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Relationship between market power, leverage and systematic risk : the Canadian evidence 1977

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RELATIONSHIP BETWEEN MARKET POWER, LEVERAGE AND SYSTEMATIC RISK: THE CANADIAN EVIDENCE ADRIAN SENG GIAP CHAN B.A., U n i v e r s i t y o f A l b e r t a , 1975 A THESIS SUBMITTED IN PARTIAL FULFILLMENT-OF THE REQUIREMENTS FOR THE DEGREE OF MASTER. OF BUSINESS ADMINISTRATION THE FACULTY OF COMMERCE AND BUSINESS ADMINISTRATION We a c c e p t t h i s t h e s i s as c o n f o r m i n g t o t h e r e q u i r e d s t a n d a r d THE UNIVERSITY OF BRITISH COLUMBIA by i n A p r i l , 1977 ADRIAN SENG GIAP CHAN, 1977 In presenting th i s thes is in pa r t i a l fu l f i lment o f the requirements f o r an advanced degree at the Univers i ty of B r i t i s h Columbia, I agree that the L ibrary sha l l make i t f ree l y ava i lab le f o r reference and study. I fur ther agree that permission for extensive copying o f t h i s t he s i s f o r scho lar ly purposes may be granted by the Head of my Department or by h i s representat ives. It is understood that copying or p u b l i c a t i o n o f th is thes is f o r f i nanc ia l gain sha l l not be allowed without my written permission. Department of Commerce & B u s i n e s s A d m i n i s t r a t i o n The Univers i ty of B r i t i s h Columbia 2075 W e s b r o o k P l a c e V a n c o u v e r , C a n a d a V 6 T 1W5 Date A p r i l , 1 9 7 7 A B S T R A C T A n u m b e r o f s t u d i e s d e m o n s t r a t e d a p o s i t i v e r e l a t i o n - s h i p b e t w e e n m a r k e t p o w e r a n d f i r m p r o f i t a b i l i t y . E c o n o m i c t h e o r y d e m o n s t r a t e s t h a t t h e s e h i g h p r o f i t s i m p l y h i g h e r p r i c e s a n d r e s t r i c t e d o u t p u t a n d c o n s e q u e n t l y i n e f f i c i e n t r e s u r c e a l l o c a t i o n . F i n a n c i a l l e v e r a g e , h o w e v e r , c o u l d b e a p o s s i b l e a l t e r - n a t i v e e x p l a n a t i o n f o r t h e s e p r o f i t s . M a r k e t p o w e r m a y i n c r e a s e t h e a b i l i t y o f f i r m s t o s u p p o r t l o w c o s t d e b t c a p i t a l a n d t h e r e - f o r e t h e h i g h e r o b s e r v e d p r o f i t a b i l i t y c o u l d a l s o b e t h e r e s u l t o f g r e a t e r f i n a n c i a l l e v e r a g e . T h i s s t u d y t h e n a t t e m p t e d t o f i n d e m p i r i c a l e v i d e n c e t o s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e r e i s n o s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e f i n a n c i a l s t r u c t u r e s o f p o w e r f u l f i r m s a n d o t h e r l e s s p o w e r f u l f i r m s . L e v e r a g e s h o u l d i n c r e a s e r i s k b e c a u s e i t r e p r e s e n t s a f i x e d o b l i g a t i o n t o t h e f i r m . T h e m e t h o d o f s t u d y e m p l o y e d i s t h e a p p l i c a t i o n o f a n a l y s i s o f v a r i a n c e a n d r e g r e s s i o n a n a l y s i s t o a c r o s s - s e c t i o n a l s a m p l e o f C a n a d i a n i n d u s t r y d u r i n g t h e p e r i o d 1 9 6 2 t o 1 9 6 9 . T h i s s t u d y r e p r e s e n t s a f i r s t a t t e m p t t o a p p l y a f i n a n c e m o d e l v i z . CAPM t o a p r o b l e m i n i n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o n , v i z . c o n c e n - t r a t i o n . T h e r e s u l t s i n d i c a t e t h a t p o w e r f u l f i r m s h a v e r e l a t i v e l y l o w e r d e b t t h a n o t h e r l e s s p o w e r f u l f i r m s , t h u s r e j e c t i n g t h e h y p o t h e s i s . A s a r e s u l t o f l o w e r d e b t , p o w e r f u l f i r m s i n c u r l o w e r r i s k . T h e f i r m w i t h m a r k e t p o w e r a p p a r e n t l y p r e f e r l o w r i s k a n d a c o n s e r v a t i v e c a p i t a l s t r u c t u r e . T A B L E OF C O N T E N T S P a g e L I S T OF T A B L E S i v L I S T OF I L L U S T R A T I O N S v A C K N O W L E D G E M E N T S v i C H A P T E R I. I N T R O D U C T I O N 1 A . S t a t e m e n t o f P u r p o s e B. B a c k g r o u n d o f S t u d y C . M e t h o d o l o g y I I . R E V I E W OF T H E L I T E R A T U R E 1 9 A . F i r m S i z e a n d P r o f i t a b i l i t y B. M a r k e t C o n c e n t r a t i o n a n d P r o f i t a b i l i t y C . E n t r y B a r r i e r s a n d P r o f i t a b i l i t y D. S u m m a r y I I I . F I N A N C I A L L E V E R A G E 34 A . T h e C o n c e p t o f F i n a n c i a l L e v e r a g e B. C o s t o f C a p i t a l C . F i n a n c i a l L e v e r a g e a n d t h e C o s t o f C a p i t a l D. Why 1 0 0 % D e b t F i n a n c i n g May Be a D i s a d v a n t a g e E . C o r p o r a t e D e b t C a p a c i t y F . S u m m a r y I V . S Y S T E M A T I C R I S K '5 6 A . T h e C o n c e p t o f R i s k B. T h e M e a s u r e m e n t o f R i s k C . E f f i c i e n t P o r t f o l i o s a n d D i v e r s i f i c a t i o n D. S y s t e m a t i c a n d U n s y s t e m a t i c R i s k s E . S y s t e m a t i c R i s k a n d R e t u r n F . S u m m a r y i i P a g e V . METHODS AND R E S U L T S . . . - . - 73 A . T h e D a t a B. M e t h o d s o f A n a l y s i s C . E m p i r i c a l R e s u l t s D. C o r p o r a t e D e b t C a p a c i t y V I . METHODS AND R E S U L T S 89 A . E v i d e n c e C o n c e r n i n g M a r k e t P o w e r a n d R e t u r n B. E v i d e n c e C o n c e r n i n g R i s k a n d R e t u r n V I I . SUMMARY AND C O N C L U S I O N S 97 A P P E N D I X A 1 0 0 - A P P E N D I X B 1 0 2 A P P E N D I X C 1 0 4 A P P E N D I X D 1 ° 6 ~ A P P E N D I X E 1 ° - 8 B I B L I O G R A P H Y 1 1 0 i i i L I S T OF T A B L E S T a b l e P a g e 1. A S u r v e y o f S t u d i e s o n W e l f a r e L o s s e s 9 2 . M e a n Common E q u i t y R a t i o s f o r 21 I n d u s t r i e s , 1 9 6 2 T 1 9 6 9 , C l a s s i f i e d b y A v e r a g e A s s e t S i z e 81 3 . M e a n Common E q u i t y R a t i o s f o r 21 I n d u s t r i e s , 1 9 6 2 - 1 9 6 9 , C l a s s i f i e d b y I n d u s t r y C o n c e n t r a t i o n . 82 4 . R e s u l t s o f t h e R e g r e s s i o n o f t h e P e r c e n t a g e o f F i x e d C h a r g e s t o T o t a l A s s e t s b y t h e L e a d i n g F o u r F i r m s o n t h e P e r c e n t a g e o f I n d u s t r y S a l e s b y t h e L e a d i n g F o u r F i r m s f o r 21 I n d u s t r i e s F o r t h e A v e r a g e o f t h e Y e a r s 1 9 6 2 - 1 9 6 9 . 82 5. A v e r a g e E B I T / T A a n d A v e r a g e E B I T / I E f o r 21 I n d u s t r i e s , 1 9 6 2 - 1 9 6 9 , C l a s s i f i e d b y A v e r a g e A s s e t S i z e . 87 6 . A v e r a g e , E B I T / T A a n d A v e r a g e E B I T / I E f o r 21 I n d u s t r i e s , 1 9 6 2 - 1 9 6 9 , C l a s s i f i e d b y I n d u s t r y C o n c e n t r a t i o n . 87 7. A v e r a g e N e t I n c o m e / S t o c k h o l d e r s ' E q u i t y f o r 21 I n d u s t r i e s , 1 9 6 2 - 1 9 6 9 , C l a s s i f i e d b y I n d u s t r y C o n c e n t r a t i o n . 90 8 . R e s u l t s o f t h e R e g r e s s i o n o f t h e M o n t h l y G r o u p M e a n R e t u r n o n t h e T S E I n d u s t r i a l I n d e x O v e r t h e P e r i o d 1 9 6 2 t h r o u g h 1 9 6 9 . 94 9 . M e a n E q u i t y R a t i o s a n d M e a n P r o f i t a b i l i t y R a t i o s o f t h e T o p - F o u r a n d t h e F r i n g e F i r m s f o r 21 I n d u s t r i e s , 1 9 6 2 - 1 9 6 9 , C l a s s i f i e d b y I n d u s t r y C o n c e n t r a t i o n . 96 i v T A B L E OF I L L U S T R A T I O N S F i g u r e P a g e 1. D e a d w e i g h t B u r d e n w i t h o u t X - I n e f f i c i e n c y 6 2. D e a d w e i g h t B u r d e n w i t h X - I n e f f i c i e n c y 7 3 . T r a d i t i o n a l V i e w 42 4 . M o d i g l i a n i - M i l l e r V i e w 49 5 . R e v i s e d M o d i g l i a n i - M i l l e r V i e w 50 6 . A t t a i n a b l e E - V C o m b i n a t i o n s 64 v ACKNOWLEDGMENTS The a u t h o r would l i k e t o e x t e n d h i s a p p r e c i a t i o n t o a l l t h o s e who a s s i s t e d i n t h e p r e p a r a t i o n o f t h i s t h e s i s . In p a r t i c u l a r • t o P r o f e s s o r s " P e t e r L u s z t i g , E d u a r d o S c h w a r t z , and John Murray f o r t h e i r a d v i c e and g u i d a n c e . To t h e S t a f f o f the U n i v e r s i t y Computing C e n t r e f o r t h e i r a s s i s t a n c e i n a i d o f programming. To P r o f e s s o r C a r l S a r n d a l f o r h i s a d v i c e on s t a t i s t i c a l m e t h o d o l o g y . F i n a l l y , t o my t y p i s t , . C o l l e e n f o r h e r a s s i s t a n c e i n p r e p a r a t i o n o f t h e m a n u s c r i p t . v i 1 C H A P T E R I I N T R O D U C T I O N A . S t a t e m e n t o f P u r p o s e T h e p u r p o s e o f t h i s s t u d y i s t o c o n s i d e r e v i d e n c e t o s u p p o r t o r r e f u t e t h e f o l l o w i n g n u l l h y p o t h e s i s a n d i t s a l t e r n a t i v e . H , N u l l H y p o t h e s i s : T h e r e i s n o s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e f i n a n c i a l s t r u c t u r e s o f f i r m s w i t h g r e a t m a r k e t p o w e r a n d t h o s e w i t h l e s s m a r k e t p o w e r . H l > A l t e r n a t i v e H y p o t h e s i s : T h e r e i s a s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e f i n a n c i a l s t r u c t u r e s o f f i r m s w i t h g r e a t m a r k e t p o w e r a n d t h o s e w i t h l e s s m a r k e t p o w e r . ( B. B a c k g r o u n d o f t h e S t u d y T h e b a s i c e c o n o m i c p r o b l e m c o n f r o n t i n g a n y s o c i e t y i s t h e a l l o c a t i o n o f s c a r c e r e s o u r c e s a m o n g c o m p e t i n g h u m a n w a n t s . W i t h i n t h e C a n a d i a n m a r k e t f o r c e s , m a r k e t p o w e r a n d p u b l i c p o l i c y g o v e r n s t h i s e c o n o m i c a l l o c a t i o n . P u b l i c p o l i c y p u r s u e s o b j e c t i v e s w h i c h s o c i e t y a s a w h o l e d e e m s d e s i r a b l e : t h e a t t a i n m e n t o f e f f i c i e n t p r o d u c t i o n a n d t h e r e b y c o s t m i n i m i z a t i o n , t h e a t t a i n m e n t o f r e a s o n a b l e p r i c e s a n d p r o f i t s . E f f i c i e n t p r o d u c t i o n h a s t w o a s p e c t s : a l l o c a t i v e e f f i c i e n c y a n d p r o d u c t i v e e f f i c i e n c y . " ' " A t a n y m o m e n t i n ^ H a r v e y L e i b e n s t e i n , " A l l o c a t i v e E f f i c i e n c y v s . X - E f f i c i e n c y " , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 56 ( J u n e 1 9 6 6 ) , p p . 3 9 2 - 4 1 6 . 2 t i m e , s o c i e t y p o s s e s s e s o n l y a l i m i t e d s t o c k o f p r o d u c t i v e i n p u t f a c t o r s , e a c h w i t h a n a s s o c i a t e d c o s t a n d p r o d u c t - i v i t y . A l l o c a t i v e e f f i c i e n c y m e a n s t h e u t i l i z a t i o n o f t h e s e l i m i t e d i n p u t s i n p r e c i s e l y t h a t c o m b i n a t i o n t o i n - s u r e p r o d u c t i o n o f t h e o p t i m u m v a l u e d s o c i a l o u t p u t a t m i n i m u m i n p u t c o s t s . A l l o c a t i v e e f f i c i e n c y t h e n i m p l i e s p r o d u c t i v e e f f i c i e n c y w h i c h h a s two c o m p o n e n t s . P r o d u c t i v e e f f i c i e n c y m e a n s t h a t a n i n d i v i d u a l f i r m w i l l s e l e c t t h e l o w e s t c o s t c o m b i n a t i o n o f i n p u t s n e c e s s a r y t o p r o d u c e a n y g i v e n l e v e l o f o u t p u t . P r o d u c t i o n e f f i c i e n c y a l s o m e a n s t h a t a n i n d i v i - d u a l f i r m w i l l e m p l o y w i t h i n t h e p r o d u c t i v e p r o c e s s s u f f i c - i e n t m e a s u r e s o f m a n a g e r i a l c o n t r o l , m o t i v a t i o n a n d p r o d u c - t i v e t e c h n i q u e t o , i n s u r e t h a t t h e p r o d u c t i v e p r o c e s s d o e s i n f a c t y i e l d t h e h i g h e s t v a l u e o f o u t p u t p o s s i b l e f r o m a g i v e n s e t o f i n p u t s . I n s h o r t , p r o d u c t i v e e f f i c i e n c y m e a n s t h e l e a s t c o s t t r a n s f o r m a t i o n o f i n p u t s i n t o c o m p l e t e d o u t - p u t g o o d s . ' By d e f i n i t i o n , e f f i c i e n c y i s c o s t m i n i m i z a t i o n . A l l o c a t i v e e f f i c i e n c y d e m a n d s p r o d u c t i o n o f t h e h i g h e s t v a l u e d o u t p u t t h a t s o c i e t y ' s l i m i t e d i n p u t r e s o u r c e s a r e c a p a b l e o f p r o d u c i n g . P r o d u c t i v e e f f i c i e n c y b y d e f i n i t i o n r e q u i r e s f i r m s t o u s e t h e l e a s t c o s t c o m b i n a t i o n o f i n p u t s c a p a b l e o f p r o d u c i n g a g i v e n o u t p u t , a n d p r o d u c t i v e e f f i c - i e n c y a l s o r e q u i r e s t h e l e a s t c o s t t r a n s f o r m a t i o n o f t h o s e i n p u t s i n t o f i n i s h e d o u t p u t . A n y c o n c l u s i o n s c o n c e r n i n g 3 t h e r e l a t i v e e f f i c i e n c y o f a g i v e n f i r m o r g r o u p o f f i r m s i m p l i e s c o n c l u s i o n s c o n c e r n i n g t h e i r m i n i m i z a t i o n o f c o s t s . O u t p u t p r i c e s s h o u l d a l l o w t h e p r o d u c e r t o c o v e r a l l c o s t s , i n c l u d i n g a p r o f i t s u f f i c i e n t t o c o m p e n s a t e f o r r i s k . B u t i n t h e l o n g r u n , t h e p r o d u c e r s h o u l d r e c e i v e o n l y t h i s r e a s o n a b l e p r o f i t . P u b l i c p o l i c y h o l d s t h a t s o c i e t y a n d n o t i n d i v i d u a l p r o d u c e r s s h o u l d r e c e i v e t h e b e n e f i t s o f e f f i c i e n t p r o d u c t i o n . T h e b e n e f i t s w h i c h a c c r u e t o s o c i e t y r e s u l t f r o m t h e d i v e r s i f i c a t i o n e f f e c t s o f c o l l u s i o n . E c o n o m i c t h e o r y d e m o n s t r a t e s t h a t c o m p e t i t i v e m a r - k e t s b e t t e r a c h i e v e t h e s e s o c i a l l y d e s i r a b l e p u b l i c p o l i c y 2 o b j e c t i v e s t h a n m o n o p o l i s t i c m a r k e t s . B o t h t h e c o m p e t i t i v e a n d m o n o p o l i s t i c e c o n o m i c m o d e l s a s s u m e t h a t e a c h m a r k e t p a r t i c i p a n t s e l e c t s t h e l e a s t c o s t c o m b i n a t i o n o f i n p u t s c a p a b l e o f p r o d u c i n g a d e s i r e d l e v e l o f o u t p u t a n d t r a n s - f o r m s t h a t i n p u t i n t o o u t p u t a t m i n i m u m c o s t . B u t w h e n c o n - t r a s t e d , t h e c o m p e t i t i v e a n d m o n o p o l i s t i c m o d e l s d e m o n s t r a t e t h e a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y a s s o c i a t e d w i t h m o n o p o l y . B e c a u s e o f r e s t r i c t e d e n t r y a n d a b i l i t y t o d e t e r m i n e o u t p u t p r i c e , t h e m o n o p o l i s t p r o d u c e s l e s s a n d c h a r g e s m o r e t h a n c o m p e t i t i v e l y d e t e r m i n e d o u t p u t q u a n t i t y a n d p r i c e . T h u s , m o n o p o l y g e n e r a t e s h i g h e r p r i c e s a n d p r o f i t s , r e s t r i c t e d o u t p u t a n d i n e f f e c t i v e r e s o u r c e a l l o c a t i o n . T h e m o n o p o l i s t ' s r e s t r i c t i o n o f o u t p u t c a u s e s i n p u t s t o f l o w i n t o o t h e r l e s s 2 C . E . F e r g u s o n , M i c r o e c o n o m i c T h e o r y , ( H o m e w o o d , I l l i n o i s : R i c h a r d D. I r w i n , I n c . , 1 9 6 6 ) , p p . 1 9 2 - 2 1 9 . 4 o p t i m a l u s e s , f o r m i n g t h e b a s i s f o r t h e c l a s s i c a l c o n d e m - n a t i o n o f m o n o p o l y . I n r e a l i t y , i n d i v i d u a l w o r l d m a r k e t s c o n t a i n v a r y - i n g e l e m e n t s o f c o m p e t i t i o n a n d m o n o p o l y . C a r e f u l o b s e r v a - t i o n l e a d s t o t h e b e l i e f t h a t s o m e f i r m s a r e b e t t e r a b l e t o c o n t r o l t h e m a j o r v a r i a b l e s o f t h e i r e x i s t e n c e , a s c o u l d a e m o n o p o l i s t , t h a n o t h e r m o r e c o m p e t i t i v e f i r m s . T h e s e f i r m s w h i c h c o n t r o l t h e i r e n v i r o n m e n t a r e s a i d t o p o s s e s s m a r k e t p o w e r d e f i n e d a s " t h e a b i l i t y o f a m a r k e t p a r t i c i p a n t o r g r o u p o f p a r t i c i p a n t s t o i n f l u e n c e p r i c e , q u a n t i t y 3 a n d t h e n a t u r e o f t h e p r o d u c t i n t h e m a r k e t - p l a c e . " M a r k e t p o w e r i s t h e n a n e b u l o u s y e t p e r v a s i v e c o n c e p t , a n d i m p o r t a n t t o a n u n d e r s t a n d i n g o f t h e p e r f o r m a n c e o f m o d e r n e c o n o m i c m a r k e t s a n d t h e c o n d u c t o f t h e f i r m s t h a t p a r t i c i p a t e i n t h e m . A n u m b e r o f s t u d i e s h a v e e x a m i n e d t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a r k e t p o w e r , o r m o r e p r e c i s e l y c e r t a i n m o r e e a s i l y m e a s u r e d p r o x i e s f o r m a r k e t p o w e r s u c h a s n u m b e r o f s e l l e r s a n d e a s e o f e n t r y , a n d f i r m p r o f i t a b i l i t y . T h i s l i t e r a t u r e , r e v i e w e d i n C h a p t e r I I , c o n c l u d e s t h a t g r e a t e r m a r k e t p o w e r g e n e r a t e s h i g h e r r a t e s o f p r o f i t a b i l i t y , a n d t h e e x i s t e n c e o f t h i s h i g h e r p r o f i t a b i l i t y o v e r t i m e i s c o n d e m n e d b e c a u s e i t i m p l i e s h i g h e r p r i c e s , r e s t r i c t e d o u t p u t a n d c o n s e q u e n t l y a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y . 3 W . G . S h e p h e r d , M a r k e t P o w e r a n d E c o n o m i c W e l f a r e , (New Y o r k , New Y o r k : R a n d o m H o u s e , I n c . , 1 9 7 0 ) , p . 1 1 . B e c a u s e o f e n t r y b a r r i e r s , t h e m a n a g e m e n t s o f p o w e r f u l f i r m s p r e s u m a b l y s e t o u t p u t p r i c e s i n e x c e s s o f t h o s e w h i c h a c o m p e t i t i v e m a r k e t w o u l d p e r m i t , a n d b y d o i n g s o o n l y s a t i s f y a r e s t r i c t e d d e m a n d . H e n c e t h e t o t a l v a l u e o f s o c i e t y ' s o u t p u t i s l o w e r t h a n i t s s t o c k o f i n - p u t s c o u l d h a v e p r o d u c e d , s i n c e i n p u t s now p r o d u c e o t h e r l e s s o p t i m a l o u t p u t s . A n d e n t r y b a r r i e r s p r e v e n t t h e s e h i g h e r p r o f i t s f r o m b e i n g b i d away b y new m a r k e t e n t r a n t s . T h e r o l e o f n u m b e r o f m a r k e t p a r t i c i p a n t s i s i n t u i t i v e l y a p p a r e n t . I f s e l l e r s a r e f e w , e a c h c a n i n f l i c t i d e n t i f i a b l e " h a r m u p o n t h e o t h e r s a n d e x p e c t r e t a l i a t i o n i n k i n d . A c c o r d i n g l y , e a c h s e l l e r may c h o o s e t o p l a y s a f e , k e e p i n g i t s o u t p u t r e s t r i c t e d a n d i t s p r i c e s h i g h . I f s e l l e r s a r e f e w , a n y f i r m t h a t c u t s p r i c e s w i l l b e d i s - c o v e r e d q u i c k l y , w i t h t h e r e s u l t t h a t no f i r m h a s a n i n c e n - t i v e t o do s o . I n f a c t , e a c h may t r u s t t h e o t h e r s t o m a i n - t a i n p r i c e s a t s u p e r - c o m p e t i t i v e l e v e l s . T h i s r e c o g n i t i o n o f m u t u a l d e p e n d e n c e r e a c h e s i t s g r e a t e s t e f f e c t u n d e r c o n d i t i o n s o f f e w s e l l e r s , i d e n t i c a l c o s t s , a n d t h e a c c e p t - a n c e b y e a c h f i r m o f a f i x e d m a r k e t s h a r e . U n d e r t h e s e c o n d i t i o n s , i n d i v i d u a l f i r m p r o f i t m a x i m i z a t i o n w i l l p r o d u c e a l e v e l o f p r i c e s a n d a d i s t r i b u t i o n o f o u t p u t s t h a t m a x - i m i z e j o i n t i n d u s t r y p r o f i t s , i . e . , t h e m o n o p o l y s o l u t i o n . R e l a x a t i o n o f a n y o f t h e s e c o n d i t i o n s o r a l t e r n a t i v e b e h a v i o r a l a s s u m p t i o n s w i l l p r o d u c e r e s u l t s r a n g i n g b e t w e e n t h i s o u t c o m e a n d t h e p u r e l y c o m p e t i t i v e o n e ; 6 D i v e r g e n c e s f r o m t h e c o m p e t i t i o n a l l o c a t i o n o f r e s o u r c e s w o u l d r e s u l t i n w e l f a r e l o s s e s . S u c h w e l f a r e l o s s e s c a n s e r v e a s a b a s i s f o r g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n i n t h e m a r k e t p l a c e . M o n o p o l y p o w e r g r a n t s t h e p r o d u c e r t h e a b i l i t y t o r e s t r i c t o u t - p u t a n d c h a r g e p r i c e a b o v e t h e l o n g r u n m a r g i n a l c o s t . A s a r e s u l t , t h e p r o d u c e r i s a b l e t o e a r n s u p e r - n o r m a l p r o f i t s . A s a r e s u l t o f t h e a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y d u e t o r e s t r i c t i o n o f o u t p u t , t h e r e i s a " d e a d w e i g h t b u r d e n " i m p o s e d o n s o c i e t y a s a w h o l e . T h i s w e l f a r e l o s s i s t h e l o s s o f c o n s u m e r ' s s u r p l u s d u e t o r e s t r i c t i o n o f o u t p u t a n d p r i c e a b o v e l o n g r u n m a r g i n a l c o s t . F i g u r e 1 s h o w s t h e d e a d w e i g h t b u r d e n i m p o s e d o n s o c i e t y a s a w h o l e . FIGURE 1 DEADWEIGHT BURDEN WITHOUT X- INEFFICIENCY LRATC Qm % ° - T Y Where P m = Monopo ly p r i c e , Q m = Monopo ly o u t p u t , P c = C o m p e t i t i v e p r i c e , Qc = C o m p e t i t i v e o u t p u t 7 I n F i g u r e 1, t h e a r e a A B C i s t h e d e a d w e i g h t b u r d e n a n d P c P m A B i s t h e a m o u n t o f e x c e s s p r o f i t s . T h e a m o u n t o f s o c i a l w e l f a r e l o s s d e p e n d s u p o n t h e p r i c e e l a s t i c i t y o f d e m a n d a n d t h e e x t e n t o f t h e r e s t r i c t i o n o f o u t p u t a n d p r i c e a b o v e t h e c o m p e t i t i v e l e v e l . T h e p r e s e n c e o f X - i n e f f i c i e n c y w o u l d i n c r e a s e t h e s i z e o f t h e d e a d w e i g h t b u r d e n o f m o n o p o l y a s i n d i c a t e d i n F i g u r e 2, F I G U R E 2 D E A D W E I G H T BURDEN WITH X - I N E F F I C I E N C Y P r i c e Co s t m A B \ C .LRATC„ E ^- u \ F LRATC ^m Q3 QTY W i t h n o X - i n e f f i c i e n c y , t h e o b s e r v e d c o s t c u r v e ( L R A T C Q ) i s a l s o t h e c o m p e t i t i v e c o s t c u r v e , a n d t h e d e a d w e i g h t b u r d e n i s t h e a r e a A B C . I f a s i g n i f i c a n t d e g r e e o f X - i n e f f i c i e n c y ' d o e s e x i s t , s u c h t h a t t h e o b s e r v e d c o s t s e x c e e d t h e c o m p e t i t i v e c o s t s ( L R A T C C ) , t h e d e a d w e i g h t b u r d e n i s now t h e a r e a A E F a n d t h e r e f o r e 8 a l a r g e r w e l f a r e l o s s , C o m a n o r a n d L e i b e n s t e i n ^ , e s t i m a t e d t h a t t h e a c t u a l d e g r e e o f a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y may b e v e r y m u c h l a r g e r t h a n t h e l e v e l a s c a l c u l a t e d , b e c a u s e o f t h e p r e s e n c e o f X - i n e f f i c i e n c y . S t a n b u r y * * c o n c l u d e d t h a t t h e e m p i r i c a l e v i d e n c e a v a i l a b l e i n d i c a t e s i g n i f i c a n t w e l f a r e l o s s e s d u e t o t h e p o s s e s s i o n o f m a r k e t p o w e r b y p r o d u c e r s . T a b l e 1 l i s t s s o m e o f t h e e m p i r i c a l t e s t c o n c e r n i n g w e l f a r e l o s s e s d u e t o m a r k e t p o w e r b y p r o d u c e r s . S c h e r e r ^ q u e s t i o n e d s o m e o f t h e a s s u m p t i o n s u n d e r l y i n g t h o s e e s t i m a t e s b y H a r b e r g e r a n d S c h w a r t z m a n . T h e e s t i m a t e s d e p e n d s t r o n g l y u p o n t h e a s s u m e d e l a s t i c i t y o f d e m a n d . H a r b e r g e r a s s u m e d a f o a e l a s t i c i t y o f d e m a n d o f 2 , w h i l e S c h w a r t z m a n a s s u m e d a n e l a s t i c i t y o f d e m a n d o f 1. S c h e r e r a s s e r t e d t h a t t h e r e a s o n w h y t h e p r i c e - c o s t m a r g i n s o b s e r v e d i n m o n o p o l i s t i c i n d u s t r i e s a r e s e l d o m e x o r b i t a n t i s t h a t l o n g - r u n p r i c e e l a s t i c i t i e s a r e o f t e n m u c h h i g h e r t h a n 1 . 0 o r 2 . 0 b e c a u s e o f s u b s t i t u t i o n b e t w e e n l o o s e l y r e l a t e d c o m m o d i t i e s . T o t h e e x t e n t 4 W . S . C o m a n o r a n d H . L e i b e n s t e i n , " A l l o c a t i v e E f f i c i e n c y , X - E f f i c i e n c y a n d t h e M e a s u r e m e n t o f W e l f a r e L o s s e s , " E c o n o m i c a , ( A u g u s t , 1 9 6 9 ) , p p . 3 0 4 - 3 0 9 . ^ W . T . S t a n b u r y , " T h e C o n s u m e r I n t e r e s t , E c o n o m i c W e l f a r e a n d C o n s u m e r R e s e a r c h " . A P a p e r p r e s e n t e d a t t h e m e e t i n g o f C a n a d i a n A s s o c i a t i o n o f A d m i n i s t r a t i v e S c i e n c e s ( M a r k e t i n g D i v i s i o n ) , E d m o n t o n , A l b e r t a , J u n e 1 9 7 5 . F i g u r e s 1 a n d 2 a r e e x t r a c t e d f r o m t h e s a m e p a p e r . 