Open Collections

UBC Theses and Dissertations

UBC Theses Logo

UBC Theses and Dissertations

Ex-dividend stock price behaviour and tax-induced clientele effect : a Canadian experience Kwan, Wai Hung Jeff 1981

Your browser doesn't seem to have a PDF viewer, please download the PDF to view this item.

Item Metadata

Download

Media
831-UBC_1981_A4_6 K93.pdf [ 2.7MB ]
Metadata
JSON: 831-1.0095054.json
JSON-LD: 831-1.0095054-ld.json
RDF/XML (Pretty): 831-1.0095054-rdf.xml
RDF/JSON: 831-1.0095054-rdf.json
Turtle: 831-1.0095054-turtle.txt
N-Triples: 831-1.0095054-rdf-ntriples.txt
Original Record: 831-1.0095054-source.json
Full Text
831-1.0095054-fulltext.txt
Citation
831-1.0095054.ris

Full Text

E X - D I V I D E N D STOCK P R I C E BEHAVIOUR AND T A X - I N D U C E D C L I E N T E L E E F F E C T : A CANADIAN E X P E R I E N C E B . B . A . ( H o n . ) , Y o r k U n i v e r s i t y , 1979 A , T H E S I S SUBMITTED IN P A R T I A L F U L F I L M E N T OF THE REQUIREMENTS FOR THE DEGREE OF MASTER OF S C I E N C E (BUS INESS A D M I N I S T R A T I O N ) i.n THE FACULTY OF GRADUATE STUD I E S (THE FACULTY OF COMMERCE AND BUS INESS ADM IN I STRAT ION ) W e . a c c e p t t h i s t h e s i s a s c o n f o r m i n g t o t h e r e q u i r e d s t a n d a r d THE U N I V E R S I T Y OF B R I T I S H COLUMBIA F e b r u a r y , 1981 © Wai Hung J e f f K w a n , 1981 by WAI HUNG JEFF/KWAN In presenting t h i s thesis i n p a r t i a l f u l f i l m e n t of the requirements for an advanced degree at the University of B r i t i s h Columbia, I agree that the Library s h a l l make i t f r e e l y a v a i l a b l e for reference and study. I further agree that permission for extensive copying of t h i s thesis for s c h o l a r l y purposes may be granted by the head of my department or by his or her representatives. It i s understood that copying or pu b l i c a t i o n of t h i s thesis for f i n a n c i a l gain s h a l l not be allowed without my written permission. Department of / The University of B r i t i s h Columbia 2075 Wesbrook Place Vancouver, Canada V6T 1W5 Date ^ ^X/yVj^^ /7Q ^ ABSTRACT The purpose of t h i s paper i s t w o f o l d : t o examine the e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r and the t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t i n Canada. Z The s t u d y o f the e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r i s w e l l documented i n the U.S. The c o n c l u s i v e e v i d e n c e i s t h a t s t o c k p r i c e would f a l l on the e x - d i v i d e n d day by an amount l e s s than t h e d i v i d e n d per s h a r e . So f a r , t h e r e i s no such s t u d y on Canadian s t o c k s ; and one o f the aims o f t h i s t h e s i s i s t o e s t a b l i s h the same e v i d e n c e i n Canada. A t t e m p t s w i l l a l s o be made t o t e s t the h y p o t h e s i s advanced by E l t o n and Gruber t h a t e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r i s d e t e r -mined by t h e t a x s t r u c t u r e o f t h e economy. These a t t e m p t s c o n s i s t o f the f o l l o w i n g i n v e s t i g a t i o n s : ( l ) t h e d i f f e r e n c e ; i n e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f Canadian companies on the T o r o n t o S t o c k Ex-change' one y e a r b e f o r e and a f t e r the 1 9 7 2 t a x r e f o r m ; ( 2 ) the d i f f e r -ence i n e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f Canadian companies i n Canada v i s - a - v i s t h o s e i n the U n i t e d S t a t e s ; and ( 3 ) the d i f f e r e n c e in e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f U.S. s t o c k s i n Canada b e f o r e and a f t e r the 1 9 7 2 t a x r e f o r m . The e x i s t e n c e o f the t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t w i l l be i i n v e s t i g a t e d on the b a s i s of e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r i n Cana-da as p i o n e e r e d by t h e El;ton and Gruber ( 1 9 7 0 ) s t u d y . i i CONTENTS ABSTRACT L I S T OF T A B L E S i v ACKNOWLEDGEMENTS v i i DED ICAT ION v i i i I. INTRODUCTION 1 I I . BACKGROUND 3 1 . T h e D r o p o f f E f f e c t 3 2. C I i e n t e l e E f f e c t 10 I I I . HYPOTHESES , DATA AND METHODOLOGY 19 1. E x - d i v i d e n d d a t e b e h a v i o u r o f s t o c k p r i c e s a n d c l i e n t e l e e f f e c t i n C a n a d a ../ 19 2. E x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f C a n a d i a n c o m p a n i e s i n C a n a d a a n d t h e U . S . 21 3. E x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f U . S . c o m p a n i e s i n C a n a d a 22 IV . RESULTS AND D I SCUSS IONS 23 1. E x - d i v i d e n d d a t e b e h a v i o u r o f s t o c k p r i c e s a n d c l i e n t e l e e f f e c t i n C a n a d a 23 2. E x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f C a n a d i a n c o m p a n i e s i n C a n a d a a n d t h e U.S 28 3. E x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f U . S . c o m p a n i e s i n C a n a d a 30 V . CONCLUS ION 34 V I . REFERENCES 35 ' ' i f . L I S T OF T A B L E S Number P a g e 1 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE u s i n g ( a ) c l o s i n g t o c1os i n g , a n d (b ) c1os i ng t o o p e n i ng p r i c e s i n 1 971 36 2 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE u s i n g ( a ) c l o s i ng t o c l o s i n g , a n d (b ) c l o s i n g t o o p e n i ng p r i c e s i n". 1 972 37 3 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE i n 1971 u s i n g c l o s i ng t o c l o s i ng p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s 38 k T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE i n 1971 u s i n g c l o s i ng t o c l o s i ng p r i c e s a n d d i v i d e n d s r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 39 5 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1971 u s i n g c l o s i ng t o o p e n i ng p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s kO 6 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1971 us i n g c l o s i n g t o o p e n i ng p r i c e s a n d d i v i d e n d s r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 k] 7 T h e C o r r e l a t i o n - b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE : i n 1972 u s i n g c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s hi 8 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE i n 1972 u s i n g c l o s i ng t o c l o s i n g p r i c e s a n d d i v i d e n d s r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 k3 9 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE i n 1972 u s i n g c l o s i ng t o o p e n i n g p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s kk i v Number P a g e 10 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1972 us i rig c l o s i ng t o o p e n i ng p r i c e s a n d d i v i d e n d s r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 4 5 11 The C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d o f One P e r c e n t o r h i g h e r a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a - I , j n i e s on t h e TSE i n 1 9 7 1, (A) U s i n g c l o s i ng t o c l o s i ng p r i c e s ; a n d (B) u s i n g c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s 46 12 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d o f One P e r c e n t o r h i g h e r a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n compa-n i e s on t h e TSE i n 1 9 7 2 , (A) u s i n g c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s a n d (B*) u s i n g c l o s i ng t o o p e n i ng p r i c e s 4 7 13 The P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1971 (A) u s i n g c l o s i n g t o c l o s i ng p r i c e s a n d , ( b ) , u s i n g c l o s i ng t o o p e n i ng p r i c e s 48 ]h" The P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e NYSE a n d ASE i n T 971 u s i n g (A) c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s a n d (B) c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s 4 9 15 The P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1 972 u s i n g (A) c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s a n d , (B) c 1 o s i n g t o o p e n -i n g p r i c e s 50 16 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r "share o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e NYSE a n d ASE i n 1972 us i n g (A) c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s , a n d (B) c l o s i ng t o o p e n i ng p r i c e s 51 17 The P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f U.S. c o m p a n i e s on t h e TSE b e f o r e 1 972 u s i n g (A) c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s a n d (B) c l o s i n g t o ~ ~ o p e n i n g p r i c e s .... 52 18 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f U.S. c o m p a n i e s on t h e TSE a f t e r 1 972 u s i n g (A) c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s a n d , (B) c l o s i n g t o o p e n i ng p r i c e s ... 53 19 P e r c e n t a g e o f o b s e r v a t i o n s by y i e l d c l a s s t h a t t h e d r o p o f f i n s h a r e p r i c e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1 972 was g r e a t e r t h a n t h a t i n 1971 u s i n g c l o s i ng t o c l o s i ng p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s 5 H v Number Page 20 Percentage of observations by y i e l d c l a s s t h a t the drop o f f in share p r i c e of Canad ian companies on the TSE in 1972 was greater than that in 1971 using c l o s i n g to c l o s ing p r i c e s and dividends rounded to the nearest 1/8 55 21 Percentage of observations by y i e l d c l a s s that the drop o f f in share p r i c e of Canad ian companies on the TSE i n.1972 was greater than that in 1971 using c l o s i ng to open i ng p r i c e s and unadjusted dividends 56 22 Percentage of observations by y i e l d c l a s s that the drop o f f in share p r i c e of Canad ian companies on the TSE in 1972 was greater than that in 1971 using c l o s ing to opening p r i c e s and dividend rounded to the nearest 1/8 57 23 Percentage of observations that the drop o f f in share p r i c e of i n t e r l i s t e d Canadian companies on the TSE i s greater than that on the U.S. Exchanges;in 1971 58 2k Percentage of observations that the drop o f f in share p r i c e of i n t e r l i s t e d Canadian companies on the TSE i s greater than that on the U.S. Exchanges in 1972 59 25 Percentage of observations that the drop o f f in share p r i c e of U.S. companies on the TSE before 1972 i s sma11er than that a f t e r 1972 60 v i ACKNOWLEDGEMENTS I am g r a t e f u l t o t h e m e m b e r s o f my d i s s e r t a t i o n c o m m i t t e e , P r o f e s s o r s M i c h a e l B r e n n a n a n d E d u a r d o S c h w a r t z a n d e s p e c i a l l y , P r o f e s s o r T h e o V e r m a e l e n , t h e C h a i r m a n who o r i g i n a l l y s u g g e s t e d t h e t o p i c t o me a n d g a v e me c o n s t a n t s u p p o r t a n d e n c o u r a g e m e n t t h r o u g h o u t t h e e n t i r e p r o j e c t . I w o u l d a l s o l i k e t o t h a n k t h e membe r s o f t h e V a n c o u v e r C h i n e s e B a p t i s t C h u r c h , e s p e c i a l l y M r s . F r i e d a Y u n g a n d M r . Raymond W o n g , f o r t h e i r p r a y e r s u p p o r t a n d e n c o u r a g e m e n t . DED ICAT ION t h e memory o f my g r a n d m o t h e r . v i i i I. INTRODUCTION The f i n a n c i a l community g e n e r a l l y accepts that share p r i c e should f a l l by the amount of dividend on the ex-dividend date. Those who support t h i s view a l l e g e that since the assets per share f a l l by the amount of the div i d e n d , the share p r i c e must then f a l l by the same amount. The predominance of t h i s view is best i l l u s t r a t e d by the ru l e s regarding tradings on the ex-dividend dates on stock exchanges in North America. 1 Several studies in the United States, however, found that the ex-dividend date average drop o f f in share p r i c e is less than the amount of d i v i d e n d . Elton and Gruber [k] c l a i m that the d i f f e r e n c e between the p r i c e drop and the dividends per share can be a t t r i b u t e d to the d i f f e r e n c e between c a p i t a l gain tax and income tax ra t e s . The purpose of t h i s study i s to i n v e s t i g a t e the behaviour of share p r i c e s on the ex-dividend dates i'-irCanada. The hypothesis that the d i f f e r e n c e between the p r i c e drop and the dividend per share is a t t r i b u t a b l e to the tax s t r u c t u r e of theeconomy w i l l be t e s t e d . This is p o s s i b l e because of the major tax reform i n s t i t u t e d in 1972. Under the new income tax law, h a l f of the c a p i t a l gain is taxa b l e , whereas before the tax reform, c a p i t a l gain was exempted from tax. In a d d i t i o n , In Canada, on the ex-dividend date, open orders to buy or open stop orders to s e l l are reduced by the amount of the dividend when the stock s t a r t s to trade ex-d i v.tdend. Open s e l l orders and open stop orders to buy are not reduced. 1 2 t h e c o n t r o v e r s i a l s u b j e c t o f t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t w i l l be s t u -d i e d . A t t e m p t s w i l l be made t o d e t e r m i n e w h e t h e r s u c h an e f f e c t e x i s t s i n C a n a d a . 3 I I. BACKGROUND i. T h e D r o p o f f E f f e c t When a c o m p a n y d e c l a r e s a d i v i d e n d , t h e s t o c k e x c h a n g e w i l l urn.! u s u a l l y s p e c i f y a d a t e c a l l e d t h e e x - d i v i d e n d d a t e , w h i c h d e t e r m i n e s w h i c h i n v e s t o r s a r e e n t i t l e d t o a d i v i d e n d . I n v e s t o r s who p u r c h a s e d t h e s h a r e b e f o r e t h e e x - d i v i d e n d d a t e a r e e n t i t l e d t o t h e d i v i d e n d , b u t t h o s e who p u r c h a s e d i t a f t e r , a r e n o t . T h e r e f o r e , i n a p e r f e c t c a p i t a l m a r k e t , w h e r e t h e r e a r e no t a x e s o r t r a n s a c t i o n c o s t a n d a l l t r a d e r s a r e p r i c e t a k e r s , t h e p r i c e o f t h e s t o c k s h o u l d f a l l by t h e a m o u n t o f t h e d i v i d e n d o n t h e e x - d i v i d e n d d a t e . S h o u l d t h e r e be a n y d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e p r i c e d r o p a n d t h e d i v i d e n d , a r b i t r a g e o p p o r t u -n i t i e s a r e s a i d t o e x i s t . A s s u m i n g a l l p a r t i c i p a n t s o f t h e c a p i t a l m a r k e t s a r e r a t i o n a l , t r a d i n g s o f t h e s t o c k w o u l d o c c u r t o t h e d e g r e e t o w h i c h o p p o r t u n i t i e s w i l l b e e l i m i n a t e d . T h i s w i l l o c c u r when t h e p r i c e d r o p i s e x a c t l y e q u a l t o t h e d i v i d e n d p e r s h a r e . A m o n g s t t h e f e w who s t u d i e d t h e d r o p o f f p h e n o m e n o n i n t h e U n i t e d S t a t e s a r e C a m p b e l l a n d B e r a n e k [.2]. T h e y c o n d u c t e d t w o t e s t s : o n e u s i n g d a t e s f a l l i n g b e t w e e n O c t o b e r , 1949 a n d A p r i l , 1 9 5 0 , a n d t h e o t h e r u s i n g d a t e s c o v e r i n g t h e l a s t t h r e e m o n t h s o f 1 9 5 3 . T h e y o n l y s e l e c t e d t h o s e d i v i d e n d s w h i c h w e r e m u l t i p l e s o f $0,125 i n o r d e r t h a t a 100% d r o p o f f was s t a t i s t i c a l l y p o s s i b l e . T h e 1 9 4 9 - 5 0 t e s t c o v e r e d 199 c a s e s , w h i c h w e r e m a i n l y c h o s e n f r o m d a y s i n w h i c h t h e D o w - J o n e s C o m p o s i t e A v e r a g e d i d n o t e x c e e d . 