industrial Index f o r the year p r i o r t o the yea r of the merger, Hote t h a t a merger i s i n c l u d e d i n the t a b l e o n l y i f the I n d u s t r i a l c l a s s i f i c a t i o n c a n be made, f o r b o t h _ t f ? e b i d d e r and t a r g e r f i r m s (a t o t a l of 1167 mergers s a t i s f y t h i s r e s t r i c t i o n i n the cas e of the 4 - d i g i t SIC c o d e s ) . F u r t h e r m o r e , i n t h i s i n i t i a l d a t a b a s e , up t o f o u r 4 - d i g i t SIC codes per f i r m were r e c o r d e d , a l l r e p r e s e n t i n g p a r t of the major p r o d u c t l i n e of the company, h merger i s d e n o t e d as h o r i z o n t a l i f a t l e a s t one of t h e s e f o u r codes I s a s s i g n e d t o b o t h b i d d e r and t a r g e t f i r m . In the C a n a d i a n 2 - d l g i t c a s e i t i s s u f f i c i e n t t h a t the 2 - d l g i t code I s I d e n t i c a l f o r the two f i r m s . 52 TABLE 4 The number o f h o r i z o n t a l (H) a n d n o n - h o r i z o n t a l (NH) m e r g e r s , i n t h e t o t a l s a m p l e c l a s s i f i e d by m a j o r i n d u s t r y t y p e . 1 Number o f M e r g e r s — M a j o r I n d u s t r y C l a s s i f i c a t i o n H NH M e t a l m i n i n g 6 4 O i l a n d g a s e x t r a c t i o n 24 1 1 G e n e r a l C o n s t r u c t i o n 1 0 F o o d a nd k i n d r e d p r o d u c t s 22 10 T e x t i l e m i l l p r o d u c t s 3 2 A p p a r e l 1 0 Lumber and wood p r o d u c t s 9 6 F u r n i t u r e a n d f i x t u r e s 4 4 P a p e r a n d a l l i e d p r o d u c t s 6 2 P r i n t i n g a n d p u b l i s h i n g 1 3 1 3 C h e m i c a l s a n d a l l i e d p r o d u c t s 5 1 2 P e t r o l e u m r e f i n i n g 1 1 R u b b e r p r o d u c t s 1 2 S t o n e , c l a y a n d c o n c r e t e p r o d u c t s 6 3 P r i m a r y m e t a l i n d u s t r i e s 1 3 F a b r i c a t e d m e t a l p r o d u c t s 6 10 E l e c t r o n i c m a c h i n e r y 5 4 T r a n s p o r t a t i o n e q u i p m e n t 1 2 M i s c e l l a n e o u s m a n u f a c t u r i n g 1 0 116 89 1. T h i s t a b l e i s b a s e d on m a j o r i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s a s d e t e r m i n e d by t h e f i r s t two d i g i t s o f S I C c o d e s a s s e t o u t i n t h e U.S. D e p a r t m e n t o f Commerce's S t a n d a r d I n d u s t r i a l  C l a s s i f i c a t i o n M a n u a l , 1972. 