6 F . M . S c h e r e r , I n d u s t r i a l M a r k e t S t r u c t u r e a n d E c o n o m i c P e r f o r m a n c e , ( C h i c a g o , I l l i n o i s : R a n d M c W a l l y & C o . , 1 9 7 0 ) p . 4 0 2 . 8A t h a t t h i s i s t r u e , t h e w e l f a r e l o s s e s e s t i m a t e d b y H a r b e r g e r a n d S c h w a r t z m a n a r e u n d e r s t a t e d . A p p l y i n g t h e m u l t i p l i c a t i v e c o r r e c t i o n f a c t o r s t o t h e r e s u l t s o f H a r b e r g e r a n d S c h w a r t z m a n , S c h e r e r f o u n d t h a t t h e d e a d - w e i g h t w e l f a r e l o s s d u e t o m a r k e t p o w e r i n t h e U . S . l i e s b e t w e e n 0 . 5 % a n d 2% o f G N P . S c h e r e r , u s i n g 1 9 6 6 d a t a , f u r t h e r e s t i m a t e d t h a t t h e t o t a l w e l f a r e l o s s d u e t o m a r k e t p o w e r i n t h e U . S . i s 6 . 2 % o f G N P . T h e e m p i r i c a l e v i d e n c e s u g g e s t s i g n i f i c a n t w e l f a r e l o s s e s d u e t o m a r k e t p o w e r . T A B L E 1 A SURVEY OF S T U D I E S ON W E L F A R E L O S S E S STUDY METHODOLOGY U N I V E R S E P E R I O D W E L F A R E L O S S H a r b e r g e r 1 9 5 4 7 S c h w a r t z m a n 1 9 6 0 8 S c h w a r t z m a n 1 9 6 1 9 K a m e r s c h e n 1 9 6 6 10 H o t e l l i n g ' s M o d e l P a r t i a l e q u i l i b r i u m a n a l y s i s P a r t i a l e q u i l i b r i u m a n a l y s i s H o t e l l i n g ' s M o d e l ai 73 U . S . M a n u f a c t u r i n g I n d u s t r i e s P a i r s o f C a n a d i a n a n d U . S . I n d u s t - r i e s P a i r s o f C a n a d i a n a n d U . S . I n d u s t - r i e s U . S . i n d u s t r i e s 1 9 2 4 - 1 9 2 8 1 9 5 4 1 9 5 4 1 9 5 6 - 1 9 6 1 1 9 6 6 0 . 1 % o f n a t i o n a l i n c o m e 0 . 1 % o f n a t i o n a l i n c o m e 0 . 1 3 % o f n a t i o n a l i n c o m e l % - 8 % o f n a t i o n a l i n c o m e vo S c h e r e r 1 9 7 0 7; A . C . H a r b e r g e r , " M o n o p o l y a n d R e s o u r c e A l l o c a t i o n , " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , ( M a y , 1 9 5 4 ) , p p . 7 7 - 8 7 . 6 . 2 % o f g r o s s n n a t i o n a l p r o d u c t D. S c h w a r t z m a n , " T h e B u r d e n o f M o n o p o l y , " J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , ( D e c e m b e r , 1 9 6 0 ) , p p . 6 2 7 - 6 3 0 . 9 , " T h e E f f e c t o f M o n o p o l y : A C o r r e c t i o n , " J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , ( O c t o b e r , 1 9 6 1 ) , p . 4 9 4 . 1 0 D . R . K a m e r s c h e n , " A n E s t i m a t i o n o f t h e ' W e l f a r e L o s s e s ' f r o m M o n o p o l y y i n t h e A m e r i c a n E c o n o m y , " W e s t e r n E c o n o m i c J o u r n a l , ( S u m m e r , 1 9 6 6 ) , p p . 2 2 1 - 2 3 6 . 11 F . M . S c h e r e r , o p . c i t . p . 4 0 8 10 B e s i d e s t h e a b o v e c o n d e m n a t i o n s o f m a r k e t p o w e r f o r f o s t e r i n g a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y , p o w e r f u l f i r m s s t a n d a c c u s e d o f p r o d u c t i v e i n e f f i c i e n c y a s w e l l . One a t t r i b u t e o f t h e m o d e r n c o r p o r a t i o n i s t h e s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p a s r e p r e s e n t e d b y a d i v e r s e g r o u p o f s t o c k h o l d e r s , a n d c o n t r o l , a s r e p r e s e n t e d b y a u n i f i e d g r o u p o f p r o f e s - s i o n a l m a n a g e r s . T h e m a n a g e m e n t s o f p o w e r f u l f i r m s f r e e d f r o m t h e p r e s s u r e s o f a c o m p e t i t i v e m a r k e t a n d t h e s c r u t i n y o f o w n e r s h i p i n t e r e s t s s i m p l y do n o t h a v e t o b e p r o d u c t i v e l y e f f i c i e n t . P o w e r f u l f i r m s c a n s t i l l e a r n s u p e r i o r p r o f i t s i n s p i t e o f i n f l a t e d e x p e n s e s . I f c o r r e c t , t h e h i g h e r o b s e r v e d p r o f i t s a s s o c i a t e d w i t h m a r k e t p o w e r r e v e a l o n l y a p o r t i o n o f t h e i n e f f i c i e n c y c a u s e d b y m a r k e t p o w e r . 12 O . E . W i l l i a m s o n h a s m o v e d t h i s a n a l y s i s a s t e p f u r t h e r : p o w e r f u l f i r m s i n c u r e x c e s s e x p e n s e s n o t o u t o f u n p l a n n e d i n e f f i c i e n c y b u t b e c a u s e o f t h e p r e f e r e n c e s o f m a n a g e m e n t f o r c e r t a i n t y p e s o f e x p e n s e s . T h e s e h i g h e r e x p e n s e s t a k e t w o b a s i c f o r m s : t h o s e t h a t p e r s o n a l l y b e n e f i t m a n a g e m e n t , a n d t h o s e t h a t m a k e t h e j o b o f m a n a g i n g t h e f i r m e a s i e r b y i n c r e a s i n g i t s m a r k e t p o w e r . W i l l i a m s o n c a l l s t h i s n o t i o n e x p e n s e p r e f e r e n c e : T h e e s s e n t i a l n o t i o n t h a t we p r o p o s e i n o r d e r t o c o n n e c t m o t i v e s w i t h b e h a v i o u r i s 1 2 0 . E . W i l l i a m s o n , M a n a g e r i a l D i s c r e t i o n a n d B u s i n e s s B e h a v i o u r " , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , ( D e c e m b e r 1 9 6 3 ) , p p . 1 0 3 2 - 1 0 5 7 . 1 3 . I b i d . , p . 1 0 4 5 11 t h a t o f e x p e n s e p r e f e r e n c e . T h a t I s , t h e m a n a g e m e n t d o e s n o t h a v e a n e u t r a l a t t i - t u d e t o w a r d c o s t s . D i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , c e r t a i n c l a s s e s o f e x p e n d i t u r e h a v e p o s i - t i v e v a l u e s a s s o c i a t e d w i t h t h e m - . l - 4 I f W i l l i a m s o n ' s n o t i o n o f e x p e n s e p r e f e r e n c e i s a r e a s o n a b l y a c c u r a t e d e s c r i p t i o n o f t h e c o n d u c t o f p o w e r - f u l f i r m s , t h e n m a r k e t p o w e r l e a d s t o s e r i o u s i n e f f i c - i e n c i e s , b o t h a l l o c a t i v e a n d p r o d u c t i v e . P o w e r f u l f i r m s c a n c h a r g e s u f f i c i e n t l y h i g h p r i c e s a s t o r e p o r t s u p e r i o r p r o f i t s i n s p i t e o f i n f l a t e d e x p e n s e s . T h e s e i n f l a t e d e x p e n s e s may r e i n f o r c e t h e v e r y m a r k e t p o w e r w h i c h p e r m i t s t h e h i g h e r p r i c e s t o e x i s t o v e r t i m e . I n a d d i t i o n , t h e m a n a g e m e n t o f p o w e r f u l f i r m s r e c e i v e i n f l a t e d c o m p e n s a t i o n f o r m a n a g i n g l e s s r i s k y e n t e r p r i s e s . C e r t a i n l y s u c h c o n - d u c t w o u l d v i o l a t e b o t h o b j e c t i v e s o f p u b l i c p o l i c y : e f f i c i e n t p r o d u c t i o n a n d t h e a t t a i n m e n t o f r e a s o n a b l e p r i c e s a n d p r o f i t s . P r o d u c t i v e p r o c e s s e s h a v e two b a s i c t y p e s o f i n p u t : f i x e d a n d v a r i a b l e u s u a l l y r e p r e s e n t e d b y c a p i t a l a n d l a b o r . M o d e r n f i r m s h a v e t h e o p t i o n o f f i n a n c i n g t h e i r s t o c k o f c a p i t a l a s s e t s b y s o m e c o m b i n a t i o n o f d e b t f u n d i n g a n d e q u i t y f u n d i n g . T h i s i s t h e p r o b l e m o f <- f i n a n c i a l l e v e r a g e o r o p t i m u m c a p i t a l s t r u c t u r e a n d t h a t l i t e r a t u r e i s r e v i e w e d i n C h a p t e r I I I . T i b i d . , p . 1 0 3 2 . 12 A f t e r a l l o w i n g f o r c o r p o r a t e i n c o m e t a x e s , M o d i g l i a n i a n d M i l l e r came t o a g r e e t h a t t h e u s e o f f i n a n c i a l l e v e r a g e c a n e f f e c t a f i r m ' s c a p i t a l c o s t s a n d i t s o v e r a l l l e v e l o f r i s k . F i n a n c i a l l e v e r a g e , i s a m e a n s b y w h i c h c o r - p o r a t e m a n a g e m e n t c a n t r a d e h i g h e r r i s k f o r h i g h e r p r o f i t s . A s s u c h , f i n a n c i a l l e v e r a g e w o u l d a p p e a r t o b e a n e x c e l l e n t d e v i c e f o r t h e m a n a g e m e n t s o f p o w e r f u l f i r m s t o e m p l o y e x p e n s e p r e f e r e n c e . T h e s e m a n a g e m e n t s c o u l d e m p l o y i n e f f i c - i e n t l y l o w f i n a n c i a l r i s k a n d h i g h c a p i t a l c o s t s . H i g h o u t - p u t p r i c e s c o u l d a b s o r b t h e s e h i g h c a p i t a l c o s t s a n d s t i l l p e r m i t t h e e a r n i n g o f s u p e r i o r p r o f i t s , a n d m a n a g e m e n t w o u l d h a v e t h e p e r s o n a l a d v a n t a g e o f d i r e c t i n g a l o w e r r i s k o p e r a t i o n . By u t i l i z i n g l e s s t h a n t h e o p t i m u m a m o u n t o f d e b t , t h e f i r m ' s f i x e d i n t e r e s t c h a r g e s w o u l d b e r e d u c e d , t h e r e b y r e d u c i n g i t s o v e r a l l l e v e l o f r i s k . M a n a g e m e n t c o u l d p r e - s u m a b l y r a i s e m o n e y q u i c k l y a n d a t f a v o u r a b l e r a t e s t o m e e t new o p p o r t u n i t i e s . T h i s s t r o n g f i n a n c i a l p o s i t i o n w o u l d r e i n f o r c e e n t r y b a r r i e r s b y p r o v i d i n g f u n d s f o r a d v e r t i s i n g c a m p a i g n s , r e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n t a c t i v i t i e s , a n d d i s - c o u r a g e p o t e n t i a l c o m p e t i t o r s f r o m e n t e r i n g t h e i n d u s t r y . I n a d d i t i o n , m o n o p o l y o u t p u t p r i c e s w o u l d p e r m i t a b o v e a v e r a g e r e t u r n s o n s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y t h e r e b y s a t i s f y i n g s t o c k h o l d e r s ' d e s i r e s a n d a t t a i n i n g f o r m a n a g e m e n t t h e p r e s t i g e a s s o c i a t e d w i t h o p e r a t i n g a c o n s i s t e n t l y p r o f i t a b l e f i r m . T h i s i s a p o s s i b l e e x p l a n a t i o n o f t h e i n f l u e n c e o f m a r k e t p o w e r on f i n a n c i a l l e v e r a g e . 13- T h e r e i s a l s o a n a l t e r n a t i v e e x p l a n a t i o n o f t h a t r e l a t i o n s h i p . B e c a u s e o f t h e i r a b i l i t y t o c o n t r o l t h e m a j o r v a r i a b l e s o f t h e i r e x i s t e n c e , p o w e r f u l f i r m s may h a v e t h e a b i l i t y t o s u p p o r t l a r g e a m o u n t s o f l o w - c o s t d e b t , d e b t w h i c h w o u l d l o w e r t h e i r o v e r a l l c a p i t a l c o s t s . I f t r u e , t h e h i g h e r o b s e r v e d p r o f i t s a s s o c i a t e d w i t h m a r k e t p o w e r c o u l d b e t h e r e s u l t o f l o w e r c a p i t a l c o s t s a n d n o t m o n o p o l y p r i c e s a n d r e s t r i c t e d o u t p u t , t h e r e b y b r e a k i n g t h e l i n k b e t w e e n t h o s e p r o f i t s a n d a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y . I n f a c t , m a r k e t p o w e r may h a v e t h e s o c i a l l y d e s i r a b l e p r o - p e r t y o f p e r m i t t i n g f i r m s t o r e d u c e c a p i t a l c o s t s . F . M . S c h e r e r c l e a r l y s t a t e d t h i s p o s s i b i l i t y i n a r e c e n t l y p u b l i s h e d t e x t . I t i s p o s s i b l e t h a t t h e h i g h o b s e r v e d r e - t u r n s o n s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y i n c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s h a v e b e e n d u e a s m u c h t o f i n a n c i a l l e v e r a g e a s t o g r e a t e r s u c c e s s i n r e a l i z i n g m o n o p o l y g a i n s o n t h e t o t a l a m o u n t o f c a p i - t a l e m p l o y e d . T h a t i s , f i r m s i n c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s may h a v e e l e c t e d a c a p i t a l s t r u c - t u r e w i t h a n u n u s u a l l y h i g h r a t i o o f l o w - c o s t b u t i n f l e x i b l e d e b t o b l i g a t i o n s , s o t h a t r e t u r n s a b o v e i n t e r e s t c h a r g e s w e r e m a g n i f i e d i n r e l a t i o n t o t h e r e l a t i v e l y s m a l l q u a n t i t y o f e q u i t y c a p i t a l . S t i g l e r f o u n d t h a t c o n - c e n t r a t e d i n d u s t r i e s h a d s i g n i f i c a n t l y m o r e s t a b l e r e t u r n s o v e r t i m e t h a n u n c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s , a n d t h i s may p u t t h e m i n a b e t t e r p o s i t i o n t o a c c e p t h i g h l e v e r a g e w i t h o u t i n c u r r i n g e x c e s s i v e r i s k s . T h e p o s s i b i l i t y o f i n t e r a c t i o n s among c o n c e n t r a t i o n , l e v e r a g e a n d p r o f i t a b i l i t y h a s n o t y e t b e e n s u b j e c t e d t o t h o r o u g h e m p i r i c a l a n a l y s i s . F u r t h e r r e s e a r c h i s c l e a r l y n e e d e d . 1 5 - L - 3 F . M . S c h e r e r , I n d u s t r i a l M a r k e t S t r u c t u r e a n d E c o n o m i c P e r f o r m a n c e , ( C h i c a g o , I l l i n o i s : R a n d M c N a l l y a n d C o . , 1 9 7 0 ) , p . 1 8 5 . 1 4 Whereas t h e i n v e s t m e n t d e c i s i o n d e t e r m i n e s t h e b a s i c b u s i n e s s r i s k o f a f i r m , t h e f i n a n c i n g d e c i s i o n d e t e r m i n e s i t s f i n a n c i a l r i s k . B r o a d l y d e f i n e d , f i n a n c i a l r i s k encom- p a s s e s both, t h e r i s k o f p o s s i b l e i n s o l v e n c y and t h e v a r i a b i - l i t y i n t h e e a r n i n g s a v a i l a b l e t o common s t o c k h o l d e r s . As a f i r m i n c r e a s e s t h e p r o p o r t i o n o f d e b t , l e a s e commitments, and p r e f e r r e d s t o c k ' i n i t s c a p i t a l s t r u c t u r e , f i x e d c h a r g e s i n c r e a s e . A l l o t h e r t h i n g s b e i n g e q u a l , t h e p r o b a b i l i t y t h a t t h e f i r m w i l l be u n a b l e t o meet t h e s e f i x e d c h a r g e s i n c r e a s e s a l s o . As t h e f i r m c o n t i n u e s t o l e v e r i t s e l f , t h e p r o b a b i l i t y o f c a s h i n s o l v e n c y , w h i c h may l e a d t o l e g a l b a n k r u p t c y , i n c r e a s e s - . To i l l u s t r a t e t h i s - n o t i o n o f f i n a n c i a l r i s k , s uppose t h a t two f i r m s have d i f f e r e n t d e g r e e s o f l e v e r a g e b u t ar e i d e n t i c a l i n e v e r y o t h e r r e s p e c t . Each has e x p e c t e d a n n u a l c a s h e a r n i n g s o f $80,000 b e f o r e i n t e r e s t and t a x e s . However, f i r m A has no d e b t , w h i l e f i r m B has'$500,000 w o r t h o f 6% p e r p e t u a l bonds o u t s t a n d i n g ; Thus, t h e t o t a l a n n u a l f i n a n c i a l c h a r g e s f o r f i r m B are' $30,000, whereas f i r m A has no f i n a n c i a l c h a r g e s . I f - c a s h e a r n i n g s f o r b o t h f i r m s s h o u l d be 75% l o w e r t h a n e x p e c t e d , i . e . , $20,000, f i r m B w i l l be u n a b l e t o c o v e r i t s f i n a n c i a l c h a r g e s w i t h cash, e a r n i n g s . As a c o n s e q u e n c e , t h e p r o b a b i l i t y o f c a s h i n s o l v e n c y i n c r e a s e s w i t h t h e f i n a n c i a l c h a r g e s ' i n c u r r e d by t h e f i r m . The s e c o n d a s p e c t o f f i n a n c i a l r i s k i n v o l v e s t h e r e l a t i v e d i s p e r s i o n o f income' a v a i l a b l e t o common s t o c k h o l d e r s . To i l l u s t r a t e , suppose t h a t t h e e x p e c t e d f u t u r e a n n u a l o p e r a t i n g 15 incomes o v e r t h e n e x t f i v e y e a r s f o r f i r m s A and B were sub- j e c t i v e random v a r i a b l e s where t h e e x p e c t e d v a l u e s o f t h e p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n s were each. $80,000 and t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n s f l $40,000. As b e f o r e , assume t h a t f i r m A has no d e b t w h i l e ' f i r m B has $500,000 i n 6% b o n d s . I f , f o r s i m p l i c i t y , we ^ b ' s t r a c t from f e d e r a l income' t a x e s , the e x p e c t e d v a l u e o f e a r n i n g s a v a i l a b l e t o common, s t o c k h o l d e r s would be $80,000 f o r f i r m A and $50,000 f o r f i r m B. Because t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n a bout t h e e x p e c t e d v a l u e s i s t h e same f o r b o t h f i r m s , t h e r e l a t i v e d i s p e r s i o n o f e x p e c t e d e a r n i n g s a v a i l a b l e t o common s t o c k h o l d e r s i s g r e a t e r f o r f i r m B t h a n f o r f i r m A. F o r f i r m A $40,000 C o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n = $80,000 = 0.50 w h i l e f o r f i r m B $40,000 C o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n = $50,000 = 0.80 As a r e s u l t , t h e r e l a t i v e d i s p e r s i o n , as measured by t h e c o e f f - i c i e n t o f v a r i a t i o n , i s l e s s f o r f i r m A. As a f i r m i n c r e a s e s t h e p r o p o r t i o n o f f i x e d - i n c o m e ' o b l i g a t i o n s i n i t s c a p i t a l s t r u c t u r e , t h e f i n a n c i a l r i s k t o s t o c k h o l d e r s r i s e s . T h e r e f o r e , t h e use o f f i n a n c i a l l e v e r a g e can e f f e c t a f i r m ' s o v e r a l l l e v e l o f r i s k . F i n a n c i a l l e v e r a g e i s a means 1by w h i c h c o r p o r a t e management can t r a d e h i g h e r r i s k f o r h i g h e r p r o f i t s . Management c o u l d employ i n e f f i c i e n t l y low f i n a n c i a l l e v e r a g e w i t h i t s a s s o c i a t e d low f i n a n c i a l r i s k . 16 C h a p t e r IV i n t r o d u c e s t h e c o n c e p t o f s y s t e m a t i c r i s k and t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g Model (CAPM). I t i s n e c e s s a r y to d i s t i n g u i s h between a f i r m ' s ' ' u n s y s t e m a t i c " r i s k , r i s k w h i c h can be washed away by combin- i n g t h e s e c u r i t y w i t h o t h e r s e c u r i t i e s i n a d i v e r s i f i e d p o r t - f o l i o , and i t s " s y s t e m a t i c " r i s k , t h e p o r t i o n of r i s k w h i c h c a n n o t be washed away t h r o u g h d i v e r s i f i c a t i o n . By i n c r e a s i n g d i v e r s i f i c a t i o n , t h e u n s y s t e m a t i c r i s k g r a d u a l l y t e n d s to be e l i m i n a t e d , l e a v i n g o n l y s y s t e m a t i c r i s k , the p o r t i o n of t o t a l r i s k w h i c h i s r e l a t e d to t h e o v e r a l l p e r f o r m a n c e of t h e m a r k e t . The i m p l i c a t i o n i s t h a t the r e t u r n on a w e l l - d i v e r s i f i e d p o r t - f o l i o i s h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h the ma r k e t , and i t s v a r i a b i l i t y i s e s s e n t i a l l y a r e f l e c t i o n of the v a r i a b i l i t y of t h e market as a whole. The CAPM p r o v i d e s a t h e o r e t i c a l r e l a t i o n s h i p between r i s k and r e t u r n o f a c a p i t a l a s s e t under c o n d i t i o n s of market e q u i l i b r i u m . B a s i c a l l y , t h e model a s s e r t s t h a t , under c e r t a i n a s s u m p t i o n s , the e x p e c t e d r a t e of r e t u r n on a s e c u r i t y i s a l i n e a r f u n c t i o n of a r i s k - f r e e b o r r o w i n g and l e n d i n g r a t e and the e x p e c t e d r e t u r n on a market f a c t o r . ; In t h i s s t u d y , t h e CAPM i s employed to t e s t f o r t h e s y s t e m a t i c r i s k of t h e c o n c e n - t r a t e d group r e l a t i v e to t h a t of the u n c o n c e n t r a t e d g roup, and thus c o n s t i t u t e s a c o n t r i b u t i o n to t h e r i s k - r e t u r n r e l a t i o n s h i p I f t h e CAPM i s r i g h t , e m p i r i c a l t e s t s would show t h a t on t h e a v e r a g e , and o v e r l o n g p e r i o d s o f t i m e , the f i r m s w i t h h i g h r a t e s o f r e t u r n s h o u l d have h i g h s y s t e m a t i c r i s k . 17 F o r c o n v e n i e n c e , t h e m e t h o d o l o g y and r e s u l t s a r e * d i v i d e d i n t o two c h a p t e r s . C h a p t e r V s e l e c t s a sample o f f i r m s and a tim e p e r i o d t o e m p i r i c a l l y t e s t t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e r e i s no. s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e between t h e f i n a n c i a l s t r u c t u r e s o f p o w e r f u l f i r m s and o t h e r l e s s p o w e r f u l f i r m s . C h a p t e r VI examines t h e e v i d e n c e c o n c e r n i n g market power and r e t u r n . And i f p o w e r f u l f i r m s do i n d e e d e a r n a h i g h e r r a t e o f re t u r n - , t h i s c h a p t e r p r o c e e d s t o e s t a b l i s h e m p i r i c a l l y w h ether p o w e r f u l f i r m s i n c u r h i g h e r s y s t e m a t i c r i s k o r l o w e r s y s t e m a t i c r i s k . T h i s would c o n s t i t u t e a t e s t o f t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l . C h a p t e r VII- p r e s e n t s t h e summary and c o n c l u s i o n s o f t h i s s t u d y . I f p o w e r f u l f i r m s do employ g r e a t e r amounts o f d e b t , t h e n s e r i o u s r e t h i n k i n g o f t h e o p p o s i t i o n t o market power i n . t h e l e g a l and e c o n o m i c s p r o f e s s i o n s would be i n o r d e r . F o r i f m a r k e t power g r a n t s t h e s o c i a l l y d e s i r a b l e a b i l i t y t o r e d u c e c a p i t a l c o s t s , t h e n o p p o s i t i o n t o i t must r e s u l t f r o m a b a l a n c i n g o f i t s a d v a n t a g e s and d i s a d v a n t a g e s . I f p o w e r f u l f i r m s do n o t employ g r e a t e r amounts o f d e b t , t h e n such f i n d i n g s would s u p p o r t and s t r e n g t h e n the t r a d i t i o n a l o p p o s i t i o n t o c o n c e n t r a t i o n s ' o f m a r k e t power f o r c a u s i n g a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y . v 18 C. M e t h o d o l o g y The d a t a a n a l y z e d , i n t h i s s t u d y . w e r e o b t a i n e d f r o m p u b l i c documents p u b l i s h e d by S t a t i s t i c s Canada. The documents used i n t h i s s t u d y i n c l u d e t h e C o r p o r a t i o n s a n d - L a b o r U n i o n s R e t u r n s A c t R e p o r t s , C o r p o r a t i o n F i n a n c i a l S t a t i s t i c s and C o r p o r a t i o n T a x a t i o n S t a t i s t i c s . In a d d i t i o n , t h e TSE t a p e was u s e d when the e m p i r i c a l ' e v i d e n c e c o n c e r n i n g s y s t e m a t i c r i s k and r e t u r n was examined. The TSE t a p e c o n t a i n s m o n t h l y d a t a on p r i c e s , d i v i d e n d s , and i n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e r e l a t i v e s f o r a l l common s t o c k s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k Exchange from June 1961 t h r o u g h June 1973. In c o m p u t i n g t h e i n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e r e l a t i v e s , a l l d i v i d e n d s a r e assumed t o be r e - i n v e s t e d a t t h e end o f t h e month, i n w h i c h t h e y were p a i d and t h e p r i c e s a r e a d j u s t e d f o r s t o c k d i v i d e n d s and s p l i t s . In a d d i t i o n , f i r m s i n c l u d e d i n t h e s t u d y must n o t be m i s s i n g any d a t a o v e r t h e p e r i o d 1962 t h r o u g h 1969. T h i s c r i t e r i o n was u s e d t o a v o i d t h e p r o b l e m o f what t o do about m i s s i n g d a t a . The method o f a n a l y s i s and t h e r a t i o n a l e b e h i n d i t a r e e x p l a i n e d i n more d e t a i l i n C h a p t e r s V and V I , and w i l l be summarized h e r e o n l y b r i e f l y . The method o f s t u d y i s e s - s e n t i a l l y c r o s s - s e c t i o n a l i n n a t u r e . Such an a p p r o a c h p e r m i t s t h e a n a l y s i s o f d i f f e r e n t g r o u p s from the c r o s s - s e c t i o n and a c o m p a r i s o n o f t h e s e g r o u p s . The s t a t i s t i c a l t e s t s employed i n v o l v e a c o m b i n a t i o n o f a n a l y s i s o f v a r i a n c e and s i m p l e , r e g r e s s i o n a n a l y s i s . I t i s b e l i e v e d t h a t such an a p p r o a c h p e r m i t s the r e s u l t s to be a c c o r d e d g r e a t e r w e i g h t . 19 CHAPTER I I REVIEW OF - THE LITERATURE T h i s c h a p t e r r e v i e w s t h e l i t e r a t u r e on t h e r e l a t i o n s h i p between market power and p r o f i t a b i l i t y . P a r t ' A o f t h i s c h a p t e r summarizes some o f t h e l i t e r a t u r e w h i c h has a t t e m p t e d t o e x p l a i n p r o f i t a b i l i t y by t h e s i z e o f t h e f i r m . In p a r t B, m a r k e t c o n - c e n t r a t i o n i s s u g g e s t e d as a f a c t o r r e l a t e d t o p r o f i t a b i l i t y . The l i t e r a t u r e on t h i s r e l a t i o n s h i p i s r e v i e w e d i n t h i s p a r t . P a r t C p r e s e n t s the l i t e r a t u r e on t h e r e l a t i o n s h i p between e n t r y b a r r i e r s and p r o f i t a b i l i t y . F i n a l l y , . a summary o f t h e c o n c l u s i o n o f t h e s t u d i e s r e v i e w e d i n t h i s c h a p t e r . A. F i r m S i z e and P r o f i t a b i l i t y • One method o f market-power. c l a s s i f i c a t i o n i n v o l v e s t h e d i v i s i o n o f f i r m s i n t o m a rket power g r o u p s a c c o r d i n g t o r e l a t i v e s i z e as measured by e i t h e r s a l e s o r a s s e t s . F o r example, 60 f i r m s m i g h t be d i v i d e d i n t o . t h r e e market power g r o u p i n g s : (1) f i r m s w i t h t o t a l a s s e t s below $250 m i l l i o n , (2) f i r m s w i t h t o t a l a s s e t s between $250 m i l l i o n and $500 m i l l i o n , and (3) t h o s e f i r m s w i t h t o t a l a s s e t s above $500 m i l l i o n . Then t h e p r o f i t a b i l i t y o f e a c h g r o u p i s examined and compared. A l e x a n d e r 1 examined a l l A m e r i c a n m a n u f a c t u r i n g f i r m s sub- m i t t i n g b a l a n c e s h e e t s w i t h t h e i r 1937 f e d e r a l income t a x r e t u r n s ^ S i d n e y A l e x a n d e r , . " T h e E f f e c t o f S i z e o f M a n u f a c t u r i n g C o r p o r a t i o n on t h e D i s t r i b u t i o n o f t h e Rate o f R e t u r n , " Review o f E c o n o m i c s and S t a t i s t i c s , ( A u g u s t , 1 9 4 9 ) , . p p . 