2 5 a n d i n w h i c h t h e o p e n i n g k a v e r a g e o n t h e e x - d i v i d e n d d a y d i d n o t s u f f e r f r o m t h e p r e v i o u s d a y ' s c l o s e by m o r e t h a n t h i s a m o u n t . When t h e d r o p o f f was m e a s u r e d a s a d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e o p e n i n g p r i c e on t h e e x - d i v i d e n d d a y a n d t h e c l o s i n g p r i c e o n t h e p r e v i o u s d a y , t h e y f o u n d a m e d i a n d r o p o f f o f a p p r o x i m a t e l y 92 p e r c e n t o f t h e d i v i d e n d w i t h a b o u t 89 p e r c e n t f o r 1 OH 50 - cent d i v i d e n d s a n d 95 p e r c e n t f o r 95 l a r g e r d i v i d e n d s . A t t h e same t i m e , t h e y f o u n d a w i d e v a r i a t i o n i n p e r c e n t a g e a m o n g s t i n d i v i d u a l c a s e s . T h e 1953 t e s t c o v e r e d 200 d i v i d e n d s , 20 c a s e s e a c h o f a m o u n t s o f $0,375, $0.50, $0,625, $0.75, $0,875, $1.00, $1.25, $1.50, $1.75 a n d $2.00. When t h e d r o p o f f was m e a s u r e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e e x - d i v i d e n d o p e n i n g s a l e a n d t h e p r e v i o u s d a y ' s c l o s i n g p r i c e ; t h e y f o u n d t h e m e d i a n d r o p o f f t o be 95 p e r c e n t o f t h e d i v i d e n d a n d t h e mean was 85.2 p e r c e n t . When t h e d r o p o f f was m e a s u r e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e a v e r a g e o f t h e h i g h - l o w p r i c e s f o r t h e t w o d a y s , t h e m e d i a n a n d t h e mean w e r e f o u n d t o b e 83 p e r c e n t a n d 78'..2 p e r c e n t , r e s p e c t i v e l y . A g a i n , w i d e v a r i a t i o n s o f i n d i v i d u a l d r o p o f f p e r c e n t a g e s w e r e o b s e r v e d . N e i t h e r i n t h e 1949-50 n o r i n t h e 1953 t e s t d i d C a m p b e l l a n d B e r a n e k t e s t t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e i s s i g n i f i c a n t -l y d i f f e r e n t f r o m o n e . N e v e r t h e l e s s , t h e y c o n c l u d e t h a t t h e a v e r a g e s t o c k p r i c e d r o p o f f o n t h e e x - d i v i d e n d d a t e was a b o u t 90 p e r c e n t o f t h e a m o u n t o f t h e d i v i d e n d . A n o t h e r s t u d y r e l a t e d t o t h e s h a r e p r i c e c h a n g e on e x - d i v i d e n d d a t e s was c o n d u c t e d by B a r k e r [1]. H i s m a j o r i n t e r e s t was i n t h e p e r c e n t -a g e o f p r i c e d r o p o f f o f s t o c k d i v i d e n d s h a r e s o n t h e e x - d i v i d e n d d a t e . U n l i k e t h e C a m p b e l l a n d B e r a n e k s t u d y , B a r k e r i n c l u d e s i n h i s o b s e r v a -t i o n s d i v i d e n d s w h i c h w e r e n o t m u l t i p l e s o f $0,125, t h u s i g n o r i n g t h e f a c t t h a t s t o c k p r i c e s a r e d i s c o n t i n u o u s . Of t h e 224 c a s e s he s t u d i e d , 5 he f o u n d t h a t t h e a v e r a g e s h a r e p r i c e d r o p o f f , a s m e a s u r e d by t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e o p e n i n g s a l e p r i c e on t h e e x - d i v i d e n d d a t e c a n d t h e c l o s i n g p r i c e on t h e p r e v i o u s d a y , was 37.h% o f t h e d i v i d e n d a n d t h e m e d i a n was e x a c t l y 100%. He c o n c l u d e s , t h e n , t h a t t h e r e w a s no r e a l r e s i s t a n c e t o e x - d i v i d e n d p r i c e d r o p o f f o f s t o c k d i v i d e n d s h a r e s i n c o n t r a s t t o t h e C a m p b e l l a n d B e r a n e k ' s f i n d i n g s t h a t c a s h d i v i d e n d s h a r e p r i c e d r o p o f f o n t h e e x - d i v i d e n d d a t e was a b o u t 90 p e r c e n t o f t h e a m o u n t o f t h e d i v i d e n d . H o w e v e r , l i k e C a m p b e l l a n d B e r a n e k , he f a i l e d t o t e s t t h e s t a t i s t i c a l s i g n i f i c a n c e o f h i s f i n d i n g s . D u r a n d a n d May [3] s t u d i e d t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f e f f e c t by f o c u s i n g o n o n e s t o c k o n l y , n a m e l y A T & T . A l t h o u g h t h e y f o u n d t h a t AT&T t e n d e d t o d r o p o f f by a p p r o x i m a t e l y t h e a m o u n t o f d i v i d e n d a n d t h a t t h e d i s c r e p a n c y w a s n o t v e r y g r e a t , b e c a u s e t h e y s t u d i e d o n l y t h i s o n e c a s e , we d o n o t h a v e g r o u n d f o r g e n e r a l i z i n g t o o t h e r s t o c k s t r a d e d on t h e m a r k e t . T h u s , o n e c a n n o t c o n c l u d e f r o m t h e i r s t u d y t h a t t h e p r i c e o f a s t o c k w i l l , i n g e n e r a l , d r o p o f f o n t h e e x - d i v i d e n d d a t e by an a m o u n t e q u a l t o t h e d i v i d e n d p e r s h a r e . E l t o n a n d G r u b e r [4] a l s o s t u d i e d t h e d i v i d e n d d r o p o f f e f f e c t i n an a t t e m p t t o d e t e r m i n e t h e m a r g i n a l s t o c k h o l d e r t a x b r a c k e t s a n d w h e t h e r t h e c l i e n t e l e e f f e c t e x i s t s ( w h i c h s u b j e c t w i l l b e t r e a t e d i n t h e n e x t s e c t i o n ) . U n l i k e t h e e a r l i e r s t u d i e s , E l t o n a n d G r u b e r d e -c l i n e d t o u s e t h e o p e n i n g p r i c e on t h e e x - d i v i d e n d d a t e on t h e g r o u n d t h a t a l l o r d e r s on t h e s p e c i a l i s t s ' b o o k s a r e a d j u s t e d by t h e a m o u n t o f t h e d i v i d e n d a n d , c o n s e q u e n t l y , t h e o p e r n i n g p r i c e i s l i k e l y t o be a b i a s e d e s t i m a t e o f t h e e q u i l i b r i u m p r i c e . E l t o n a n d G r u b e r a s s e r t t h a t t h e d e c l i n e o f l e s s t h a n 100 p e r -c e n t i n s h a r e p r i c e on t h e e x - d i v i d e n d d a t e i s a t t r i b u t a b l e t o t h e 6 f a c t t h a t a c a s h d i v i d e n d i s s u b j e c t t o t h e o r d i n a r y i n c o m e t a x r a t e w h i l e c a p i t a l g a i n i s u s u a l l y immune t o t a x a t i o n . F u r t h e r m o r e , t h e y a r g u e d t h a t t h e e x - d i v i d e n d b e h a v i o u r o f a c o r p o r a t i o n ' s common s t o c k s h o u l d be r e l a t e d t o t h e t a x r a t e s o f i t s m a r g i n a l s t o c k h o l d e r s . T h e i r r e a s o n i n g g o e s l i k e t h i s : I f a s t o c k h o l d e r who i n t e n d s t o s e l l h i s !\ h o l d i n g s a r o u n d t h e e x - d i v i d e n d d a t e d o e s s e l l t h e s t o c k b e f o r e t h a t d a t e , he i s n o t e n t i t l e d t o r e c e i v e t h e d i v i d e n d . B u t , i f he s e l l s t h e s t o c k a f t e r t h e e x - d i v i d e n d d a t e , he d o e s r e c e i v e t h e d i v i d e n d . T h e d e c i s i o n t o s e l l b e f o r e o r a f t e r t h e e x - d i v i d e n d d a t e w i l l be a f f e c t e d by t h e d i f f e r e n t i a l t a x t r e a t m e n t o f d i v i d e n d s a n d c a p i t a l g a i n s , w h i c h w i l l be d i f f e r e n t i n v a r i o u s t a x b r a c k e t s . T h e r e f o r e , i n a r a t i o n a l m a r k e t , t h e e x - d i v i d e n d p r i c e d r o p o f f s h o u l d r e f l e c t t h e v a l u e o f t h e d i v i d e n d i n r e l a t i o n t o c a p i t a l g a i n s t o t h e m a r g i n a l s t o c k h o l d e r s . A n d t h e r e f o r e , a c c o r d i n g t o E l t o n a n d G r u b e r , o n e c a n i n f e r t h e t t a x b r a c k e t s o f m a r g i n a l s t o c k h o l d e r s by o b s e r v i n g t h e e x - d i v i d e n d b e h a v i o u r o f common s t o c k s . To a d o p t t h e i r n o t a t i o n s , we w i l l u s e t h e f o l l o w i n g : Pg = P r i c e on t h e d a y b e f o r e t h e s t o c k g o e s e x - d i v i d e n d . P^ = P r i c e o f t h e s t o c k on t h e e x - d i v i d e n d d a y . = P r i c e a t w h i c h t h e s t o c k was p u r c h a s e d . t = T h e t a x r a t e o n o r d i n a r y ; i n c o m e , o t = T h e c a p i t a l g a i n s t a x r a t e . D = T h e a m o u n t o f t h e d i v i d e n d . A s s u m i n g t h a t s h a r e h o l d e r s i n t e n d t o m a x i m i z e t h e i r a f t e r - t a x w e a l t h , E l t o n a n d G r u b e r d e r i v e an e x p r e s s i o n b e t w e e n t h e e x - d i v i d e n d b e h a v i o u r o f common s t o c k p r i c e s a n d t h e m a r g i n a l s t o c k h o l d e r s a s f o l 1 o w s : 7 I f a s h a r e h o l d e r s e l l s h i s s t o c k b e f o r e t h e e x - d i v i d e n d d a t e , h i s a f t e r - t a x w e a l t h w i l l b e : P D - t (P - P . ) , t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n b C D L. t h e t r a n s a c t i o n p r i c e a n d t h e c a p i t a l g a i n t a x . On t h e o t h e r h a n d , i f he s e l l s h i s s t o c k on t h e e x - d i v i d e n d d a t e , h i s a f t e r - t a x w e a l t h b ecomes P« " t (P„ - P„) + D (1 - t ) , w h i c h i s e q u a l t o t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n A c A C o t h e s a l e p r i c e a n d t h e c a p i t a l g a i n t a x p i us t h e a ' f t e r - t a x d i v i d e n d i n c o m e . F o r h i m t o be i n d i f f e r e n t t o t h e two a l t e r n a t i v e w a y s o f d i s p o s i n g o f h i s s t o c k , we m u s t h a v e : P B " \ ( P B " P C ) = P A " "c ( P A " V + 0 0 - V ° ) R e a r r a n g i n g t h e t e r m s , we g e t : P B - P A = 1 - "o *(2) D 1 - t c E l t o n a n d G r u b e r a s s e r t e d t h a t t h e same c o n c l u s i o n c o u l d be r e a c h e d i f t h e a n a l y s i s w e r e d o n e f r o m t h e b u y e r ' s p o i n t o f v i e w . T h u s , E l t o n a n d G r u b e r v e r y e x p l i c i t l y r e l a t e t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f p e r c e n t a g e : (P -D P )/D, t o t h e t a x s t r u c t u r e o f t h e e c o n o m y . F o r t h e a v e r a g e s h a r e h o l d e r , t h e o r d i n a r y i n c o m e t a x r a t e , t Q , i s u s u a l l y g r e a t e r t h a n t h e c a p i t a l q a i n s t a x r a t e , t , s u c h t h a t ( l - t ) / ( l - t ) w i l l a l w a y s be l e s s t h a n 3 c o c o n e . T h i s i s c o n s i s t e n t w i t h t h e g e n e r a l o b s e r v a t i o n t h a t on t h e e x -d i v i d e n d d a t e , t h e s h a r e p r i c e d r o p s by an amourt l e s s t h a n t h e d i v i d e n d . E l t o n and G r u b e r p r o p o s e f u r t h e r t h a t t h e s t a t i s t i c (P>D - P„)/D D A s h o u l d r e p r e s e n t an e q u i l i b r i u m c o n d i t i o n on t h e e x - d i v i d e n d d a t e . T h e y a r g u e t h a t : F o r t h e m a r k e t t o be i n e q u i l i b r i u m , t h e p r i c e movement on t h e e x - d i v i d e n d d a y must be s u c h a s t o l e a v e p r o s p e c t i v e ( m a r g i n a l ) b u y e r s a n d s e l l e r s o f t h e s t o c k i n d i f f e r e n t a s t o w h e t h e r t h e y buy b e f o r e o r a f t e r t h e s t o c k g o e s e x - d i v i d e n d . I f t h e e x p e c t e d e x - d i v i d e n d p r i c e was e i t h e r t o o h i g h o r t o o l o w m a r g i n a l b u y e r s a n d / o r s e l l e r s w o u l d c h a n g e t h e t i m i n g o f t h e i r p u r c h a s e s o r s a l e s u n t i l s t o c k p r i c e s w e r e i n e q u i l i b r i u m . 