2. T h i s t a b l e i s c o m p r i s e d o f t h o s e m e r g e r s i n T a b l e 3 where r i v a l s were f o u n d p r o d u c i n g an i d e n t i c a l p r o d u c t l i n e o r s e r v i c e w i t h t h o s e o f t h e b i d d e r a n d t a r g e t i n t h e h o r i z o n t a l c a s e o r w i t h t h e t a r g e t o n l y i n t h e n o n - h o r i z o n t a l c a s e i n t h e y e a r p r i o r t o t h e m e r g e r a n n o u n c e m e n t . The number o f r i v a l s f o r h o r i z o n t a l m e r g e r s a s d e t e r m i n e d by a l l 4 - d i g i t s o f t h e i r S I C c o d e s r a n g e f r o m 1 t o 34 w i t h a mean o f 9. F o r n o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s t h e number o f r i v a l s r a n g e f r o m 1 t o 33 w i t h a mean o f 7. Table 5 Percent Cumulative Average Abnormal Returns (CAAR) to Bidder and Target Firms l i s t e d on the Toronto Stock Exchange. 4-digit SIC Horizontal vs. Non-Horizontal Cases. 1964-1983 Merger Sample Sample Summary . Size S t a t i s t i c Months r e l a t i v e to the month of the merger announcement (month 0) [-12,-1] [-12,-6] [-5,-1] [-3,0] [-2,0] [-1,0] [0,0] [1,3] [1,6] [1,12] [-12,12] I. Target Firms 4-digit SIC Horizontal 31 CAAR(%) (Z) P0 9.75 (1.68) 60.7 5.17 (0.75) 42.9 4.58 (1.71) 53.6 5.62 (1.73) 53.8 7.44 (2.46) 61.5 7.53 (2.82) 53.8 12.88 (1.87) 50.0 7.07 (1.75) 57.1 6.63 (1.38) 35.7 8.17 (0.98) 42.9 21.05 (2.03) 46.7 4-digit SIC Non-Horizontal 31 CAAR(%) (Z) P0 18.83 (3.21) 55.2 8.48 (1.84) 65.5 10.35 (2.80) 69.0 9.12 (2.96) 62.1 6.86 (2.63) 58.6 4.40 (2.61) 58.6 21.31 (3.66) 55.2 -1.79 (-0.56) 40.9 1.43 (-0.29) 50.0 -4.92 (-1.28) 50.0 16.38 (1.75) 43.5 I I . Bidder Firms 4-digit SIC Horizontal 89 CAAR(%) (Z) PO 3.85 (0.75) 42.0 0.87 (0.15) 45.2 2.98 (0.99) 52.7 -0.24 (-0.38) 39.7 0.54 (-0.03) 42.5 -0.64 (-0.37) 47.5 3.96 (0.83) 42.0 -0.04 (-0.60) 45.6 -0.14 (-0.28) 36.8 -0.52 (-0.30) 38.2 3.44 (0.39) 47.1 4-digit SIC Non-Horizontal CAAR(%) -6.48 -0.83 -5.65 -2.16 -1.40 -0.83 -6.36 -7.09 -7.79 54 (Z) (-1.53) (-0.53) (-1.74) (-0.33) (-0.19) (-0.06) (-1.28) (-3.00) (-2.08) PO 42.9 47.8 34.0 44.7 44.9 40.8 51.0 28.9 35.6 -15.67 -22.03 (-3.16) (-3.12) 28.9 37.8 ' CAAR and Z(CAAR) are defined in eq. (4) and (6) in the text. PO represents the percentage of firms showing p o s i t i v e CAAR in the window period. 