2 2 9 - 2 3 5 . 20 - - and f o u n d a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p between f i r m s i z e and t h e r a t i o o f n e t income t o t h e book v a l u e o f s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y ( N I / S E ) . A l e x a n d e r e m p h a s i z e d t h a t v a r i a b i l i t y o f p r o f i t r a t e s i n c r e a s e d as t h e s i z e o f t h e c o r p o r a t i o n d e c l i n e d . He a r g u e d t h i s g r e a t e r v a r i a b i l i t y i n . t w o ways. F i r s t , by a v e r y c a r e f u l s t a t i s t i c a l a n a l y s i s , he e s t a b l i s h e d t h a t " f o r any g i v e n y e a r t h e d i s p e r s i o n o f p r o f i t r a t e ' i s much g r e a t e r among s m a l l ' c o r p o r a t i o n s ' t h a n among l a r g e . ! ' 2 S e c o n d , a f t e r a b r i e f g r a p h i c a l a n a l y s i s , he c o n c l u d e d t h a t "from bad t i m e s t o good t h e p r o f i t r a t e s o f : s m a l l ... c o r p o r a t i o n s f l u c t u a t e m o r e . " 3 4 H a l l and Weiss worked w i t h 341 A m e r i c a n f i r m s f o r t h e p e r i o d 1956 t o 1962 and f o u n d a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p between f i r m s i z e and NI/SE. They s e l e c t e d f i r m s f r o m t h e F o r t u n e " D i r e c t o r i e s o f 500 L a r g e s t I n d u s t r i a l C o r p o r a t i o n s " f o r t h e y e a r s 1956 t o 1962. T h e r e were 467 f i r m s b u t 126 o f t h e s e were e x c l u d e d f r o m t h e i r sample f o r v a r i o u s r e a s o n s . F i r s t , 21 f i r m s were e x c l u d e d b e c a u s e t h e y were s m a l l e r t h a n t h e minimum e f f i - c i e n t p l a n t s c a l e s . S e cond, 4 f i r m s were e x c l u d e d b e c a u s e t h e i r p r o f i t r a t e s were i n some way s u b j e c t t o p u b l i c r e g u l a t i o n . T h i r d , 38 f i r m s were e x c l u d e d b e c a u s e t h e y were t o o d i v e r s i f i e d t o p e r m i t a s s i g n m e n t t o a p a r t i c u l a r i n d u s t r y . F o u r t h , 63 f i r m s had t o . b e e x c l u d e d b e c a u s e no i n d e x o f i n d u s t r i a l p r o d u c t i o n was a v a i l a b l e f o r t h e i n d u s t r y t o w h i c h t h e y were a s s i g n e d . F i n a l l y , 2 l b i d . , p.2 29. 3 I b i d . , p.2 29. ^ M a r s h a l l H a l l and L e o n a r d W e i s s , " F i r m S i z e and P r o f i t - a b i l i t y , " Review o f Economies' and S t a t i s t i c s , ( A u g u s t , 1967) , pp. 319-331. 21 7 f i r m s were e x c l u d e d b y . e r r o r . E a c h f i r m i n e ach y e a r was t r e a - t e d a s : a s e p a r a t e o b s e r v a t i o n . The method o f a n a l y s i s was t h e m u l t i p l e r e g r e s s i o n . The d e p e n d e n t v a r i a b l e was NI/SE, the r a t e o f r e t u r n a f t e r t a x on y e a r - e n d e q u i t y . The i n d e p e n d e n t v a r i a - b l e s were s i z e s e l l e r c o n c e n t r a t i o n ; , g r o w t h and s t a b i l i t y , t i m e dummies f o r each y e a r o b s e r v e d a f t e r 1956 , and t h e r a t i o of, s t o - c k h o l d e r s ' e q u i t y t o t h e b o o k ' v a l u e o f t o t a l a s s e t s . I t was h e l d t h a t p r o f i t s a f t e r t a x e s were the "most a p p r o p r i a t e v a r i a b l e . P r o f i t r a t e s b e f o r e t a x e s m i g h t d i f f e r b e c a u s e o f d i f f e r i n g t a x t r e a t m e n t s o f d i f f e r e n t i n d u s t r i e s , b u t en t r y •  s h o u l d b r i n g p r o f i t r a t e s a f t e r t a x e s toward e q u a l i t y u nder c o m p e t i t i o n . The p r e s e n t s t u d y p r e f e r s t h e r a t e o f r e t u r n on e q u i t y t o t h a t on t o t a l a s s e t s b e c a u s e " i t seems t h e o r e t i c a l l y c o r r e c t . I t i s what managers a c t i n g • i n ' the - owners' b e s t i n t e r e s t s would seek t o maximize.. The argument i s t h a t c a p i t a l s t r u c t u r e i s an ele'nii:--. ment o f i n p u t mix. E i t h e r p r o f i t m a x i m i z a t i o n o r s a l e s m a x i m i z a - t i o n would r e q u i r e some o p t i m a l r a t e ' o f b o r r o w i n g w h i c h d i f f e r s f r o m i n d u s t r y t o i n d u s t r y d e p e n d i n g on s u c h t h i n g s as s t a b i l i t y and growth p r o s p e c t s . As a r e s u l t , r a t e s o f r e t u r n oh a s s e t s s h o u l d d i f f e r between i n d u s t r i e s , even i n p e r f e c t l y - c o m p e t i t i v e l o n g - r u n e q u i l i b r i u m , b u t r a t e s o f r e t u r n on e q u i t y s h o u l d t e n d t o w a r d e q u a l i t y between i n d u s t r i e s . H a l l and Weiss c o n c l u d e d t h a t t h e r e was a p o s i t i v e r e l a - t i o n s h i p between f i r m s i z e and t h e r a t i o o f n e t i n c o m e ' t o the book v a l u e o f s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y . S t e k l e r examined a l l A m e r i c a n f i r m s f i l i n g income t a x r e t u r n s f o r t h e p e r i o d 1947 t o 1949 and f o u n d m e d i u m - s i z e d ' f i r m s .2 2 were more p r o f i t a b l e , p r o f i t a b i l i t y as measured by NI/SE. T h a t i s j t h e r e t u r n s o f f i r m s w i t h t o t a l a s s e t s between $500,000 and $10,000,000 were h i g h e r t h a n l a r g e r o r . s m a l l e r f i r m s . S t e k l e r ' s s t u d y was t h e f i r s t t o d e a l c a r e f u l l y w i t h t h e q u e s t i o n o f what measure o f p r o f i t a b i l i t y i s a p p r o p r i a t e t o what p r o b l e m . To measure p o t e n t i a l f o r g r o w t h , S t e k l e r p o i n t e d t o p r o f i t r a t e s a f t e r t a x e s as t h e a p p r o p r i a t e i n d i c a t o r . S t e k l e r ' s d a t a was l i m i t e d t o a n n u a l A m e r i c a n ' I n t e r n a l Revenue S e r v i c e d a t a f o r t h e p e r i o d 1947 t o 1949. O s b orn examined income t a x r e t u r n s f o r U n i t e d S t a t e s m a n u f a c t u r i n g c o r p o r a t i o n s d u r i n g t h e p e r i o d 1931 t o 1946 and a l s o f o u n d m e d i u m - s i z e d f i r m s more p r o f i t a b l e , p r o f i t a b i l i t y as measured by N I / S E . 6 In f a c t , O s b o r n n o t e d t h a t what r e s u l t s were o b t a i n e d depended on what s t a g e ' o f t h e c y c l e was examined b e c a u s e s m a l l c o r p o r a t i o n s had much t h e g r e a t e s t v a r i a t i o n o f p r o f i t r a t e , m i d d l e - s i z e d t h e n e x t g r e a t e s t , and l a r g e t h e l e a s t v a r i a t i o n . . T hus, i n d e p r e s s i o n t h e l a r g e s t a p p e a r t h e most p r o f i t a b l e , b u t i n p r o s p e r i t y t h e m e d i u m - s i z e d c o r p o r a t i o n s seem t h e most p r o f i t a b l e . What may be c o n c l u d e d ' f r o m t h e summary o f a l l t h e s e s t u d i e s ? C o n c l u s i o n s c o n c e r n i n g t h e r e l a t i o n s h i p between f i r m s i z e and p r o f i t a b i l i t y seem t o depend h e a v i l y upon the sample of f i r m s s e l e c t e d , the t i m e p e r i o d s t u d i e d and t h e d e t e r m i n a t i o n 5 H .0 . S t e k l e r j P r o f i t a b i l i t y and S i z e o f F i r m , . ( B e r k e l e y , C a l i f o r n i a : I n s t i t u t e o f B u s i n e s s and E c o n o m i c R e s e a r c h , The U n i v e r s i t y o f C a l i f o r n i a a t B e r k e l e y , 1 9 6 3 ) , p.74. ^ R i c h a r d O s b o r n , E f f e c t s o f C o r p o r a t e S i z e on E f f i c i e n c y and P r o f i t a b i l i t y , (Urbana', I l l i n o i s : U n i v e r s i t y of. I l l i n o i s , B u l l e t i n No.72, 19 5 0 ) , p.58. 2 3 o f s i z e g r o u p s . . B. • M a r k e t - C o n c e n t r a t i o n and P r o f i t a b i l i t y A second'method o f m arket power c l a s s i f i c a t i o n c o n s i s t s o f t h e s o - c a l l e d c o n c e n t r a t i o n r a t i o s . , B e f o r e ' p r o c e e d i n g t o a r e v i e w o f t h e l i t e r a t u r e , i t i s u s e f u l t o b r i e f l y summarize t h e p r o b l e m o f d e t e r m i n i n g a base o f measurement and t h e v a r i o u s measures o f c o n c e n t r a t i o n . Many b a s e s have been u s e d as a mea- s u r e o f c o n c e n t r a t i o n . Some o f them a r e s a l e s , a s s e t s , v a l u e 7 added and number o f e m p l o y e e s . S c i t o v s k y has come ou t s t r o n g l y i n f a v o u r o f t h e v a l u e added base and t h e s a l e s b a s e . W h i l e th e v a l u e added'base i s o f t e n c o n s i d e r e d s u p e r i o r , v a l u e added d a t a a r e r a r e l y a v a i l a b l e . As a r e s u l t , t h e p r e s e n t s t u d y w i l l use t h e s a l e s base as t h e base f o r m e a s u r i n g c o n c e n t r a t i o n , T h e r e a r e t h r e e m a j o r - c l a s s e s o f c o n c e n t r a t i o n i n d i c e s , n o n e . o f w h i c h h a s ' g a i n e d u n i v e r s a l a c c e p t a n c e . The f i r s t g r o u p o f i n d i c e s measures t h e e x t e n t t o w h i c h a s m a l l number o f f i r m s c o n t r o l a l a r g e p o r t i o n o f t h e i n d u s t r y o u t p u t , , i f t h e s a l e s base i s u s e d . ' T h i s measure i s u s u a l l y computed u s i n g t h e l a r g e s t t h r e e , f o u r , o r e i g h t f i r m s i n e a c h i n d u s t r y , a l t h o u g h any o t h e r s m a l l number o f f i r m s w o u l d be a p p r o p r i a t e ' . The s e c o n d c l a s s - o f i n d i c e s c l o s e l y r e l a t e d t o t h e f i r s t c l a s s , measures t h e number o f f i r m s r e q u i r e d t o a c c o u n t f o r some T . S c i t o v s k y , "Economic T h e o r y and t h e Measurement o f C o n c e n t r a t i o n " B u s i n e s s C o n c e n t r a t i o n and P r i c e P o l i c y , ( P r i n c e t o n ,. New J e r s e y : P r i n c e t o n U n i v e r s i t y P r e s s , 1 9 5 5 ) , p.111. 2;-V p e r c e n t a g e o f t o t a l i n d u s t r y o u t p u t . The l e v e l o f o u t p u t c h o s e n i s u s u a l l y 70 p e r c e n t . T h i s i s • a n i n v e r s e measure o f c o n c e n t r a - t i o n , i n c r e a s i n g i n n u m e r i c a l v a l u e as c o n c e n t r a t i o n d e c r e a s e s . A m a j o r d i s a d v a n t a g e o f t h i s i n d e x i s t h a t i t does n o t c o n s i d e r t h e t o t a l number- o f f i r m s i n t h e i n d u s t r y . These two c l a s s e s o f i n d i c e s a r e most o f t e n c r i t i c i z e d b e c a u s e t h e y c o n s i d e r o n l y one p o i n t on. a c u m u l a t i v e c o n c e n t r a - t i o n c u r v e w h i c h r e l a t e s p e r c e n t a g e o f i n d u s t r y o u t p u t t o t h e 8 number o f f i r m s p r o d u c i n g t h a t o u t p u t . N e v e r t h e l e s s , t h e y a r e u s e f u l measures i n d e t e r m i n i n g t h e m o n o p o l i s t i c p o t e n t i a l i n a p a r t i c u l a r i n d u s t r y . The t h i - r d c l a s s ' o f i n d i c e s c o n s i d e r s a l l t h e f i r m s i n an i n d u s t r y and i s n o t s u b j e c t t o t h e c r i t i c i s m o f t h e o t h e r two c l a s s e s . The b e s t known i n d e x ' o f t h i s - c l a s s i s H e r f i n d a h l 1 s g summary i n d e x . T h i s measure i s t h e sum o f t h e f i r m s i z e s , mea- s u r e d as a p e r c e n t a g e o f t o t a l i n d u s t r y , s i z e o r o u t p u t . d e p e n d i n g upon t h e b a s e . The i n d e x i s d e f i n e d as f o l l o w s : L e t S.S.Q. = t h e c o n c e n t r a t i o n i n d e x , t h e sum o f t h e s q u a r e s , A. = t h e p r o p o r t i o n o f i n d u s t r y o u t p u t c o n t r o l l e d by t h e i t h f i r m , t h e n 2 S.S.Q. = (A.) summed o v e r a l l i . I — However, i t i s n o t as s p e c i f i c as t h e o t h e r two c l a s s e s o f i n d i - c e s i n m e a s u r i n g t h e m o n o p o l i s t i c p o t e n t i a l o f an i n d u s t r y . P G . R o s e n b l u t h , "Measures o f C o n c e n t r a t i o n " B u s i n e s s C o n c e n t r a t i o n and P r i c e P o l i c y , ( P r i n c e t o n , N . J . : P r i n c e t o n U n i v e r s i t y P r e s s , 1 955), p.59. 9 l b i d . , p.60. 25 R o s e n b l u t h e x a m i n e d t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o n c e n - t r a t i o n i n d i c e s o f t h e f i r s t g r o u p o n a n e m p l o y m e n t b a s e u s i n g d i f f e r e n t n u m b e r s o f f i r m s . R a n k c o r r e l a t i o n s b e t w e e n t h e l a r g e s t t w o , t h r e e , f o u r a n d e i g h t f i r m s i n 1 9 4 7 e x c e e d e d 0 . 9 0 10 i n a l l c a s e s . T h e r e f o r e i t w o u l d a p p e a r t h a t i f a n i n d e x o f t h e f i r s t g r o u p w e r e s e l e c t e d , t h e n u m b e r o f f i r m s i n c l u d e d i n t h e i n d e x w o u l d n o t b e c r u c i a l . I n c o m p a r i n g t h e t h r e e m a i n c l a s s e s o f i n d i c e s f o r 1 9 4 7 o n a n e m p l o y m e n t b a s e , R o s e n b l u t h f o u n d a r a n k c o r r e l a t i o n i n e x c e s s o f 0 . 9 7 i n a l l c a s e s . ' ' ' " ' ' He c o n c l u d e d : T h e s e t h r e e c o m p a r i s o n s s u g g e s t t h a t i n t h e a n a l y s i s o f c r o s s - s e c t i o n d a t a , t h e u s e o f a n y o n e o f t h e i n d e x e s c o n s i d e r e d h e r e w i l l r e s u l t i n s u b s t a n t i a l l y t h e s a m e o r d e r i n g o f o b s e r v a t i o n s a s a n y o f t h e o t h e r s . A n a l y t i c a l r e s u l t s t h a t r e s t o n t h e " o r d e r i n g o f o b s e r v a - t i o n s w i l l n n o t b e g r e a t l y a f f e c t e d b y t h e i n d e x u s e d . 1 2 T h u s , t h e c h o i c e o f i n d e x w o u l d n o t a f f e c t t h e a n a l y t i c a l r e s u l t s . 13 W e i s s m a d e a s u r v e y o f 46 e m p i r i c a l t e s t s d e v o t e d t o t h e c o n c e n t r a t i o n - p r o f i t s r e l a t i o n s h i p a n d p r e s e n t e d t h e p r i n c i p a l f i n d i n g s i n a t a b l e . T h e c o n c l u s i o n was t h a t d o m i n a n t f i r m s w e r e a s s o c i a t e d w i t h h i g h p r i c e s a n d h i g h p r o f i t r a t e s . T h e e m p i r i c a l t e s t s p r o v i d e d s u p p o r t t o t h i s c o n c l u s i o n 1 0 I b i d . , p . 6 4 1 1 I b i d . , p . 6 9 12 I b i d . , p . 6 9 13 L . W . W e i s s , " T h e C o n c e n t r a t i o n - p r o f i t s r e l a t i o n s h i p an a n d A n t i t r u s t , " ' I n d u s t r i a l C o n c e n t r a t i o n : T h e New L e a r n i n g , ( T o r o n t o ; O n t a r i o : L i t t l e , B r o w n a n d C o m a p n y , 1 9 7 4 ) , p p . 1 8 4 - 2 4 5 . 26 f o r t h e p e r i o d 1 9 5 3 - 1 9 6 7 , t h o u g h t h e c o n c e n t r a t i o n - p r o f i t s h y p o t h e s i s i s w e a k e n e d i n p e r i o d s o f a c c e l e r a t i n g i n f l a t i o n . T h e c o n c e n t r a t i o n - p r o f i t s r e l a t i o n s h i p h o l d s e q u a l l y w e l l f o r B r i t a i n , C a n a d a , U n i t e d S t a t e s , a n d J a p a n . W e i s s c o n c l u d e d t h a t i n g e n e r a l , t h e f i n d i n g s l e n d s u p p o r t t o t h e r e l a t i o n s h i p p r e d i c t e d b y t h e o r y . T h e s e v e r a l s t u d i e s y i e l d i n g r e s u l t s a t v a r i a n c e w i t h t h e o r t h o d o x c o n c e n t r a t i o n - p r o f i t s h y p o t h e s i s s e e m e d t o s t e m f r o m t h e s e l e c t i o n o f t h e s a m p l e a n d t h e p e r i o d 14 i n q u e s t i o n . O n e s u c h s t u d y was c o n d u c t e d b y S t i g l e r . F o r t h e p e r i o d 1 9 4 2 - 1 9 4 7 , h e f o u n d a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o n c e n t r a t i o n a n d p r o f i t a b i l i t y . J o e B a i n . h a s w r i t t e n o n e o f t h e many s t u d i e s d e v o t e d t o t h e r e l a t i o n b e t w e e n c o n c e n t r a t i o n a n d p r o f i t r a t e s . ^ B a i n e m p l o y e d S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e C o m m i s s i o n d a t a o n a v e r a g e p r o f i t s a n d e q u i t i e s o f 1 , 1 0 6 c o m p a n i e s f o r t h e p e r i o d 1 9 3 6 t o 1 9 4 0 . U s i n g t h e r a t i o o f p r o f i t ( a f t e r t a x ) t o e q u i t y , h e c o n c l u d e d t h a t t h e r e w a s s o m e p o s i t i v e r e l a t i o n b e t w e e n p r o f i t r a t e a n d t h e c o n c e n t r a t i o n o f i n d u s t r y . O n t h e o t h e r h a n d , - h e f o u n d a r a t h e r l o w c o r r e l a t i o n ( r = . 3 3 ) , so t h e r e l a t i o n s h i p i s n o t s i m p l e , t h o u g h i t i s s i g n i f i c a n t . N e v e r t h e l e s s , t h e h i g h l y c o n c e n t r a t e d d i d h a v e h i g h e r p r o f i t r a t e s a s a g r o u p . T h u s B a i n n o t e d : " T h e p o s i t i v e c o n c l u s i o n w h i c h d o e s e m e r g e i s £ . h a t t h e r e i s a r a t h e r d i s t i n c t b r e a k i n a v e r a g e p r o f i t - r a t e 14 • G . S t i g l e r / C a p i t a l a n d R a t e s o f R e t u r n l n M a n u f a c t u r i n g I n d u d s t r i e s , ( P r i n c e t o n : P r i n c e t o n U n i v e r s i t y P r e s s , 1 9 6 3 ) . J o e B a i n , " R e l a t i o n o f P r o f i t R a t e s t o I n d u s t r y C o n c e n t r a t i o n , " Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s . ( A u g u s t , 1 9 5 1 ) p p . 2 9 3 - 3 2 4 . " ~ " " ' 27 s h o w i n g a t t h e 70 p e r c e n t c o n c e n t r a t i o n l i n e , a n d t h a t t h e r e i s a s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e i n t h e a v e r a g e o f i n d u s t r y a v e r a g e p r o f i t r a t e s a b o v e a n d b e l o w t h i s l i n e . " 1 ^ I n p a r t i c u l a r , i n t h e t w e n t y - t w o i n d u s t r i e s i n w h i c h c o n c e n - t r a t i o n b y e i g h t f i r m s w a s o v e r 70 p e r c e n t , h e f o u n d a p r o f i t r a t e o f 1 2 . 1 p e r c e n t . I n t h e t w e n t y i n d u s t r i e s w h e r e c o n c e n t r a t i o n b y e i g h t f i r m s w a s u n d e r 70 p e r c e n t , h e r e v e a l e d a p r o f i t r a t e o f o n l y 6 . 9 p e r c e n t . S u c h a d i f f e r e n c e was s i g n i f i c a n t a t t h e . 0 0 1 c o n f i d e n c e l e v e l . U s i n g d i f f e r e n c e t e c h n i q u e s , W e i s s " ^ r e a c h e d s i m i l a r c o n c l u s i o n s f o r t h e p e r i o d f o l l o w i n g W o r l d War I I . By c o m p u t i n g w e i g h t e d a v e r a g e f o u r - f i r m c o n c e n t r a t i o n r a t i o s f o r 22 b r o a d t w o - d i g i t i n d u s t r y g r o u p s , h e was a b l e t o c o v e r t h e w h o l e o f U . S . m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y . F o r t h e 1 9 4 9 - 1 9 5 8 , h e f o u n d a v e r a g e a f t e r - t a x p r o f i t s a s a p e r c e n - t a g e o f S t o c k h o l d e r s ' e q u i t y t o b e s t r o n g l y a n d p o s i t i v e l y c o r r e l a t e d w i t h c o n c e n t r a t i o n , w i t h a c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t o f 0 . 7 3 . I n d u s t r y g r o u p s w i t h a v e r a g e p r o f i t s o f 1 2 . 7 p e r c e n t , w h i l e t h o s e w i t h r a t i o s b e l o w 30 p e r c e n t a v e r a g e d o n l y 8 . 8 p e r c e n t . 16 I b i d . , p p . 3 1 3 - 3 1 4 . 17 L . W . W e i s s , " A v e r a g e C o n c e n t r a t i o n R a t i o s a n d I n d u s t r i a l P e r f o r m a n c e , " J o u r n a l o f I n d u s t r i a l E c o n o m i c s , ( J u l y , 1 9 6 3 ) , p p . 2 3 7 - 2 5 3 . 2 8 T h e o n e s t u d y y i e l d i n g r e s u l t s a t v a r i a n c e w i t h t h e 18 o r t h o d o x c o n c e n t r a t i o n - p r o f i t a b i l i t y h y p o t h e s i s was b y S t i g l e r . H i s a p p r o a c h d e p a r t e d f r o m o t h e r i n two m a i n r e s p e c t s . F i r s t , h i s m e a u s r e o f p r o f i t a b i l i t y was t h e sum o f i n t e r e s t p a y m e n t s , d i v i d e n d s o n s t o c k a n d a f t e r - t a x a d d i t i o n s t o r e t a i n e d e a r n i n g s a s a p e r c e n t a g e o f t o t a l a s s e t s , i n c l u d i n g t h o s e f i n a n c e d ! t h r o u g h d e b t a n d t r a d e c r e d i t . T h i s c h o i c e a t t e n u a t e d , b u t f o r t h e y e a r s f o l l o w i n g 1 9 4 7 d i d n o t e l i m i n a t e , t h e # p p s i t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n r e t u r n s t o c a p i t a l a n d c o n c e n t r a t i o n . T h u s , 14 t h r e e - d i g i t m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y g r o u p s w i t h w e i g h t e d a v e r a g e f o u r - f i r m c o n c e n t r a t i o n r a t i o s o f 60 p e r c e n t o r h i g h e r h a d 1 9 5 1 - 1 9 5 7 c a p i t a l r e t u r n s a v e r a g i n g 6 . 6 4 p e r c e n t , c o m p a r e d t o 5 . 2 2 p e r c e n t f o r 54 i n d u s t r y g r o u p s w i t h a v e r a g e f o u r - f i r m r a t i o s o f l e s s t h a n 50 p e r c e n t . S e c o n d , S t i g l e r d i s c o v e r e d t h a t t h e c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s i n c l u d e d a s m a l l e r f r a c t i o n (2% b y s a l e s ) o f f i r m s w i t h a s s e t s b e l o w $ 2 5 0 , 0 0 0 t h a n u n c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s ( 1 3 p e r - c e n t ) . A r g u i n g t h a t s m a l l e r f i r m s w e r e m o r e a p t t o r e a p t h e i r e c o n o m i c p r o f i t s i n t h e f o r m o f h i g h o w n e r - m a n a g e r s a l a r i e s , S t i g l e r a d j u s t e d h i s d a t a i n a way w h i c h a l m o s t w i p e d o u t t h e d i f f e r e n t i a l b e t w e e n c o n c e n t r a t e d a n d u n c o n c e n t r a t e d i n d u s t r y r e t u r n s . H i s a d j u s t m e n t t e c h n i q u e h a s b e e n s h o w n t o i m p a r t a s y s t e m a t i c s t a t i s t i c a l b i a s . G . S t i g l e r , o p . c i t . , p p . 5 4 - 7 0 . 29 ,19 C o l l i n s a n d P r e s t o n a v o i d e d t h e m e t h o d o l o g i c a l f l a w o f a s s i g n i n g p r o f i t s t o s p e c i f i c i n d u s t r i e s o n a f i r m - w i d e b a s i s . I n s t e a d t h e y u s e d t h e p e r c e n t a g e m a r g i n s b e t w e e n p r i c e s a n d e s t i m a t e d c o s t s . A s i s u s u a l l y t h e c a s e , t h e p e n a l t y f o r a v o i d i n g some p r o b l e m s w a s t h e a c c e p t a n c e o f o t h e r s , s i n c e d e p r e c i a t i o n a n d a d v e r t i s i n g c o s t s c o u l d n o t b e d e d u c t e d i n c o m p u t i n g t h e p r i c e - c o s t m a r g i n s . A f t e r c o r r e c t i n g f o r d i f f e r e n c e s i n c a p i t a l / o u t p u t r a t i o s , t o w h i c h d e p r e c i a t i o n i s r e l a t e d , t h e y f o u n d m o d e r a t e t o s t r o n g p o s i t i v e c o r r e l a t i o n s b e t w e e n t h e i r p r i c e - c o s t m a r g i n i n d e x a n d f o u r - f i r m c o n c e n t r a t i o n r a t i o s f o r t h e f o u r - d i g i t i n d u s t r i e s i n s i x g r o u p s : f o o d p r o d u c t s ; s t o n e , c l a y a n d g l a s s p r o d u c t s ; p r i m a r y m e t a l s ; f a b r i c a t e d m e t a l p r o d u c t s ; e l e c t r i c a l m a c h i n e r y ; a n d m i s c e l l a n e o u s m a n u f a c t u r i n g . 2 0 J o n e s , L a u d a d i o a n d P e r c y - p r e s e n t e d s o m e e m p i r i c a l e v i d e n c e r e l a t i n g p r o f i t a b i l i t y o f C a n a d i a n i n d u s t r y t o v a r i o u s m e a s u r e s o f m a r k e t s t r u c t u r e . T h e y r e p o r t e d t h e r e s u l t s o f r e g r e s s - i n g t h e p r o f i t a b i l i t y o f a s a m p l e o f 30 C a n a d i a n c o n s u m e r g o o d c i n d u s t r i e s o n v a r i o u s m e a s u r e s o f m a r k e t s t r u c t u r e f o r t h e y e a r 1 9 6 5 . T h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w e r e c o n c e n t r a t i o n , p r o d u c t d i f f - e r e n t i a t i o n , g r o w t h o f d e m a n d , s c a l e e c o n o m i e s , a b s o l u t e c a p i t a l r e q u i r e m e n t s , a r e g i o n a l v a r i a b l e , a n d f o r e i g n c o m p e t i t i o n . T h e r e s u l t s r e v e a l e d t h a t c o n c e n t r a t i o n , p r o d u c t d i f f e r e n t i a t i o n , d e m a n d , a n d f o r e i g n c o m p e t i t i o n a r e i m p o r t a n t d e t e r m i n a n t s o f i n t e r - i n d u s t r y d i f f e r e n c e s i n p r o f i t a b i l i t y . T h e m a j o r s o u r c e s 19 N . R . C o l l i n s a n d L . E . P r e s t o n , C o n c e n t r a t i o n a n d P r i c e - C o s t M a r g i n s i n M a n u f a c t u r i n g I n d u s t r i e s , ( B e r k e l e y : U n i v e r s i t y o f C a l i f o r n i a P r e s s , 1 9 6 8 ) , p p . 