8 T h a t i s u n t i l t h e i r a f t e r - t a x w e a l t h w o u l d b e t h e same w h e t h e r t h e y s o l d b e f o r e o r a f t e r t h e s t o c k w e n t e x -d i v i d e n d . T h e s t a t i s t i c (P - P . ) / D m u s t t h e n r e f l e c t b> A t h e m a r g i n a l t a x r a t e s o f t h e m a r g i n a l s t o c k h o l d e r s a n d o n e s h o u l d be a b l e t o i n f e r t h e s e t a x r a t e s by o b s e r v i n g ( P B - P A ) / D . T h e y a n a l y z e d a l l s t o c k s , e x c e p t t h o s e o f f o r e i g n c o m p a n i e s a n d m u t u a l f u n d s , o n t h e New Y o r k S t o c k E x c h a n g e w h i c h p a i d a d i v i d e n d i n t h e p e r i o d f r o m A p r i l 1, 1966 t o M a r c h 31, 1967 a n d w e r e t r a d e d o n b o t h t h e e x - d i v i d e n d d a t e a n d t h e p r e v i o u s d a y . In c a l c u l a t i n g t h e s t a t i s t i c , ( P D ~ P n ) / U > t h e y u s e d c l o s i n g p r i c e s on b o t h t h e e x - d i v i d e n d d a t e a n d b A t h e p r e v i o u s d a y . T h e y c o n d u c t e d t w o t e s t s : o n e u s i n g r a w d a t a a n d t h e o t h e r r u s i n g d a t a w h i c h w e r e a d j u s t e d by t h e m a r k e t i n d e x . In t h e f i r s t t e s t , t h e y f o u n d t h a t t h e mean e x - d i v i d e n d d r o p o f f p e r c e n t a g e was 0.7767 o r 77.67 p e r c e n t a n d t h e i m p l i e d t a x b r a c k e t was 36.4 p e r c e n t . In t h e s e c o n d t e s t , t h e mean e x - d i v i d e n d d r o p o f f p e r c e n t a g e was f o u n d t o be O.7868 o r 78.68 p e r c e n t , a n d t h e i m p l i e d t a x b r a c k e t was 35-1 p e r c e n t . In b o t h c a s e s , t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e was f o u n d t o be s t a t i s t i c a l l y d i f f e r e n t f r o m o n e a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l . K a l a y [5] h a s l e v e l e d a n u m b e r o f c r i t i c i s m a g a i n s t t h e E l t o n a n d G r u b e r s t u d y . F i r s t , he t h i n k s i t i s e r r o n e o u s t o i n f e r t h e m a r g i n a l t iax r a t e s o f t h e m a r g i n a l s t o c k h o l d e r f r o m t h e s t a t i s t i c , ( P D - P . ) / D . j D A He c o n t e n d s t h a t i f t a x e s a r e t h e o n l y i m p e r f e c t i o n i n t h e c a p i t a l m a r k e t a n d i f a l l i n v e s t o r s a r e s u b j e c t t o t h e same t a x r a t e s a n d i f t h e c a p i t a l g a i n t a x a n d d i v i d e n d i n c o m e t a x r a t e s a r e d i f f e r e n t , t h e n e q u a t i o n s (1) a n d (2) w i l l r e p r e s e n t an e q u i l i b r i u m . H o w e v e r , i n t h e r e a l w o r l d , s h o r t t e r m c a p i t a l g a i n i s t a x e d a s o r d i n a r y i n c o m e , s o an e q u a l i t y b e t w e e n t h e d r o p o f f a n d t h e d i v i d e n d i s a n e c e s s a r y c o n d i t i o n f o r a n o - p r o f i t s i t u a t i o n . F u r t h e r m o r e , a n e x - d i v i d e n d d r o p o f f o f 9 100 percent w i l l a l s o be c o n s i s t e n t with the existence of tax-exempt i n s t i t u t i o n s , which are i n d i f f e r e n t from both c a p i t a l gains and dividend income. Therefore, equations ( l ) and (2) are n e c e s s a r i l y i m p l i c a t i o n s of an e q u i l i b r i u m only to the extent that a l l actual and p o t e n t i a l share-holders are long-term investors who w i l l seek short term p r o f i t oppor-tun i t i e s . More importantly, Kalay continues, the existence of t r a n s a c t i o n costs r a i s e s serious doubt as to whether equations ( l ) and (2) do re-present an e q u i l i b r i u m c o n d i t i o n . If we l e t c be the percentage of the p r i c e of the stock that a shareholder has to pay when he purchases or s e l l s a stock, then the t o t a l t r a n s a c t i o n costs he w i l l have to pay i s 2 c when he intends to enter into a r b i t r a g e around the ex-dividend date. Such a r b i t r a g e w i l l prove to be p r o f i t a b l e , however, only i f the dividend per share is greater than the drop o f f in share p r i c e by more than the t r a n s a c t i o n c o s t s . More s p e c i f i c a l l y , i f an investor buys the stock on the day p r i o r to the ex-dividend date and s e l l s i t ex-d i v i d e n d , there is a non-negative p r o f i t i f (1 - t Q ) [D - ( P B - P A) - 2 c P]' > 0 (3) where P = (P f t + Pg ) /2 . S i m i l a r l y , i f he sho'rt s e l l s the sstock on the day p r i o r to the ex-dividend date but buys i t back a f t e r i t goes ex-d i v i d e n d , he w i l l make a p r o f i t i f (1 - t ) [(P - P.)'; - D - 2 c Ph> 0 (k). O D M Therefore, to e l i m i n a t e any a r b i t r a g e o p p o r t u n i t i e s we must have I D • (P„ ' P.) I S 2 c P (5 ) D M or 1 0 As can be seen from ( 6 ) , the h i g h e r the y i e l d , the s m a l l e r i s the range of v a l u e t h a t the drop o f f s t a t i s t i c ( P D - P n)/D can t a k e . A c t u a l l y , D A t h e r e a r e an i n f i n i t e number o f v a l u e s between the range which the s t a -t i s t i c can t a k e t o e l i m i n a t e a r b i t r a g e o p p o r t u n i t i e s . T h e r e f o r e , equa-t i o n s (3) and (k) a r e not n e c e s s a r i l y i m p l i c a t i o n s o f an e q u i l i b r i u m . And, c o n s e q u e n t l y , i t i s e r r o n e o u s t o imply from (3) and (k) the m a r g i n a l t a x r a t e of the m a r g i n a l s h a r e h o l d e r s . K a l a y a l s o p o i n t e d out t h a t E l t o n and Gruber i g n o r e d t h e f a c t t h a t s t o c k p r i c e s move i n a m u l t i p l e o f $ 0 , 1 2 5 - T h i s , t o g e t h e r w i t h the use o f the c l o s i n g p r i c e on the e x - d i v i d e n d d a t e i n s t e a d o f the o p e n i n g p r i c e , c o n t r i b u t e s t o the s e e m i n g l y p o s i t i v e e v i d e n c e o f a t a x -induced c l i e n t e l e e f f e c t . 2. C l i e n t e l e E f f e c t In t h e i r seminal paper o f 1 9 6 1 , M i l l e r and M o d i g l i a n i [ 9 ] advance t h e i r d i v i d e n d - i r r e l e v a n c e t h e o r y , w h i c h p o s t u l a t e s t h a t i n a p e r f e c t c a p i t a l market the d i v i d e n d p o l i c y o f a company g i v e n i t s i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s w i l l not a f f e c t the v a l u e o f i t s s h a r e s . T h i s i s because in a p e r f e c t c a p i t a l market where t h e r e a r e no t a x e s o r t r a n s a c t i o n c o s t s , and in w h i c h a l l p a r t i c i p a n t s a r e r a t i o n a l s h a r e h o l d e r s , i n v e s t o r s a r e i n d i f f e r e n t t o the forms o f t h e i r i n v e s t m e n t r e t u r n , whether i t be c a p i t a l g a i n s o r d i v i d e n d income. However, when the p e r f e c t c a p i t a l market a s s u m p t i o n s a r e r e l a x e d t o a l l o w a d i f f e r e n c e between c a p i t a l g a i n s t a x and d i v i d e n d income t a x r a t e s , t h e r e w i l l not be a f r i c t i o n l e s s t r a d e o f f between d i v i d e n d income and c a p i t a l g a i n . T h i s d i f f e r e n c e in t a x r a t e s w i l l , a c c o r d i n g t o M i l l e r and M o d i g l i a n i , g i v e r i s e t o the so-c a l l e d t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t . 11 In t h e r e a l w o r l d , t h e r e a r e t h r e e g r o u p s o f i n v e s t o r s i n t e r m s o f t h e i r p r e f e r e n c e s f o r c a p i t a l g a i n s o r d i v i d e n d i n c o m e . F i r s t , t h e r e a r e t h e t a x - e x e m p t i n v e s t o r s a n d t h o s e who p a y t h e same a m o u n t o f t a x o n c a p i t a l g a i n s a n d d i v i d e n d i n c o m e . O t h e r t h i n g s b e i n g e q u a l , t h i s g r o u p w i l l be i n d i f f e r e n t t o e i t h e r c a p i t a l g a i n s o r d i v i d e n d i n c o m e . T h e n , t h e r e a r e t h o s e i n v e s t o r s who p a y h i g h e r t a x o n c a p i t a l g a i n s t h a n on d i v i d e n d i n c o m e , e . g . , c o r p o r a t i o n s w h i c h a r e r e l i e v e d f r o m d o u b l e t a x a t i o n o f i n t e r - c o m p a n y d i v i d e n d s . T h i s g r o u p w i l l t e n d t o p r e f e r d i v i d e n d i n c o m e t o c a p i t a l g a i n s , o t h e r t h i n g s b e i n g e q u a l . L a s t l y , t h e r e a r e t h o s e who p a y l o w e r t a x o n c a p i t a l g a i n s a n d t h u s p r e f e r c a p i t a l g a i n t o d i v i d e n d i n c o m e . I f t h e s e p r e f e r e n c e s a r e s y s t e m a t i c a n d s t r o n g e n o u g h , e a c h / - c o r p o r a t i o n w o u l d a t t r a c t t o i t s e l f a " c l i e n t e l e 1 . . 1 who w o u l d p r e f e r i t s p a r t i c u l a r d i v i d e n d p o l i c y o r d i v i d e n d p a y o u t r a t i o . T h e i m p l i c a t i o n o f t h i s s o - c a l l e d t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t i s t h e h i g h c o s t i n v o l v e d i n " , c h a n g i n g o n e ' s d i v i d e n d p a y o u t r a t i o . Of c o u r s e , t h e e x i s t e n c e o f s u c h an e f f e c t i s i n c o n s i s t e n t w i t h L i n t e r ' s f i n d i n g [7] t h a t m o s t c o m p a n i e s t e n d t o f o l l o w a p a r t i a l a d j u s t m e n t d i v i d e n d m o d e l . S e v e r a l r e s e a r c h e r s h a v e s i n c e t r i e d t o v e r i f y t h e e x i s t e n c e o f t h e c l i e n t e l e e f f e c t . E l t o n a n d G r u b e r , i n t h e i r s t u d y o f e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r , a l s o a t t e m p t e d t o t e s t t h e p r e s e n c e o f t h e c l i e n -t e l e e f f e c t . E l t o n a n d G r u b e r h y p o t h e s i z e d t h a t a s t o c k h o l d e r ' s d e s i r e t o i n v e s t i n a p a r t i c u l a r s t o c k i s a f f e c t e d by e i t h e r i t s d i v i d e n d y i e l d o r p a y o u t r a t i o . T h e h i g h e r t h e d i v i d e n d y i e l d , t h e h i g h e r t h e p e r c e n t a g e o f t o t a l r e t u r n w h i c h w i l l b e r e a l i z e d i n t h e f o r m o f c a s h d i v i d e n d , b u t t h e s m a l l e r t h e p e r c e n t a g e w h i c h w i l l be e x p e c t e d i n t h e f o r m o f c a p i t a l g a i n . O t h e r t h i n g s b e i n g e q u a l , i n v e s t o r s i n h i g h i n c o m e t a x 12 b r a c k e t s w i l l t e n d t o p r e f e r l o w - d i v i d e n d y i e l d s t o c k t o h i g h - d i v i d e n d y i e l d s t o c k . F i r m s : w h i c h h a v e h i g h p a y o u t r a t i o s w i l l t e n d t o g r o w a t a s l o w e r r a t e t h a n t h o s e h a v i n g s m a l l e r r a t i o s i n t e r m s o f e a r n i n g s a n d s t o c k p r i c e , s o a h i g h p a y o u t r a t i o i n d i c a t e s t h a t a h i g h p e r c e n t a g e o f t o t a l r e t u r n c a n be e x p e c t e d i n t h e f o r m o f c a s h d i v i d e n d . In o t h e r w o r d s , t h e e f f e c t o f t h e p a y o u t r a t i o o f s t o c k h o l d e r s i s t h e same a s t h a t o f d i v i d e n d y i e l d . I n v e s t o r s i n h i g h i n c o m e t a x b r a c k e t s w i l l t e n d t o f a v o u r l o w p a y o u t s t o c k s t o h i g h p a y o u t s t o c k s . ' *»• - y r " E ' l / t on - and G r u b e r a r g u e ' t h a t n t h e p r e s e n c e o f a c l i e n t e l e e f f e c t w o u l d be v e r i f i e d i f t h e r e e x i s t s a s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f p e r c e n t a g e , ( P ^ - P g ) / D , w i t h e i t h e r d i v i d e n d y i e l d o r p a y o u t r a t i o . In t e s t i n g t h e s e h y p o t h e s e s , t h e y d i v i d e d t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e o b s e r v a t i o n s i n t o d e c i l e s a c c o r d i n g t o d i v i d e n d y i e l d a n d p a y o u t r a t i o . F o r e a c h d e c i l e , t h e means o f b o t h d i v i d e n d y i e l d a n d p a y o u t r a t i o w e r e c a l c u l a t e d a l o n g w i t h t h e c o r r e s p o n d i n g d r o p o f f m e a n s . I m p l i e d t a x b r a c k e t s w e r e a l s o c a l c u l a t e d f r o m t h e s e d r o p o f f p e r c e n t a g e s . S p e a r m a n Rank C o r r e l a t i o n s b e t w e e n t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e a n d t h e t w o v a r i a b l e s w e r e u s e d t o t e s t t h e e x t e n t t o w h i c h t h e t w o h y p o t h e s e s a r e v a l i d . T h e y f o u n d t h a t i n b o t h c a s e s , t h e r a n k c o e f f i -c i e n t s w e r e s i g n i f i c a n t a t t h e o n e p e r c e n t l e v e l . D r o p o f f p e r c e n t a g e , i n g e n e r a l , r o s e c o n t i n u o u s l y a s t h e d i v i d e n d y i e l d w e n t up a n d , t o a l e s s e r e x t e n t , a s t h e p a y o u t r a t i o w e n t u p . C o n c o m i t a n t l y , t h e y f o u n d t h a t , i n g e n e r a l , t h e i m p l i e d t a x b r a c k e t d e c l i n e d w i t h an i n c r e a s e i n t h e f i r m ' s d i v i d e n d y i e l d a n d p a y o u t r a t i o . T h u s , t h e y c o n c l u d e d : T h e c l o s e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n b o t h m e a s u r e s o f a f i r m ' s d i v i d e n d p o l i c y a n d t h e i m p l i e d s t o c k h o l d e r t a x b r a c k e t s u g g e s t t h a t M i l l e r a n d M o d i g l i a n i w e r e r i g h t i n h y p o t h e s i z i n g a c l i e n t e l e e f f e c t . 13 T h e i r s i g n i f i c a n t f i n d i n g s w e r e c h a l l e n g e d by K a l a y w h o , a s m e n -t i o n e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n , c l a i m s t h a t i t i s e r r o n e o u s t o i n f e r t h e m a r g i n a l t a x b r a c k e t s f r o m t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f p e r c e n t a g e b e c a u s e o f t h e d i f f e r e n c e s i n i n v e s t o r s t a x r a t e s . F u r t h e r m o r e , K a l a y c l a i m s t h e r e w e r e p o t e n t i a l b i a s e s i n E l t o n a n d G r u b e r ' s c a l c u l a t i o n o f t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f p e r c e n t a g e . In e s t i m a t i n g t h e s t a t i s t i c , ( P D - P n ) / D , b A E l t o n a n d G r u b e r u s e d c l o s i n g p r i c e s o n b o t h h t h e e x - d i v i d e n d d a t e a n d t h e p r e v i o u s - d a y . S i n c e t h e d a i l y e x p e c t e d r e t u r n i s p o s i t i v e , K a l a y a r g u e s , t h e s t a t i s t i c i s t h u s b i a s e d d o w n w a r d . I f we l e t P^ be t h e a f t e r -c l o s i n g s t o c k p r i c e on t h e d a y p r i o r t o t h e e x - d i v i d e n d d a t e a n d y be t h e e x p e c t e d d a i l y r a t e o f r e t u r n o n t h e s t o c k i n v e s t i g a t e d , we c a n e x p r e s s t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e a s f o l l o w s : P B - P A = P B - P x - " r P B (7) D D T h e s m a l l e r t h e d i v i d e n d y i e l d , t h e l o n g e r w i l l be t h e e l e m e n t o f t h e b i a s r P D / D . M o r e o v e r , s i n c e t h e s y s t e m a t i c r i s k o f a s t o c k , B i s n e g a -b t i v e l y r e l a t e d t o t h e - d i v i d e n d y i e l d a n d s i n c e a h i g h e r B means h i g h e r r e t u r n , t h e s m a l l e r t h e d i v i d e n d y i e l d , t h e h i g h e r t h e e x p e c t e d d a i l y r e t u r n o n t h e s t o c k , r . A s a r e s u l t , t h e s i g n i f i c a n c e o f E l t o n a n d G r u b e r ' s f i n d i n g t h a t t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f p e r c e n t a g e s i s p o s i t i v e -l y c o r r e l a t e d w i t h d i v i d e n d y i e l d r e f l e c t e d o n l y m i s s p e c i f i c a t i o n o f t h e v a r i a b l e P^ o f ( 2 ) . K a l a y c l a i m s t h a t a n o t h e r p o t e n t i a l b i a s w h i c h E l t o n a n d G r u b e r i n t r o d u c e d i n t o t h e i r f i n d i n g i s t h e l a c k o f c o r r e c t i o n f o r p r i c e movemen t d i s c o n t i n u i t y . P r i c e m o v e m e n t o n t h e o r g a n i z e d s t o c k m a r k e t i s r e s t r i c t e d t o c h a n g e s o f o n e e i g h t h o f a d o l l a r . K a l a y s hows t h a t m i x i n g q u a r t e r l y d i v i d e n d s o f l e s s t h a n $ 0 , 1 2 5 w i t h g r e a t e r d i v i d e n d s w i l l c a u s e a s i g n i f -i c a n t d o w n w a r d b i a s i n t h e s t a t i s t i c ( P D - P )/D. 14 A p o s i t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n ( P b - P n ) / D a n d D/P may a l s o be ts A a t t r i b u t e d t o t h e l a c k o f c o r r e c t i o n f o r p r i c e movemen t d i s c o n t i n u i t y b e c a u s e t h e l o w e r t h e d i v i d e n d y i e l d , t h e s m a l l e r w i l l be t h e a b s o l u t e v a l u e o f t h e d i v i d e n d s , s o t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e w o u l d a p p e a r s m a l l e r i n d e c i l e s o f l o w e r d i v i d e n d y i e l d s . K a l a y d u p l i c a t e d E l t o n a n d G r u b e r ' s s t u d y by u s i n g s a l e o b s e r v a -t i o n s b e t w e e n A p r i l 1, 1966 a n d M a r c h 3 1 , 1 9 6 7 . He c o r r e c t e d f o r t h e p r i c e movemen t d i s c o n t i n u i t y by r o u n d i n g t h e d i v i d e n d s t o t h e n e a r e s t e i g h t h o f a d o l l a r s o t h a t t h e p r i c e c o u l d h a v e d r o p p e d e x a c t l y by t h e a m o u n t o f t h e r o u n d e d d i v i d e n d . T h e h y p o t h e s i s t h a t ( P ^ - = 1 was t e s t e d u s i n g c l o s i n g p r i c e s f o r r o u n d e d a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s . He f a i l e d t o r e j e c t t h e h y p o t h e s i s a t t h e f-i,ve p e r c e n t l e v e l when d i v i -d e n d s w e r e r o u n d e d t o t h e n e a r e s t $ 0 , 1 2 5 b u t m a r g i n a l l y r e j e c t e d i t when d i v i d e n d s w e r e n o t a d j u s t e d . T h e s e r e s u l t s i n d i c a t e t h a t t h e l a c k o f c o r r e c t i o n f o r p r i c e moment d i s c o n t i n u i t y b i a s e s t h e s t a t i s t i c ( P D " P A ) / d d o w n w a r d . D A K a l a y r e p e a t e d t h e t e s t u s i n g t h e o p e n i n g p r i c e on t h e e x - d i v i d e n d d a t e i n an a t t e m p t t o r e d u c e t h e b i a s c a u s e d by t h e n o r m a l d a i l y p r i c e m o v e m e n t . He f o u n d a r e d u c t i o n i n t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f t h e s t a -t i s t i c when o p e n i n g p r i c e s w e r e u s e d i n d i c a t i n g t h e p r e s e n c e o f n o i s e i n c l o s i n g p r i c e s . T h e n u l l h y p o t h e s i s t h a t ( P D - P A ) / D = 1 was r e j e c t e d a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l f o r b o t h u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s . S p e a r m a n Rank C o r r e l a t i o n s b e t w e e n t e n d e c i l e s o f d i v i d e n d y i e l d a n d t h e i r r e s p e c t i v e p r i c e d r o p a s a f r a c t i o n o f t h e d i v i d e n d a m o u n t w e r e a l s o c a l c u l a t e d . T h e u s e o f u n a d j u s t e d d i v i d e n d s a n d c l o s i n g p r i c e s o n t h e e x - d i v i d e n d d a t e g a v e a s i g n i f i c a n t S p e a r m a n R a n k C o r r e l a -t i o n a t t h e o n e p e r c e n t l e v e l . When d i v i d e n d s w e r e r o u n d e d t o t h e 15 n e a r e s t $ 0 , 1 2 5 b u t n o t a d j u s t e d , t h e S p e a r m a n R a n k C o r r e l a t i o n w a s f o u n d t o be i n s i g n i f i c a n t a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l . T e s t s w e r e a l s o c o n d u c t e d u s i n g c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s . F o r b o t h u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s , t h e S p e a r m a n Rank C o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e d i v i d e n d y i e l d a n d t h e i r p r i c e d r o p a s a f r a c t i o n o f t h e d i v i d e n d w a s f o u n d t o be i n s i g n i f i c a n t . F o r t h i s r e a s o n , K a l a y c o n -c l u d e d t h a t t h e e x - d i v i d e n d d a y b e h a v i o u r o f s t o c k p r i c e s p r o v i d e s no e v i d e n c e i n s u p p o r t o f t h e t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t . A n o t h e r s t u d y o n t h e c l i e n t e l e e f f e c t was c o n d u c t e d by L e w e l l e n , S t a n l e y , L e a s e a n d S c h l a r b a u n [ 6 ] . T h e y s e l e c t e d 2 5 0 0 d i f f e r e n t i n d i v -i d u a l s a t r a n d o m f r o m a l i s t o f a l l t h e c u s t o m e r s o f a l a r g e r e t a i l b r o k e r a g e h o u s e . T h e s e i n d i v i d u a l s h a d a c c o u n t s c o n t i n u o u s l y o p e n f r o m J a n u a r y 1964 t h r o u g h D e c e m b e r 1 9 7 0 . T h e y a r r a y e d i n d e s c e n d i n g o r d e r o f d i v i d e n d y i e l d t h e 1969 common s t o c k s i n w h i c h p o s i t i o n s w e r e h e l d by t h e s a m p l e a t t h e e n d o f 1 9 7 0 . T h e n t h e a r r a y was d i v i d e d f r o m h i g h -e s t t o l o w e s t d i v i d e n d y i e l d d e c i l e s . M u l t i p l e d i s c r i m i n a n t a n a l y s i s wa s u s e d t o d e t e r m i n e w h e t h e r t h e r e w e r e s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s among t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e h o l d e r s o f t h e s e c u r i t i e s i n t h e v a r i o u s d e c i l e s . T h e y f o u n d i n t h e d a t a v e r y l i t t l e e v i d e n c e t o s u p p o r t t h e n o t i o n t h a t a t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t w a s i n f a c t p r e s e n t . S t i l l a n o t h e r t e s t on c l i e n t e l e e f f e c t was c o n d u c t e d by L i t z e n b e r g e r a n d Ramaswamy [ 8 ] . T h e y a s s u m e d t h a t i n d i v i d u a l s f a l l i n t o f i v e t a x c l i e n t e l e s r e p r e s e n t e d by g = 1, 2 , . . . . 5 a n d t h a t e a c h c l i e n t e l e h o l d s o n e f i f t h o f t h e m a r k e t v a l u e o f a l l New Y o r k S t o c k E x c h a n g e s t o c k s . S t o c k s on t h e New Y o r k S t o c k E x c h a n g e i n a g i v e n y e a r w e r e r a n k e d by t h e i r p a s t a n n u a l d i v i d e n d , a n d f i v e p o r t f o l i o s w e r e formed, by p r o c e e d i n g down t h e r a n k i n g u n t i l a f i f t h o f t h e m a r k e t v a l u e d f 16 s t o c k s was r e a c h e d , a n d t h e n u n t i l t w o - f i f t h s was r e a c h e d , a n d s o o n . T h e f i r s t ( g r o u p ) p o r t f o l i o was t h e n a v a l u e w e i g h t e d p o r t f o l i o c o m p r i s i n g t h e l o w e s t y i e l d s t o c k s a n d o n e f i f t h o f t h e m a r k e t v a l u e o f a l l s t o c k s . T h e s e c o n d p o r t f o l i o , a g a i n c o m p r i s e d o f o n e - f i f t h o f t h e m a r k e t v a l u e o f a l l s t o c k s , was c o m p o s e d o f t h e n e x t l o w e s t d i v i d e n d y i e l d s t o c k s . T h e y made u s e o f a g e n e r a l m o d e l o f t h e t a x - c l i e n t e l e CAPM i n t h e a b s e n c e o f t a x -e x e m p t b o n d s o f t h e f o r m E ( R . ) - r f = b g 3.G + T g (d. - r f ) V i e g , g = 1 , 2, . . . 5 (8) w h e r e : r^. = t h e r a t e o f r e t u r n on t h e t a x a b l e b o n d , R. = t h e r a t e o f r e t u r n o n t h e i t h e q u i t y s e c u r i t y , i = 1, ' 2, . . . N d . = d i v i d e n d y i e l d o n t h e i t h s e c u r i t y , T g = m a r g i n a l t a x r a t e o f i n d i v i d u a l s i n g r o u p g , g = 1, 2, . . . 5, 3. = C o v ( R . , R ) / V a r (R ) , R = t h e r a t e o f r e t u r n o n t h e '9 . 1 g g ; . . g g t h g r o u p p o r f f o l i o ' ; a n d b i s a p a r a m e t e r p e c u l i a r t o e a c h o f t h e f i v e t a x c l i e n t e l e s . g L i t z e n b e r g e r a n d Ramaswany [8] u s e d t h e f o l l o w i n g e c o n o m e t r i c m o d e l : i t f t r e g i g i g t r 2 g i t f t i g t ' w h e r e : R. = t h e t o t a l r e t u r n on s t o c k i n t h e m o n t h , t , g i g t = R i t " E ^ . t ^ r f t = t h e r e t u r n on t h e r i s k l e s s a s s e t i n m o n t h t , 3 i g t = C o v ( * i t ' V / V a r 0 if^ t Was n o t a n e x - d i v i d e n d m o n t h f o r i o r t h e d i v i d e n d was n o t r e c u r r i n g a n d n o t a n n o u n c e d p r i o r t o t ; D . t i f t w a s a n e x - d i v i d e n d m o n t h f o r i a n d t h e p d o l l a r d i v i d e n d D was a n n o u n c e d e a r l i e r ; i t - 1 l t D . t ^ i f t was a r e c u r r i n g e x - d i v i d e n d m o n t h f o r i \: — a n d t h e d i v i d e n d p e r s h a r e was n o t a n n o u n c e d i t - 1 e a r l i e r , d i t 17 p.. = p r e v i o u s ( g o i n g b a c k a t m o s t 12 m o n t h s ) r e c u r r i n g t a x a b l e d i v i d e n d p e r s h a r e a d j u s t e d f o r a n y c h a n g e i n n u m b e r o f s h a r e s i n t h e i n t e r i m , P . t _ j . = p r i c e p e r s h a r e o f s e c u r i t y i a t t h e e n d o f m o n t h t - 1. A l s o , g . i s t h e ' g r o u p ' b e t a o f s t o c k i w i t h r e s p e c t t o i t s g r o u p p o r t f o l i o r e t u r n R : a n d Y - a r | d Y „ c o r r e s p o n d t o b a n d T , g t i g '2g g g r e s p e c t i v e l y . T h e y t e s t e d t w o h y p o t h e s e s w h i c h w e r e y . ^ > 0 o n t h e a s s u m p t i o n t h a t i n d i v i d u a l s a r e r i s k a v e r s e , a n d 1 > y 2 i > Y22 * • * » > Y 2 5 = u - T h e a b o v e t e s t s w e r e r e p e a t e d w i t h " m a r k e t " b e t a s a n d t h e e c o n o m e t r i c m o d e l was R i t " r f t = Y ' o g + A g h m t + Y' 2 g ( d . t - r f t ) + i j t ( 1 0 ) D a t a w e r e o b t a i n e d f r o m t h e m o n t h l y r e t u r n t a p e s p r o v i d e d by t h e C e n t r e f o r R e s e a r c h i n S e c u r i t y P r i c e s a t t h e U n i v e r s i t y o f C h i c a g o . E s t i m a t e s o f t h e b e t a o f e a c h s t o c k w i t h r e s p e c t t o i t s g r o u p p o r t f o l i o a n d t h e m a r k e t p o r t f o l i o w e r e o b t a i n e d f r o m a t i m e s e r i e s r e g r e s s i o n on t h e g r o u p p o r t f o l i o a n d m a r k e t p o r t f o l i o , r e s p e c t i v e l y . T h e r e s u l t i b e t a e s t i m a t e s w e r e t h e n u s e d t o c o n d u c t t h e c r o s s - s e c t i o n a l r e g r e s s i o n o f ( 9 ) a n d ( 1 0 ) . T h e y f o u n d t h a t t h e c o e f f i c i e n t s on t h e m a r k e t b e t a s a n d g r o u p b e t a s w e r e g e n e r a l l y p o s i t i v e a n d s i g n i f i c a n t . M o r e o v e r , c o e f f i c i e n t s on t h e e x c e s s y i e l d v a r i a b l e ( d . t - r f ) w e r e p o s i t i v e a n d s i g n i f i c a n t , a n d t h e m a g n i t u d e o f t h e c o e f f i c i e n t s d e c l i n e d f r o m G r o u p I ( t h e l o w e s t y i e l d g r o u p ) t o G r o u p I I I , a n d f r o m G r o u p IV t o G r o u p V ( t h e h i g h e s t y i e l d g r o u p ) . T h e y c l a i m , t h e r e f o r e , t h a t t h e i r r e s u l t s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e t a x ^ i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t . In a d d i t i o n t o t h e t h r e e t e s t s d i s c u s s e d h e r e , o t h e r e m p i r i c a l t e s t s h a v e b e e n c o n d u c t e d o n t h e p h e n o m e n o n o f t a x - i n d u c e d 18 c l i e n t e l e e f f e c t . H o w e v e r , t h e f i n d i n g s o f t h o s e t e s t s a r e a l s o l a r g e l y c o n f l i c t i n g , s o a c o n s e n s u s h a s y e t t o be r e a c h e d a s t o t h e p r e s e n c e o f s u c h an e f f e c t . 19 i l l . HYPOTHESES , DATA AND METHODOLOGY T h e r e w i l l be t h r e e p a r t s t o t h i s s t u d y / T h e f i r s t r e l a t e s t o t h e e x - d i v i d e n d d a t e s t o c k p r i c e b e h a v i o u r a n d t h e p r e s e n c e o f a t a x -i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t i n C a n a d a . D e t a i l s w i l l be p r e s e n t e d i n s e c t i o n 1. S e c t i o n 2 w i l l g i v e t h e d e t a i l s o f t h e e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a -v i o u r o f C a n a d i a n c o m p a n i e s i n C a n a d a , a s o p p o s e d t o t h o s e i n t h e U . S . , w h i l e s e c t i o n 3 w i l l d e a l w i t h t h e e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f U . S . f i r m s i n C a n a d a . 1 . E x - d i v i d e n d d a t e b e h a v i o u r o f s t o c k p r i c e s a n d c l i e n t e l e  e f f e c t i n C a n a d a T o t e s t : t h e h y p o t h e s i s t h a t a s t o c k p r i c e i n g e n e r a l d r o p s by an a m o u n t e q u a l t o t h e d i v i d e n d p e r s h a r e , t h e t e s t a b l e n u l l h y p o t h e s i s i s (AP/D) = 1 w h e r e AP i s t h e c h a n g e i n s t o c k p r i c e b e t w e e n t h e e x - d i v i d e n d d a t e a n d t h e p r e v i o u s d a y . T o m e a s u r e AP we w i l l u s e b o t h c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s a n d c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s . T h e u s e o f c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s i s i n t e n d e d t o e l i m i n a t e t h e " n o i s e " a n d t h e c o n s e q u e n t b i a s o f n o r m a l t r a d i n g d a y s . A n o t h e r a d j u s t m e n t i s r e l a t e d t o t h e i n s t i t u t i o n a l c o n s t r a i n t t h a t a s t o c k p r i c e c a n n o t d r o p by t h e f u l l a m o u n t o f a d i v i d e n d i f t h e d i v i d e n d i s n o t o f an a m o u n t d i v i s i b l e o f 0 . 