54 TABLE 6 P e r c e n t a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (AAR) and c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (CAAR) t o 116 p o r t f o l i o s o f h o r i z o n t a l r i v a l s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . T o t a l s a m p l e , 1964-1983. R i v a l Event P o r t f o l i o s AAR PO CAAR AAR CAAR month i n average (%) Z (AAR) (%) (%) Z(CAAR) ($MM) ($HM) -12 48 -2 73 -2 82 33 - 1 1 89 -2 67 -3 13 29 -10 108 - 1 60 - 1 46 40 -9 1 12 0 13 -0 57 42 -8 1 16 -o 53 - 1 45 39 -7 1 16 - 1 44 -0 87 49 -6 1 16 0 92 0 49 50 -5 1 16 0 4 1 0 26 47 -4 1 16 •• 1 45 - 1 85 35 -3 1 16 -1 49 -2 35 4 1 -2 1 16 -0 37 - 1 30 43 -1 1 16 -o 86 -o 86 45 0 1 16 -1 49 -2 05 42 1 1 16 -1 28 - 1 04 48 2 1 15 -1 34 - 1 33 40 3 93 1 87 2 1 1 58 4 93 -o 43 O 02 47 5 94 -o 60 -o 44 44 6 94 0 17 -0 35 50 7 94 -0 02 -o 23 51 8 94 2 1 1 1 23 46 9 94 -0 05 -0 36 44 10 94 0 67 0 44 47 1 1 94 -0 06 -o 44 43 12 94 1 20 1 40 57 - 12, - 1 ] -12, -6] -5, -1] -3. 0] -2, 0] -1. 0] 1 . 3] 1. 6] 1 , 12] 3 -2 73 -2 82 .-9 55 -9 55 2 -5 40 -4 2 1 -7 57 - 17 1 1 7 -7 00 -4 28 -5 74 -22 85 0 -6 86 -4 00 7 05 - 15 80 7 -7 39 -4 22 - 1 1 60 -27 40 1 -8 83 -4 21 - 1 28 -28 68 g -7 91 -3 7 1 -4 51 -33 19 4 -7 50 -3 38 1 20 -31 99 2 -8 95 -3 80 -3 7 1 -35 70 4 - 10 44 -4 35 -7 52 -43 22 1 - 10 8 1 -4 54 -7 80 -51 03 7 - 1 1 67 -4 60 -5 01 -56 04 2 - 13 15 -4 99 -4 66 -60 69 3 - 14 43 -5 08 -6 77 -67 46 9 - 15 78 -5 25 -6 55 -74 01 1 - 13 91 -4 56 2 09 -71 92 3 - 14 34 -4 42 -2 91 -74 83 7 - 14 94 -4 40 -5 04 -79 86 0 - 14 77 -4 36 5 50 -74 36 1 - 14 79 -4 30 -4 38 - 78 75 8 - 12 68 -3 93 1 81 -76 94 7 - 1 2 73 -3 92 -2 86 -79 79 9 - 12 05 -3 74 - 1 1 91 -91 70 6 - 12 1 1 -3 75 -3 55 -95 25 4 - 10 91 -3 39 4 09 -9 1 16 - 1 1 67 -4 60 -56 04 -7 91 -3 7 1 -33 19 -3 76 -2 73 -22 84 r4 20 -3 28 -24 99 -2 7 1 -2 43 - 17 47 -2 35 -2 06 -9 67 -o 75 -0 15 - 1 1 23 - 1 62 -0 42 - 13 67 2 24 0 29 -30 47 TOTAL NUMBER OF FIRMS (N) = 116 AVERAGE MARKET VALUE OF EQUITY (MONTH -12) = 287.35 MILL. DOLLARS 55 T A B L E 7 P e r c e n t a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (AAR) a n d c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (CAAR) t o 89 p o r t f o l i o s o f n o n - h o r i z o n t a l r i v a l s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . T o t a l s a m p l e , 1 964-1983. R i v a l Event P o r t f o l i o s AAR po CAAR AAR CAAR month l n average (%) Z(AAR) (%) (%) Z(CAAR) ($MM) ($MM) - 12 17 -0 06 0 99 52 9 -0 06 0 99 2 98 2 98 -11 38 0 22 0 09 44 7 0 16 0 76 -3 28 -o 29 -10 G6 -0 01 0 47 48 5 0 15 0 89 0 27 -0 02 -9 88 1 81 1 58 56 8 1 96 1 56 2 24 2 22 -8 88 2 91 2 37 59 1 4 87 2 45 5 26 7 48 -7 88 2 81 2 28 60 2 7 69 3 17 3 96 1 1 44 -6 88 1 47 1 28 56 8 9 15 3 42 0 55 1 1 99 -5 88 0 7 1 0 29 54 5 9 86 3 30 2 35 14 34 -4 88 - 1 24 -0 14 44 3 8 62 3 06 -0 18 14 16 -3 88 1 1 1 1 17 48 9 9 74 3 28 1 51 15 67 -2 88 2 95 2 78 65 9 1.2 69 3 