7 9 - 1 0 6 . 2 0 - J . C . H . J o n e s , L . L a u d a d i o and M . P e r c y , "Ma rke t S t r u c t u r e and . P r o f i t a b i l i t y i n C a n a d i a n Manu fa ' c tu f i h g I n d u s t r y , " C a n a d i a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s , ( A u g u s t , 1 9 7 3 ) , p p . 3 5 6 - 3 6 8 . 3 0 o f t h e i r d a t a ' w e r e S t a t i s t i c s Canada, C o r p o r a t i o n F i n a n c i a l S t a t - i s t i c s , 1965 and t h e Department o f Consumer and C o r p o r a t e A f f a i r s , C o n c e n t r a t i o n i n M a n u f a c t u r i n g I n d u s t r i e s o f Canada. B l o c h e x t e n d e d t h e above s t u d y t o i n c l u d e t h e i n f l u e n c e o f c o n c e n t r a t i o n and t a r i f f s on p r i c e s , c o s t s , and p r o f i t s o f d o m e s t i c i m p o r t - c o m p e t i n g i n d u s t r i e s . H i s h y p o t h e s e s were t e s t e d u s i n g d a t a on t h e r e l a t i v e p r i c e s , d i r e c t c o s t s p e r u n i t , and g r o s s p r o f i t p e r u n i t f o r a s a m p l e . o f ~ c o r r e s p o n d i n g C a n a d i a n and U n i t e d S t a t e s m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i e s . The - t e s t s s u p p o r t e d t h e h y p o t h e s e s t h a t t h e i n f l u e n c e o f t a r i f f s and c o n c e n t r a t i o n on p r i c e s and on c o s t s was i n t e r d e p e n d e n t . The i n t e r d e p e n d e n c e was suc h t h a t p r i c e s and c o s t s t e n d e d ' t o b e ' h i g h when b o t h t a r i f f s and c o n c e n t r a t i o n a r e h i g h , b u t d i d n o t e x h i b i t s u c h a t e n d e n c y when t a r i f f s o r c o n c e n t r a t i o n o r b o t h were low. The t e s t s - f u r t h e r s u g g e s t e d t h a t c o n c e n t r a t i o n had an i n d e p e n d e n t upward i n f l u e n c e on p r o f i t p e r u n i t , b u t t h a t t a r i f f s had l i t t l e o r no i n f l u e n c e on p r o f i t p e r u n i t . C. E n t r y B a r r i e r s and P r o f i t a b i l i t y A t h i r d method o f market power c l a s s i f i c a t i o n c o n s i s t s o f the a n a l y s i s o f e n t r y c o n d i t i o n s ' i n t o v a r i o u s i n d u s t r i e s . E c o n o m i c t h e o r y ' d e m o n s t r a t e s t h a t t h e c o n d i t i o n o f e n t r y i n t o a g i v e n i n d - u s t r y has s t r o n g i n f l u e n c e upon t h e c o m p e t i t i v e c o n d i t i o n s ' w i t h i n t h a t i n d u s t r y . Some r e a l w o r l d m a r k e t s a p p e a r e a s i e r t o e n t e r t h a n o t h e r s . The e x p e c t a t i o n i s t h a t b l o c k a d e d m a r k e t s would ' H a r r y B l o c h , " P r i c e s , C o s t s ' and P r o f i t s i n C a n a d i a n M a n u f a c t u r i n g : , t h e I n f l u e n c e o f T a r i f f s and C o n c e n t r a t i o n , " C a n a d i a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s ; (November,1974) , pp;594-610. have h i g h e r p r i c e s t h a n c o m p e t i t i v e m a r k e t s , and t h a t t h e s e h i g h - ; e r p r i c e s c o u l d l e a d t o some c o m b i n a t i o n o f h i g h e r p r o f i t s and h i g h e r e x p e n s e s . Two- r e s e a r c h e r s have examined the p r o p o s i t i o n t h a t h i g h market e n t r y b a r r i e r s i m p l y h i g h p r o f i t a b i l i t y f o r m a rket p a r t i c i p a n t s . B a i n e x a m i n e d . t h e r e l a t i o n s h i p between e n t r y c o n d i t i o n s and NI/SE f o r t h e l e a d i n g f i r m s i n 20 o l i g o p o l i s t i c i n d u s t r i e s d u r i n g t h e p e r i o d s 1936 t o 1940 and 1947 t o 1951. From v a r i o u s p u b l i s h e d s o u r c e s ' and " i n t e r v i e w s w i t h i n d u s t r y e x e c u t i v e s , B a i n e s t i m a t e d t h e e x t e n t t o w h i c h f o u r f a c t o r s impeded e n t r y i n t o e ach o f t h e 20 i n d u s t r i e s . The- f o u r f a c t o r s * w e r e : (1) t h e e x i s t e n c e o f e c onomies o f s c a l e , (2) p r o d u c t d i f f e r e n t i a t i o n a d v a n t a g e s ' o f e s t a b l i s h e d f i r m s , 2 4 ' (3) c o n t r o l o f s c a r c e p r o - d u c t i v e r e s o u r c e s by t h e e s t a b l i s h e d f i r m s , 2 5 ( 4 ) a b i l i t y o f 2 6 p o t e n t i a l e n t r a n t s to. r a i s e c a p i t a l t o e n t e r t h e i n d u s t r y . ' ^ " ' W i t h th e e x t e n t o f e a c h f a c t o r upon e a c h i n d u s t r y d e t e r m i n e d , B a i n p l a c e d e a c h i n d u s t r y and t h e l e a d i n g f i r m s w i t h i n t h a t i n d u s t r y i n t o one o f t h r e e c a t e g o r i e s o f o v e r a l l e n t r y c o n d i - t i o n : , h i g h e n t r y b a r r i e r , s u b s t a n t i a l e n t r y b a r r i e r , and m o d e r a t e - t o - l o w e n t r y b a r r i e r . ^ B a i n p r e s e n t e d two m a j o r c o n c l u s i o n s . I n d u s t r i e s i n '.2 2'The l o w e s t f o u r s e l l e r c o n c e n t r a t i o n r a t i o i n B a i n ' s sample o f f i r m s was 27%. See: J . B a i n , B a r r i e r s t o New C o m p e t i - t i o n , ( Cambridge,Mass.: H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s , 1 9 5 6 ) , p.45. ; 2 , 3 l b i d . , C h a p t e r 3, pp. 53-113. 2 4 i b i d . , C h a p t e r 4, pp. 114-143. 2 5 I b i d . , C h a p t e r 5, pp. 144-166. 2 6 I b i d . , C h a p t e r 5, pp.144-166. 2 7 i b i d . , C h a p t e r 6, pp.167-181. 32 t h e h i g h e n t r y b a r r i e r g r o u p e a r n e d h i g h e r a v e r a g e N I / S E t h a n i n d u s t r i e s i n t h e o t h e r t w o g r o u p s , b u t t h e s e l a t t e r t w o g r o u p s s h o w e d no d i f f e r e n c e ' i n a v e r a g e N I / S E . I n d u s t r i e s i n w h i c h t h e l a r g e s t e i g h t f i r m s a c c o u n t e d f o r o v e r 70 p e r c e n t o f i n d u s t r y s a l e s h a d h i g h e r a v e r a g e N I / S E t h a n i n d u s t r i e s i n w h i c h t h e l a r g - e s t e i g h t f i r m s a c c o u n t e d f o r l e s s t h a n 70 p e r c e n t o f i n d u s t r y , 2 9 s a l e s . M ann r e p l i c a t e d B a i n 1 s s t u d y f o r t h e p e r i o d 1 9 5 0 t o 1 9 6 0 i n c r e a s i n g t h e n u m b e r o f i n d u s t r i e s • i n c l u d e d i n t h e s t u d y f r o m 30 20 t o 3 0.--' He d i v i d e d t h e 30 i n d u s t r i e s a n d t h e i r l e a d i n g f i r m s i n t o t h e same t h r e e m a r k e t p o w e r c l a s s i f i c a t i o n g r o u p s a s B a i n , 31 u s i n g t h e same d e t e r m i n a n t s o f e n t r y . c o n d i t i o n .'->' M a n n , l i k e B a i n , f o u n d a s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e N I / S E o f t h e h i g h e n t r y b a r r i e r g r o u p a n d t h e t w o o t h e r s , b u t no s u c h d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e s u b s t a n t i a l a n d m o d e r a t e - t o - l o w 3 2" e n t r y b a r r i e r g r o u p s . -- M a n n , a g a i n l i k e B a i n , f o u n d t h a t i n d u s - t r i e s i n w h i c h t h e l a r g e s t e i g h t f i r m s a c c o u n t e d f o r o v e r 70 p e r - c e n t o f s a l e s h a d h i g h e r N I / S E t h a n i n d u s t r i e s i n w h i c h t h e l a r g - • 3 3 e s t e i g h t f i r m s a c c o u n t e d f o r l e s s t h a n 70 p e r c e n t o f s a l e s . - - I f t h e r e i s a c o n s e n s u s c o n c e r n i n g e n t r y b a r r i e r s , i t i s t h a t t h e y m u s t b e " v e r y h i g h " t o i n f l u e n c e m a r k e t p e r f o r m a n c e . H o w e v e r t h e b a s i s o f a s s i g n i n g i n d u s t r i e s i n t o t h e t h r e e m a r k e t p o w e r 2 8 ' I b i d . . , p . 196 . 2 9 1 l b i d . , p . 1 9 6 . 3-0'H-. M . Mann , " S e l l e r C o n c e n t r a t i o n , B a r r i e r s t o E n t r y , a n d R a t e s o f R e t u r n , " R e v i e w o f E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , ( A u g u s t , 1 9 6 6 ) , p p . 2 9 6 - 3 0 7 . 3 1 I b i d . , p . 2 97 . 3 2 'l'b"id. / • P • 2 9 9 • 3 3 ' I b i d . , p . 300 . • 3 3 ' . c l a s s i f i c a t i o n g r o u p s was. h i g h l y a r b i t r a r y s i n c e i t was b a s e d on 33 i n t u i t i v e judgment. D . Summary : The s t u d i e s . r e v i e w e d i n . t h i s c h a p t e r c o n c l u d e t h a t f i r m s w i t h g r e a t m arket power, have h i g h e r p r o f i t r a t e s t h a n t h o s e ' w i t h l e s s m a rket power. The p r o x i e s o f m a r k e t power u s e d i n t h e s e s t u d i e s are' t h e s i z e o f t h e f i r m , m arket c o n c e n t r a t i o n and e n t r y b a r r i e r s . P r o f i t a b i l i t y i s d e f i n e d as t h e r a t i o o f n e t income t o t h e book v a l u e o f s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y . The e x i s t e n c e o f t h i s h i g h e r p r o f i t a b i l i t y o v e r t i m e i s condemned b e c a u s e i t i m p l i e s h i g h e r p r i c e s , r e s t r i c t e d o u t p u t and c o n s e q u e n t l y a l l o c a t i v e i n - e f f i c i e n c y . T h e r e i s a l s o the a l t e r n a t i v e e x p l a n a t i o n o f t h e i n f l u e n c e o f m a r k e t power on f i n a n c i a l l e v e r a g e . B e c a u se o f t h e i r a b i l i t y t o c o n t r o l t h e m a j o r v a r i a b l e s o f t h e i r e x i s t e n c e , p o w e r f u l f i r m s may have the a b i l i t y t o s u p p o r t l a r g e amounts o f l o w - c o s t d e b t , d e b t w h i c h would l o w e r t h e i r o v e r a l l c a p i t a l c o s t s . I f t r u e , t h e h i g h e r o b s e r v e d p r o f i t s a s s o c i a t e d w i t h m arket power c o u l d be t h e r e s u l t o f l o w e r c a p i t a l , c o s t s - and n o t monopoly p r i c e s ' and r e s t r i c - t e d o u t p u t , t h e r e b y b r e a k i n g t h e d i r e c t l i n k between t h o s e ' p r o f i t s and a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y . The n e x t c h a p t e r examines t h i s a l t - e r n a t i v e e x p l a n a t i o n . 3 3 I b i d . , p.301. 34 CHAPTER. I l l FINANCIAL LEVERAGE The l i t e r a t u r e r e v i e w e d i n t h e p r e v i o u s ' c h a p t e r c o n c l u d e s t h a t g r e a t e r m arket power g e n e r a t e s h i g h e r r a t e s o f p r o f i t a b i l i t y and t h e e x i s t e n c e o f t h i s h i g h e r p r o f i t a b i l i t y o v e r t i m e i s c o n - demned b e c a u s e i t i m p l i e s • h i g h e r p r i c e s , r e s t r i c t e d o u t p u t and c o n s e q u e n t l y a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y . A l t e r n a t i v e l y , t h e f i r m ' s c a p i t a l s t r u c t u r e may a l s o i n f l u e n c e i t s p r o f i t a b i l i t y . B e c a u s e o f t h e i r a b i l i t y t o c o n t r o l t h e m a j o r v a r i a b l e s o f t h e i r e x i s t - e n c e , p o w e r f u l f i r m s may.have the a b i l i t y t o s u p p o r t l a r g e amounts of l b w - c b s t d e b t , d e b t w h i c h would l o w e r t h e i r o v e r a l l c a p i t a l c o s t s . I f t r u e , t h e h i g h e r o b s e r v e d p r o f i t s a s s o c i a t e d w i t h mar- k e t power c o u l d b e ' t h e r e s u l t o f l o w e r c a p i t a l c o s t s and n o t mono- p o l y p r i c e s and r e s t r i c t e d o u t p u t , t h e r e b y b r e a k i n g t h e d i r e c t l i n k between t h o s e p r o f i t s and a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y . T h i s c h a p t e r d i s c u s s e s t h e i n f l u e n c e o f c a p i t a l s t r u c t u r e on t h e c o s t o f c a p i t a l . . P a r t A o f t h i s c h a p t e r p r e s e n t s a r e v i e w o f t h e c o n c e p t o f f i n a n c i a l l e v e r a g e . In p a r t B, a d i s c u s s i o n o f t h e c o s t ' o f c a p i t a l i s i n t r o d u c e d . P a r t C d i s c u s s e s t h e r e l a t i o n - s h i p between f i n a n c i a l l e v e r a g e and t h e c o s t o f c a p i t a l . P a r t D d i s c u s s e s t h e . c o n d i t i o n s u n d e r ' w h i c h 100% d e b t f i n a n c i n g may n o t be a d v a n t a g e o u s . F i n a l l y , p a r t E a n a l y z e s t h e c o r p o r a t e d e b t c a p a c i t y w h i c h may p r o v i d e an e x p l a n a t i o n why f i r m s do n o t c a r r y a l a r g e amount o f d e b t i n t h e i r c a p i t a l s t r u c t u r e . 35 A. The C o n c e p t o f F i n a n c i a l L e v e r a g e What i s t h e " c o s t ' o f c a p i t a l " t o a f i r m i n a w o r l d i n w h i c h f u n d s a r e u s e d t o a c q u i r e a s s e t s whose' y i e l d s a r e u n c e r - t a i n ; and i n which c a p i t a l can be o b t a i n e d by many d i f f e r e n t me- d i a , r a n g i n g from p u r e d e b t i n s t r u m e n t s , r e p r e s e n t i n g m o n e y - f i x e d c l a i m s , t o p u r e e q u i t y i s s u e s , g i v i n g h o l d e r s ' o n l y t h e r i g h t t o a p r o - r a t a s h a r e ' i n t h e u n c e r t a i n v e n t u r e ? T h i s q u e s t i o n has v e x e d a t l e a s t t h r e e c l a s s e s o f e c o n o m i s t s : (1) ' t h e c o r p o r a t i o n f i n a n c e s p e c i a l i s t c o n c e r n e d w i t h t h e t e c h n i q u e s o f f i n a n c i n g f i r m s so as t o e n s u r e t h e i r s u r v i v a l and g r o w t h ; (2) t h e m a n a g e r i a l e c o n o m i s t c o n c e r n e d w i t h c a p i t a l b u d g e t i n g ; and (3) t h e economic t h e o r i s t c o n c e r n e d w i t h e x p l a i n i n g i n v e s t m e n t b e h a v i o r a t b o t h t h e m i c r o and macro l e v e l s . The e c o n o m i c t h e o r i s t has t e n d e d t o s i d e - s t e p t h e e s s e n c e of , thiis; "cos t-p f r e a p i t a l i p r b b i em' by A p r pce'edingua S J though . ' p h y s i c a l a s s e t s c o u l d be r e g a r d e d a s ' y i e l d i n g known, s u r e s t r e a m s . G i v e n t h i s a s s u m p t i o n , t h e t h e o r i s t has c o n c l u d e d t h a t t h e c o s t o f c a p i t a l t o t h e owners o f a f i r m i s s i m p l y t h e r a t e o f i n t e r e s t on bonds, and has s u g g e s t e d t h a t t h e r a t i o n a l f i r m w i l l t e n d to' p u s h i n v e s t m e n t t o t h e p o i n t where the m a r g i n a l y i e l d on p h y s i c a l a s s e t s i s e q u a l t o t h e market r a t e o f i n t e r e s t . T h i s s u g g e s t i o n can be shown t o f o l l o w f r o m e i t h e r o f two c r i t e r i a o f r a t i o n a l d e c i s i o n - m a k i n g w h i c h a r e e q u i v a l e n t u n d e r c e r t a i n t y , namely, (1) t h e m a x i m i z a t i o n o f p r o f i t s and (2) t h e m a x i m i z a t i o n o f market v a l u e . A c c o r d i n g t o t h e f i r s t c r i t e r i o n , a p h y s i c a l a s s e t i s wor- t h a c q u i r i n g i f i t w i l l i n c r e a s e t h e n e t p r o f i t o f t h e owners o f 36 t h e f i r m . B u t n e t p r o f i t w i l l i n c r e a s e o n l y i f t h e e x p e c t e d r a t e o f r e t u r n o f t h e a s s e t e x c e e d s t h e r a t e ' o f i n t e r e s t . A c c o r d i n g t o t h e s e c o n d c r i t e r i o n , a n a s s e t i s w o r t h a c q u i r i n g i f i t i n c r e a - s e s t h e v a l u e o f t h e o w n e r s 1 e q u i t y , t h a t i s , i f i t a d d s m o r e t o t h e m a r k e t v a l u e o f t h e f i r m t h a n t h e c o s t s o f a c q u i s i t i o n . B u t w h a t t h e a s s e t a d d s i s g i v e n b y , c a p i t a l i z i n g t h e s t r e a m i t g e n e r - a t e s a t t h e m a r k e t r a t e o f i n t e r e s t , a n d t h i s c a p i t a l i z e d v a l u e w i l l e x c e e d i t s c o s t i f a n d o n l y i f t h e y i e l d o f , t h e a s s e t e x c e e d s t h e r a t e o f i n t e r e s t . U n d e r e i t h e r f o r m u l a t i o n , , t h e c o s t o f c a p - i t a l i s e q u a l t o t h e ' r a t e o f i n t e r e s t o n b o n d s r e g a r d l e s s o f t h e s o u r c e o f t h e f u n d s . I n a w o r l d o f c e r t a i n t y , t h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n d e b t a n d e q u i t y f u n d s ' i s one' o f t e r m i n o l o g y . When t h e e x i s t e n c e o f u n c e r t a i n t y i s t a k e n i n t o a c c o u n t , i n v e s t m e n t d e c i s i o n s a r e t h e n s u p p o s e d t o b e b a s e d o n a c o m p a r i s o n o f t h e " r i s k a d j u s t e d " o r " c e r t a i n t y e q u i v a l e n t " y i e l d w i t h t h e m a r k e t r a t e o f i n t e r e s t . No s a t i s f a c t o r y e x p l a n a t i o n h a s y e t b e e n p r o v i d e d , h o w e v e r , a s t o t h e f a c t o r s d e t e r m i n i n g t h e s i z e o f t h e r i s k d i s c o u n t a n d a s ' t o how i t . v a r i e s i n r e s p o n s e t o c h a n g e s i n o t h e r v a r i a b l e s . R e c e n t l y e c o n o m i s t s . h a v e b e g u n t o f a c e up s e r i o u s l y t o t h e p r o b l e m o f t h e c o s t o f c a p i t a l a l l o w i n g f o r r i s k . I n t h e p r o c e s s , t h e i r i n t e r e s t s a n d e n d e a v o r s h a v e m e r g e d ' w i t h t h o s e ' o f t h e f i n a n c e s p e c i a l i s t a n d t h e m a n a g e r i a l e c o n o m i s t . I n a w o r l d o f u n c e r t a i n t y , t h e e q u i v a l e n c e b e t w e e n t h e . t w o c r i t e r i a o f r a t - i o n a l d e c i s i o n - m a k i n g v a n i s h e s . I n f a c t , t h e p r o f i t m a x i m i z a t i o n c r i t e r i o n i s no l o n g e r w e l l d e f i n e d . U n d e r u n c e r t a i n t y t h e r e c o r - r e s p o n d s t o e a c h d e c i s i o n o f t h e f i r m n o t a u n i q u e p r o f i t o u t c o m e , b u t a p l u r a l i t y o f m u t u a l l y e x c l u s i v e o u t c o m e s w h i c h c a n a t b e s t : 37 be d e s c r i b e d by a s u b j e c t i v e p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n ; The p r o - f i t o u t c o m e . i n s h o r t , has become a random, v a r i a b l e and as such i t s m a x i m i z a t i o n no l o n g e r has an o p e r a t i o n a l meaning. F o r d e c - i s i o n s w h i c h a f f e c t t h e e x p e c t e d v a l u e w i l l " 1 a l s o t e n d t o ' a f f e c t t h e d i s p e r s i o n and o t h e r c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e d i s t r i b u t i o n o f o utcomes. In p a r t i c u l a r , , t h e use' o f d e b t r a t h e r t h a n e q u i t y f u n d s t o f i n a n c e a g i v e n v e n t u r e may w e l l i n c r e a s e t h e e x p e c t e d r e t u r n t o 1 t h e owners, b u t o n l y a t t h e c o s t o f i n c r e a s e d d i s p e r - s i o n o f t h e outcomes. Under t h e s e c o n d i t i o n s the p r o f i t outcomes o f a l t e r n a t i v e i n v e s t m e n t and' f i n a n c i n g d e c i s i o n s , c a n . b e compared and r a n k e d o n l y i n terms o f a 1 s u b j e c t i v e • " u t i l i t y f u n c t i o n " o f t h e owners w h i c h weighs the e x p e c t e d y i e l d a g a i n s t o t h e r c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e d i s t r i b u t i o n . However, the u t i l i t y a p p r o a c h has s e r i o u s drawbacks f o r n o r m a t i v e as w e l l as a n a l y t i c a l p u r p o s e s . Under t h e m arket v a l u e m a x i m i z a t i o n c r i t e r i o n , any i n - v e s t m e n t p r o j e c t and i t s f i n a n c i n g p l a n must p a s s ' o n l y t h e f o l - l o w i n g t e s t : W i l l t h e p r o j e c t , , as f i n a n c e d , r a i s e t h e m arket v a l u e o f t h e f i r m ' s s h a r e s ? I f s o , i t i s w o r t h u n d e r t a k i n g ; i f not,, i t s r e t u r n i s l e s s t h a n th e m a r g i n a l c o s t ' o f c a p i t a l t o t h e f i r m . Such a t e s t i s e n t i r e l y i n d e p e n d e n t o f t h e t a s t e s o f t h e c u r r e n t owners, s i n c e m a r k e t p r i c e s ' w i l l r e f l e c t n o t o n l y t h e i r p r e f e r e n c e s b u t t h o s e o f a l l p o t e n t i a l owners as w e l l . I f any c u r r e n t s t o c k h o l d e r d i s a g r e e s w i t h management and t h e market o v e r th e v a l u a t i o n o f t h e p r o j e c t , h e i s f r e e t o s e l l o u t and r e i n v e s t e l s e w h e r e , b u t w i l l s t i l l b e n e f i t from t h e c a p i t a l app- r e c i a t i o n r e s u l t i n g from management's d e c i s i o n . .38 F i n a n c i a l l e v e r a g e , t h e n , p o s s e s s e s a p o w e r f u l a d v a n t a g e . A g i v e n f i r m can i n c r e a s e ' i t s • r e t u r n on e q u i t y p r o v i d e d t h a t i t can o b t a i n ' d e b t f i n a n c i n g a t a c o s t l o w e r t h a n i t s r e t u r n . Debt f i n a n c i n g i n v o l v e s t h e r i s k o f d e f a u l t s i n c e i n t e r e s t on d e b t i s a c o n t r a c t u a l o b l i g a t i o n s The. d i r e c t o r s o f a c o r p o r a t i o n may p a s s common d i v i d e n d s w i t h o u t l e g a l d i f f i c u l t y b u t f a i l u r e t o meet i n t e r e s t payments and o t h e r f i x e d c h a r g e s g i v e s c r e d i t o r s ' t h e o p t i o n o f f o r c i n g t h e f i r m ' s b a n k r u p t c y . F i n a n c i a l l e v e r a g e t h u s p r o v i d e s a d i r e c t mechanism f o r . t h e t r a d e - o f f . o f h i g h e r r e t - u r n s on s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y f o r h i g h e r r i s k . And t h i s t r a d e - o f f mechanism i s u n d e r m a n a g e r i a l c o n t r o l . T h e - d e g r e e o f usage o f f i n a n c i a l l e v e r a g e by i n d i v i d u a l f i r m s w i l l i n f l u e n c e t h e r e s u l t s o f s t u d i e s such "as t h o s e r e v i e w - ed' i n . C h a p t e r I I . S i n c e t h e u s u a l measure o f p r o f i t a b i l i t y i n s u c h s t u d i e s was. t h e r a t i o o f n e t income t o s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y , two f i r m s c o u l d have s i m i l a r - a s s e t s , s a l e s , p r i c e s , and e x p e n s e s , y e t have d i f f e r i n g p r o f i t a b i l i t y measures d e p e n d e n t upon t h e amounts o f f i n a n c i a l l e v e r a g e u t i l i z e d . The o b j e c t i v e o f t h i s s t u dy, i s t o . e x a m i n e t h e - r e l a t i o n s h i p between market power, p r o - f i t a b i l i t y and f i n a n c i a l l e v e r a g e . - S p e c i f i c a l l y , t h e p u r p o s e i s t o d e t e r m i n e i f p o w e r f u l f i r m s u t i l i z e d l a r g e amounts o f d e b t ' i n t h e i r c a p i t a l s t r u c t u r e , d e b t w h i c h may e x p l a i n t h e i r s u p e r i o r r e t u r n s on s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y . And i f t h e y d i d ' n o t use l a r g e amounts o f d e b t i n t h e i r c a p i t a l s t r u c t u r e , w hether t h a t f a i l u r e c o u l d be a t t r i b u t e d t o extreme m a n a g e r i a l r i s k - a v e r s i o n and t h e r e - f o r e d e c i s i o n s n o t t o m i n i m i z e c a p i t a l c o s t s . F i n a n c i a l l e v e r a g e d e c i s i o n s o f i n d i v i d u a l f i r m s a r e o f i n t e r e s t t o t h i s s t u d y . t o t h e e x t e n t t h e y i n f l u e n c e c a p i t a l c o s t s . (.. 3 9 B . C o s t o f C a p i t a l L i k e any p r o d u c t i v e ' f a c t o r , , c a p i t a l has a c o s t a s s o c i a t e d w i t h i t s u s e . T h e o r e t i c a l l y c o n s i d e r a b l e agreement e x i s t s as t o t h e p r e c i s e n a t u r e o f t h e " c o s t o f c a p i t a l , b u t i n p r a c t i c e ; i t s measurement i s s u r r o u n d e d w i t h d i f f i c u l t y . The c o s t 1 o f c a p i t a l i s p e r h a p s the most d i f f i c u l t and c o n t r o v e r s i a l t o p i c i n f i n a n c e ' . In t h e o r y , most would a g r e e t h a t i t i s t h e r a t e o f r e t u r n on t h e p r o j e c t t h a t w i l l l e a v e unchanged' t h e market p r i c e o f t h e f i r m ' s s t o c k . In p r a c t i c e , t h e r e a r e w i d e s p r e a d d i f f e r e n c e s as t o how t h i s c o s t s h o u l d be measured. -• As n o t e d i n t h e p r e v i o u s / s e c t i o n , f i r m s r a i s e c a p i t a l f r o m two g e n e r a l s o u r c e s , d e b t and e q u i t y . S i n c e t h e f u t u r e c o s t s a s s o c i a t e d w i t h i s s u i n g d e b t a r e c o n t r a c t u a l l y s t a t e d , d e t e r m i n - i n g t h e i r c o s t t o t h e f i r m i s f a i r l y s t r a i g h t f o r w a r d . The f u t u r e c o s t s o f e q u i t y a r e , on t h e o t h e r haind , v a r i a b l e , t h a t i s , c o n t i n - g e n t upon f u t u r e e v e n t s . In o r d e r . t o d e t e r m i n e the c o s t s o f e q u i - t y , a p a r t i c u l a r f i r m must know t h e p r i c e a t w h i c h i t can s e l l i t s common s h a r e s and' t h e f u t u r e b e n e f i t s t h a t i n v e s t o r s who p u r c h a s e t h e s h a r e s . e x p e c t . S i n c e t h e f i r m p r e s u m a b l y knows'the f o r m e r b u t n o t t h e l a t t e r , t h e s o l u t i o n i s i n d e t e r m i n a n t ' . Two unknowns p r e s e n t t h e m s e l v e s , t h e c o s t s o f e q u i t y and t h e e x p e c t a t i o n s ' o f i n v e s t o r s , and c o n s e q u e n t l y no p r e c i s e s o l u t i o n i s p o s s i b l e . C o s t o f c a p i t a l t h e n depends n o t o n l y upon t h e a c t i o n s o f t h e f i r m , b u t a l s o upon the e v a l u a t i o n o f t h o s e ' a c t i o n s 1 b y c a p i t a l m a r k e t s . 