1 2 5 . C o r r e c t i o n f o r p r i c e movement d i s c o n t i n u i t y i s a c h i e v e d by r o u n d i n g t h e a c t u a l a m o u n t o f d i v i d e n d t o t h e n e a r e s t $ 0 , 1 2 5 . D i v i d e n d p e r s h a r e , D, w i l l t h e r e f o r e 20 be m e a s u r e d i n t h i s s t u d y a s b o t h t h e a c t u a l a m o u n t a n d t h a t w h i c h i s r o u n d e d t o t h e n e a r e s t $0,125. O b s e r v a t i o n s o f c l o s i n g a n d o p e n i n g p r i c e s o f C a n a d i a n f i r m s w e r e o b t a i n e d f r o m t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e D a i l y R e c o r d , w h i c h i s p u b l i s h e d e v e r y d a y by t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . I n f o r m a t i o n p e r t a i n i t o t h e a m o u n t s o f d i v i d e n d s a n d e x - d i v i d e n d s d a t e s w e r e c o l l e c t e d f r o m t h e F i n a n c i a l P o s t D i v i d e n d R e c o r d . T h e s a m p l e t a k e n c o n s i s t s o f d i v i -d e n d p a y m e n t s f o r t h e p e r i o d J a n u a r y 1, 1971 t o D e c e m b e r 31, 1972. How-e v e r , t h e s a m p l e w i l l be d i v i d e d i n t o t w o s u b s a m p l e s t o r e p r e s e n t t h e p o p u l a t i o n o f o b s e r v a t i o n b e f o r e a n d a f t e r t h e t a x r e f o r m w h i c h t o o k e f f e c t J a n u a r y 1, 1972. T h e t a x r e f o r m o f 1972 i n t r o d u c e d t h e c a p i t a l g a i n t a x i n C a n a d a f o r t h e f i r s t t i m e w h i l e t h e d i v i d e n d t a x c r e d i t was r a i s e d f r o m 20% t o 33-1/3%. E f f e c t i v e o n J a n u a r y 1, 1972 h a l f o f t h e c a p i t a l g a i n i s t o be i n c l u d e d a s t a x a b l e i n c o m e . T h e i n c r e a s e i n d i v i d e n d t a x c r e d i t , i n e f f e c t , r e d u c e d t h e e f f e c t i v e t a x r a t e o n d i v i d e n d i n c o m e . T h e i n t r o d u c t i o n o f a c a p i t a l g a i n t a x c o m b i n e d w i t h a d e c r e a s e i n t h e e f f e c t i v e r a t e o n d i v i d e n d i n c o m e w i l l , a c c o r d i n g t o E l t o n a n d G n u b e r ' s f o r m u l a -t i o n o f e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f (2), c a u s e a g r e a t e r d r o p i n s t o c k p r i c e on t h e e x - d i v i d e n d d a t e , o t h e r t h i n g s b e i n g t h e s a m e . T o d e t e r m i n e w h e t h e r s u c h a c h a n g e d i d o c c u r a f t e r t h e new t a x l a w h a d b e e n i m p l e m e n t e d , t h e f o l l o w i n g h y p o t h e s i s i s t o b e t e s t e d : H o : i: [AP] < [AP] 71 D w h e r e AP i s t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f i n s h a r e p r i c e . R e j e c t i o n o f t h e h y p o t h e s i s w o u l d i n d i c a t e t h a t a c h a n g e i n t h e c a p i t a l g a i n a n d d i v i d e n d i n c o m e t a x : : d i f f e r e n t i a l h a s no e f f e c t on t h e e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e : b e h a v i o u r . A n d t h i s w o u l d i n d i c a t e t h e --• 21 i n a c c u r a c y o f E l t o n a n d G r u b e r ' s a s s e r t i o n t h a t e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r i s d e p e n d e n t u p o n t h e t a x s t r u c t u r e o f t h e e c o n o m y . T h e p r e s e n c e o f a t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t w i l l b e t e s t e d u s i n g E l t o n a n d G r u b e r ' s m e t h o d o l o g y . O b s e r v a t i o n s o f e x - d i v i d e n d p r i c e d r o p a s a p e r c e n t a g e o f t h e d i v i d e n d w i l l be r a n k e d by t h e i r d i v i d e n d y i e l d a n d g r o u p e d i n t o d e c i l e s . S p e a r m a n R a n k C o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e d i v i d e n d y i e l d a n d t h e p r i c e d r o p a s a p e r c e n t a g e o f t h e d i v i d e n d w i l l be c a l c u l a t e d . I f t h e c o r r e l a t i o n i s f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t e v e n a f t e r c o r r e c t i o n s h a v e b e e n made t o p r i c e d i s c o n t i n u i t y a n d t h e d o w n w a r d b i a s o f . a n o r m a l t r a d i n g d a y , a t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e may be s a i d t o be p r e s e n t . 2 . E x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f C a n a d i a n  C o m p a n i e s i n C a n a d a a n d t h e U . S . A n o t h e r way o f t e s t i n g t h e ^ h y p o t h e s i s t h a t e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e i s d e p e n d e n t u p o n t h e t a x s t r u c t u r e o f an e c o n o m y i s by l o o k i n g a t t h e same s t o c k s i n t w o c o u n t r i e s w i t h d i f f e r e n t t a x s t r u c t u r e s a n d o b s e r v e how t h e y b e h a v e o n t h e e x - d i v i d e n d d a t e . . T h i s t e s t c a n be f o r m u l a t e d by o b s e r v i n g t h e mean d r o p o f f p e r c e n t a g e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n e x c h a n g e s i n C a n a d a a n d t h e U . S . . S i n e e t h e r e i s n o d i v i d e n d t a x c r e d i t a v a i 1 a b l e t o U . S . s h a r e h o l d e r s w h i l e C a n a d i a n s h a r e h o l d e r s e n j o y t h e t a x c r e d i t , we w o u l d e x p e c t o n t h e e x - d i v i d e n d d a t e t h a t t h e p r i c e o f a g i v e n s t o c k w o u l d f a l l by a s m a l l e r a m o u n t i n t h e U . S . t h a n i n C a n a d a . So we w a n t t o t e s t t h e h y p o t h e s i s H o : AP D Can AP D U . S . (12) w h e r e AP/D i s t h e e x r d i v i d e n d p r i c e d r o p o f f a s a p e r c e n t a g e o f d i v i d e n d s o f C a n a d i a n s t o c k s . T h e s u b s c r i p t d e n o t e s t h e r e s p e c t i v e c o u n t r i e s i n w h i c h t h e y a r e t r a d e d . T h i s h y p o t h e s i s w i l l be t e s t e d f o r t h e p e r i o d 22 b e f o r e t h e t a x r e f o r m o f C a n a d a , i n 1971, a n d f o r t h e p e r i o d a f t e r 1972. D i v i d e n d i n f o r m a t i o n a n d d a t a r e l a t i n g t o t h e p e r f o r m a n c e o f C a n a d i a n s t o c k s i n t h e U . S . w e r e c o l l e c t e d f r o m t h e W a l l S t r e e t J o u r n a l . 3 . E x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f  U . S . C o m p a n i e s i n C a n a d a T h e 1972 C a n a d i a n t a x r e f o r m g r a n t e d an i n c r e a s e i n d i v i d e n d t a x c r e d i t t o i n v e s t o r s h o l d i n g C a n a d i a n s t o c k s . H o w e v e r , i n v e s t o r s h o l d i n g U . S . s t o c k s a r e n o t e l i g i b l e f o r s u c h a d e d u c t i o n u n d e r t h e new l e g i s l a t i o n . B u t , s i n c e t h e new c a p i t a l g a i n t a x , u n l i k e t h e d i v i d e n d t a x c r e d i t , a l s o a p p l i e s t o s h a r e h o l d e r s o f U . S . f i r m s , t h e t a x d i f f e r e n t i a l b e t w e e n d i v i d e n d i n c o m e a n d c a p i t a l g a i n f a c i n g t h e m s h r i n k s . T h e n a r r o w -i n g o f t h e t a x d i f f e r e n t i a l , a c c o r d i n g t o E l t o n a n d G r u b e r ' s p r o p o s i t i o n , w i l l i n c r e a s e t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f p e r c e n t a g e f o r t h o s e U . S . f i r m s t r a d e d i n C a n a d a . T h e r e f o r e , we w a n t t o t e s t t h e n u l l h y p o t h e s i s , H o : AP D U . S . < ' AP 71 D U . S . 72 (13) S i n c e o n l y a h a n d f u l o f U . S . c o m p a n i e s a r e b e i n g t r a d e d o n t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e , o b s e r v a t i o n s w e r e c o l l e c t e d f r o m a s f a r b a c k a s 1961 a n d a s r e c e n t l y a s 1978. T T h e o b s e r v a t i o n s a r e d i v i d e d i n t o t w o s a m p l e s : o n e f o r t h e p e r i o d b e f o r e t h e t a x r e f o r m , a n d t h e o t h e r f o r t h e p e r i o d a f t e r w a r d s . R e s u l t s o f t h e t e s t s d e s c r i b e d a b o v e a r e p r e s e n t e d a n d d i s c u s s e d i n t h e n e x t c h a p t e r . 23 IV . RESULTS AND D I SCUSS IONS i T h i s c h a p t e r i s d i v i d e d i n t o t h r e e s e c t i o n s , e a c h o f w h i c h c o r r e -s p o n d s t o t h e t h r e e s e c t i o n s i n C h a p t e r I I I . 1. E x - d i v i d e n d d a t e b e h a v i o u r o f s t o c k p r i c e s  a n d c l i e n t e l e e f f e c t i n C a n a d a T a b l e s 1 a n d 2 s u m m a r i z e t h e e x - d i v i d e n d b e h a v i o u r o f s t o c k p r i c e s o f C a n a d i a n f i r m s i n 1971 a n d 1972, r e s p e c t i v e l y . T h e s t a t i s t i c (P - P D ) / D A D i s s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m o n e a s t h e t - s t a t i s t i c i s n e g a t i v e a n d s i g n i f i c a n t a t t h e 5% c o n f i d e n c e l e v e l . . T h e r e f o r e , we c a n s a f e l y c o n c l u d e t h a t i n C a n a d a s t o c k p r i c e a d r o p s b y an a m o u n t l e s s t h a n t h e d i v i d e n d p e r s h a r e on t h e e x - d i v i d e n d d a t e . In 1971, when c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d , t h e mean d r o p o f f i s .24226 i f t h e d i v i d e n d was n o t a d j u s t e d a n d .36354 when s u c h d i v i -d e n d was r o u n d e d t o t h e n e a r e s t $0,125. When c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s w e r e u s e d , t h e r e s p e c t i v e d r o p o f f s a r e .32009 a n d .45482. T h u s , u s i n g t h e c l o s i n g p r i c e on t h e e x - d i v i d e n d d a y d i d b i a s t h e s t a t i s t i c d o w n w a r d . T a b l e 2 p r o v i d e s t h e same r e s u l t s . T h e mean d r o p o f f i n 1972, when c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d , i s -.057374 a n d .083637 f o r u n a d -j u s t e d a r id r o u n d e d d i v i d e n d s , r e s p e c t i v e l y . T h e mean d r o p o f f r i s e s t o .32526 a n d .22556 f o r u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s , r e s p e c t i v e l y , when o p e n i n g p r i c e s i n s t e a d o f c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d o n t h e e x - d i v i d e n d d a t e s . T h i s i n d i c a t e s t h a t u s i n g c l o s i n g p r i c e s g i v e s a d o w n w a r d b i a s . 24 T h e v a l u e o f t h e s t a t i s t i c (P - P . ) / D i s g e n e r a l l y l o w . In f a c t , when t h e h y p o t h e s i s t h a t (AP/D) = 0 was t e s t e d , a l l b u t t w o o f t h e v a l u e s w e r e f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l . When c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d , t h e 1972 ( P ^ - P ^ / D was n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o f o r b o t h u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s a t t h e f i v e p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l . T h e s m a l l d r o p o f f p e r c e n t a g e r a i s e s t h e p o s s i b i l i t y o f i n v e s t o r s p r o f i t i n g t h r o u g h a r b i t r a g e a r o u n d t h e e x - d i v i d e n d d a t e . I n d e e d , i n t h e a b s e n c e o f t a x e s a n d t r a n s a c t i o n c o s t s , i n v e s t o r s c a n p r o f i t by b u y i n g t h e s t o c k b e f o r e i t g o e s e x - d i v i d e n d a n d s e l l i n g i t e x - d i v i d e n d . T h e a m o u n t o f t h e p r o f i t w o u l d be t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e d i v i d e n d p e r s h a r e a n d t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f i n s h a r e p r i c e . In r e a l i t y , t h e a v e r a g e C a n a d i a n i n v e s t o r p a y s f o r e a c h t r a n s a c t i o n an a m o u n t e q u a l t o o n e p e r c e n t o f t h e t o t a l v a l u e o f s t o c k s t r a d e d . T h e r e f o r e , b e c a u s e a r b i t r a g e i n v o l v e s b o t h b u y i n g a n d s e l l i n g , an i n v e s t o r w o u l d h a v e t o p a y t r a n s a c t i o n c o s t s o f t w o p e r c e n t o n t h e v a l u e o f t h e i r t r a d i n g . T e s t s w e r e c o n d u c t e d t o t e s t w h e t h e r t h e s m a l l d r o p o f f r a t i o d o e s p r o v i d e a r b i t r a g e p r o f i t . When t h e t w o p e r c e n t t r a n s a c t i o n s c o s t s w e r e i n t r o d u c e d , t h e o t h e r w i s e m o d e r a t e a r b i t r a g e p r o f i t v a n i s h e d . T h i s i s d u e t o t h e e x t r e m e l y l o w p e r q u a r t e r d i v i d e n d y i e l d , w h i c h c o u l d n o t c o v e r t h e h i g h t r a n s a c t i o n c o s t s i n c u r r e d i n t h e a r b i t r a g e . T h e r e f o r e , e v e n f o r t a x - e x e m p t i n v e s t o r s , t r a n s a c t i o n c o s t s w o u l d w i p e o u t t h e p o t e n t i a l a r b i t r a g e p r o f i t w h i c h m i g h t e x i s t . F o r o t h e r i n v e s t o r s , who a r e l i a b l e t o b o t h d i v i d e n d a n d c a p i t a l g a i n t a x , t h e p r o s p e c t i v e g a i n i n a r b i t r a g e i s e v e n l e s s a t t r a c t i v e . A n o t h e r d e t e r r e n t t o i n v e s t o r s e n g a g i n g i n a r b i t r a g e a r o u n d t h e e x - d i v i d e n d d a t e i s t h e h i g h s t a n d a r d e r r o r o f t h e s t a t i s t i c , (P - P )/D, 25 a s shown i n T a b l e s 1 a n d 2 . P e o p l e c a n n o t be a s s u r e d o f a p r o f i t u n l e s s a l a r g e r n u m b e r o f t r a n s a c t i o n s a r e m a d e . A s f o r t h e b r o k e r s who h o l d s e a t s on t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e a n d who d o n o t r e a l l y h a v e t o p a y t r a n s a c t i o n c o s t s , a r b i t r a g e r e m a i n s an a t t r a c t i v e p o s s i b i l i t y . T h e o n l y t h i n g w h i c h m i g h t d e t e r t h e m f r o m e x p l o i t i n g t h e s i t u a t i o n w o u l d b e t h e i r c o n c e r n o v e r t h e S e c u r i t i e s A c t w h i c h g o v e r n s t h e p r o p r i e t y o f p r o f e s s i o n a l t r a d i n g . f >AP 1 < f A P ' To t e s t 1 . t h e - , h y p o t h e s i s t h a t [ D J 7 1 ( D J 7 2 f o r C a n a d i a n f i r m s , t h e s t a t i s t i c o b t a i n e d by u s i n g c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s w i l l b e u s e d . A s m e n t i o n e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n , t h e u s e o f c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s i s t h e o r e t i c a l l y c o r r e c t s i n c e i t r e m o v e s t h e " n o i s e " o f a n o r m a l t r a d i n g d a y . An u n a d j u s t e d d i v i d e n d i s u s e d i n s t e a d o f a r o u n d e d d i v i d e n d b e c a u s e o f t h e u n c e r t a i n e f f e c t o f r o u n d i n g o f t h e v a l u e o f D i n t h e s t a t i s t i c . In 1 9 7 1 , r o u n d i n g t h e d i v i d e n d t o t h e n e a r e s t $ 0 , 1 2 5 b i a s e d t h e s t a t i s t i c u p w a r d , w h i l e i n 1 9 7 2 , i t b i a s e d t h e s t a t i s t i c d o w n w a r d . A t t h e f i v e p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l , t h e t - t e s t s h o w s t h a t A P f A P ] D 71 < D \ J 72 t h e h y p o t h e s i s • j ^ - < ~ j ) J72 s r i ° u l d be r e j e c t e d . T h e r e f o r e , we c a n n o t c o n c l u d e t h a t C a n a d i a n s t o c k s f e l l by a l a r g e r a m o u n t i n 1972 t h a n i t d i d i n 1 9 7 1 . In o t h e r w o r d s , t h e s u s p i c i o n t h a t t h e t a x r e f o r m o f 1972 w o u l d i n c r e a s e t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f p e r c e n t a g e was n o t c o n f i r m e d . T h e a b o v e t e s t was r e p e a t e d f o r 1971 u s i n g t h e same f i r m s a s f o r 1972 t o a l l o w f o r e n t r y o r e x i t o f f i r m s o n t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . In 1 9 7 1 , f o r a t o t a l n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s o f 5 0 8 , t h e s t a t i s t i c ( P - P _ ) / D D A h a s a mean o f . 