96 4 19 19 86 - 1 88 2 43 2 24 69 3 15 12 4 44 3 04 22 90 0 88 2 36 1 8 1 56 8 17 48 4 77 2 54 25 44 1 88 4 72 3 84 70 5 22 20 5 62 6 88 32 32 2 88 3 7 1 3 25 63 6 25 92 6 27 6 46 38 78 3 79 1 25 0 95 58 2 27 16 6 31 1 35 40 13 4 79 2 76 2 43 60 8 29 92 6 7 1 4 44 44 57 5 79 1 96 1 36 55 7 3 1 88 6 84 2 57 47 14 6 79 4 19 3 22 65 8 36 07 7 40 4 79 51 93 7 79 2 23 1 12 55 7 38 30 7 46 1 15 53 07 8 79 1 01 0 56 51 9 39 3 1 7 40 4 07 57 14 9 79 5 44 3 95 68 4 44 75 8 08 7 12 64 27 10 79 2 54 1 98 55 7 47 29 8 31 5 15 69 42 1 1 79 2 82 2 23 67 1 50 1 1 8 59 0 68 70 10 12 79 4 95 2 80 62 0 55 06 8 98 5 17 75 27 -12, -1] 15 12 4 44 22 90 -12, -6] 9 15 3 42 1 1 99 -5, -1] 5 97 2 84 10 92 -3, 0] 8 86 4 00 1 1 28 -2 , 0] 7 75 3 94 9 77 -1 , 0] 4 80 2 86 5 58 1 , 3] 9 68 4 64 14 69 1 , 6] 18 59 6 15 26 49 1 , 12] 37 58 8 00 49 83 TOTAL NUMBER OF FIRMS (N) = 89 AVERAGE MARKET VALUE OF EQUITY (MONTH -12) = 127.28 MILL. DOLLARS 56 FIGURE 1 M o n t h l y c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (CAAR) t o 89 b i d d e r f i r m s a n d 31 t a r g e t f i r m s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . H o r i z o n t a l m e r g e r s , 1 964-1983. RETURNS TO BIDDERS AND TARGETS (HORIZONTAL MERGERS) -20-| 1 , 1 1 1 1 -19 -10 -9 0 S 10 19 MONTH RELATIVE TO THE ANNOUNCEMENT DATE 57 FIGURE 2 M o n t h l y c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s ( C A A R ) t o 54 b i d d e r f i r m s a n d 31 t a r g e t f i r m s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . N o n - h o r i z o n t a l m e r g e r s , 1964-1983. RETURNS TO BIDDERS AND TARGETS INONHORIZONTAL MERGERS) vt z a: < I CD < •< e * ... > -10 2 8 -30 Torgatt . • 1 1 \. Blddsrt -10 -5 0 S 10 MONTH RELATIVE TO THE ANNOUNCEMENT DATE 58 FIGURE 3 M o n t h l y c u m u l a t i v e a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n s (CAAR) t o 116 h o r i z o n t a l a n d 89 n o n - h o r i z o n t a l r i v a l p o r t f o l i o s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . T o t a l s a m p l e , 1 9 6 4 - 1 9 8 3 . < or. m •< o < > 2 5 RETURNS TO RIVALS (HORIZONTAL AND NONHORIZONTAL MERGERS) - t q u a l - w e l g h t e d p o r t f o l i o s -/ i/t f Nonhorlionlol Horizontal i -10 - S O 9 10 MONTH RELATIVE TO THE ANNOUNCEMENT DATE BIBLIOGRAPHY B a i n , J o e S., 1951, " R e l a t i o n o f P r o f i t R a t e t o I n d u s t r y C o n c e n t r a t i o n : A m e r i c a n M a n u f a c t u r i n g , 1936-40", Quarterly Journal of Economics 65 : 29 3 - 3 2 4 . 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