1 J a m e s Van- H o m e , F i n a n c i a l Management and; P o l i c y , (Englewood C l i f f s , N . J . : P r e n t i c e H a l l , I n c . , 1 9 7 1 ) , p.90.. ': 4 0 As s u c h , i t s p r a c t i c a l d e t e r m i n a t i o n i s most d i f f i c u l t ' . C. F i n a n c i a l L e v e r a g e and t h e C o s t o f C a p i t a l The t r a d i t i o n a l a p p r o a c h t o v a l u a t i o n and l e v e r a g e a s s u - mes t h a t t h e r e i s an o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e and t h a t t h e f i r m can i n c r e a s e t h e t o t a l v a l u e o f t h e . f i r m through" t h e j u d i c i o u s use o f leverage'.. To i l l u s t r a t e one v a r i a t i o n o f t h e t r a d i t i o n a l a p p r o a c h , assume t h a t a h y p o t h e t i c a l f i r m has $ 3 , 0 0 0 i n d e b t at. 5 p e r c e n t i n t e r e s t . F u r t h e r assume t h a t t h e e q u i t y - c a p i t a l i z a - t i o n r a t e i s 11 p e r c e n t . The v a l u a t i o n o f t h e f i r m t h e n i s : 0 Net o p e r a t i n g income' $1 , 0 0 0 F I n t e r e s t on d e b t 1 5 0 E E a r n i n g s a v a i l a b l e t o common s t o c k h o l d e r s 8 5 0 k e E q u i t y - c a p i t a l i z a t i o n r a t e 0 . 1 1 s M a r k e t v a l u e o f s t o c k 7 , 7 2 7 B M a r k e t v a l u e o f d e b t 3 , 0 0 0 V T o t a l v a l u e o f f i r m $ 1 0 , 7 2 7 The i m p l i e d o v e r a l l c a p i t a l i z a t i o n r a t e i s : k Q = 0 = 1 , 0 0 0 = 9 . 3 p e r c e n t V 1 0 , 7 27 T h i s e x a m p l e ' s u g g e s t s t h a t t h e f i r m can l o w e r i t s c o s t o f c a p i t a l and i n c r e a s e t h e t o t a l v a l u e o f t h e f i r m and s h a r e p r i c e by l e v - e r a g e : W i t h no l e v e r a g e , B/S = 0 ,- and t h e o v e r a l l c a p i t a l i z a - t i o n r a t e , .k , . i s •10 p e r c e n t . A l t h o u g h i n v e s t o r s r a i s e t h e e q u i t y c a p i t a l i z a t i o n r a t e , k , as t h e f i r m becomes more f i n a n c i a l l y e F o r a d i s c u s s i o n o f t h e d i f f i c u l t i e s i n v o l v e d i n t h e c o m p u t a t i o n o f c o s t of- c a p i t a l , s e e : M i c h a e l Keenan, "Models o f E q u i t y V a l u a t i o n : The G r e a t SERM B u b b l e , " J o u r n a l o f F i n a n c e , ( M a y , 1 9 7 0 ) , p p . 2 4 3 - 2 7 3 . 4 1 r i s k y w i t h l e v e r a g e , t h e i n c r e a s e i n k^ does n o t o f f s e t e n t i r e l y t h e b e n e f i t o f u s i n g c h e a p e r d e b t f u n d s . As a r e s u l t , t o t a l v a l - u a t i o n and s h a r e p r i c e i n c r e a s e , and t h e c o s t o f c a p i t a l d e c r e a s - es . The t r a d i t i o n a l a p p r o a c h i m p l i e s t h a t beyond some p o i n t , k r i s e s a t an i n c r e a s i n g r a t e w i t h l e v e r a g e . M o r e o v e r , t h e c o s t e o f d e b t , k^ a l s o may r i s e beyond some p o i n t . To i l l u s t r a t e , sup- pose now t h a t t h e f i r m i n c r e a s e s i t s d e b t from $3,000 t o $6,000 and u s e s t h e p r o c e e d s o f t h e d e b t i s s u e t o r e p u r c h a s e s t o c k . A s- sume a l s o t h a t t h e a v e r a g e r a t e o f i n t e r e s t on a l l d e b t r i s e s t o 6 p e r c e n t and t h a t t h e equi-fcyscapi t a l i z a t i o n r a t e , k g , a t t h a t d e g r e e o f l e v e r a g e i s 14 p e r c e n t ; T h e " v a l u a t i o n o f t h e f i r m t h e n i s : O Net o p e r a t i n g income $1,000 F I n t e r e s t on d e b t 3 60 E E a r n i n g s a v a i l a b l e - t o common s t o c k h o l d e r s 640 k E q u i t y - c a p i t a l i z a t i o n r a t e 0.14 S e M a r k e t v a l u e o f s t o c k ' 4,571 B M a r k e t v a l u e o f d e b t 6,000 V T o t a l v a l u e o f f i r m $10,571 The i m p l i e d o v e r a l l c a p i t a l i z a t i o n r a t e i s : k = 2. = 1,000 = 9.5 p e r c e n t ° V 10,571 Thus, t h e t o t a l v a l u a t i o n o f t h e f i r m i s l o w e r and i t s c o s t o f c a p i t a l s l i g h t l y h i g h e r t h a n when th e amount o f d e b t was $3,000. T h i s r e s u l t i s due t o t h e i n c r e a s e i n k and t o a l e s s e r e x t e n t , e . t h e i n c r e a s e - i n k.. From t h e s e two o b s e r v a t i o n s , . t h e o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e i n t h i s example o c c u r s b e f o r e a d e b t - t o - e q u i t y r a t i o o f 6,000/4,571 o r 1.31. G r a p h i c a l l y , one v a r i a t i o n o f t h e t r a d i t i o n a l a p p r o a c h i s shown i n F i g u r e d . FIGURE 3 > TRADITIONAL VIEW % X LEVERAGE As can be seen i n t h e f i g u r e , k i s assumed t o r i s e a t an i n c r e a - e s i n g r a t e w i t h l e v e r a g e , whereas k i s assumed t o r i s e o n l y a f t e r i . s i g n i f i c a n t l e v e r a g e has o c c u r r e d . A t f i r s t , t h e w e i g h t e d - a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l d e c l i n e s w i t h l e v e r a g e b e c a u s e t h e r i s e i n k does' e n o t o f f s e t e n t i r e l y the "use o f c h e a p e r d e b t f u n d s . . As - a r e s u l t , t h e w e i g h t e d - a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l , k , d e c l i n e s w i t h moderate o use o f l e v e r a g e . A f t e r a p o i n t h o w e v e r , t h e i n c r e a s e i n k more e t h a n o f f s e t s t h e use o f c h e a p e r d e b t f u n d s i n t h e c a p i t a l s t r u c t - u r e , and k b e g i n s t o • r i s e . The r i s e i n k i s s u p p o r t e d f u r t h e r o o once k, b e g i n s t o r i s e . The o p t i m a l , c a p i t a l s t r u c t u r e i s t h e 43 p o i n t a t w h i c h k b o ttoms o u t ; i n t h e f i g u r e , t h i s o p t i m a l c a p i - t a l s t r u c t u r e i s p o i n t X. T hus, the t r a d i t i o n a l view i m p l i e s t h a t t h e c o s t o f c a p i - t a l i s n o t i n d e p e n d e n t o f t h e c a p i t a l , s t r u c t u r e o f t h e f i r m and t h a t t h e r e i s an o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e . A t t h a t o p t i m a l s t r u c t u r e , t h e m a r g i n a l r e a l c o s t o f d e b t i s t h e same as t h e m a r g i n a l r e a l cost-sof e q u i t y . F o r d e g r e e s o f l e v e r a g e ' b e f o r e t h a t p o i n t , t h e m a r g i n a l r e a l c o s t o f d e b t i s l e s s t h a n that o f e q u i t y ; beyond t h a t p o i n t , t h e m a r g i n a l r e a l c o s t o f d e b t e x c e e d s t h a t o f e q u i t y . 3 M o d i g l i a n i and M i l l e r (MM) p r o p o s e d t h a t t h e r e l a t i o n - s h i p between l e v e r a g e ' and t h e c o s t o f c a p i t a l was e x p l a i n e d by t h e n e t o p e r a t i n g income a p p r o a c h . They made a f o r m i d a b l e a t t - ack on t h e t r a d i t i o n a l a p p r o a c h by o f f e r i n g b e h a v i o r a l j u s t i f i - c a t i o n f o r h a v i n g t h e " c o s t o f c a p i t a l , k^ , r e m a i n e d c o n s t a n t t h r o u g h o u t a l l d e g r e e s o f l e v e r a g e . T h e i r a s s u m p t i o n s were: CD C a p i t a l m a r k e t s were p e r f e c t ; . (2) The a v e r a g e e x p e c t e d f u t - u r e o p e r a t i n g • e a r n i n g s o f a f i r m - w e r e r e p r e s e n t e d by a s u b j e c t - i v e random v a r i a b l e , and a l l i n v e s t o r s had homogeneous e x p e c t a - t i o n s w i t h r e g a r d t o t h e e x p e c t e d r e t u r n ; ( 3 ) F i r m s c o u l d be c a t e g o r i z e d i n t o , " e q u i v a l e n t r e t u r n " c l a s s e s . , and a l l . f i r m s w i t h - i n a • c l a s s ' h a d t h e same d e g r e e o f b u s i n e s s r i s k . However, t h i s a s s u m p t i o n was n o t e s s e n t i a l f o r t h e i r p r o o f . (4) The a b s e n c e o f c o r p o r a t e i n c o m e ' t a x e s was assumed. MM removed t h i s a s s u m p t i o n 3 F . M o d i g l i a n i and M . M i l l e r , "The Cost' o f C a p i t a l , C o r p o r - a t i o n F i n a n c e and t h e T h e o r y o f . I n v e s t m e n t , " A m e r i c a n Economic Review, ( J u n e , 1 9 5 8 ) ; r e p r i n t e d i n : S t e p h e n A r c h e r and C h a r l e s D ' A mbrosia, e d i t o r s , The T h e o r y o f B u s i n e s s F i n a n c e : A Book' o f R e a d i n g s , (N.Y.,N.Y.: The. M a c m i l l a n Co . •, 19 68 ) , pp ; 12 5-159 '. 44 l a t e r . U s i n g t h e same n o t a t i o n as MM, c o n s i d e r an economy, i n w h i c h a l l p h y s i c a l a s s e t s . a r e .- owned by c o r p o r a t i o n s . Assume t h a t t h e s e c o r p o r a t i o n s can f i n a n c e t h e i r a s s e t s by i s s u i n g com- mon s t o c k o n l y . T h i s a s s u m p t i o n w i l l be r e l a x e d l a t e r . In e q u i l i b r i u m i n a p e r f e c t c a p i t a l m a rket the p r i c e p e r d o l l a r ' s w o r t h o f e x p e c t e d r e t u r n must be t h e same f o r a l l s h a r e s o f any g i v e n c l a s s : Or, e q u i v a l e n t l y , i n . a n y g i v e n c l a s s ' t h e p r i c e o f .every s h a r e must be p r o p o r t i o n a l t o i t s e x p e c t e d r e t u r n . L e t 1/P^ = t h e f a c t o r o f p r o p o r t i o n a l i t y f o r t h e k t h c l a s s , p. = t h e p r i c e p e r s h a r e o f t h e j_th ^ f i r m - i n c l a s s k, x. = t h e e x p e c t e d r e t u r n p e r s h a r e ^ o f t h e j t h f i r m i n c l a s s - k , . t h e n , P. = 1/P .x (1) 1 k 3 o r , e q u i v a l e n t l y > x./P. = P (2) D 3 k a c o n s t a n t f o r a l l f i r m s j . i n . c l a s s k. The c o n s t a n t s p (one f o r e ach o f t h e k c l a s s e s ) can be k g i v e n s e v e r a l e conomic i n t e r p r e t a t i o n s : (a) From (2) e ach i s t h e e x p e c t e d r a t e o f r e t u r n o f any s h a r e i n c l a s s k. (b) From (1) 1/p i s t h e p r i c e w h i c h ah i n v e s t o r has t o pay f o r a d o l l a r ' s k w o r t h o f e x p e c t e d r e t u r n i n t h e c l a s s k. (c) From (1) a g a i n , p k can.be r e g a r d e d as t h e market r a t e o f c a p i t a l i z a t i o n f o r the e x p e c t e d v a l u e o f ; t h e u n c e r t a i n s t r e a m s o f t h e k i n d g e n e r a t e d by t h e k t h c l a s s o f f i r m s . ^ 4 5 T h e a s s u m p t i o n t h a t f i r m s c a n n o t i s s u e b o n d s c a n n o w b e d r o p p e d . T h e i n t r o d u c t i o n o f d e b t f i n a n c i n g c h a n g e s t h e m a r k e t f o r s h a r e s i n a n i m p o r t a n t . w a y . B e c a u s e : f i r m s m a y h a v e d i f f e r e n t p r o p o r t i o n s o f d e b t i n t h e i r c a p i t a l s t r u c t u r e , s h a r e s o f d i f f - e r e n t f i r m s , e v e n i n t h e s a m e c l a s s , c a n g i v e r i s e t o d i f f e r e n t p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n s o f r e t u r n s . M M d e r i v e d t h e f o l l o w i n g t w o b a s i c : p r o p o s i t i o n s w i t h r e s p e c t t o t h e v a l u a t i o n o f s e c u r i - t i e s i n f i r m s w i t h d i f f e r e n t c a p i t a l s t r u c t u r e s : P r o p o s i t i o n I . C o n s i d e r ' a n y f i r m j a n d l e t X ' d e n o t e j t h e e x p e c t e d r e t u r n o n t h e a s s e t s o w n e d b y . t h e f i r m . L e t D_. d e n o t e t h e m a r k e t v a l u e o f t h e f i r m ' s d e b t s a n d S ' d e n o t e t h e j m a r k e t v a l u e o f i t s c o m m o n s h a r e s . T h e m a r k e t v a l u e o f t h e f i r m i s d e n o t e d b y V , , a n d V = S + D . T h e n M M ' s P r o p o s i t i o n I a s s - 3 j J j e r t s t h a t i n e q u i l i b r i u m : V = ( S + D ) = X / p ( 3 ) f o r a n y f i r m j i n c l a s s k . T h a t i s , t h e m a r k e t v a l u e o f a n y f i r m i s i n d e p e n d e n t o f i t s c a p i - t a l s t r u c t u r e a n d i s g i v e n b y c a p i t a l i z i n g i t s e x p e c t e d r e t u r n a t t h e r a t e p a p p r o p r i a t e t o i t s c l a s s . - k P r o p o s i t i o n I c a n a l s o b e 1 s t a t e d i n ' t e r m s o f t h e f i r m ' s a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l , X / V , w h i c h i s t h e r a t i o o f i t s e x p e c t e d j J r e t u r n t o t h e m a r k e t v a l u e o f ' t h e f i r m . P r o p o s i t i o n I ' t h e n b e c o m - e s ' : X X . 3 = j = p (4) k CS . + - D . ) V . 3 3 3 f o r a n y f i r m j i n c l a s s k 46 T h a t i s , t h e a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l t o a n y f i r m i s c o m p l e t e l y i n d e p e n d e n t o f i t s c a p i t a l s t r u c t u r e a n d i s e q u a l t o t h e c a p i t a l - i z a t i o n r a t e o f a p u r e e q u i t y s t r e a m o f i t s c l a s s . MM p r o c e e d e d t o ' e s t a b l i s h t h a t a s l o n g a s t h e r e l a t i o n s (3) o r - (4 ) d i d n o t h o l d b e t w e e n a n y p a i r o f f i r m s i n a c l a s s - , a r b i t r a g e w i l l t a k e p l a c e a n d r e s t o r e ' t h e s t a t e d e q u a l i t i e s . C o n s i d e r t w o f i r m s i n t h e same c l a s s a n d a s s u m e t h a t t h e e x p e c t e d r e t u r n , X, i s t h e same f o r b o t h f i r m s . L e t f i r m 1 b e f i n a n c e d e n t i r e l y w i t h common s t o c k ' w h i l e f i r m 2 h a s some d e b t i n i t s c a p i t a l s t r u c t u r e . F u r t h e r l e t t i e t h e v a l u e o f t h e l e v e r e d f i r m ; V, t h e v a l u e o f t h e u n l e v e r e d f i r m a n d V > V . 1 2 1 C o n s i d e r f u r t h e r a n i n v e s t o r h o l d i n g d o l l a r s ' w o r t h o f t h e s h a r e s o f f i r m 2 r e p r e s e n t i n g a f r a c t i o n a o f t h e t o t a l o u t - s t a n d i n g s t o c k , S^. T h e r e t u r n f r o m t h i s p o r t f o l i o , d e n o t e d b y Y , c a n b e w r i t t e n a s : 2 Y = a (X - r D ) (5) 2 : 2 w h e r e X = t o t a l r e t u r n o f t h e f i r m - = X = X , 2 1 r = t h e m a r k e t r a t e ' o f . i n t e r e s t . S u p p o s e now t h e i n v e s t o r s o l d ' h i s otS^ w o r t h o f f i r m 2 s h a r e s a n d b o u g h t a n a m o u n t s' = 0CS + D ) o f t h e s h a r e s o f 1 2 — 2 f i r m 1. By u t i l i z i n g t h e p r o c e e d s , as , . f r o m t h e s a l e a n d b o r - r o w i n g a n a d d i t i o n a l a m o u n t aD^ o n h i s own c r e d i t , h e w o u l d t h u s s e c u r e f o r h i m s e l f a f r a c t i o n s ^ / S ^ = a ( S 2 + D 2 ^ / ^ i °f t h e s h a r e s a n d ' e a r n i n g s o f f i r m l . When a l l o w a n c e i s made f o r i n t e r e s t p a y - m e n t s o n h i s p e r s o n a l d e b t a D ^ , t h e r e t u r n f r o m t h e new p o r t f o l i o 47 Y , i s g i v e n by: a.(S 2 + D ) Y x =• • ' x " r a D 2 (6) S 1 V a: 2 X - r o D , 2 V 1 C o m p a ring (5) w i t h (6) as l o n g as V_ i s - g r e a t e r t h a n V , Y would be g r e a t e r t h a n Y . T h e r e f o r e ' i t p a y s owners o f t h e s h a r e s o f f i r m 2 t o s e l l t h e i r h o l d i n g s t h e r e b y d e p r e s s i n g and'hence V , and t o p u r c h a s e ' s h a r e s o f f i r m 1, t h e r e b y r a i s i n g S^, and t h u s V . MM c o n c l u d e d t h a t l e v e r e d f i r m s c a n n o t command a premium'over un- l e v e r e d f i r m s b e c a u s e i n v e s t o r s have' t h e o p t i o n o f ' s u b s t i t u t i n g t h e i r own p e r s o n a l ' l e v e r a g e 1 . T h i s c o n c l u s i o n h o l d s a l s o i n t h e c a s e where V i s l e s s t h a n V . 2 1 P r o p o s i t i o n I I . From P r o p o s i t i o n I , MM d e r i v e d t h e f o l l - owing p r o p o s i t i o n c o n c e r n i n g t h e r a t e o f r e t u r n on common s t o c k i n f i r m s whose c a p i t a l s t r u c t u r e i n c l u d e s , some d e b t . L e t i . = t h e e x p e c t e d r a t e of. r e t u r n , , i , on t h e s t o c k 3 o f any f i r m j i n c l a s s k, t h e n , j ' X - rD 3 J • (7) S . 3 From P r o p o s i t i o n I , e q u a t i o n (3) i s ' g i v e n as X . = p (S + D ) 3 k j j .48 S u b s t i t u t i n g i n (7 ) and. s i m p l i f y i n g , t h e n , i . = p + (p - r) D / S (8) T h a t i s , t h e e x p e c t e d y i e l d o f a. s h a r e o f s t o c k i s e q u a l t o t h e a p p r o p r i a t e c a p i t a l i z a t i o n r a t e p f o r a p u r e e q u i t y s t r e a m i n k t h e c l a s s , p l u s a premium r e l a t e d t o f i n a n c i a l r i s k e q u a l t o t h e d e b t - t o - e q u i t y r a t i o - t i m e s t h e s p r e a d between p and r . k The p r o p o s i t i o n s , when a d j u s t e d f o r t a x e s , c o n t i n u e t o have t h e same form as t h e i r o r i g i n a l s . However, c e r t a i n i n t e r - p r e t a t i o n s must be c h a n g e d . In p a r t i c u l a r , . t h e a f t e r - t a x c a p i t a l - T i z a t i o n r a t e p;_ can no l o n g e r be i d e n t i f i e d w i t h t h e a v e r a g e c o s t k — x o f c a p i t a l w h i c h i s p = X / V . The d i f f e r e n c e between p and k j j k the " t r u e " a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l i s r e l e v a n t - when i n v e s t m e n t p l a n n i n g w i t h i n t h e f i r m i s c o n s i d e r e d . P r o p o s i t i o n III-. MM p r o c e e d e d t o d e r i v e t h e f o l l o w i n g p r o p o s i t i o n : * L e t p — t h e r a t e o f r e t u r n on t h e i n v e s t m e n t , and p = t h e a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l , k I f a f i r m i n c l a s s - k i s a c t i n g i n t h e b e s t i n t e r e s t o f t h e s t o c k - h o l d e r s a t t h e t i m e o f t h e d e c i s i o n , i t w i l l u n d e r t a k e - an i n v e s t - ment p r o j e c t i f and o n l y i f p >_ p . T h a t i s , t h e c u t - o f f p o i n t f o r i n v e s t m e n t ' i n t h e f i r m w i l l i n a l l c a s e s . b e p ^ and w i l l be c o m p l e t e l y u n a f f e c t e d by t h e t y p e o f s e c u r i t y u s e d t o f i n a n c e t h e i n v e s t m e n t . 4 9 The MM p o s i t i o n i s p r e s e n t e d i n F i g u r e ' 4 . FIGURE ' J J 4 MODIGLIANI-MILLER VIEW Durand q u e s t i o n e d t h e MM assumed i d e n t i t y o f c o r p o r a t e and p e r s o n a l l e v e r a g e , n o t i n g t h e r e s t r i c t i o n s o n - m a r g i n b o r r o w - 4 5 i n g . In a d d i t i o n , Durand n o t e d t h e e x i s t e n c e o f o t h e r m arket i m p e r f e c t i o n s ' , most n o t a b l y b r o k e r a g e commissions' and t a x c o n s i - d e r a t i o n s . S i n c e i n t e r e s t payments a r e d e d u c t i b l e t a x ex p e n s e s f o r c o r p o r a t i o n s and d i v i d e n d s a r e n o t , g o v e r n m e n t a l t a x i n g p o l i c y f a v o r s t h e use o f c o r p o r a t e d e b t . MM came t o a g r e e t h a t D a v i d Durand,, "The C o s t o f C a p i t a l , C o r p o r a t i o n F i n a n c e , and t h e T h e o r y "of I n v e s t m e n t : Comment, " A m e r i c a n Economic Review, (Ju n e , 1 9 6 3 ) , pp.433-443 ; r e p r i n t e d i n : A r c h e r and D ' Ambrosia:,, o p : c i t . , pp;160-176. 5 I b i d . , p.166. • 5 0 c o r p o r a t e income t a x e s r e d u c e t h e c o s t o f d e b t , b u t e x c e p t f o r t h i s ' t a x e f f e c t t h e i r p o s i t i o n was unchanged.^ The. r e v i s e d MM p o s i t i o n i s p r e s e n t e d i n Figure ' V ? . " FIGURE 5 REVISED MODIGLIANI-MILLER VIEW % I 1 LEVERAGE The d e d u c t i b i l i t y o f i n t e r e s t payments f o r c o r p o r a t e income t a x p u r p o s e s has r e d u c e d k , now d e f i n e d a s - t h e a f t e r - t a x c o s t o f d e b t . By c o m b i n i n g k w i t h t h e c h e a p e r k , t h e o v e r a l l c a p i t a l - e' i i z a t i o n r a t e , k d e c l i n e s w i t h e v e r y i n c r e a s e i n debt', o D. Why- 100% Debt F i n a n c i n g May Be a D i s a d v a n t a g e I n t h e p r e v i o u s s e c t i o n , MM came t o r e c o g n i z e t h a t w i t h t h e i n t r o d u c t i o n o f c o r p o r a t e income' t a x e s , t h e c o s t o f c a p i t a l 6 F . M o d i g l i a n i and M . M i l l e r , " C o r p o r a t e Income Taxes and t h e C o s t o f C a p i t a l : A C o r r e c t i o n , " A m e r i c a n E c o n o m i c Review, ( J u n e , 1 9 6 3 ) , pp.433-443; r e p r i n t e d ' i n A r c h e r and D'Ambrosio, o p . c i t . , pp.19 2-2 02. V 51 can be l o w e r e d w i t h l e v e r a g e . ' The g r e a t e r t h e l e v e r a g e , , t h e h i g h - e r t h e t o t a l v a l u e o f - t h e f i r m and t h e l o w e r i t s c o s t o f c a p i t a l . Is i t r e a s o n a b l e t o c o n c l u d e t h a t d e b t f i n a n c i n g s h o u l d a l w a y s be p r e f e r r e d t o e q u i t y f i n a n c i n g ? R o b i c h e k and Myers examined t h e 7 c o n d i t i o n s u n d e r , w h i c h d e b t f i n a n c i n g may be d i s a d v a n t a g e o u s . R o b i c h e k and Myers a r g u e d t h a t m arket i m p e r f e c t i o n s p r e - v e n t e d t h e f u l l o p e r a t i o n - o f t h e a r b i t r a g e p r o c e s s MM d e s c r i b e d . In t h i s case',. MM ' s P r o p o s i t i o n I would n o t h o l d i n r e a l l i f e . I n s t e a d t h e y p o s t u l a t e d t h e t r a d i t i o n a l U-shaped c o s t o f c a p i t a l c u r v e . In t h i s c a s e ; t h e r e a r e o b v i o u s d i s a d v a n t a g e s a s s o c i a t e d w i t h h i g h d e g r e e s o f d e b t f i n a n c i n g . They f u r t h e r a r g u e d t h a t t h e a s s u m p t i o n o f unchanged' i n v e s t o r s ' e s t i m a t e s o f t h e amount a n d ' r i s k i n e s s . o f t h e f i r m ' s e x p e c t e d e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t and t a x e s as-a, r e s u l t ' o f t h e f i r m ' s c h o i c e between d e b t and e q u i t y may n o t be c o r r e c t . To e a r n a c o n s t a n t e x p e c t e d income, t h e f i r m p w i l l have t o r e i n v e s t a p o r t i o n o f i t s a n n u a l c a s h f l o w s i n o r d e r t o m a i n t a i n i t s i n c o m e - p r o d u c i n g a s s e t s . The a c t u a l amount o f i n v e s t m e n t i s d e p e n d e n t . o n the f i r m ' s a c t u a l f u t u r e income w h i c h may be more o r l e s s t h a n t h e • e s t i m a t e d • i n c o m e . I f t h e f i r m ' s a c t u a l f u t u r e i n - come i s c o n s i s t e n t l y l a r g e r t h a n t h e e s t i m a t e d income, the f i r m w ould be e x p e c t e d t o i n c r e a s e i t s y e a r l y i n v e s t m e n t i n o r d e r t o expand t h e f i r m f u r t h e r . I f i t i s l e s s , t h e f i r m ' s managers would be e x p e c t e d t o t a k e a more c o n s e r v a t i v e a p p r o a c h t o r e i n - v e s t i n g t h e f i r m ' s a c t u a l f u t u r e c a s h f l o w s . As a c o n s e q u e n c e , A . R o b i c h e k and S.Myers , O p t i m a l F i n a n c i n g D e c i s i o n s , (Englewood C l i f f s , N . J . : P r e n t i c e - H a l l , I n c . , 1965) , pp<40-42. • / 3 2 t h e e s t i m a t e s o f t h e amount and r i s k i n e s s o f t h e e x p e c t e d income must r e f l e c t some' a s s u m p t i o n s r e g a r d i n g t h e e x p e c t e d s t r a t e g y o f t h e f i r m ' s managers when f a c e d w i t h u n e x p e c t e d e v e n t s . I t i s r e a s o n a b l e t o e x p e c t a f i r m ' s f u t u r e i n v e s t m e n t s t r a t e g y t o b e ' c h a n g e d ' b y . t h e s u b s t i t u t i o n o f d e b t f o r e q u i t y i n . t h e f i r m ' s c a p i t a l s t r u c t u r e i f a h i g h l y l e v e r e d f i r m may be f o r c e d t o ' p a s s ' up p r o f i t a b l e i n v e s t m e n t s whi,ch an u n l e v e r e d , b u t o t h e r w i s e i d e n t i c a l , f i r m would be a b l e t o u n d e r t a k e . C o n s i d e r t h e "case o f a h i g h l y l e v e r e d f i r m f i n d i n g i t s e l f i n a s i t u a t i o n where i n s u f f i c i e n t f u n d s a r e a v a i l a b l e t o meet f i x e d c h a r g e s t o c r e d i t o r s and t o make a l l p l a n n e d i n v e s t m e n t s . Assume t h a t t h e r e a r e no c o r p o r a t e income t a x e s . Two. a l t e r n a t i v e c o u r s e s o f a c t i o n a r e a v a i l a b l e t o t h e l e v e r e d f i r m . F i r s t , t h e f i r m may. n o t make a l l p l a n n e d i n v e s t m e n t . I f the p r e s e n t v a l u e o f t h e s e f o r e g o n e i n v e s t m e n t s i s p o s i t i v e , t h e n t h e t o t a l v a l u e o f t h e f i r m w i l l d e c l i n e . S e c o n d , i n p e r f e c t m a r k e t s , p l a n n e d i n v e s t m e n t would n o t be' r e d u c e d s i n c e a d d i t i o n a l f i n a n c i n g would al w a y s be a v a i l a b l e a t t h e c o s t , o f c a p i t a l . The f i r m ' s p l a n n e d i n v e s t m e n t w o u l d be r e d u c e d o n l y i f m a r k e t i m p e r - f e c t i o n s l i m i t t h e f i n a n c i n g a v a i l a b l e t o t h e f i r m a t t h e c o s t o f c a p i t a l . T h e s e m a r k e t i m p e r f e c t i o n s a p p e a r t o e x i s t , - however, p a r t - i c u l a r l y f o r h i g h l y l e v e r e d f i r m s e x p e r i e n c i n g p o o r o p e r a t i n g r e s u l t s . D i f f i c u l t i e s i n b o r r o w i n g may a r i s e b e c a u s e o f r e s t r i c - t i o n s ' I m p o s e d by c r e d i t o r s on t h e f i n a n c i a l p o l i c i e s o f t h e f i r m , o r b e c a u s e o f t h e u n w i l l i n g n e s s o f i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s t o l e n d f u n d s t o " u n s a f e " c o n c e r n s . S i m i l a r c o n s i d e r a t i o n s , a p p l y t o 53 p o s s i b l e new e q u i t y s h a r e s i s s u e s . The a t t e m p t t o i s s u e s t o c k , i n t h e f a c e o f p o o r o p e r a t i n g r e s u l t s may be i n t e r p r e t e d ; a s a s i g n o f weakness by t h e m a r k e t . I f s o , p r o s p e c t i v e s h a r e h o l d e r s 1 would be w i l l i n g t o 1 p u r c h a s e ' t h e f i r m ' s s t o c k o n l y a t a s u b s t a n t i a l d i s c b u n t f r o m t h e i n t r i n s i c v a l u e o f . t h e s h a r e s . These m a r k e t i m p e r f e c t i o n s may i n t e r r u p t t h e f i r m ' s p l a n n e d i n v e s t m e n t . I t i s r e a s o n a b l e t o expect, f i n a n c i a l managers t o a t t e m p t t o a v o i d s i t u a t i o n s ' i n w h i c h the. v a l u e o f t h e f i r m w o u l d b e ' r e - d u c e d b e c a u s e o f u n a v a i l a b i l i t y o r h i g h c o s t o f a d d i t i o n a l f i n a n - c i n g . I n v e s t m e n t s c o n s i d e r e d h i g h l y r i s k y c o u l d be a v o i d e d , f o r example. On t h e o t h e r hand, d i v i d e n d s c o u l d be r e d u c e d i n o r d e r t o b u i l d up a l i q u i d b a l a n c e o f c a s h o r m a r k e t a b l e s e c u r i t i e s . T hese a l t e r n a t i v e s r e p r e s e n t changes i n t h e f i r m ' s i n v e s t m e n t s t r a t e g y . E. C o r p o r a t e Debt C a p a c i t y In s p i t e o f t h e p r a c t i c a l d i f f i c u l t i e s a s s o c i a t e d w i t h t h e d e t e r m i n a t i o n o f c o s t o f c a p i t a l , a n d . o p t i m a l c a p i t a l s t r u c - g t u r e , b u s i n e s s m e n c a n n o t e s c a p e t h e p r o b l e m . D o n a l d s o n has s t u d i e d t h e a t t i t u d e s , . . p r a c t i c e s and j u s t i f i c a t i o n s o f c o r p o r a - t i o n s and' t h e i r managements t o w a r d th e u s e ' o f d e b t f i n a n c i n g . In g e n e r a l , c b r p o r a t e S i h a n a g e m e n t s are' w e l l aware o f t h e 9 a d v a n t a g e s and. r i s k s a s s o c i a t e d w i t h f i n a n c i a l l e v e r a g e . B u s i - nessmen a p p e a r t o shun th e d i r e c t c o m p u t a t i o n o f c o s t o f c a p i t a l __ Gordon D o n a l d s o n , C o r p o r a t e Debt C a p a c i t y , ( B o s t o n , M a s s a c h u s e t t s : H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s , 1967)". 