3 4 8 6 6 a n d a s t a n d a r d d e v i a t i o n o f 2 . 7 0 6 2 . In 1 9 7 2 , f o r 491 o b s e r v a t i o n s , t h e s t a t i s t i c h a s a mean o f ..39341 a n d a s t a n d a r d d e v i a t i o n o f 3 - 0 7 . T h e s t a t i s t i c was c a l c u l a t e d u s i n g c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s a n d an u n a d j u s t e d d i v i d e n d . A g a i n , t h e t - t e s t i n d i c a t e s we s h o u l d r e j e c t AP r AP 1 D 71 < D 72 26 t h e h y p o t h e s i s t h a t | 77- |-n < | 77- | - 7 0 T h e r e f o r e , , f o r t h e same f i r m s , t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e i n 1S72 c a n n o t b e s a i d t o b e l a r g e r t h a n t h a t i n 1971 . 2 T a b l e s 17 t o 20 p r o v i d e a c o m p a r i s o n b e t w e e n t h e d r o p o f f p e r c e n t -a g e s i n 1971 a n d 1972 i n d e c i l e s o f d i v i d e n d y i e l d . T h e c o m p a r i s o n was made w i t h i n a p a r t i c u l a r f i r m b e t w e e n t h e same q u a r t e r s o f t w o y e a r s . T h u s , t h e p e r c e n t a g e m e a s u r e s t h e p r o p o r t i o n o f f i r m s w h i c h e x p e r i e n c e d a g r e a t e r d r o p o f f i n 1972 t h a n i n 1971 on a q u a r t e r l y b a s i s . A s c a n be s e e n f r o m t h e t a b l e s , t h e ' p e r c e n t a g e " o f . ,a l - l . : : c a s e s w h e r e . t h e d r o p o f f i s l a r g e r i n 1972 i s l e s s t h a n 50%. A g a i n , t h i s p o i n t s t o t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e 1972 t a x r e f o r m d i d n o t i n c r e a s e t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f i n s h a r e p r i c e s a s e x p e c t e d . T h e r e j e c t i o n o f t h e h y p o t h e s i s t h a t d o e s n o t l e a d t o t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e e x - d i v i d e n d d r o p o f f e f f e c t i s u n r e l a t e d t o t h e t a x s t r u c t u r e o f t h e e c o n o m y . R a t h e r , i t i n d i c a t e s t h a t t h e d r o p o f f e f f e c t i s a t a x p h e n o m e n o n a s w e l l a s an i n s t i t u t i o n a l o n e , a s l a t e r r e s u l t s w i l l s u g g e s t . T a b l e s 3 t o 6 i l l u s t r a t e t h e S p e a r m a n Rank C o r r e l a t i o n s b e t w e e n t h e d e c i l e s o f d i v i d e n d y i e l d a n d t h e i r r e s p e c t i v e p r i c e d r o p a s a f r a c t i o n o f t h e d i v i d e n d a m o u n t , (P - P . ) / D , i n 1971 u s i n g t h e d i f f e r e n t d e f i n i t i o n s D A o f P . a n d D. T a b l e s 7 t o 10 i l l u s t r a t e t h e same v a l u e s f o r 1972. A l l b u t two o f t h e c o r r e l a t i o n s a r e i n s i g n i f i c a n t a t t h e o n e p e r c e n t l e v e l . T h e u s e o f c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s p r o d u c e d t w o s i g n i f i c a n t r e s u l t s i n 1972. T h e u s e o f u n a d j u s t e d d i v i d e n d g a v e a S p e a r m a n R a n k C o r r e l a t i o n o f .1375 w h i c h i s s i g n i f i c a n t a t t h e o n e p e r c e n t l e v e l . When d i v i d e n d s w e r e r o u n d e d t o t h e n e a r e s t $0,125, t h e S p e a r m a n Rank C o r r e l a t i o n b e c a m e .1112, w h i c h i s a l s o s i g n i f i c a n t a t t h e o n e p e r c e n t l e v e l ( T a b l e s 7 a n d f A P ] \ AP I D 71 ^ D 7 „ , h o w e v e r , 1 y 27 8). H o w e v e r , when c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s w e r e u s e d i n s t e a d , t h e c o r r e -l a t i o n d i s a p p e a r e d , i n d i c a t i n g t h e p o t e n t i a l b i a s when c l o s i n g p r i c e s a r e u s e d on t h e e x - d i v i d e n d d a t e . T e s t s o n t h e 1971 o b s e r v a t i o n s f a i l e d t o r e v e a l a n y s i g n i f i c a n t r a n k c o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e d e c i l e s o f d i v i d e n d y i e l d a n d t h e i r r e s p e c t i v e p r i c e d r o p , e x p r e s s e d a s a f r a c t i o n o f t h e d i v i d e n d a m o u n t . 2 In f a c t , when e x a m i n i n g T a b l e s 3 t h r o u g h 10, o n e c a n o n l y f i n d a w e a k c o r r e s p o n d e n c e b e t w e e n i n c r e a s i n g d i v i d e n d y i e l d a n d p r i c e d r o p , e x p r e s s e d a s a f r a c t i o n o f d i v i d e n d a m o u n t . W i t h i n c r e a s i n g mean d i v i d e n d y i e l d , t h e i n c r e a s e i n p r i c e d r o p a s a f r a c t i o n o f d i v i d e n d a m o u n t i s by no mean s e v i d e n t - H o w e v e r , when we f o c u s o n t h e l a s t f i v e d e c i l e s o f T a b l e s 3 t h r o u g h 10, we d e t e c t a s l i g h t c o r r e s p o n d e n c e b e t w e e n d i v i d e n d y i e l d a n d p r i c e d r o p . T h e f i r s t f i v e d e c i l e s m o s t l y c o n s i s t o f d i v i d e n d y i e l d b e l o w o n e p e r c e n t w h i c h , o n e may a r g u e , i s t o o s m a l l t o h a v e a n y s i g n i f i c a n t r a n k c o r r e l a t i o n w i t h t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e . T a b l e s 11 a n d 12 i l l u s t r a t e t h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n d i v i d e n d y i e l d a n d t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e f o r w h i c h d i v i d e n d y i e l d i s o n e p e r c e n t o r h i g h e r i n 1971 a n d 1972, r e s p e c t i v e l y . In 1371, when c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d , b o t h u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s g a v e a s i g n i f i c a n t r a n k c o r r e l a t i o n a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l . H o w e v e r , s u c h s i g n i f i c a n c e d i s a p p e a r e d when c o r r e c t i o n was made u s i n g c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s . In 1972, a s shown i n T a b l e 12, t e s t s f a i l e d t o s how a n y s i g n i f i c a n c e b e -t w e e n d i v i d e n d y i e l d a n d t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e . T h u s , t h e t w o s e p a r a t e t e s t s f a i l e d t o r e v e a l a n y s i g n i f i c a n t r a n k r e l a t i o n s h i p b e t w e e n d i v i d e n d y i e l d a n d p r i c e d r o p a s a f r a c t i o n o f d i v i d e n d a m o u n t . T h e r e f o r e , we 2 R e a r s o n ' s c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t s b e t w e e n d i v i d e n d y i e l d a n d t h e mean d r o p o f f w e r e a l s o c a l c u l a t e d ; t h e y d i d n o t c o n f l i c t w i t h t h e f i n d i n g s h e r e ; 28 c a n c o n c l u d e t h a t t h e e x - d i v i d e n d d a t e b e h a v i o u r o f s t o c k p r i c e s i n C a n a d a d o e s n o t p r o v i d e e v i d e n c e o f a t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t . 2. E x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f C a n a d i a n  c o m p a n i e s i n C a n a d a a n d t h e U . S . A c a s u a l l o o k a t T a b l e s 13 a n d 14 s hows t h a t p r i c e s o f C a n a d i a n f i r m s i n 1971 f e l l by a g r e a t e r a m o u n t , e x p r e s s e d a s a p e r c e n t a g e o f d i v -i d e n d a m o u n t , i n t h e U . S . t h a n i n C a n a d a , o n t h e e x - d i v i d e n d d a t e . When c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d , i n t e r l i s t e d C a n a d i a n f i r m s f e l l i n C a n a d a by an a v e r a g e o f .48882 a n d .50276 o f t h e d i v i d e n d a m o u n t f o r u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s , r e s p e c t i v e l y , w i t h t h e c o r r e s p o n d i n g a v e r a g e s i n t h e U . S . b e i n g .79998 a n d .76279. When c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s w e r e u s e d , t h e s t a t i s t i c , ( P D - P n ) / D , h a d a mean o f .38130 a n d .40552 f o r u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s i n C a n a d a , w h i l e i n t h e U . S . t h e c o r r e s p o n d i n g means w e r e .75901 a n d .85645- T h e a b o v e c i t e d v a l u e s o f t h e s t a t i s t i c s a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e f i v e p e r -c e n t l e v e l , b u t n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m o n e a t t h e same c o n f i d e n c e l e v e l . H o w e v e r , t h e s i t u a t i o n i n 1972 i s l e s s c l e a r c u t . I f c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d , t h e mean d r o p o f f i n C a n a d a was .44067 a n d .42679 f o r u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s , r e s p e c t i v e l y . T h e y a r e a l s o s i g n i f -i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m b o t h z e r o a n d o n e a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l . T h e c o r r e s p o n d i n g f i g u r e s i n t h e U . S . w e r e .29365 a n d .31250. W h i l e t h e y a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m o n e a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l , t h e y a r e n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e same l e v e l . T h i s m i g h t be d u e t o t h e s m a l l s a m p l e s i z e o f t h e t e s t . I f c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s w e r e u s e d , u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s g a v e an a v e r a g e o f .32054 a n d .32143, r e s p e c t i v e l y , i n C a n a d a . 29 T h e i r t - s t a t i s t i c s s how t h e y a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m o n e a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l , b u t n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l . In t h e U . S . , i f c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s w e r e u s e d , u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s g a v e a n a v e r a g e o f .44321 a n d . 4 3 8 4 ] , r e s p e c t i v e l y . U n l i k e t h e s i t u a t i o n when c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d on t h e e x - d i v i d e n d d a t e , t h e s t a t i s t i c s a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m b o t h z e r o a n d o n e a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l . T o t e s t f o r m a l l y t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e v a l u e o f t h e s t a t i s t i c w i l l b e c a l c u l a t e d u s i n g c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s . T h e t - t e s t s h o w s t h a t f o r 1971, t h e AP AP D C a n . > D U.S s a i d h y p o t h e s i s ' \AP AP D C a n . > D u. s h o u l d be r e j e c t e d . T h e 1972 v a l u e o f ( A P / D ) „ , a s c i t e d e a r l i e r , i s n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t wal l* f r o m z e r o ; i t s t - s t a t i s t i c c a l c u l a t e d u n d e r t h e n u l l h y p o t h e s i s t h a t (AP/D) = 0 i s 1.8826. T h e r e f o r e , o n e may c h a l l e n g e t h e r e l i a b i l i t y o f t h e ( A P / D K v a l u e i n t e s t i n g t h e h y p o t h e s i s . H o w e v e r , s i n c e i t s C a n . t - s t a t i s t i c h a s a v a l u e o f 1.8826, w h i c h i s o n l y s l i g h t l y l o w e r t h a n t h e h u r d l e t - v a l u e o f 1.96, t h e (AP/D) v a l u e c a l c u l a t e d u s i n g c l o s i n g L* a n . t o o p e n i n g p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s was u s e d . T h e t - t e s t s h o w e d t h a t t h e n u l l h y p o t h e s i s (AP/D)' > (AP/D) w , ... c a n be r e j e c t e d a t t h e L a n . U : b . o n e p e r c e n t l e v e l . T a b l e s 23 a n d 24 p r o v i d e a c o m p a r i s o n b e t w e e n t h e d r o p o f f p e r c e n t -a g e s o f i n t e r . l . i s t e d C a n a d i a n s t o c k s o n t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e a n d t h e U . S . E x c h a n g e s i n 1971 a n d 1972. A s b e f o r e , t h e c o m p a r i s o n was made w i t h i n a p a r t i c u l a r f i r m b e t w e e n t h e same q u a r t e r s d f t w o y e a r s . T h e p e r c e n t a g e m e a s u r e s t h e p r o p o r t i o n o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n f i r m s w h o s e s h a r e s e x p e r i e n c e d a g r e a t e r d r o p o f f on t h e e x - d i v i d e n d d a t e i n C a n a d a t h a n i n t h e U . S . o n a q u a r t e r l y b a s i s . A s s e e n f r o m t h e t w o t a b l e s , i n 30 b o t h 1971 a n d 1972 l e s s t h a n .50% o f t h e f i r m s e x p e r i e n c e d a g r e a t e r d r o p o f f i n s h a r e p r i c e r i n C a n a d a t h a n i n t h e U . S . u n d e r v a r i o u s d e f i n i t i o n s , o f a n d D. T h i s n o n - p a r a m e t r i c t e s t f u r t h e r c o n f i r m s t h e a b o v e c o n c l u -s i o n t h a t t h e n u l l h y p o t h e s i s t h a t ( A P / D ) ^ ^ > ( A P / D h . o c a n be r e j e c t e d . In s u m m a r y , t e s t s s h o w e d t h a t C a n a d i a n s t o c k s w h i c h w e r e l i s t e d o n b o t h t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e a n d t h e U . S . E x c h a n g e s o f NYSE a n d ASE d i d n o t f a l l on t h e e x - d i v i d e n d d a t e by a g r e a t e r a m o u n t i n C a n a d a t h a n i n t h e U . S . a s p r e d i c t e d by e q u a t i o n ( 2 ) . T h u s , E l t o n a n d G r u b e r ' s a r g u m e n t t h a t t h e e x - d i v i d e n d b e h a v i o u r o f s t o c k p r i c e i s d e p e n d e n t u p o n t h e t a x s t r u c t u r e o f an e c o n o m y s h o u l d n o t be a c c e p t e d w i t h o u t q u a l i f i c a t i o n , s i n c e w e r e s u c h b e h a v i o u r g o v e r n e d by t h e t a x s t r u c -t u r e o f an e c o n o m y , t h e r e w o u l d b e a l a r g e r d r o p i n s t o c k p r i c e i n C a n a d a t h a n i n t h e U . S . E v i d e n c e p r e s e n t e d i n t h i s s e c t i o n , i n f a c t , p o i n t s t o t h e o p p o s i t e . S i n c e t h e o n l y d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e t w o s a m p l e s , e x c e p t f o r t h e t a x s t r u c t u r e o f t h e t w o c o u n t r i e s , i s t h e p o p u l a t i o n o f t r a d e r s a n d m a r k e t m a r k e r s ( s p e c i a l i s t s i n t h e U . S . a n d r e g i s t e r e d r e p r e -s e n t a t i v e s i n C a n a d a ) , we may s u s p e c t t h a t t h e d r o p o f f e f f e c t i s a f f e c t e d by t h e t r a d i n g p o p u l a t i o n a n d t h e m a r k e t m a k e r s , i n o t h e r w o r d s , by i n s t i t u t i o n a l f a c t o r s . T h e s e i n s t i t u t i o n a l e f f e c t s m i g h t h a v e o u t w e i g h e d t h e t a x c o n s i d e r a t i o n s . H o w e v e r , e v i d e n c e i n t h i s s e c t i o n , a s i n t h e p r e v i o u s o n e , d o e s n o t n e c e s s a r i l y s u g g e s t t h a t t a x c o n s i d e r a t i o n s h a v e no e f f e c t on t h e e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e i n C a n a d a . 