9 I b i d . , p.68 . and t e n d t o r e l y upon a wide ra n g e o f d e c i s i o n r u l e s t o d e t e r - mine t h e p r o p e r l e v e l o f d e b t f i n a n c i n g ; The d e b t - t o - e q u i t y r a t i o i t s e l f i s an i m p o r t a n t d e c i s i o n r u l e . 1 0 F i r m s e v i d e n t l y t h r o u g h ' e x p e r i e n c e d e t e r m i n e an a p p r o p r i a t e l e v e l o f d e b t f o r t h e i r o p e r a t i o n s . A n o t h e r p o p u l a r d e c i s i o n r u l e i s t h e e a r n i n g s 11 c o v e r a g e s t a n d a r d . By t h i s r u l e , t h e n e t income o r t h e income b e f o r e i n t e r e s t and t a x e s , t h e amount a v a i l a b l e f o r f i x e d c h a r g e s , o f t h e f i r m must be a t l e a s t a c e r t a i n number o f t i m e s t h e i n t e r - f . e s t payments a n d ' o t h e r f i x e d c h a r g e s . Such a' s t a n d a r d has t h e a d v a n t a g e o f f o c u s i n g a t t e n t i o n upon t h e payment o f i n t e r e s t and o t h e r f i x e d c h a r g e s , b u t s h a r e s t h e d i s a d v a n t a g e o f any a r b i t r a r y s t a n d a r d i n p o s s i b l y f o s t e r i n g n o n - o p t i m a l d e c i s i o n s . 12 S c a n l o n examined t h e f i n a n c i a l p o l i c i e s f o l l o w e d by t h e B e l l System and f o u n d t h a t i n d e t e r m i n i n g t h e amount o f d e b t a f i r m c o u l d s a f e l y c a r r y , i t was n e c e s s a r y t o c o n s i d e r t h e b a s i c r i s k s i n h e r e n t i n t h a t b u s i n e s s . T h i s v a r i e s c o n s i d e r a b l y among i n d u s t r i e s and i s . r e l a t e d e s s e n t i a l l y t o t h e n a t u r e and demand f o r an i n d u s t r y ' s p r o d u c t , t h e o p e r a t i n g c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e i n d u s t r y , and i t s a b i l i t y t o e a r n an a d e q u a t e r e t u r n i n an unknown f u t u r e . A l l o f t h e s e f a c t o r s have e n t e r e d i n t o d e t e r m i n a t i o n o f B e l l System d e b t r a t i o p o l i c y . I n - a d d i t i o n , t h e need t o m a i n t a i n h i g h - g r a d e c r e d i t s t a n d i n g has a l s o i n f l u e n c e d B e l l System d e b t r a t i o p o l i c y . S i n c e t h e r e a r e r i s k s a s s o c i a t e d w i t h d e b t f i n a n - c i n g , t h e next, c h a p t e r w i l l examine t h e q u e s t i o n o f r i s k s . 1 0 T b i d . , pp.100-102. 1 1 l b i d . , pp.103-105. - 1 2 John S c a n l o n , " B e l l System F i n a n c i a l P o l i c i e s , " F i n a n c i a 1 Management, (Summer,1972), pp.16-26. '5.5 F. Summary P r o p o n e n t s o f t h e t r a d i t i o n a l p o s i t i o n a r g u e t h a t t h e r e i s an o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e and t h a t t h e f i r m can i n c r e a s e t h e t o t a l v a l u e o f t h e f i r m t h r o u g h t h e j u d i c i o u s use o f l e v e r a g e . When we a l l o w f o r c o r p o r a t e i n c o m e ' t a x e s , t h e i m p a c t o f l e v e r a g e i s . e v e n g r e a t e r ; They f u r t h e r a r g u e t h a t t h e c o s t o f c a p i t a l must r i s e w i t h extreme l e v e r a g e owing t o i n c r e a s e d f i n a n c i a l r i s k . C o n s e q u e n t l y , t h e o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e i s n o t one t h a t c a l l s f o r t h e maximum use o f d e b t . P r o p o n e n t s o f t h e MM p o s i t i o n , on t h e o t h e r hand, argue t h a t t h e t o t a l v a l u e o f t h e f i r m must be t h e s a m e ' r e g a r d l e s s o f i t s f i n a n c i n g mix b e c a u s e o f t h e p r e s e n c e o f a r b i t r a g e i n t h e c a p i t a l m a r k e t s . However, t h e y r e c o g n i z e t h a t w i t h t h e i n t r o d u c - t i o n o f c o r p o r a t e income t a x e s , t h e c o s t o f c a p i t a l can be l o w e r e d w i t h l e v e r a g e . T h e i r p o s i t i o n i m p l i e s t h a t a f i r m can l o w e r i t s - c o s t o f c a p i t a l c o n t i n u a l l y w i t h i n c r e a s e d l e v e r a g e . The g r e a t e r t h e l e v e r a g e , t h e h i g h e r t h e t o t a l v a l u e o f t h e f i r m and t h e l o w e r i t s c o s t o f c a p i t a l . However, t h e MM p o s i t i o n i s on "the w e a k e s t g r o u n d when l e v e r a g e i s e x t r e m e . N S i n c e t h e r e a r e r i s k s a s s o c i a t e d w i t h d e b t f i n a n c i n g , „ C h a p t e r IV w i l l c o n s i d e r t h e q u e s t i o n s s b f . r i s k s . As a c o n s e q u e n c e , ah i n v e s t o r would r e q u i r e a h i g h e r r i s k premium t o compensate him f o r t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h d e b t f i n a n c i n g . \ 5 6 CHAPTER IV SYSTEMATIC ' RISK S i n c e t h e r e a r e r i s k s a s s o c i a t e d w i t h d e b t f i n a n c i n g , , an i n v e s t o r w o u l d r e q u i r e a h i g h e r r i s k premium t o i n d u c e him t o i n v e s t i n a h i g h l y l e v e r e d f i r m . C h a p t e r IV i s o r g a n i z e d i n t o f i v e m a j o r p a r t s . P a r t A d i s c u s s e s t h e c o n c e p t o f r i s k . P a r t B i s c o n c e r n e d w i t h t h e measurement o f r i s k . P a r t C d i s c u s s e s . e f f i c i e n t p o r t f o l i o s and t h e e f f e c t s o f d i v e r s i f i c a t i o n . P a r t D d i f f e r e n t i a t e s between s y s t e m a t i c and u n s y s t e m a t i c r i s k s . P a r t E examines t h e r e l a t i o n s h i p between r i s k and r e t u r n . A. The C o n c e p t o f R i s k The. c o n c e p t u a l d e f i n i t i o n o f " r i s k " employed i n t h i s s t u d y i s t a k e n s p e c i f i c a l l y f r o m S a u v a i n . 1 In t h e c o n t e x t o f S a u v a i n ' s t h e o r y , " r i s k " r e f e r s ' t o t h e e s t i m a t e d d e g r e e o f u n c e r t a i n t y w i t h r e s p e c t , t o t h e m a g n i t u d e s o f e x p e c t e d f u t u r e r e c e i p t s by owners o f s e c u r i t i e s . T hese e x p e c t e d f u t u r e r e c e i p t s may be o f two k i n d s : (1) income and (2) repayment o r r e c o v e r y o f p r i n c i p a l . Income may be i n t h e form o f i n t e r e s t , i n t h e c a s e o f d e b t i n s t r u m e n t s , o r i n t h e form o f d i v i d e n d s , i n t h e c a s e o f e q u i t y i n s t r u m e n t s . R e c o v e r y o f p r i n c i p a l may t a k e t h e form o f repayment by t h e i s s u e r s o f t h e s e c u r i t i e s o r amounts r e c e i v e d upon s a l e o f s e c u r i t i e s i n t h e m a r k e t . 1 H a r r y S a u v a i n , R e a d i n g s i n I n v e s t m e n t Management, ( B l o o m i n g t o n , I n d i a n a : B u r e a u o f B u s i n e s s R e s e a r c h , I n d i a n a U n i v e r s i t y , 1 9 6 5 ) , pp.2-3, 5-10. 57 S a u v a i h c l a s s i f i e d r i s k a c c o r d i n g t o t h e s o u r c e o f t h e u n c e r t a i n t y , t h e p r i n c i p a l c l a s s i f i c a t i o n s b e i n g f i n a n c i a l r i s k , i n t e r e s t r a t e r i s k , and p u r c h a s i n g power r i s k . " F i n a n c i a l r i s k " means " u n c e r t a i n t y o f t h e s i z e o f amounts t h a t an i s s u e r o f a s e c u r i t y w i l l pay t o i n v e s t o r s 1 i n t h a t s e c u r i t y i n t h e f u t u r e b e c a u s e o f changes i n . t h e f i n a n c i a l • a b i l i t y • ( or w i l l i n g n e s s ) o f the i s s u e r t o p a y . " In t h e c a s e o f a s e c u r i t y where r e c o v e r y o f p r i n c i p a l depends on s a l e ' i n t h e open market r a t h e r t h a n on repayment by t h e i s s u e r , as i s t h e c a s e ' w i t h common stocks', t h e c o n c e p t o f f i n a n c i a l r i s k a l s o i n c l u d e s u n c e r t a i n t y as t o t h e amount f o r w h i c h t h e s e c u r i t y can be s o l d i n t h e m a r k e t , and t h i s r e f l e c t s ' p s y c h o l o g i c a l as ' w e l l as f i n a n c i a l f a c t o r s . w h i c h • a f f e c t m a rket p r i c e s . " I n t e r e s t r a t e r i s k " means " u n c e r t a i n t y o f f u t u r e m arket v a l u e o f s e c u r i t i e s 1 and u n c e r t a i n t y o f t h e s i z e o f f u t u r e income from s e c u r i t i e s upon r e i n v e s t m e n t c a u s e d by f l u c t u a t i o n s i n t h e 3 g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s i n t h e c a p i t a l m a r k e t s . " " P u r c h a s i n g power r i s k " i s d e f i n e d as t h e " u n c e r t a i n t y o f t h e p u r c h a s i n g power o f amounts t o b e ' r e c e i v e d by i n v e s t o r s i n t h e f u t u r e i n t h e form o f income'and p r i n c i p a l r e c o v e r e d by" s a l e o f s e c u r i t i e s o r r e d e m p t i o n o f d e b t ... c a u s e d s i m p l y by th e f l u c t u a t i o n i n t h e g e n e r a l l e v e l o f p r i c e s ... ( i . e . ) i n 4 the. c o s t o f l i v i n g . " " R i s k " as u s e d i n t h i s s t u d y , r e f e r s l a r g e l y t o f i n a n c i a l 2 I b i d . , C h a p t e r I I , p . 3 . 3 I b i d . , C h a p t e r I I I , p . 2 . 4 l b i d . , C h a p t e r IV, p . 1 . 58 r i s k , as d e f i n e d above., s i n c e a l l t h e d i v i d e n d s and a c o n s i d e r - a b l e p o r t i o n o f t h e f l u c t u a t i o n s ' i n - t h e m arket p r i c e depend on' th e a b i l i t y and w i l l i n g n e s s o f i s s u e r s t o make payments and on i n v e s t o r s ' ' a p p r a i s a l s o f t h e i s s u e r s ' a b i l i t y and w i l l i n g n e s s . To t h e e x t e n t t h a t changes i n t h e l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s i n the c a p i t a l m a r k e t s a f f e c t t h e m a r k e t p r i c e s o f t h e s t o c k s , t h e c o n c e p t o f r i s k employed h e r e a l s o r e f l e c t s i n t e r e s t r a t e r i s k . S i m i l a r l y , p u r c h a s i n g power r i s k ' i s r e f l e c t e d o n l y , t o t h e e x t e n t t h a t c o n s i d e r a t i o n s ' o f p u r c h a s i n g power r i s k a f f e c t m a rket p r i c e s o f s t o c k s . T hus, t h e c o n c e p t o f " r i s k " as us e d i n t h i s s t u d y , r e f e r s t o t h e e s t i m a t e d d e g r e e o f u n c e r t a i n t y w i t h r e s p e c t t o r e a l i z a t i o n o f e x p e c t e d f u t u r e ' r a t e s o f r e t u r n , measured i n c u r r e n t d o l l a r s , w h i c h r e p r e s e n t a , c o m b i n a t i o n o f (1) e x p e c t e d f u t u r e d i v i d e n d s and (2) an e x p e c t e d market p r i c e a t some f u t u r e t i m e . B. The Measurement o f R i s k P e r h a p s t h e most w i d e l y - u s e d s i n g l e s t a t i s t i c a l measure o f r i s k has been t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f a n n u a l r a t e s o f r e t u r n , f o r a s e c u r i t y ; T h i s measure has been u s e d by M a r k o w i t z , 6 7 L i n t n e r , S h a r p e , and o t h e r s . I t f o c u s e s d i r e c t l y on t h e ^ H a r r y M a r k o w i t z , P o r t f o l i o S e l e c t i o n ; E f f i c i e n t D i v e r - s i f i c a t i on o f I n v e s t m e n t s (N.Y.: John W i l e y & Sons , I n c . , 1959) . ^John L i n t n e r , "The V a l u a t i o n o f R i s k A s s e t s and t h e S e l e c t i o n o f R i s k y I n v e s t m e n t s i n S t o c k P o r t f o l i o s and C a p i t a l B u d g e t s , " Review o f E c o n o m i c s and S t a t i s t i c s , ( F e b r u a r y , 1 9 6 5 ) , pp.13-37. 7 W i l l i a m S h a r p e , " R i s k - A v e r s i o n i n t h e S t o c k Market:. Some' E m p i r i c a l E v i d e n c e , " J o u r n a l o f F i n a n c e , (September,1965) , pp;416-422. 59 v a r i a b l e o f u l t i m a t e c o n c e r n t o t h e i n v e s t o r , t h a t i s , t h e r a t e o f r e t u r n r e c e i v e d . T h i s v a r i a b l e r e f l e c t s a g r e a t many u n d e r - l y i n g i n f l u e n c e s , such as e a r n i n g s , d i v i d e n d s , i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s , and p s y c h o l o g i c a l and f i n a n c i a l m a rket f a c t o r s . The. p r e s e n t a n a l y s i s i s i n f u l l sympathy w i t h t h e f o c u s on s t a - b i l i t y o f t h e r a t e o f r e t u r n t o t h e i n v e s t o r as t h e r e l e v a n t ' v a r i a b l e i n . an a t t e m p t t o measure r i s k . T h e r e a r e , . h o w e v e r , t h r e e m o d i f i c a t i o n s o f t h e t r a d i t i o n - a l p r o c e d u r e f o r a n a l y z i n g t h e s t a b i l i t y o f r a t e s . o f r e t u r n t h a t have c e r t a i n c o n c e p t u a l o r o p e r a t i o n a l a d v a n t a g e s t o commend them f o r use i n a t t e m p t i n g to' measure t h e r e l a t i v e degrees, o f r i s k a s s o c i a t e d w i t h d i f f e r e n t s e c u r i t i e s . T hese t h r e e m o d i f i - c a t i o n s o f . t h e t r a d i t i o n a l measurement have been i n c o r p o r a t e d i n t h i s s t u d y , e a c h f o r a d i f f e r e n t r e a s o n . They c o n c e r n (1) t h e f r e q u e n c y - o f o b s e r v a t i o n o f r a t e s o f r e t u r n ; (2) t h e r e l a t i o n - s h i p o f t h e p e r i o d o v e r w h i c h r i s k i s measured t o - t h e p e r i o d o v e r w h i c h r e l a t i v e r e t u r n s a r e measured, and (3) t h e f o r m u l a f o r m e a s u r i n g t h e s t a b i l i t y o f t h e o b s e r v e d r a t e s o f r e t u r n . S i n c e t h e d a t a on t h e T o r o n t o S t o c k Exchange ( f S E ) t a p e a r e a v a i l a b l e on a m o n t h l y b a s i s , i t would be p o s s i b l e t o mea- s u r e s t a b i l i t y o f r a t e s o f r e t u r n u s i n g m o n t h l y o b s e r v a t i o n s d i r e c t l y , o r t o d e r i v e o b s e r v a t i o n s ' on a . q u a r t e r l y o r a n n u a l b a s i s . I t seems d e s i r a b l e t o t a k e o b s e r v a t i o n s more f r e q u e n t l y t h a n a n n u a l l y , s i n c e c o n s i d e r a b l e s i g n i f i c a n t f l u c t u a t i o n i n s e c u r i t y p r i c e s may t a k e p l a c e w i t h i n a y e a r . I t has been n o t e d t h a t i n v e s t o r s ' ' e x p e c t a t i o n s a r e n o t d i r e c t l y m e a s u r a b l e , and. t h e r e f o r e some a s s u m p t i o n ( s ) must be .60 made to j u s t i f y the choice of a measurable proxy to r e p r e s e n t an approximation of such e x p e c t a t i o n s . The- p a r t i c u l a r assump- t i o n most commonly made i n t h i s r e s p e c t i n e a r l i e r i n v e s t i g a - g t i o n s i s the one used by.Sharpe, t h a t i s , i n v e s t o r s were i n - f a l l i b l y i .pi.r.ecis.e. i n p r e d i c t i n g both the v a r i a b i l i t y and l e v e l s of f u t u r e r e t u r n s . T h i s r a t i o n a l e was used to j u s t i f y the use of ex post' values of standard d e v i a t i o n s ' of r a t e s of r e t u r n (the a c t u a l values r e a l i z e d during the h y p o t h e t i c a l h o l d i n g p e r i o d s f o r the stocks i n question) as•surrogates f o r i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s . I t seems at l e a s t as reasonable, however, to c o n s i d e r 1 v a r i a b i l i t y of r a t e s of ; r e t u r n during some past p e r i o d as' proxy f o r i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s of r i s k i n the f u t u r e as of any given p o i n t i n time, which would imply t h a t i n v e s t o r s based t h e i r judgment of r i s k on pure e x t r a p o l a t i o n of observable past data. The e x t r a p o l a t i o n premise has one'important advantage over the omniscience'premise: the degree of r i s k can be'mea- sured at the time one' may wish to examine, c h a r a c t e r i s t i c s of s e c u r i t i e s i n connection with making an i n v e s t m e n t ' d e c i s i o n . T h e r e f o r e , t h i s study used v a r i a b i l i t y of r a t e s o f r e t - urn observed i n the past' as-a proxy f o r the u n c e r t a i n t y of investors'' expectations' r e g a r d i n g the s e c u r i t y ' s f u t u r e p e r f o r - mance . The measure 1 of s t a b i l i t y of r a t e s of r e t u r n commonly employed i n other s t u d i e s , such as t h o s e ' p r e v i o u s l y . c i t e d , has been the standard d e v i a t i o n of annual r a t e s of r e t u r n f o r a . _ — W i l l i a m Sharpe, o p : c i t . 61 s e c u r i t y o v e r t i m e , o r t h e second'moment about t h e a r i t h m e t i c mean o f t h e c o n s e c u t i v e y e a r l y r a t e s o f r e t u r n . However, i f a measure o f d i s p e r s i o n a r o u n d some measure o f c e n t r a l t e n d e n c y i s t o be most m e a n i n g f u l f o r any g i v e n p u r p o s e , i t seems t h a t t h e d i s p e r s i o n s h o u l d ' b e • m e a s u r e d a r o u n d t h a t m e a s u r e ' o f c e n t r a l t e n d e n c y w h i c h i s most' a p p r o p r i a t e t o t h e d a t a and t o t h e p u r - pose' f o r w h i c h t h e d a t a i s ' used.. By u s i n g t h e a r i t h m e t i c mean as a measure o f c e n t r a l t e n d e n c y f o r a' compound t i m e s e r i e s > s u c h as r a t e s o f r e t u r n on an i n v e s t m e n t p o r t f o l i o o v e r - s u c c e s s i v e t i m e p e r i o d s , an upward b i a s i s i n t r o d u c e d . To t h e e x t e n t t h a t t h e r a t e o f r e t u r n . v a r ^ i e s between one time p e r i o d and a n o t h e r , t h e a r i t h m e t i c mean r a t e - o f r e t u r n w i l l be h i g h e r t h a n t h e d i s c o u n t e d p r e s e n t v a l u e r a t e ' o f r e t u r n . I t i s assumed i n t h i s s t u d y ' t h a t a l l d i v i d e n d s aire r e i n - v e s t e d i n ' t h e s t o c k o f t h e f i r m w h i c h made t h e payment, and t h a t no w i t h d r a w a l s a r e made f r o m t h e i n v e s t o r ' s p o r t f o l i o u n t i l t h e e n t i r e p o r t f o l i o i s s o l d a t a p r e d e t e r m i n e d d a t e . - Under t h e s e a s s u m p t i o n s , . t h e g e o m e t r i c mean i s t h e a p p r o p r i a t e m e a s u r e ' o f c e n t r a l t e n d e n c y t o be u s e d to' r e p r e s e n t t h e " a v e r a g e " r a t e ' o f r e t u r n • f o r t h e p e r i o d . However, t h e g e o m e t r i c r a t e of' r e t u r n assumes t h a t a l l p r o c e e d s a r e r e i n v e s t e d and' t h e r e f o r e ' v a r i e s i n s i z e . . I n - t h i s study,-when we'mention r a t e o f r e t u r n , we w i l l be r e f e r r i n g t o t h e s i n g l e i n t e r v a l measure g i v e n by t h e f o l l o w - i n g e q u a t i o n : 6 2 V - V + D R _ 1 0 1 C D P V 0 whe r e V = t h e p o r t f o l i o m a rket v a l u e a t t h e end o f ' t h e 1 i n t e r v a l , V = t h e p o r t f o l i o m a r k e t v a l u e a t t h e b e g i n n i n g 0 o f t h e i n t e r v a l , D = c a s h d i s t r i b u t i o n s ' • t o t h e i n v e s t o r d u r i n g t h e 1 i n t e r v a l . C. E f f i c i e n t P o r t f o l i o s and D i v e r s i f i c a t i o n A l l r i s k c o n c e p t s have been b a s e d on t h e u t i l i t y f u n c t i o n o f e a c h i n v e s t o r ' s w e a l t h . A von Neuman-Morgehstern t y p e o f u t i l i t y f u n c t i o n can be w r i t t e n a s : Max. - U [E (W ) ] C2) t where U = u t i l i t y , and W =' w e a l t h ; In a d d i t i o n ; t h e r e t u r n on i n v e s t m e n t can be w r i t t e n a s : W - W R- = _ _ t t - 1 C3-) t W t - 1 where W = w e a l t h a t t h e end o f t h e p e r i o d t , W =. w e a l t h a t t h e b e g i n n i n g o f t h e p e r i o d t . t - 1 .63 R e w r i t i n g e q u a t i o n ( 3 ) , we have t h e f o l l o w i n g W = RW + W (4) t t - 1 t - l ' ; B e c a u s e . w e a l t h i n a c e r t a i n p e r i o d (W ) i s - a f u n c t i o n o f r e t u r n t on i n v e s t m e n t , t h e maximum u t i l i t y f u n c t i o n i s t h a t o f R: Max. U [ E ( R ) ] (5) where E(R) = t h e e x p e c t e d v a l u e o f t h e r e t u r n on i n v e s t m e n t . 9 . . . M a r k o w i t z s y n t h e s i z e d t h e two c o n c e p t s o f • maxim.i'z a t i o n o f d i s c o u n t e d r e t u r n and r i s k - a v e r s i o n i n t o an e x p l i c i t p o r t - f o l i o m o d e l . He d e v e l o p e d th e t w o - p a r a m e t e r r u l e w h i c h ' c o n s i s t s o f e x p e c t e d v a l u e and. r i s k as r e p r e s e n t e d by v a r i a n c e . He u s e d two e q u a t i o n s 1 . The f i r s t i s as f o l l o w s : N E (R. ) = E- X E CR ) (6) p i = l i i where ECR ) = t h e e x p e c t e d r e t u r n on p o r t f o l i o p, P X = t h e p r o p o r t i o n i n v e s t e d i n s e c u r i t y i , i E(R ) = t h e e x p e c t e d r e t u r n on s e c u r i t y i . i T h i s e q u a t i o n s t a t e s t h a t t h e e x p e c t e d r e t u r n o f a p o r t f o l i o i s t h e sum o f t h e p r o d u c t o f t h e i n d i v i d u a l r e t u r n and t h e p r o p o r - t i o n i n v e s t e d i n e a c h s e c u r i t y . The second' e q u a t i o n i s as f o l l o w s : N N a 2 CR ) = . £ I x x Cov C7) p i = l j = l i j i j 9 H a r r y M a r k o w i t z , op : c i t • 64 where a 2 ( R ) = t h e v a r i a n c e o f t h e r e t u r n on p o r t f o l i o p, P X = t h e p r o p o r t i o n i n v e s t e d i n s e c u r i t y i , i X = t h e p r o p o r t i o n i n v e s t e d i n s e c u r i t y j , j Cov = t h e c o v a r i a n c e between t h e r e t u r n s o f i j s e c u r i t y i and s e c u r i t y j . T h i s e q u a t i o n s t a t e s t h a t t h e v a r i a n c e o f t h e r e t u r n o f t h e p o r t f o l i o i s t h e sum o f t h e v a r i a n c e o f e a c h s e c u r i t y ' s r e t u r n and t h e c o v a r i a n c e between' t h e r e t u r n s o f t h e two s e c u r i t i e s i n c l u d e d i n t h e p o r t f o l i o . Max. U = f IE CR ) , 02 CR ) ] P P C8) Because each c o m b i n a t i o n o f s e c u r i t i e s has an e x p e c t e d v a l u e and, v a r i a n c e , t h e i n v e s t o r has a c h o i c e o f v a r i o u s c o m b i n a t i o n s o f ECR ) and (R ) , d e p e n d i n g on h i s c h o i c e o f p o r t f o l i o p p ' d e f i n e d by t h e X , X , X . M a r k o w i t z s u g g e s t e d a t t a i n a b l e !>- 2 n • E-V - c o m b i n a t i o n s as r e p r e s e n t e d by t h e shaded a r e a i n t h e f o l l o w i n g f i g u r e . FIGURE 6 ATTAINABLE E-V COMBINATIONS ,B V 6 5 Even though a t t a i n a b l e E-V combinations are f e a s i b l e f o r the r a t i o n a l i n v e s t o r , not a l l of them are e f f i c i e n t . A r i s k - a v e r s e i n v e s t o r would not take more, r i s k without more r e t u r n . The. e f f i c i e n t combinations'show that a d d i t i o n a l v a r i a n c e should be accepted f o r an i n c r e a s e d r e t u r n . In F i g u r e 4 , AB i s the set of e f f i c i e n t combinations of expected r e t u r n and r i s k . The d i v e r s i f i c a t i o n phenomenon can be c h a r a c t e r i z e d q u a n t i t a t i v e l y . Consider two d i f f e r e n t common s t o c k s . Assume that they both have the same expected r e t u r n , E (R). I f p a r t of the wealth a v a i l a b l e f o r investment, X^ , i s a l l o c a t e d to one stock' and the remaining p a r t , X^~ 1 - X^ i s i n v e s t e d i n the other, the expected r e t u r n on t h i s two-stock p o r t f o l i o i s a weighted average'of.the two expected r e t u r n s , t h a t i s , - E(R ) = X E (-R) + X E (R) = E (R) (9) p. 1 • 2 The expected r e t u r n on the p o r t f o l i o i s thus equal to that of e i t h e r stock, s i n c e i t i s assumed t h a t they are the same. From equation (7), the v a r i a n c e of the two-stock port: f o l i o i s c a l c u l a t e d a s . f o l l o w s : a 2 ( R ) = x 2 a 2 + x 2 a 2 + 2x : tx cov (10) p 1 1 2 2 1 2 12 where i 2 = . 1 .2 _ the v a r i a n c e of the r e t u r n of s e c u r i t y 1, the v a r i a n c e of the r e t u r n of s e c u r i t y 2, X =- the p r o p o r t i o n i n v e s t e d i n s e c u r i t y 1, X = the p r o p o r t i o n i n v e s t e d i n s e c u r i t y 2, Cov = the covariance between the r e t u r n s of 1 2 s e c u r i t y 1 and s e c u r i t y 2. : 66 The c o v a r i a n c e t e r m i s c r u c i a l t o t h e e f f e c t o f d i v e r s i - f i c a t i o n . I f t h e two s e c u r i t i e s f l u c t u a t e i n p r i c e i n d e p e n d e n t - l y o f e a c h o t h e r , t h e n t h e c o v a r i a n c e t e r m i s z e r o , and, i t i s alwa y s p o s s i b l e t o choose t h e r e l a t i v e p r o p o r t i o n s , X : and X 1 2 i n s u c h a way t h a t t h e r i s k o f t h e p o r t f o l i o i s s m a l l e r t h a n t h a t o f e i t h e r s e c u r i t y t a k e n s e p a r a t e l y . T h i s i s due t o t h e e f f e c t o f s q u a r i n g numbers l e s s t h a n one'. F o r example, when o 2 = a 2 and t h e c o v a r i a n c e i s z e r o , t h e r i s k o f a p o r t f o l i o o f 1 2 e q u a l i n v e s t m e n t i n e a c h s e c u r i t y i s : a-2 = ( . 5 ) 2 a 2 + (.5) 2CT 2 = . 5 a 2 (11) p 1 2 1 T h u s , t h e p o r t f o l i o has a v a r i a n c e e q u a l t o o n l y o n e - h a l f , o f the v a r i a n c e o f e i t h e r s e c u r i t y . S i n c e t h e e x p e c t e d r e t u r n i s n o t r e d u c e d , s u c h a p o r t f o l i o i s c l e a r l y p r e f e r a b l e t o a s i n g l e - s e c u r i t y p o r t f o l i o f o r any r i s k - a v e r s e i n v e s t o r . T y p i c a l l y , two s e c u r i t i e s e x h i b i t some p o s i t i v e comove- merit; t h e r e f o r e t h e c o v a r i a n c e t e r m c a n n o t be r e a l i s t i c a l l y assumed t o b e ' z e r o . The r e d u c t i o n o f r i s k i n t h a t c a s e i s n o t as l a r g e as i f t h e two s e c u r i t i e s ' w e r e i n d e p e n d e n t , b u t i t can al w a y s be made s m a l l e r t h a n t h e s i m p l e a v e r a g e r i s k o f t h e two s e c u r i t i e s . Hence, d i v e r s i f i c a t i o n r e s u l t s f r o m h o l d i n g s e c u r i - t i e s h a v i n g l e s s t h a n p e r f e c t c o r r e l a t i o n among t h e i r r e t u r n s i n o r d e r t o r e d u c e ; p o r t f o l i o r i s k . Wagner and L a u 1 0 d i v i d e d a sample o f 200 New York S t o c k Exchange s t o c k s i n t o s i x s u b g r o u p s b a s e d on t h e S t a n d a r d and 1 0Wayne Wagner and S h e i l a L a u , "The E f f e c t o f D i v e r s i f i - c a t i o n on R i s k , " F i n a n c i a l A n a l y s t s J o u r n a l , . (November/December, 19 71) , pp;48-53 . - 67 P o o r ' s S t o c k Q u a l i t y R a t i n g s as o f June 1960, and f o u n d t h a t a d d i t i o n a l d i v e r s i f i c a t i o n by i n c r e a s i n g t h e number o f h o l d i n g s i n t h e p o r t f o l i o r e s u l t s i n r a p i d l y d i m i n i s h i n g r e d u c t i o n i n r i s k . D. S y s t e m a t i c and U n s y s t e m a t i c R i s k s A n o t h e r i m p o r t a n t c o n c l u s i o n o f t h e Wagner and Lau s t u d y i s t h a t w h i l e some r i s k s ' c a n be washed away t h r o u g h d i v e r - s i f i c a t i o n , . o t h e r s c a n n o t . T h u s , i t i s n e c e s s a r y t o d i s t i n g u i s h between a f i r m ' s " u n s y s t e m a t i c " r i s k , r i s k w h i c h can be e l i m i n a - t e d by c o m b i n i n g t h e s e c u r i t y w i t h o t h e r s e c u r i t i e s i n a d i v e r - s i f i e d p o r t f o l i o , and i t s " s y s t e m a t i c " r i s k , t h e p o r t i o n o f r i s k w h i c h c a n n o t be washed away t h r o u g h d i v e r s i f i c a t i o n . S h arpe was f i r s t t o c o n s i d e r t h e i d e a ? 6 f r i s k s as c o n s i s t i n g o f two components and a l s o c o i n e d t h e t e r m " s y s t e m a t i c " . By i n c r e a s i n g d i v e r s i f i c a t i o n , t h e u n s y s t e m a t i c r i s k g r a d u a l l y t e n d s t o be' e l i m i n a t e d , l e a v i n g o n l y s y s t e m a t i c r i s k , t h e p o r t i o n o f t o t a l r i s k w h i c h i s r e l a t e d t o t h e o v e r a l l p e r f o r m a n c e o f t h e m a r k e t . F o r t h i s r e a s o n ; s y s t e m a t i c r i s k i s a l s o r e f e r r e d t o as m a r k e t - r e l a t e d r i s k . The i m p l i c a t i o n i s t h a t t h e r e t u r n on a w e l l d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o i s h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h t h e m a r k e t , and i t s v a r i a b i l i t y i s e s s e n t i a l l y a r e f l e c t i o n o f t h e v a r i a b i l i t y o f t h e market as a w h o l e . I r r e s p e c t i v e o f t h e number o f h o l d - i n g s i n a . d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o , i n v e s t o r s ' c a n n o t a v o i d ' m arket 1 1 I b i d . 1 2 W i l l i a m S h a r p e , " C a p i t a l A s s e t P r i c e s - A T h e o r y o f M a r k e t E q u i l i b r i u m U n d e r ' C o n d i t i o n s o f R i s k , " J o u r n a l o f F i n a n c e , ( S e p t e m b e r , 1 9 6 4 ) , pp ;425-442. 68 r i s k . K i n g 1 3 e s t i m a t e d t h a t as much as 50% o f t h e p r i c e f l u c t - u a t i o n o f a p a r t i c u l a r f i r m can be e x p l a i n e d by o v e r a l l m a rket movements, and some 10% by t h e f l u c t u a t i o n o f t h a t i n d u s t r y . The r e m a i n i n g 40% f l u c t u a t i o n i s t h a t due t o t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f th e i n d i v i d u a l f i r m . E. S y s t e m a t i c R i s k and R e t u r n The C a p i t a l A s s e t P r i c i n g Model (CAPM) , .as d e r i v e d by S h a r p e , l t f L i n t n e r , 1 5 and o t h e r s , p r o v i d e s a t h e o r e t i c a l r e l a t i o n s h i p between r i s k and r e t u r n o f a c a p i t a l a s s e t u n d e r c o n d i t i o n s o f m a r k e t e q u i l i b r i u m . B a s i c a l l y , t h e model a s s e r t s t h a t , u n d e r c e r t a i n a s s u m p t i o n s , t h e e x p e c t e d r a t e o f r e t u r n on t h e j_th s e c u r i t y , d e n o t e d b y ' E ( R ) , i s a l i n e a r f u n c t i o n o f a r i s k - f r e e j b o r r o w i n g and l e n d i n g r a t e , and t h e e x p e c t e d r e t u r n on a ma r k e t f a c t o r s u c h as t h e S t a n d a r d and Poor' 500 S t o c k I n d e x , E (R E(R ) = R + 8 [ E (R ) - R ] (12) j , f j m f where 3, i s a measure o f t h e v o l a t i l i t y o f t h e j_th s e c u r i t y r e l a t i v e t o t h e market f a c t o r , o r a measure o f s y s t e m a t i c r i s k . • 'Vi 'Vi . „ i\, M a t h e m a t i c a l l y , 3 = C o v a r i a n c e (R , R • ) / o (R ) where t h e j j m m t i l d e above t h e v a r i a b l e d e n o t e s a random v a r i a b l e . The p r i n c i - p a l t h e o r e t i c a l a s s u m p t i o n s o f t h e model a r e as f o l l o w s • 1 3 B e n j a m i n K i n g , "Market and I n d u s t r y F a c t o r s i n S t o c k P r i c e B e h a v i o r , " J o u r n a l o f F i n a n c e , ( J a n u a r y , 1 9 6 6 ) , pp . 139-190. 1 4 W i l l i a m S h a r p e , o p / c i t . 1 5 John L i n t n e r , op . c i t . . 69 (a) A l l i n v e s t o r s a r e s i n g l e - p e r i o d , r i s k - a v e r s e , e x p e c t e d u t i l i t y m a x i m i z e r s . (b) I n v e s t o r s have homogeneous e x p e c t a t i o n s about f u t u r e r e t u r n s f o r e a c h s e c u r i t y . (c) I n v e s t o r s ' p e r c e p t i o n s about a l l s e c u r i t i e s may be summarized by t h e f i r s t two moments o f t h e p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n o f a s e c u r i t y ' s r e t u r n . (d) I n v e s t o r s may l e n d o r b o r r o w as much as t h e y l i k e a t a s i n g l e r i s k - f r e e r a t e . - (e) T h e r e a r e no t r a n s a c t i o n s c o s t s o r t a x e s . a n d each, s e c u r i t y i s p e r f e c t l y d i v i s i b l e . I t s h o u l d be n o t e d t h a t t h e model i s 1 s t a t e d i n terms o f e x p e c t a t i o n s . T h e r e f o r e , e q u a t i o n (12) i s n o t d i r e c t l y o b s e r v a - b l e . I t i s a t h e o r e t i c a l l y b a s e d r e s u l t . However, i t may be e s t i m a t e d u s i n g t h e m arket model o f S h a r p e . 1 6 T h i s i n v o l v e s c o m p u t i n g t h e p a r a m e t e r s f o r t h e f o l l o w i n g t i m e s e r i e s • r e g r e s s - i o n m odel: / R = • a + 6 R + ' e (13) j , t j j m,t j , t where t r e p r e s e n t s t h e i n d i v i d u a l p e r i o d s ' , and a and' 6 a r e j j p a r a m e t e r s o b t a i n e d u s i n g t h e o r d i n a r y l e a s t - s q u a r e ' t e c h n i q u e o f r e g r e s s i n g p e r i o d i c o b s e r v a t i o n s o f t h e j_th s e c u r i t y ' s r e t u r n , R. , on t e m p o r a l l y c o r r e s p o n d i n g o b s e r v a t i o n s o f t h e 3 11 market i n d e x r e t u r n s , R . The ej.. r i s t h e random, e r r o r ro,t j ,..t t e r m and r e p r e s e n t s ' t h e u n s y s t e m a t i c r i s k o f t h e j_th s e c u r i t y . 1 6 W i l l i a m S h a r p e , P o r t f o l i o T h e o r y and C a p i t a l M a r k e t s , (New Y o r k , New Y o r k : McGraw H i l l Book 1 Company,1970) , p.118. .- 70 % - I n , o t h e r words, e; . i s a r e f l e c t i o n o f t h e c h a r a c t e r i s t i c s D , t u n i q u e t o t h e j_th f i r m . I n a d d i t i o n , t h e f o l l o w i n g p r i n c i p a l s t a t i s t i c a l a s s u m p t i o n s h o l d : E ( e ) = 0 (14) j , t E ( e ,e ) = 0 (15) j , t j , t - l «u * 0 ( f ° r J' # i) E ( e ,e ) = { (16) j , t i , t a2 ( f o r j = i ) E q u a t i o n (14) s t a t e s t h a t t h e e x p e c t e d v a l u e o f t h e e r r o r t e r m i s z e r o . I t f o l l o w s from t h i s e q u a t i o n t h a t t h e i n v e s t o r i s n o t compensated f o r b e a r i n g u n s y s t e m a t i c r i s k . E q u a t i o n (15) a s s e r t s t h a t no c o r r e l a t i o n e x i s t s between s u c c e s s i v e e r r o r t e r m s . F i n a l l y , e q u a t i o n (16) a s s e r t s t h a t t h e e x p e c t e d v a l u e o f t h e e r r o r t e r m i s z e r o when t h e j_th s e c u r i t y i s n o t e q u a l t o t h e i t h s e c u r i t y , and t h e v a r i a n c e when t h e 2_th s e c u r i t y and t h e i t h s e c u r i t y a r e e q u a l . G i v e n t h a t e q u a t i o n (14) h o l d s , e q u a t i o n (13) can be a p p r o x i m a t e d as f o l l o w s . : E (R ) = a + 6 E (R )-+ (17) j j j • m The p a r a m e t e r s ' a. and 3, can be o b t a i n e d from t h e o r d i n a r y l e a s t - s q u a r e s t e c h n i q u e . . T h e r e f o r e , g i v e n t h e m a r k e t r e t u r n , t h e e x p e c t e d r e t u r n o f t h e j_th f i r m c an be computed. As n o t e d by Weston, "the g r e a t a d v a n t a g e o f t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g Model i s t h a t a l l i t s f a c t o r s o t h e r t h a n g a r e 71 m a r k e t w i d e c o n s t a n t s . ! ' 1 7 From t h i s o b s e r v a t i o n , Weston, demon- s t r a t e d an e q u i v a l e n t method o f c o m p u t i n g g d i r e c t l y w i t h o u t h a v i n g t o r e s o r t , t o r e g r e s s i o n a n a l y s i s . I f t h e c o n c e p t o f s y s t e m a t i c r i s k i s t o be o f p r a c t i c a l use i n e v a l u a t i n g and s e l e c t i n g p o r t f o l i o s , , i t must be s t a t i o n - a r y t h r o u g h t i m e . T h a t i s , t h e i n v e s t o r s e l e c t i n g a p o r t f o l i o must be a b l e t o use p a s t . h i s t o r i c a l d a t a t o o b t a i n e s t i m a t e s w h i c h w i l l be a good i n d i c a t i o n o f f u t u r e r i s k . Furthermore., i n e v a l u a t i n g p o r t f o l i o s i t • i s i m p o r t a n t t o be a b l e t o assume t h a t t h e r i s k i n e s s o f t h e p o r t f o l i o has n o t changed o v e r th e p e r i o d u n d e r c o n s i d e r a t i o n . , B l u m e 1 8 d e m o n s t r a t e d t h a t a f i r m ' s s y s t e m a t i c r i s k (8) i s (a) f a i r l y s t a b l e o v e r t i m e , (b) can be f o r e c a s t v e r y a c c u r a t e l y u s i n g h i s t o r i c a l d a t a , and (c) g e n e r a l l y t e n d s t o t h e m a r k e t 6 as a w h o l e . The i m p l i c a t i o n f r o m t h e f o r e g o i n g i s t h a t i f t h e e c o n - omic e n v i r o n m e n t • i s s t a b l e , i f i n d u s t r y c h a r a c t e r i s t i c s do n o t . c h a n g e a n d ' i f management p o l i c i e s have c o n t i n u i t y , t h e measure o f s y s t e m a t i c r i s k w i l l be r e l a t i v e l y s t a b l e o v e r t h e p e r i o d u n d e r c o n s i d e r a t i o n . L e v y 1 9 l i k e Blume t e s t e d f o r t h e s t a t i o n a r i t y o f t h e 8 c o e f f i c i e n t s u s i n g w e e k l y d a t a f o r 500 common s t o c k s l i s t e d on t h e New York S t o c k ' E x c h a n g e o v e r t h e p e r i o d 3 0 t h December 1960 1 7 F r e d Weston, " I n v e s t m e n t D e c i s i o n s U s i n g t h e C a p i t a l P r i c i n g Model'," F i n a n c i a l Management, . ( S p r i n g , 1 9 7 3 ) , p.25. 1 8 M a r s h a l l Blume, "On t h e A s s e s s m e n t o f R i s k , " J o u r n a l o f F i n a n c e , ( M a r c h , 1 9 7 1 ) , pp.1-10. 1 9 R o b e r t L e v y , "On t h e S h o r t - T e r m S t a t i o n a r i t y o f B e t a C o e f f i c i e n t s , " F i n a n c i a l A n a l y s t s ' J o u r n a l , (November/December, 1971) , pp; 55-6 2 . ' : 72 t h r o u g h 1 8 t h December 1970. The r e s u l t s were e s s e n t i a l l y t h e same as t h o s e o f Blume. T h a t is, p a s t r i s k i s an e x c e l l e n t p r o x y f o r f u t u r e r i s k . B o t h s t u d i e s • u s e d two measures o f s t a t i s t i c a l a s s o c i a t i o n : p r o d u c t moment c o r r e l a t i o n s and ran k o r d e r c o r r e l a t i o n s , f o r t h e t e s t o f s t a t i o n a r i t y . T e s t i n g f o r t h e s t a t i o n a r i t y o f t h e 3 c o e f f i c i e n t s i s o u t s i d e t h e scope o f t h i s s t u d y . As a c o n s e q u e n c e , i t i s assumed t h a t t h e 3 c o e f f i c i e n t s o b t a i n e d by r e g r e s s i n g t h e i n d i v i d u a l s e c u r i t y ' s r e t u r n on t h e market r e t u r n a r e r e l a t i v e l y s t a b l e and t h e r e f o r e can be us e d as p r o x i e s f o r f u t u r e r i s k s . F. Summary S i n c e t h e r e a r e r i s k s a s s o c i a t e d w i t h d e b t f i n a n c i n g , an i n v e s t o r w o u l d r e q u i r e a h i g h e r r i s k ' p r e m i u m t o i n d u c e him t o i n v e s t i n a h i g h l y l e v e r e d f i r m . B e c a u se t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g Model' e x p l i c i t l y c o n s i d e r s ' u n c e r t a i n t y and r i s k , i t r e p r e s e n t s t h e b e s t d e s c r i p t i o n o f t h e r i s k - r e t u r n r e l a t i o n s h i p c u r r e n t l y a v a i l a b l e . I f t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g Model i s c o r r e c t , . t h e n p o w e r f u l f i r m s c an e a r n a h i g h e r r e t u r n o n l y a t a h i g h e r r i s k . T h e r e f o r e , , we would e x p e c t t h o s e w i t h g r e a t m a r k e t power and h i g h e r r e t u r n t o have h i g h e r 3 c o e f f i c i e n t s . The n e x t two c h a p t e r s w i l l examine t h e m e t h o d o l o g y and e m p i r i c a l r e s u l t s f o r t h e t e s t o f t h e h y p o t h e s i s s t a t e d i n C h a p t e r I . -7 3 CHAPTER V METHODS AND RESULTS C h a p t e r V i s o r g a n i z e d i n t o f o u r m a j o r p a r t s : (A) t h e d a t a u s e d i n t h i s s t u d y , (B) t h e methods' o f a n a l y s i s , (C) t h e e m p i r i c a l r e s u l t s , and (D) t h e e v i d e n c e c o n c e r n i n g c o r p o r a t e d e b t c a p a c i t y . A. The D a t a T h i s s t u d y i s b a s e d on t h e a n a l y s i s o f 21 m a j o r m a n u f a c t - u r i n g i n d u s t r i e s f o r w h i c h d a t a a r e " r e c o r d e d i n t h e C o r p o r a t i o n s and L a b o u r U n i o n s R e t u r n s A c t R e p o r t s (CALURA), C o r p o r a t i o n F i n a n c i a l S t a t i s t i c s ( C F S ) , . C o r p o r a t i o n T a x a t i o n S t a t i s t i c s (CTS) and a n n u a l r e p o r t s . The m a n u f a c t u r i n g s e c t o r i n Canada i s l a r g e and i m p o r t a n t , and i t i s d e s i r a b l e t o add t o t h e knowledge o f i t s s t r u c t u r e . In 1965, f o r example, m a n u f a c t u r i n g a c t i v i t y a c c o u n t e d f o r r o u g h l y 25 p e r c e n t o f g r o s s ' d o m e s t i c p r o d u c t a t f a c t o r c o s t , 25 p e r c e n t o f employment, and 28 p e r c e n t o f wages and s a l a r i e s . 1 The d a t a i n t h i s s t u d y c o v e r t h e t i m e p e r i o d 1962 t h r o u g h 1969 i n c l u s i v e and a r e t a k e n from t h e 21 m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i e s shown i n A p p e n d i x A, which, a l s o i n c l u d e s t h e number o f f i r m s c o n t a i n e d i n . e a c h i n d u s t r y , by y e a r . The a s s u m p t i o n i s t h a t i t i s a s u f f i c i e n t l y l o n g p e r i o d t o a c h i e v e two m a j o r b e n e f i t s . F i r s t , e c onomic t h e o r y d e m o n s t r a t e s t h a t even p e r f e c t l y c o m p e t i t i v e "'"Department o f Consumer and C o r p o r a t e A f f a i r s , C o n c e n t r a - t i o n i n t h e M a n u f a c t u r i n g I n d u s t r i e s o f Canada, (Ottawa: Queen's P r i n t e r and C o n t r o l l e r o f S t a t i o n a r y , 1 9 7 1 ) , p.13. 74 m a r k e t s may endure s h o r t - r u n a d j u s t m e n t p e r i o d s d u r i n g w h i c h p r o - f i t s and p r i c e s ' a b o v e t h e c o m p e t i t i v e a r e p o s s i b l e . S e c o n d , c o r - p o r a t e managements have d i s c r e t i o n u n d e r modern a c c o u n t i n g p r o c e - d u r e s i n t i m i n g t h e r e c o g n i t i o n o f r e v e n u e s and e x p e n s e s . A v e r a - g i n g o v e r a number o f y e a r s m i n i m i z e s . a n y p o t e n t i a l s h o r t - r u n f l u c t u a t i o n s ' a t t r i b u t a b l e t o t h e above f a c t o r s ; The m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i e s c h o s e n f o r i n c l u s i o n i n t h e s t u d y must meet'the f o l l o w i n g c r i t e r i a . F i r s t , t h e i n d u s t r i e s must n o t be m i s s i n g any d a t a f o r t h e v a r i a b l e s ; a s s e t s , e q u i t y , s a l e s , p r o f i t s a n d ' i n t e r e s t expense o v e r t h e p e r i o d 1962 t h r o u g h 1969. S e c o n d , f o r t h e s t a t i s t i c a l t e s t i n g t o b e ' m e a n i n g f u l , i t i s n e c e s s a r y t h a t t h e i n d u s t r i e s s e l e c t e d r e p r e s e n t a b r o a d s p e c t r u m o f b u s i n e s s r i s k . The i n d u s t r i e s were c h o s e n on an a p r i o r i . b a s i s , and n o t a c c o r d i n g to. any measure o f v a r i a b i l i t y . 2 E s s e n t i a l l y , t h e same method has been u s e d b y 1 W i p p e r n . The p r i n - c i p a l aim i s t o p r o v i d e a h e t e r o g e n e o u s sample. T h i s s t u d y c o n s i d e r s t h e e n t i r e p o p u l a t i o n i n each o f t h e 21 m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i e s . I t i s b e l i e v e d t h a t t h i s p r o c e d u r e would p r o v i d e a h i g h d e g r e e o f s t a t i s t i c a l p r e c i s i o n . In a d d i t i o n , s i n c e t h e f i n a n c i a l d a t a a r e a l l t a k e n from t h e same s o u r c e , c o n s i s t e n c y i n t h e t r e a t m e n t o f t h e b a s i c a c c o u n t i n g i n f o r m a t i o n , a c o n d i t i o n v i t a l t o t h i s s t u d y , i s e n s u r e d . The f o l l o w i n g d a t a were c o m p i l e d f o r e a c h i n d u s t r y f o r t h e a v e r a g e ' o f t h e y e a r s between 1962 and 1969. R o n a l d W i p p e r n , " F i n a n c i a l S t r u c t u r e and t h e . V a l u e o f th e F i r m , " J o u r n a l o f F i n a n c e , (December , 1966) , pp.615-633 . ;7 5 A s s e t s : I n c l u d e d are' c a s h , m a r k e t a b l e s e c u r i t i e s , a c c o u - n t s r e c e i v a b l e , i n v e n t o r i e s , f i x e d a s s e t s , i n v e s t m e n t s i n a f f i l i a - t e d c o r p o r a t i o n s and o t h e r a s s e t s . The amounts r e p o r t e d a r e t h o s e shown on t h e b a l a n c e s h e e t s o f c o r p o r a t i o n s a f t e r , d e d u c t i n g a l l o w - a n c e s f o r d o u b t f u l a c c o u n t s , a m o r t i z a t i o n , d e p l e t i o n and d e p r e - c i a t i o n . E q u i t y : T h i s r e p r e s e n t s t h e s h a r e h o l d e r s ' i n t e r e s t i n . th e n e t a s s e t s o f ' t h e c o r p o r a t i o n and g e n e r a l l y i n c l u d e s t h e t o t a l amount o f a l l i s s u e d and p a i d - u p s h a r e c a p i t a l , e a r n i n g s r e t a i n e d i n t h e b u s i n e s s and o t h e r s u r p l u s a c c o u n t s s u c h as c o n t r i b u t e d and c a p i t a l s u r p l u s . Common 'Eq u i t y ; T h i s i n c l u d e s common s t o c k , a t p a r o r s t a t e d v a l u e p l u s p a i d - u p s u r p l u s , r e t a i n e d e a r n i n g s and s u r p l u s r e s e r v e s . S a l e s ; The f i g u r e r e p o r t e d as s a l e s i s g r o s s r e v e n u e s from n o n - f i n a n c i a l o p e r a t i o n s . P r o f i t s . : T h i s c o m p r i s e s n e t e a r n i n g s f r o m o p e r a t i o n s , i n v e s t m e n t income'and n e t c a p i t a l g a i n s . P r o f i t s a r e r e p o r t e d a f t e r d e d u c t i n g a l l o w a n c e s ~ f o r a m o r t i z a t i o n , d e p l e t i o n and' d e p r e c i a t i o n b u t b e f o r e income t a x p r o v i s i o n s o r d e c l a r a t i o n o f d i v i d e n d s . I n t e r e s t E x p e n s e : T h i s c o n s i s t s o f i n t e r e s t and d i s c o u n t expense p a i d on d e b e n t u r e s and mortgage b o n d s , g u a r a n t e e d t r u s t c e r t i f i c a t e s and i n v e s t m e n t c e r t i f i c a t e s ; As n o t e d e a r l i e r , d a t a f o r t h i s s t u d y came from p u b l i s h e d p u b l i c r e p o r t s p r e p a r e d i n a c c o r d a n c e w i t h g e n e r a l l y a c c e p t e d a c c o u n t i n g p r i n c i p l e s . . As s u c h , t h e d a t a ' p o s s e s s e d s e v e r a l ,7 6 l i m i t a t i o n s f o r t h e m e a s u r e m e n t r e q u i r e m e n t s o f t h i s , s t u d y . A l t h o u g h c o r p o r a t e m a n a g e r s d o n o t h a v e t h e a b i l i t y t o c r e a t e i n c o m e o v e r t h e l i f e o f t h e e n t e r p r i s e b y s e l e c t i n g f r o m a m o n g v a r i o u s a c c o u n t i n g p r o c e d u r e s , t h e y d o h a v e ' a d e g r e e o f c o n t r o l o v e r t h e t i m i n g o f t h e r e c o g n i t i o n o f r e v e n u e s a n d e x p e n s e s . A s a c o n s e q u e n c e , t h e y d o h a v e a d e g r e e o f c o n t r o l o v e r i n c o m e r e p o r t i n g a n d , a s s e t v a l u a t i o n . I n t e r - i n d u s t r y c o m p a r i s o n s o f i n c o m e o r a s s e t v a l u e s c o u l d , i n t h e s h o r t r u n , d r a w b i a s f r o m t h e i n c o m e ' r e c o g n i t i o n a n d a s s e t v a l u a t i o n p r o c e d u r e s e m p l o y e d i i n p a r t i c u l a r . i n d u s t r i e s . B y • a s s u m p t i o n , . e i g h t - y e a r a v e r a g e s m i n i m i z e d t h e e f f e c t s o f t h i s - l i m i t a t i o n . C o r p o r a t i o n s c a r r y a s s e t s a t h i s t o r i c a l c o s t s w h i c h m a y o r m a y n o t r e p r e s e n t , c u r r e n t v a l u e s . C l e a r l y s o m e f i r m s , e s p e - c i a l l y o l d e r f i r m s a n d f i r m s w i t h l a r g e h o l d i n g s o f n o n - d e p r e - c i a b l e l a n d , h a v e u n d e r s t a t e d a s s e t v a l u e s 1 . T h e s e d i f f e r e n c e s i n a s s e t v a l u a t i o n l i m i t t h e c o n c l u s i o n s ' o f t h i s s t u d y . I d e a l l y t h i s s t u d y s h o u l d d e a l w i t h t h e c o v e r a g e o f f i x e d c h a r g e s w i t h l e a s e s a n d p r e f e r r e d s t o c k v i e w e d ' a s d e b t . B e c a u s e o f l a c k ' o f - d a t a , t h i s s t u d y w a s f o r c e d t o u s e t h e b o o k v a l u e s . o f c o m m o n . e q u i t y t o t o t a l a s s e t s a s : t h e m e a s u r e o f f i n a n - c i a l l e v e r a g e . A s a - c o n s e q u e n c e , t h e r e s u l t s m a y b e b i a s e d i n f a v o r o f l o w l e v e r a g e u s e . I t d i d n o t u s e m a r k e t v a l u e s f o r t w o r e a s o n s . F i r s t , t h e m a r k e t - v a l u e o f c o m m o n e q u i t y c o u l d r e f l e c t t h e c a p i t a l i z e d v a l u e o f f u t u r e m o n o p o l y p r o f i t s ; t h e p r e c i s e v a l u e t o i s o l a t e . S e c o n d , m a r k e t v a l u e s w o u l d r e q u i r e e n o r m o u s t i m e a n d e f f o r t t o c o m p i l e . 