3 . E x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f U . S . c o m p a n i e s i n C a n a d a T h e m a i n t a s k o f t h i s s e c t i o n i s t o t e s t w h e t h e r U . S . s t o c k s f e l l by a l a r g e r a m o u n t on t h e e x - d i v i d e n d d a t e i n C a n a d a a f t e r t h e 1972 t a x r e f o r m s , w h i c h e x c l u d e d s h a r e h o l d e r s o f U . S . c o m p a n i e s f r o m t h e d i v i d e n d t a x c r e d i t . 31 T a b l e 17 i l l u s t r a t e s t h e m e a s u r e d s t a n d a r d d e v i a t i o n s o f t h e s t a -t i s t i c [ ( P D - P A ) / D ] . . c b e f o r e 1972 u s i n g d i f f e r e n t d e f i n i t i o n s o f P a n d D. I f c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d , u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s g a v e a mean o f .47230 a n d .5177, r e s p e c t i v e l y . A n d t h e y a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m b o t h z e r o a n d o n e a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l . I f c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s w e r e u s e d , u n a d j u s t e d a n d r o u n d i n g g a v e a mean o f .34606 a n d .43728, r e s p e c t i v e l y . W h i l e b o t h o f t h e m a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m o n e a t t h e f i v e p e r c e n t l e v e l , t h e mean v a l u e o f .34606 i s n o t s i g n i f -i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o , w h i l e , a t t h e same c o n f i d e n c e l e v e l , t h e mean v a l u e o f .43728 i s s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o . N o n e t h e l e s s , i t s t t s t a t i s t i c o f 1.6206, c a l c u l a t e d u n d e r t h e h y p o t h e s i s t h a t (AP/D) = 0 i s o n l y s l i g h t l y l o w e r t h a n t h e c u s t o m a r y h u r d l e v a l u e o f I.98. R e s u l t s f o r a f t e r 1972 a r e s u m m a r i z e d i n T a b l e :.16. T h e mean d r o p o f f wa s .73846 a n d .72099 f o r u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s , r e s p e c t i v e -l y , when c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d . F u r t h e r m o r e , t h e y a r e s i g n i f -i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m b o t h z e r o a n d o n e a t t h e c u s t o m a r y f i v e p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l . When c o m p a r e d t o t h e same c a t e g o r y i n T a b l e 19, t h e v a l u e o f (AP / D ) y g w a s s e e n t o h a v e r i s e n a f t e r 1972. I f c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s w e r e u s e d , t h e mean d r o p o f f w a s .53534 a n d .46430, r e ^ s p e c t i v e l y , f o r u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s . A g a i n , t h e v a l u e o f t h e s t a t i s t i c w a s s e e n t o h a v e r i s e n when c o m p a r e d w i t h t h a t o f T a b l e 19. H o w e v e r , t h e m a g n i t u d e o f i n c r e a s e i s n o t a s s i g n i f i c a n t a s w a s t h e c a s e when c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d . T o t e s t t h e h y p o t h e s i s t h a t ( A P / D ) 7 i S ' < (AP/O)^' t h e f o c u s w i l l be o n t h e v a l u e c a l c u l a t e d f r o m c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s a n d u n a d -j u s t e d d i v i d e n d , a n d t h e t - t e s t w i l l b e u s e d . T h e s m a l l t - s t a t i s t i c o f U S t h e ( A P / D ) 7 i ' v a l u e s h o u l d n o t c o n c e r n u s much s i n c e i t i s o n l y m a r g i n a l l y 32 s m a l l e r t h a n t h e h u r d l e t - v a l u e . A l t h o u g h c a s u a l i n s p e c t i o n o f T a b l e s 17 a n d 18 s u g g e s t e d t h a t s t o c k p r i c e o f U . S . c o m p a n i e s f e l l by a g r e a t e r a m o u n t on t h e e x - d i v i d e n d d a t e a f t e r 1972 t h a n b e f o r e 1972, t h e t - t e s t U S U S i n d i c a t e d o t h e r w i s e . T h e h y p o t h e s i s t h a t ( A P / D ) 7 i " < ( A P / D ) 7 2 ' w a s r e j e c t e d a t t h e f i v e p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l . T h e s e e m i n g l y s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e d r o p o f f s t a t i s t i c a s s u g g e s t e d by v a l u e s c a l c u l a t e d f r o m c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s a c t u a l l y r e s u l t e d f r o m t h e m i s s p e c i f i c a t i o n o f P^ i n t h e t e s t s t a t i s t i c . T h i s d i f f e r e n c e was n a r r o w e d c o n s i d e r a b l y when o p e n i n g p r i c e s w e r e u s e d on t h e e x - d i v i d e n d d a t e s o t h a t t h e a c t u a l t e s t r e v e a l e d no s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e a t a l l . A s i n t h e p r e v i o u s t w o s e c t i o n s , a n o n - p a r a m e t r i c t e s t was a l s o c o n d u c t e d t o t e s t w h e t h e r t h e U . S . s h a r e s e x p e r i e n c e d a g r e a t e r d r o p o f f i n C a n a d a - a f t e r 1972 t h a n b e f o r e . T h e r e s u l t s a r e s u m m a r i z e d i n T a b l e 25. U n l i k e t h e p r e v i o u s t w o s i m i l a r t e s t s , h o w e v e r , t h e p e r c e n t a g e s c a l c u -l a t e d w e r e b a s e d on r a n d o m c o m p a r i s o n s b e t w e e n t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e s w i t h i n a p a r t i c u l a r f i r m b e f o r e 1972 a n d a f t e r . F o r e x a m p l e , t h e d r o p o f f p e r c e n t a g e i n t h e f i r s t q u a r t e r o f 1970 m i g h t be c o m p a r e d t o t h a t o f t h e t h i r d q u a r t e r o f 1973 f o r f i r m A , w h i l e f o r f i r m B, t h e c o m p a r i s o n m i g h t be made b e t w e e n t h e t h i r d q u a r t e r o f 1969 a n d t h e f o u r t h q u a r t e r o f 1975. When c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s w e r e u s e d , a b o u t 55% o f t h e o b s e r v a t i o n s s h o w e d a g r e a t e r d r o p o f f a f t e r t h e 1972 t a x r e f o r m u n d e r b o t h u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v i d e n d s . When c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s w e r e u s e d , t h e p e r c e n t a g e d r o p p e d t o k8 a n d kl f o r u n a d j u s t e d a n d r o u n d e d d i v -i d e n d s , r e s p e c t i v e l y . T h e e v i d e n c e , t h e r e f o r e , d o e s n o t l e n d s u p p o r t t o t h e h y p o t h e s i s t h a t a f t e r t h e t a x r e f o r m o f 1972, s h a r e p r i c e s o f U . S . c o m p a n i e s i n C a n a d a f e l l by a g r e a t e r a m o u n t t h a n b e f o r e . 33 O n c e a g a i n , we h a v e shown t h a t t h e 1972 t a x r e f o r m d i d n o t a p p r e -c i a b l y c h a n g e t h e e x - d i v i d e n d p r i e e o f ' s t o c k s . i n : C a n a d a , n o t e v e n t h a t o f s t o c k s o f U . S . c o m p a n i e s . T h i s i s c o n t r a r y t o t h e p r e d i c t i o n o f E l t o n a n d G r u b e r ' s p r o p o s i t i o n a s g i v e n i n e q u a t i o n ( 2 ) . 3k V . CONCLUS ION T h i s s t u d y y i e l d s t w o m a j o r c o n c l u s i o n s : F i r s t , we c a n c o n c l u d e t h a t t h e e x - d i v i d e n d d a t e b e h a v i o u r o f s t o c k p r i c e s p r o v i d e no e v i d e n c e o f a t a x - i n d u c e d c l i e n t e l e e f f e c t i n C a n a d a . S e c o n d l y , t h e 1972 t a x r e f o r m d i d n o t c h a n g e t h e e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v i o u r o f e i t h e r C a n a d i a n o r U . S . f i r m s i n C a n a d a . T h i s s e c o n d f i n d i n g r a i s e s t h e q u e s t i o n o f w h e t h e r e x - d i v i d e n d s t o c k b e h a v i o u r c a n be e x p l a i n e d s o l e l y o n t h e b a s i s o f t a x s t r u c t u r e . A l t h o u g h we c a n n o t c o n c l u d e t h a t t h e t a x s t r u c -t u r e o f an e c o n o m y d o e s n o t i n f l u e n c e t h e e x - d i v i d e n d s t o c k p r i c e b e h a v -i o u r , we s u g g e s t t h a t i n s t i t u t i o n a l f a c t o r s may w e l l be e q u a l l y i m p o r t a n t . A l t h o u g h t h e s t u d y o f t h e s e i n s t i t u t i o n a l f a c t o r s i s b e y o n d t h e s c o p e o f t h i s p a p e r , i t r e m a i n s a p r o m i s i n g a r e a i n w h i c h f u r t h e r r e s e a r c h c a n be d o n e . 35 V I . REFERENCES 1. B a r k e r , C . A . " P r i c e C h a n g e s o f S t o c k D i v i d e n d a t E x - D i v i d e n d D a t e s , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 14, S e p t e m b e r 1953, 373 -378. 2. C a m p b e l l , J . A . a n d B e r a n e k , W . , " S t o c k P r i c e B e h a v i o u r on E x - d i v i d e n d D a t e s , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 10, D e c e m b e r 1955, 425-429. 3. D u r a n d , D. a n d May, A . M . , " T h e E x - D i v i d e n d B e h a v i o u r o f A m e r i c a n T e l e p h o n e a n d T e l e g r a p h S t o c k s , " J o u r n a l o f F i n a n c e . 15, M a r c h I960, 19-31. 4. E l t o n , E . J . a n d G r u b e r , M . J . , " M a r g i n a l S t o c k h o l d e r s T a x R a t e s a n d t h e C l i e n t e l e E f f e c t , " R e v i e w o f E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , 52, F e b r u a r y 1970, 69~74. 5. K a l a y , A . , T h e E x - D i v i d e n d Day B e h a v i o u r o f S t o c k P r i c e s , - A R e -E x a m i n a t i o n o f t h e C l i e n t e l e E f f e c t . . U n p u b l i s h e d m a n u s c r i p t s , New Y o r k U n i v e r s i t y , 1979-6. L e w e l l e n , W . G . , S t a n l e y , K . L . , L e a s e , S . R . , a n d S c h l a r b a u n , G . G . , " S o m e D i r e c t E v i d e n c e o n t h e D i v i d e n d C l i e n t e l e P h e n o m e n o n , " J o u r n a l o f F i n a n c e . V o l . 33, N o . 5, D e c e m b e r 1978, 1385-1399-7. L i n t n e r , J . , " D i s t r i b u t i o n o f I n come o f C o r p o r a t i o n Among D i v i d e n d s , R e t a i n e d E a r n i n g s a n d T a x e s , " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , May 1956, 97-113-8. L i t z e n b e r g e r , R . H . a n d Ramaswamy, K . A . " D i v i d e n d s , S h o r t S e l l i n g R e s t r i c t i o n s , T a x - I n d u c e d I n v e s t o r C l i e n t e l e s a n d M a r k e t E q u i l i b -r i u m , " j ^ £ m a J _ j ? f _ J ^ V o l . 35, N o . 2, May 1980, 469-482. 9- M i l l e r a n d M o d i g l i a n i , " D i v i d e n d P o l i c y , G r o w t h a n d t h e V a l u a t i o n o f S h a r e s , " T h e J o u r n a l o f B u s i n e s s , O c t o b e r 1961, V o l . 34, N o . 4, 411-433-36 T A B L E 1 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE u s i n g c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s i n 1971 T r e a t m e n t o f d i v i d e n d i n t h e c a l c u l a t i o n U n a d j u s t e d I I . R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 Mean o f P - P B A D . 2 4 2 2 6 . 3 6 3 5 4 S t d . D e v . ° f Y P A D 2 . 9 5 5 2 2 . 2 561 s t a t i s t i c s - 6 . 8 2 2 6 ( 2 . 1 8 1 3 ) - 7 . 2 0 3 4 ( 4 . 1 1 4 5 ) Number o f O b s e r -v a t i o n s 708 6 5 2 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE u s i n g c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s i n 1971 T r e a t m e n t o f d i v i d e n d i n t h e c a l c u l a t i o n I. U n a d j u s t e d R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 Mean o f P - P B A D . 3 2 0 0 9 . 4 5 4 8 2 S t d . D e v . ° f P B - P A D 2 . 7 1 2 1 . 8 4 3 8 t -s t a t i : st i c s - 6 . 2 3 7 4 ( 2 . 9 3 6 5 ) - 7 . 0 2 8 3 ( 5 . 8 6 3 4 ) Number o f O b s e r -v a t i o n s 6 1 9 >65 * t - s t a t i s t i c s c a l c u l a t e d u n d e r H o : (AP/D) = 0 a r e i n p a r e n t h e s e s . 37 T A B L E 2 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE u s i n g c 1 o s i ng t o c l o s i ng p r i c e s i n 1972 T r e a t m e n t o f d i v i d e n d i n t h e c a l c u l a t i o n Mean o f S t d . Dev , P - P B A ° f PD~P/\ s t a t i s t i c s Number o f O b s e r -v a t i o n s I . U n a d j u s t e d 057374 4.7774 -41.171 (-.33862) 795 I I. R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .083637 2.4904 -9.5598 (.87252) 675 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE u s i n g c l o s i n g t o o p e n i ng p r i c e s i n 1972 T r e a t m e n t o f d i v i d e n d i n t h e c a l c u l a t i o n I . U n a d j u s t e d Mean o f S t d . D e v . P - P -B A D ,32526 o f P g " p A s t a t i s t i c s D 3.2925 -6.8301 (2.5685) Number o f O b s e r -v a t i o n s 676 I I. R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .22556 1 .6565 -11.1422 (3.2452) 568 t - s t a t i s t i c s c a l c u l a t e d u n d e r H o : (AP/D) = 0 a r e i n p a r e n t h e s e s . 38 TABLE 3 The C o r r e l a t i o n between Dividend Y i e l d and the Percentage P r i c e Drop of Canadian companies on the TSE in 1971 using c l o s i n g to c l o s i n g p r i c e s and unadjusted dividends D e c i l e Mean D Mean P - P 1 .0036328 -.57514 2 .0058004 .039240 3 .0073044 .18388 4 .009247 .14349 5 .0091989 .42684 6 .010248 .19390 7 .011447 .40357 8 .013117 .24311 9 .015889 .48456 10 .053238 .88368 S p e a r m a n R a n k c o e f f i c i e n t , Rho = .0712 Number o f o b s e r v a t i o n s = 708 Rho @ .05 = .0737 Rho @ .01 = .0969 T A B L E 4 T h e . C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1971 u s i n g c l o s i n g t o c l o s i n g p r i c e s a n d d i v i d e n d s r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 D e c i l e Mean D Mean P - P 1 . 0 0 4 9 8 2 0 . 5 8 7 9 5 2 . 0 0 6 7 9 0 2 . 1 5 3 9 7 3 . 0 0 7 8 4 7 2 . 2 0 2 6 3 4 . 0 0 8 7 4 8 1 . 2 4 2 1 9 5 . 0 0 9 5 1 9 2 . 6 6 2 5 0 6 . 0 1 0 5 7 0 .11111 7 . 0 1 2 0 0 6 . 1 8 0 3 5 8 . 0 1 3 8 1 0 . 2 1 7 0 4 9 . 0 1 7 5 5 8 . 4 4 2 8 8 10 . 0 5 6 8 7 2 . 8 8 1 5 0 S p e a r m a n R a n k c o e f f i c i e n t , Rho = . 0 1 8 3 Number o f o b s e r v a t i o n s = 6 5 2 Rho @ . 0 5 = . 0 7 6 8 Rho @ .01 = . 1 0 1 0 T A B L E 5 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1971 u s i n g c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s D e c i l e Mean D Mean P - P 1 .0034779 -.31258 2 .0057143 .61426 3 .0072247 .04706 4 .0081241 .28311 5 .0090588 .48270 6 .010110 .41267 7 .011344 .68510 8 .012978 -.05887 9 .015822 .40647 10 .053545 .64767 S p e a r m a n Rank c o e f f i c i e n t , Rho = . 0 7 7 3 Number o f o b s e r v a t i o n s = 6 1 9 Rho § . 0 5 = . 0 7 8 8 Rho § .01 = . 1 0 3 6 T A B L E 6 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE i n 1971 u s i n g c l o s i n g t o o p e n i ng p r i c e s a n d d i v i d e n d s r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 D e c i l e Mean D Mean P - P 1 .0049854 1.27390 2 .0067871 .41273 3 .0078103 .26985 4 .0087250 .45029 5 .0094473 .77451 6 .010409 .03636 7 .011714 .35484 8 .013687 .03455 9 .017476 .45182 10 .058280 .50839 S p e a r m a n R a n k c o e f f i c i e n t , Rho = 7.0374 Number o f o b s e r v a t i o n s = 565 Rho @ .05 = .0825 Rho @ .01 = .1085 T A B L E 7 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE i n 1972 u s i n g c l o s i ng t o c l o s i n g p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s D e c i l e Mean D Mean P - P 1 .0026157 -.76008 2 .0043089 -1.1485 3 .0054668 .26917 4 .0067308 -.16223 5 .0077750 -.09011 7 6 .0089773 .07267 7 .010097 .24879 8 .011463 .08570 9 .014084 .43925 10 .034173 .46117 S p e a r m a n Rank c o e f f i c i e n t , Rho = .1375 Number o f o b s e r v a t i o n s = 795 Rho @ .05 = .0695 Rho @ .01 = .0914 T A B L E 8 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1972 u s i n g c l o s i n g t o c l o s i ng p r i c e s a n d d i v i d e n d s r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 D e c i l e Mean D Mean P - P 1 .0040641 -.28676 2 .0057137 -.16414 3 .0069242 -.08213 4 .0078503 -.46020 5 .0087299 45221 6 .0099815 .29831 7 .011526 -.28884 8 .013176 .38172 9 .016245 .38172 10 .037447 .46801 S p e a r m a n Rank c o e f f i c i e n t , Rho = .1112 Number o f o b s e r v a t i o n s = 675 Rho @ .05 = .0755 Rho @ .01 = .0992 44 T A B L E 9 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE i n 1972 u s i n g c l o s i ng t o o p e n i ng p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s D e c i l e Mean D Mean P - P 1 .0025825 1 .48070 2 .0042942 -.26809 3 .0055108 .21131 4 .0067870 -.07958 5 .0078061 .25985 6 .0089846 -.02180 7 .010091 .36220 8 .011515 .27469 9 .014164 .45089 10 .036176 .32906 S p e a r m a n Rank c o e f f i c i e n t , Rho = .0598 Number o f o b s e r v a t i o n s = 676 Rho @ .05 = .754 Rho @ .01 = .0991 TABLE 10 The C o r r e l a t i o n between Dividend Y i e l d and the Percentage P r i c e Drop of Canad ian companies on the TSE in 1972 using c l o s i ng to open i ng p r i c e s and dividends rounded to the nearest 1/8 De c i l e Mean D Mean P -P 1 .0040014 -.27879 2 .0057997 .31967 3 .0070662 .03030 4 .0079721 .69811 5 .0088492 .35997 6 .010106 .13506 7 .011713 .67456 8 .013413 .25177 9 .016504 .23876 10 .040823 .42174 Spearman Rank c o e f f i c i e n t , Rho = .0351 Number of observations - 568 Rho @ .05 = .823 Rho § .01 = .1082 TABLE 11 The C o r r e l a t i o n between Dividend Y i e l d of One Percent  or higher and the Percentage P r i c e Drop of Canad ian companies on the TSE in 1971 A. Using C l o s i n g to Cl o s i n g P r i c e s Treatment of dividend Spearman Rank Rho Rho Number of in the c a l c u l a t i o n C o e f f i c i e n t @ .05 @ .01 observations I. Unadjusted .1924 .1076 .1414 333 I I . Rounded to the nearest 1/8 .1551 .1076 .1414 333 B. Using C l o s i n g to Opening P r i c e s Treatment of dividend Spearman Rank Rho Rho Number of in the c a l c u l a t i o n C o e f f i c i e n t @ .05 @ .01 observations I. Unadjusted .0929 .1165 .1531 284 I I. Rounded to the nearest 1/8 .1153 .1169 .1537 282 4 7 T A B L E 12 T h e C o r r e l a t i o n b e t w e e n D i v i d e n d Y i e l d o f One P e r c e n t  o r h i g h e r a n d t h e P e r c e n t a g e P r i c e D r o p o f Ca r i ad i a n c o m p a n i e s on t h e T S E i n 1972 A . U s i n g C l o s i n g t o C l o s i n g P r i c e s T r e a t m e n t o f d i v i d e n d S p e a r m a n Rank Rho Rho i n t h e c a l c u l a t i o n C o e f f i c i e n t @ . 0 5 @ .01 Number o f o b s e r v a t i o n s I . U n a d j u s t e d . 0856 1153 . 1 5 1 5 290 R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 . 0 152 1130 . 1 4 8 5 3 0 2 B. U s i n g C l o s i n g t o O p e n i n g P r i c e s T r e a t m e n t o f d i v i d e n d S p e a r m a n Rank i n t h e c a l c u l a t i o n C o e f f i c i e n t Rho Rho ? . 0 5 § .01 Number o f o b s e r v a t i o n s U n a d j u s t e d , 0016 1252 . 1 6 4 6 2 4 6 R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 . 0488 ,1211 1597 261 48 T A B L E 13 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE i n 1971 A . U s i n g C l o s i n g t o C l o s i n g P r i c e s T r e a t m e n t o f d i v i d e n d Mean o f S t d . D e v . o f t Number o f i n t h e c a l c u l a t i o n P B ~ P A P B ~ P A S t a t i s t i c o b s e r v a t i o n s i . U n a d j u s t e d .48882 1.7242 -2.8126 90 (2.6896) I I. R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .50276 1.5018 -3.0883 87 (3.1226) B. U s i n g C l o s i n g t o O p e n i n g P r i c e s T r e a t m e n t o f d i v i d e n d Mean o f S t d . D e v . o f t Number o f i n t h e c a l c u l a t i o n P B ~ P A P B ~ P A S t a t i s t i c o b s e r v a t i o n s I. U n a d j u s t e d .38130 1.3779 -4.0161 80 (2.4751) I I. R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .40552 1.2811 -4.0983 78 (2.7956) t - s t a t i s t i c s c a l c u l a t e d u n d e r H o : (AP/D) = 0 a r e i n p a r e n t h e s e s 49 T A B L E 14 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e NYSE a n d ASE i n 1971 A . U s i n g C l o s i n g t o C l o s i n g P r i c e s T r e a t m e n t o f d i v i d e n d Mean o f S t d . D e v . o f t Number o f i n t h e c a l c u l a t i o n P D " P n pD~ Pn c s t a t 1 s t i c o b s e r v a t i o n s B A D A , U n a d j u s t e d .79998 2.6105 -0.7349 92 (2.9393) R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .76279 2.3986 -0.9277 88 (2.9832) B. U s i n g C l o s i n g t o O p e n i n g P r i c e s I. U n a d j u s t e d .75901 1.4381 -1.6073 92 (2.9393) I I . R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .85645 1.4260 -0.9510 88 (5.6740) * t - s t a t i s t i c s c a l c u l a t e d u n d e r H o : (AP/D) a r e i n p a r e n t h e s e s 50 T A B L E 15 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1972 A . U s i n g C l o s i n g t o C l o s i n g P r i c e s T r e a t m e n t o f d i v i d e n d Mean o f S t d . D e v . o f t Number o f i n t h e c a l c u l a t i o n p D " p f t PD"PA s t a t i s t i c o b s e r v a t i o n s D A D A , I. U n a d j u s t e d .44067 1.8867 -2.8280 91 (2.2281) I I. R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .42679 1.7438 -3.0660 87 (2.2828) B. U s i n g C l o s i n g t o O p e n i n g P r i c e s I. U n a d j u s t e d .32054 1.4647 -3-9905 74 (1.8826) I I. R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .32143 1.5587 -3-7450 74 (1.7740) t - s t a t i s t i c s c a l c u l a t e d u n d e r H o : (AP/D) = 0 a r e i n p a r e n t h e s e s 51 T A B L E 16 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e NYSE a n d ASE i n 1972 A . U s i n g C l o s i n g t o C l o s i n g P r i c e s T r e a t m e n t o f d i v i d e n d i n t h e c a l c u l a t i o n Mean o f P - P B A S t d . D e v . o f t P - P . s t a t i s t i c s D A , Numbe r o f o b s e r v a t i o n s I . U n a d j u s t e d •29365 7 0 2 7 -3.4209 (1.4221) 68 I I. R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .31250 1.6979 -3-3390 (1 .5178) 68 B. U s i n g C l o s i n g t o O p e n i n g P r i c e s I . U n a d j u s t e d .44321 1.2379 -3.7900 (3.0169) 71 I I. R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .43842 1.1417 -4.0859 (3.1897) 69 * t - s t a t i s t i c s c a l c u l a t e d u n d e r Ho : (AP/D) = 0 a r e i n p a r e n t h e s e s 52 T A B L E 17 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f U . S . c o m p a n i e s o n t h e TSE b e f o r e 1972 A . U s i n g C l o s i n g t o C l o s i n g P r i c e s T r e a t m e n t o f d i v i d e n d i n t h e c a l c u l a t i o n Mean o f P - P B A S t d . D e v . o f t P - P . s t a t i s t i c s b A , D Number o f o b s e r v a t i o n s I . U n a d j u s t e d .47230 2.1101 -2.8623 (2.5618) 131 I I . R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .51977 2.1935 -2.5058 (2.7122) 131 B. U s i n g C l o s i n g t o O p e n i n g P r i c e s I . U n a d j u s t e d .34606 2.8013 -3.0625 (1.6206) 95 I'I.. R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .43728 2.0813 -2.6213 (2.0353) 94 t - s t a t i s t i c s c a l c u l a t e d u n d e r H o : (AP/D) = 0 a r e i n p a r e n t h e s e s 53 T A B L E 18 T h e P r i c e D r o p a s a F r a c t i o n o f t h e D i v i d e n d p e r s h a r e o f U . S . c o m p a n i e s o n t h e TSE a f t e r 1972 A . U s i n g C l o s i n g t o C l o s i n g P r i c e s T r e a t m e n t J o f " d i v i d e n d Mean o f S t d . D e v . o f t Numbe r o f i n t h e c a l c u l a t i o n P D ~ P n p D ~ P n ^ s t a t i s t i c s o b s e r v a t i o n s D A D A , U n a d j u s t e d : .73846 1.7571 -1.8352 152 (5.1814) R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .72099 1.7529 -1.9494 150 (5.0376) B. U s i n g C l o s i n g t o O p e n i n g P r i c e s U n a d j u s t e d .53534 1.3006 "3-9623 123 (4.5650) R o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .46430 1.1441 -5.1505 121 (4.4640) t - s t a t i s t i c s c a l c u l a t e d u n d e r H o : (AP/D) = 0 a r e i n p a r e n t h e s e s 54 T A B L E 19 P e r c e n t a g e o f o b s e r v a t i o n s b y y i e l d c l a s s t h a t t h e d r o p o f f i n s h a r e p r i c e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1972 wa s g r e a t e r t h a n t h a t , i n 1971 u s i n g c l o s i ng t o c l o s i n g p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s l e Mean D % o f f ^ - P ^ > ^ - P ^ " 1 .003226 .36207 2 .0053440 .32203 3 .0067214 .47368 4 .0076035 .45000 5 .0085607 .34483 6 .0096533 .43860 7 .101669 .43333 8 .012085 .42105 9 .014184 .32203 10 .036944 .37931 55 TABLE 20 Percentage of observations b y " y i e l d c l a s s that the drop o f f in share p r i c e of Canad ian companies on the TSE in 1972 was greater than that in 1971 using c l o s ing to c l o s i n g p r i c e s and dividends rounded to the nearest 1/8 Dec i1e Mean D P .0047331 % of 72 .36538 fp -p B A 1 f 71 J 2 .0065203 .34000 3 .0074820 •36538 4 .0082093 .36000 5 .0088975 .43137 6 .0099220 .43137 7 .011464 .41176 8 .012910 .49020 9 .015627 .29412 10 .040629 .36538 TABLE 21 P e r c e n t a g e o f o b s e r v a t i o n s by y i e l d c l a s s t h a t t h e d r o p o f f i n s h a r e p r i c e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1972 was g r e a t e r t h a n t h a t i n 1971 u s i n g c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s a n d u n a d j u s t e d d i v i d e n d s Dec i 1 e Mean D_ P % o f P - P B Al 72 1 .0029238 .40476 2 .0051117 •32558 3 .0065073 •51163 4 .0074779 .44186 5 .0084616 .27273 6 .0095447 .28571 7 .010595 .51163 8 .011889 .44186 9 .014101 .27907 10 .041057 .34091 T A B L E 22 P e r c e n t a g e o f o b s e r v a t i o n s by y i e l d c l a s s t h a t t h e d r o p o f f i n s h a r e p r i c e o f C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i n 1972 was g r e a t e r t h a n t h a t i n 1971 u s i n g c l o s i n g t o o p e n i n g p r i c e s a n d d i v i d e n d r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 c i l e M e a n D % o f ^ - P ^ > ^ B _ ^ 1 .0045383 ,'32432 2 .0064734 .30556 3 .0074112 .42105 4 .0082543 .36111 5 .0089647 .37838 6 .0098985 .38889 7 .011355 .39474 8 .012833 .36111 9 .015779 .31579 10 .047618 .33333 58 T A B L E 23 P e r c e n t a g e o f o b s e r v a t i o n s t h a t t h e d r o p o f f i n s h a r e p r i c e o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n c o m p a n i e s o n t h e TSE i s g r e a t e r t h a n t h a t on t h e U . S . E x c h a n g e s i n 1971: % ofu [ D ) C a n : I U.S. C l o s i n g - C l o s i n g p r i c e s C l o s i n g - O p e n i n g p r i c e s U n a d j u s t e d d i v i d e n d ,38889 ,36508 D i v i d e n d r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .40000 .36066 T A B L E 24 P e r c e n t a g e o f o b s e r v a t i o n s t h a t t h e d r o p o f f i n s h a r e p r i c e o f i n t e r l i s t e d C a n a d i a n c o m p a n i e s on t h e TSE i s g r e a t e r t h a n t h a t o n t h e U . S . E x c h a n g e s i n 1972: C l o s i n g - c l o s i n g C l o s i n g - o p e n p r i c e s p r i c e s U n a d j u s t e d d i v i d e n d D i v i d e n d r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .41509 ,41 1 76 ,34884 ,34146 T A B L E 25 P e r c e n t a g e o f o b s e r v a t i o n s t h a t t h e d r o p o f f i n s h a r e p r i c e o f U . S . c o m p a n i e s on t h e TSE b e f o r e 1972 i s s m a l l e r t h a n t h a t a f t e r 1972: C l o s i n g - c l o s i n g C l o s i n g - o p e n p r i c e s p r i c e s U n a d j u s t e d d i v i d e n d .54545 .48276 D i v i d e n d r o u n d e d t o t h e n e a r e s t 1/8 .54082 .47368 

Cite

Citation Scheme:

        

Citations by CSL (citeproc-js)

Usage Statistics

Share

Embed

Customize your widget with the following options, then copy and paste the code below into the HTML of your page to embed this item in your website.
                        
                            <div id="ubcOpenCollectionsWidgetDisplay">
                            <script id="ubcOpenCollectionsWidget"
                            src="{[{embed.src}]}"
                            data-item="{[{embed.item}]}"
                            data-collection="{[{embed.collection}]}"
                            data-metadata="{[{embed.showMetadata}]}"
                            data-width="{[{embed.width}]}"
                            async >
                            </script>
                            </div>
                        
                    
IIIF logo Our image viewer uses the IIIF 2.0 standard. To load this item in other compatible viewers, use this url:
http://iiif.library.ubc.ca/presentation/dsp.831.1-0095054/manifest

Comment

Related Items