7 7. B. Methods o f A n a l y s i s T h r e e methods o f m a r k e t power c l a s s i f i c a t i o n were u s e d i n t h i s s t u d y . The f i r s t a p p r o a c h c l a s s i f i e d t h e 21 m a n u f a c t u r - i n g i n d u s t r i e s i n t o t h r e e market power g r o u p s a c c o r d i n g t o r e l a t i v e a v e r a g e a s s e t s i z e . A s s e t s i z e i s b e l i e v e d t o be a measure o f m arket power b e c a u s e i t r e p r e s e n t s a c a p i t a l b a r r i e r . I t i s t h e d i f f i c u l t y • o f f i n a n c i n g l a r g e lumps o f a s s e t s t h a t : l i m i t s e n t r y t o c e r t a i n f i e l d s . In a d d i t i o n , t h e a s s e t s o f a f i r m measure, t o some d e g r e e , i t s • a b i l i t y t o ' s p r e a d l o s s e s . As a c o n s e q u e n c e , t h e r e i s some s p r e a d i n g o f r i s k as a s s e t s i n c r e a s e . The a c t u a l a v e r a g e a s s e t s f o r e a c h i n d u s t r y - t o t a l a s s e t s d i v i d e d b y t h e number o f f i r m s - 4 - was, c a l c u l a t e d f o r t h e average' o f t h e y e a r s between 1962 and 1969. T h i s was d o n e ' f o r r e a s o n s c i t e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n . Then on t h e b a s i s o f t h e a c t u a l a v e r a g e a s s e t s , each i n d u s t r y was a s s i g n e d t o one o f t h r e e m a r k e t power g r o u p s : (1) Bottom g r o u p . - a v e r a g e a s s e t s below $1,000,000, (2) M i d d l e g r o u p - a v e r a g e a s s e t s between $1,000,000 and $5,000 ,000, and (3) Top g r o u p - a v e r a g e a s s e t s above $5 ,000 ,000 . As n o t e d i n t h e p r e v i o u s ' s e c t i o n , t h i s s t u d y u s e d t h e b o o k ' v a l u e s o f common e q u i t y t o t o t a l a s s e t s t o c a p t u r e t h e e s s e n c e o f an. i n d u s t r y ' s f i n a n c i a l s t r u c t u r e . T h i s was t h e mea- 3 s u r e employed i n a 1967 s t u d y by S c h w a r t z and A r o n s b n and a 1975 s t u d y by S c o t t and M a r t i n . 4 I n a d d i t i o n t o t h e r e a s o n s c i t e d i n 3 E l i S c h w a r t z and J . R i c h a r d A r o n s o n , "Some S u r r o g a t e E v i d e n c e i n S u p p o r t o f t h e C o n c e p t o f O p t i m a l F i n a n c i a l S t r u c t u r e , " J o u r n a l o f Finance', (March , 1967 ) , pp.10-18. 4 D a v i d S c o t t , J r . and J o hn M a r t i n , " I n d u s t r y I n f l u e n c e on F i n a n c i a l S t r u c t u r e , " F i n a n c i a l Management, ( S p r i n g , 1975) , pp.67-73 . 78 t h e p r e v i o u s ' s e c t i o n f o r u s i n g t h e common e q u i t y r a t i o as t h e measure o f l e v e r a g e , S c h w a r t z and A r o n s o n ^ p o i n t e d o u t t h a t s o u r c e s of c a p i t a l c a r r y i n g p r i o r c l a i m s on income and a s s e t s a r e t o a h i g h d e g r e e s u b s t i t u t a b l e f o r one a n o t h e r . The average'common e q u i t y r a t i o i n t h e f i n a n c i a l s t r u c t - u r e f o r e a c h i n d u s t r y was c a l c u l a t e d f o r t h e a v e r a g e o f t h e y e a r s between 1962 and 1969. T h i s ' w a s done f o r each o f t h e 21 m a n u f a c t - u r i n g i n d u s t r i e s . Then a r r a n g i n g t h e i n d u s t r i e s by m a r k e t power g r o u p s b a s e d on a v e r a g e a s s e t s i z e p e r m i t t e d mean e q u i t y r a t i o s t o b e , d e r i v e d f o r e a c h o f t h e m a r k e t power g r o u p s i n t h e sample. However, t h i s a p p r o a c h s u f f e r s from a,drawback. The c u t - o f f p o i n t s between t h e t h r e e m a r k e t power g r o u p s a r e s p e c i f i e d by t h e r e s e a r c h e r and a s ' s u c h a r e e s s e n t i a l l y a r b i t r a r y . To a v o i d t h e p i t f a l l o f n o n - r e p r e s e n t a t i v e g r o u p i n g s , a s e c o n d a p p r o a c h was f o l l o w e d . The s e c o n d a p p r o a c h , i n s t e a d o f u s i n g a v e r a g e a s s e t s i z e , employed c o n c e n t r a t i o n r a t i o , t h a t i s , t h e p e r c e n t a g e o f i n d u s t r y s h i p m e n t s by t h e l a r g e s t f o u r f i r m s , as a measure o f m arket power. O t h e r t h i n g s b e i n g e q u a l , t h e s m a l l e r t h e number o f l e a d - i n g f i r m s w h i c h a c c o u n t f o r a l a r g e p r o p o r t i o n o f an i n d u s t r y ' s o u t p u t , . t h e more h i g h l y c o n c e n t r a t e d i s t h e i n d u s t r y and t h e more economic power i t e n j o y s . H i g h l y c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s have t h i s power b e c a u s e t h e p r e s e n c e "of o n l y a few r i v a l s e n a b l e s them t o a c t i n t e r - d e p e n d e n t l y . The p e r c e n t a g e o f i n d u s t r y s h i p m e n t by t h e l a r g e s t f o u r f i r m s f o r each i n d u s t r y was computed f o r t h e a v e r a g e ' o f th e y e a r s 5 E l i S c h w a r t z and J . R i c h a r d Aronson,, op . c i t . , p.11. 7 9 between 1962 and 1969. Then a r b i t r a r i l y s e l e c t i n g 70 p e r c e n t as the c u t - o f f , p o i n t , e ach i n d u s t r y was- a s s i g n e d t o one o f two market power groups, d e p e n d i n g on whether i t s c o n c e n t r a t i o n r a t i o was above' o r below t h e c u t - o f f p o i n t . T h i s p r o c e d u r e s u f f e r s f r o m t h e same drawback n o t e d e a r l i e r . The- c u t - o f f p o i n t i s s p e c i f i e d by t h e r e s e a r c h e r and t h u s e s s e n t i a l l y a r b i t r a r y . E x c e p t f o r t h e l e a t h e r p r o d u c t s i n d u s t r y , t h e i n d u s t r i e s t h a t f a l l i n t h e to p a n d ' m i d d l e a v e r a g e a s s e t g r o u p s a l s o - b e l o n g , t o t h e above 70 p e r c e n t c o n c e n t r a t i o n g r o u p . The l e a t h e r p r o d u c t s i n d u s t r y w h i c h f a l l s i n t h e b o t t o m a v e r a g e a s s e t s i z e group now b e l o n g s t o t h e above 70 p e r c e n t c o n c e n t r a t i o n g r o u p . W i t h t h e d a t a c l a s s i f i e d i n t h i s manner, i t was p o s s i b l e t o t e s t , f o r s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s i n t h e mean e q u i t y r a t i o s among v a r i o u s m a r k e t power- g r o u p s . The a n a l y s i s o f v a r i a n c e was. the s t a t i s t i c a l t e s t employed. I t t e s t s t h e n u l l , h y p o t h e s i s t h a t t h e d i f f e r e n c e among, t h e p o p u l a t i o n means o f t h e v a r i o u s g r o u p s sampled i s z e r o . I f t h e v a r i a b i l i t y o f sample means among market power g r o u p s i s s i g n i f i c a n t l y g r e a t e r t h a n w i t h i n g r o u p s , t h e n u l l h y p o t h e s i s i s r e j e c t e d . Such a r e j e c t i o n would i m p l y t h a t t h e d i f f e r e n c e s i n f i n a n c i a l s t r u c t u r e between t h e m a r k e t power- g r o u p s a r e d e l i b e r a t e r a t h e r t h a n o c c u r r i n g by c h a n c e . To throw more l i g h t ' on t h e r e s u l t s , a t h i r d p r o c e d u r e e m p l o y i n g s i m p l e r e g r e s s i o n a n a l y s i s was f o l l o w e d . The h y p o t h e s i s t o be t e s t e d by s i m p l e r e g r e s s i o n a n a l y s i s was f o r m u l a t e d as f o l l o w s ' : L E V E R A G E s* a + b . P O W E R .8 0 In o t h e r words, l e v e r a g e i s assumed t o . b e d e p e n d e n t upon market power. The measure o f m a r k e t power i s t h e p e r c e n t a g e o f i n d u s t r y s a l e s by t h e l a r g e s t f o u r f i r m s f o r e a c h i n d u s t r y . T h i s was. computed f o r t h e a v e r a g e o f t h e y e a r s ' between 1962 and 1969.. S i m i l a r l y f o r t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e , t h e mean r a t i o of. d e b t p l u s l e a s e s p l u s p r e f e r r e d e q u i t y t o t o t a l a s s e t s o f t h e f o u r l a r g e s t f i r m s f o r e ach i n d u s t r y i s t h e measure o f f i n a n c i a l l e v e r a g e . T h i s was computed f o r t h e a v e r a g e ' o f . t h e y e a r s between 1962 and 1969. Thus-, f o r t h e r e g r e s s i o n , t h e r e a r e 21 s e t s o f o b s e r v a t i o n s ' . However, s i n c e t h e r e i s o n l y one' i n d e p e n d e n t v a r i a b l e , t h e c o e f f i c i e n t s may be b i a s e d t o t h e e x t e n t t h a t t h e r e may be s i g n i f i c a n t v a r i a b l e s m i s s i n g f r o m t h e e q u a t i o n . . We w i l l r e t u r n t o a d d r e s s t h i s p r o b l e m i n t h e n e x t c h a p t e r w h a n we d i s c u s s t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l . C. E m p i r i c a l R e s u l t s T a b l e 2jL p r e s e n t s a summary o f mean e q u i t y r a t i o s f o r t h e 21 i n d u s t r y sample d i v i d e d i n t o t h r e e m arket power g r o u p s b a s e d on r e l a t i v e a v e r a g e ' a s s e t s i z e : t o p , . m i d d l e , and bottom;' the computed F - r a t i o s , and t h e c r i t i c a l F - r a t i o s needed f o r s i g n i f i - c ance a t b o t h th e 1% and 5%' l e v e l s . The. r e a d e r ' i s r e f e r r e d t o : A p p e n d i x B f o r a more, c o m p l e t e d a t a p r e s e n t a t i o n . 81 TABLE 2 MEAN COMMON EQUITY RATIOS (COMMON EQUITY/TOTAL ASSETS) FOR TWENTY-ONE INDUSTRIES, 1962 - 1969 ,.CLASSIFIED BY AVERAGE ASSET SIZE AND RESULTS OF THE ANALYSIS OF VARIANCE AVERAGE ASSET MEAN COMMON EQUITY RATIOS SIZE 1962-1969 TOP GROUP 56 .89 (6 INDUSTRIES) MIDDLE GROUP 50 .83. (9 INDUSTRIES) BOTTOM GROUP 45 .7,1 (6 INDUSTRIES) COMPUTED F-RATIO 4.48 DEGREES OF FREEDOM 2;18 CRITICAL F-RATIO 1% LEVEL 6.01 5% LEVEL 3.55 T a b l e 3 p r e s e n t s a summary o f mean e q u i t y r a t i o s f o r t h e 21 i n d u s t r y sample d i v i d e d i n t o two mar k e t power g r o u p s b a s e d on i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n r a t i o s : i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n r a t i o above 70 p e r c e n t and i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n below 70 p e r c e n t . I n c l u d e d i n t h e t a b l e a r e computed F - r a t i o s and t h e c r i t i c a l F - r a t i o s needed f o r s i g n i f i c a n c e a t b o t h t h e 1 p e r c e n t and 5 per- c e n t l e v e l s . 82 TABLE '3 MEAN COMMON EQUITY RATIOS (COMMON EQUITY/TOTAL ASSETS) FOR TWENTY-ONE INDUSTRIES, 1962-1969 , CLASSIFIED BY INDUSTRY CONCENTRATION AND RESULTS OF THE ANALYSIS OF• VARIANCE INDUSTRY CONCENTRATION MEAN COMMON-EQUITY RATIOS 196 2-19 69 ABOVE 70% GROUP (9 INDUSTRIES) BELOW 70% GROUP (12 INDUSTRIES) COMPUTED F-RATIO DEGREES OF FREEDOM CRITICAL F-RATIO 1% LEVEL 5% LEVEL 55 .14 48 .07 5 .69 1 ;19 8 . 18 4.38 T a b l e 4 p r e s e n t s t h e r e s u l t s o f t h e r e g r e s s i o n o f t h e p e r c e n t a g e o f f i x e d c h a r g e s t o t o t a l a s s e t s by t h e l e a d i n g f o u r f i r m s o n ' t h e p e r c e n t a g e ' o f . i n d u s t r y s a l e s b y . t h e l e a d i n g f o u r ' f i r m s . TABLE 4 RESULTS OF THE REGRESSION OF THE PERCENTAGE OF FIXED CHARGES TO TOTAL ASSETS BY THE LEADING FOUR FIRMS ON THE PERCENTAGE OF INDUSTRY SALES BY THE' LEADING FOUR FIRMS FOR TWENTY-ONE INDUSTRIES FOR THE AVERAGE OF THE YEARS BETWEEN 1962 - 1969.* a. b F-RATIO 2 R S.E . : D.W. 26.0500 -0.0129 (5.5793) (-0.1613) 0.0260 0 .0014 8.155 1.395 * t - s t a t i s t i c s • s h o w n i n p a r e n t h e s e s below t h e c o e f f i c i e n t s : t = 2 . 8 6 1 t = 2 . 539 , t = 1 .729 . 0.005 0.01 0.05 83 As t h e t a b u l a t i o n i n T a b l e 2 a n d ' T a b l e 3 i n d i c a t e s , t h e n u l l h y p o t h e s i s i s r e j e c t e d at. t h e 5% l e v e l o f . s i g n i f i c a n c e . The r e s u l t i n g i n f e r e n c e i s t h a t t h e f i n a n c i a l s t r u c t u r e s o f t h e v a r i o u s m arket power g r o u p s a r e ' s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t . In- f a c t , i n c o n t r a s t t o t h e e x p e c t e d p o s i t i v e r e l a t i o n between market power and l e v e r a g e , t h e r e l a t i o n i s i n v e r s e . As T a b l e 2i i n d i c a t e s , t h e mean e q u i t y r a t i o o f t h e t o p a v e r a g e a s s e t s i z e ' g r o u p - (5 6'. 89) ' i s s i g n i f i c a n t l y g r e a t e r t h a n t h a t o f t h e m i d d l e a v e r a g e a s s e t s i z e group ( 5 0 . 8 3 ) w h i c h i n t u r n i s ' s i g n i f i c a n t l y g r e a t e r t h a n t h a t o f t h e b o t t o m a v e r a g e a s s e t s i z e g r o u p ' ( 4 5 . 7 1 ) . As T a b l e 3?' i n d i c a t e s , t h e mean e q u i t y r a t i o o f t h e o v e r 70 p e r c e n t m a r k e t c o n c e n t r a t i o n group ( 5 5 . 1 4 ) i s s i g n i f i c a n t l y g r e a t e r t h a n t h a t o f t h e un d e r 70 p e r c e n t m arket c o n c e n t r a t i o n g r o u p ( 4 8 . 0 7 ) . The s t a t i s t i c a l t e c h n i q u e o f a n a l y s i s o f v a r i a n c e t e s t e d f o r , , and c o n f i r m e d t h e s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s a t t h e 5% c o n f i d e n c e l e v e l . . T a b l e 34, on t h e o t h e r hand, i n d i c a t e s t h a t l e v e r a g e i s n o t s i g n i f i c a n t l y c o r r e l a t e d w i t h market power even a t t h e 20% l e v e l , a l t h o u g h t h e n e g a t i v e s l o p e c o e f f i c i e n t i s c o n s i s t e n t w i t h t h e e a r l i e r r e s u l t s . The low c o e f f i c i e n t o f d e t e r m i n a t i o n , h i g h s t a n d a r d e r r o r and a D u r b i n - W a t s o n s t a t i s t i c w i t h a v a l u e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t from two i n a c r o s s s e c t i o n r e g r e s s i o n s u g g e s t t h e p o s s i b i l i t y t h a t a v a r i a b l e has been o m i t t e d from t h e e q u a t i o n . . In a d d i t i o n , t h e h i g h s t a n d a r d e r r o r s u g g e s t s t h a t market power i s a p o o r p r e d i c t o r o f l e v e r a g e . In summary, t h e r e s u l t s i n d i c a t e t h a t r e l a t i v e l y power- f u l f i r m s have l e s s d e b t i n t h e i r f i n a n c i a l s t r u c t u r e s t h a n 84 t h o s e w i t h l e s s market power, a l t h o u g h m a r k e t power c a n n o t be u s e d as. a p r e d i c t o r o f f i n a n c i a l l e v e r a g e . The. f i n d i n g s as i n d i c a t e d i n T a b l e s -2 and ;3 a r e c o m p a t i b l e w i t h t h o s e ' o f S c h w a r t z and A r o n s o n . 6 T h a t i s , t h e v a r i o u s c l a s s e s o f i n d u s - t r i e s have d e v e l o p e d optimum f i n a n c i a l s t r u c t u r e s c o n d i t i o n e d by t h e i n t e n s i t y o f t h e i r b u s i n e s s r i s k s . However, S c h w a r t z and A r o n s o n t e s t e d f o r s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t , e q u i t y r a t i o s f o r only- f o u r i n d u s t r i e s . The p r e s e n t s t u d y . t h e r e f o r e e x a m i n e s the f i n a n c i a l s t r u c t u r e s o f twenty-one i n d u s t r i e s . The f o u r b r o a d c l a s s e s o f f i r m s u s e d by them b i a s t h e r e s u l t s i n f a v o r o f t h e optimal'' f i n a n c i a l s t r u c t u r e c o n c e p t . T h e i r s t u d y i s composed o f a sample drawn from r a i l r o a d , , e l e c t r i c and gas u t i l i t y , m i n i n g and i n d u s t r i a l f i r m s . I t may be a r g u e d t h a t t h e i n c l u s i o n o f u t i l i t i e s made t h e S c h w a r t z and A r o n s o n s t u d y simply- a t e s t o f whether f i n a n c i a l s t r u c t u r e p a t t e r n o f r e g u l a t e d i n d u s t r i e s d i f f e r s s i g n i f i c a n t l y f r o m t h a t o f u n r e g u - l a t e d i n d u s t r i e s . The t w e n t y - o n e 1 i n d u s t r i e s u s e d h e r e d i d n o t i n c l u d e r e g u l a t e d i n d u s t r i e s : The- f i n d i n g s s u g g e s t a - c o n s c i o u s p o l i c y on t h e p a r t o f f i n a n c i a l managers t o a d j u s t t h e c o m p o s i t i o n o f t h e i r s o u r c e s o f f u n d s t o t h e b u s i n e s s r i s k t o w h i c h t h e f i r m s a r e e x p o s e d . I f t h i s were n o t t h e c a s e , t h e v a r i a b i l i t y o f e q u i t y r a t i o s w i t h i n m a r k e t power groups, s h o u l d be much g r e a t e r . I t a p p e a r s t h a t t h e f i n a n c i a l s t r u c t u r e s o f f i r m s i n a g i v e n market power g r o u p do c l u s t e r i n a d e f i n i t e way, s u p p o r t i n g t h e n o t i o n t h a t a c e n t r a l r e l a t i o n between f i n a n c i a l s t r u c t u r e and t h e v a l u e o f 6 E l i s c h w a r t z and J . R i c h a r d A r o n s o n , o p ; c i t . 85 t h e f i r m i s r e c o g n i z e d by p r a c t i c i n g f i n a n c i a l managers. T h i s e x p l a n a t i o n i s s u p p o r t e d by S c a n l o n who f o u n d t h a t " i n d e t e r - m i n i n g how much, d e b t a f i r m can s a f e l y , c a r r y , i t i s n e c e s s a r y , t o c o n s i d e r t h e b a s i c r i s k s i n h e r e n t i n t h a t b u s i n e s s . " The f a c t t h a t t h o s e w i t h m a r k e t power choose l o w e r l e v e r a g e l e a d s one' t o c o n c l u d e t h a t r e l a t i v e l y p o w e r f u l f i r m s t a k e some o f t h e e x c e p t i o n a l r e t u r n s i n . t h e f o r m o f r e d u c e d r i s k s r a t h e r - t h a n t h r o u g h i n c r e a s e d l e v e r a g e . A l t e r n a t i v e l y , t h i s movement towards a more c o n s e r v a t i v e f i n a n c i a l s t r u c t u r e i s a n . u n d e r s t a n d a b l e c o n s e q u e n c e o f i n c r e a s e d p u b l i c p r e s s u r e on p o w e r f u l f o r e i g n - o w n e d f i r m s t o i n c r e a s e t h e i r e q u i t y base so t h a t a g r e a t e r number o f C a n a d i a n s can p a r t i c i p a t e i n t h e o w n e r s h i p o f t h e i n d u s t r i e s i n t h e i r own c o u n t r y . In r e - c e n t y e a r s , t h e r e has been i n c r e a s i n g a n i m o s i t y towards f o r e i g n i n v e s t m e n t i n Canada. Because a p p r o x i m a t e l y 80 p e r c e n t o f t h e p o w e r f u l f i r m s a r e owned by n o n - r e s i d e n t s , f i n a n c i a l managers o f t h e s e f i r m s have become i n c r e a s i n g l y c o n c e r n e d a b o u t t h e use o f l e v e r a g e . As a c o n s e q u e n c e , f i n a n c i a l managers o f t h e s e f i r m s a r e b e i n g more c a u t i o u s i n t h e i r c h o i c e o f l e v e r a g e . R a t h e r t h a n a g g r e s s i v e l y p u r s u i n g t h e o b j e c t i v e o f p r o f i t m a x i m i z a t i o n , p o w e r f u l f i r m s a r e s a t i s f i e d a t t a i n i n g a r e a s o n a b l e p r o f i t m a r g i n , w h i l e m a i n t a i n i n g a h i g h - g r a d e c r e d i t r a t i n g w i t h r e l a t i v e l y l e s s d e b t i n t h e i r f i n a n c i a l s t r u c t u r e s . B e c a u se o f - • .... > satisfied9'g^fo,'ffta^'Ajd-j?> powe J:f u 1 f i r m s f o r e g o a h i g h e r - p r o f i t m a r g i n w i t h t h e use o f l e s s d e b t and t h u s m a i n t a i n i n g a . h i g h - g r a d e c r e d i t r a t i n g . 7 J o h n J . S c a n l o n , " B e l l System F i n a n c i a l P o l i c i e s , " F i n a n c i a l Management, (.Summer , 197 2 ) , p.19. 86 D . C o r p o r a t e Debt C a p a c i t y S i n c e t h e d a t a c l e a r l y s u p p o r t e d t h e a l t e r n a t i v e h y p o t h e - s i s t h a t t h e r e i s a s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e I n f i n a n c i a l s t r u c t u r e between t h e v a r i o u s ' m a r k e t p o w e r . g r o u p s , t h i s s t u d y a t t e m p t e d t o measure t h e r e l a t i v e d e b t c a p a c i t y o f t h e v a r i o u s g r o u p s . Two measures o f d e b t c a p a c i t y were examined: t h e r a t i o of. e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t and t a x e s t o t o t a l a s s e t s (EBIT/TA) ,. and t h e r a t i o o f e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t and. t a x e s t o i n t e r e s t expense ( E B I T / IE) . I d e a l l y , t h i s s t u d y s h o u l d d e a l w i t h t h e c o v e r a g e ' o f f i x e d c h a r g e s w i t h l e a s e s and p r e f e r r e d e q u i t y v i e w e d ' a s d e b t . However, b e c a u s e o f l a c k o f d a t a , . t h i s s t u d y was. f o r c e d t o use t h e i m p e r - f e c t s u b s t i t u t e o f c o v e r a g e o f i n t e r e s t e x p e n s e . The r a t i o o f . E B I T / T A measures t h e r a t e o f r e t u r n on a f i r m ' s t o t a l a s s e t b a s e i n d e p e n d e n t o f t h e e f f e c t s o f t a x a t i o n and f i n a n c i a l l e v e r a g e . As s u c h , t h i s measure o f p r o f i t a b i l i t y p r o v i d e s a good' i n d i c a t i o n o f d e b t c a p a c i t y s i n c e t h e h i g h e r t h e EBIT/TA, t h e ' g r e a t e r t h e a b i l i t y o f . a f i r m ' s o p e r a t i o n s t o s u p p o r t d e b t . The s e c o n d measure o f d e b t c a p a c i t y was t h e number o f t i m e s e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t and t a x e s c o v e r e d i n t e r e s t e x p e n s e . Thus, t h e g r e a t e r t h e number o f t i m e s a f i r m i s a b l e t o c o v e r i t s i n t e r e s t e x p e n s e , t h e g r e a t e r t h e d e b t c a p a c i t y . T a b l e <5 p r e s e n t s a summary o f a v e r a g e EBIT/TA and a v e r a g e E B I T / I E f o r t h e 21 i n d u s t r y sample d i v i d e d ' i n t o t h r e e m arket power g r o u p s b a s e d on a v e r a g e a s s e t s i z e : t o p g r o u p , m i d d l e group and b o t t o m g r o u p . The r e a d e r i s r e f e r r e d t o A p p e n d i x C f o r a 87 more c o m p l e t e d a t a p r e s e n t a t i o n . TABLE ' 5 AVERAGE EBIT/TA AND AVERAGE E B I T / I E FOR 21 INDUSTRIES, •1^962-1969 , CLASSIFIED BY AVERAGE ASSET SIZE AVERAGE ASSET AVERAGE AVERAGE SIZE EBIT/TA E B I T / I E 1962-1969 1962-1969 TOP GROUP 12.71 20.11 (6 INDUSTRIES) MIDDLE GROUP 10.59 17.20 (9 INDUSTRIES) BOTTOM GROUP 8.40 13.33 (6 INDUSTRIES) T a b l e § p r e s e n t s a summary o f ' a v e r a g e EBIT/TA and a v e r a g e E B I T / I E f o r t h e 21 i n d u s t r y sample d i v i d e d i n t o two market concen- t r a t i o n g r o u p s : i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n r a t i o above 70 p e r c e n t and i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n r a t i o b e l o w 70 p e r c e n t . TABLE 6, AVERAGE EBIT/TA AND AVERAGE E B I T / I E FOR 21 INDUSTRIES, 1962-1969 ,CLASSIFIED BY INDUSTRY CONCENTRATION INDUSTRY AVERAGE AVERAGE CONCENTRATION EBIT/TA E B I T / I E ABOVE 70% GROUP 12.01 19.29 (9 INDUSTRIES) BELOW 70% GROUP (12 INDUSTRIES) 9 .50 15 .15 88 On t h e b a s i s o f b o t h a v e r a g e EBIT/TA and a v e r a g e E B I T / I E p o w e r f u l f i r m s as measured by b o t h a v e r a g e a s s e t s i z e and m a r k e t c o n c e n t r a t i o n c o u l d have s u p p o r t e d more d e b t t h a n l e s s : p o w e r f u l f i r m s . As T a b l e 4 and T a b l e 5 r e v e a l , , p o w e r f u l f i r m s e n j o y e d a h i g h e r r e t u r n on a s s e t s and. c o v e r e d t h e i r i n t e r e s t e x p e n s e more t i m e s t h a n o t h e r l e s s p o w e r f u l f i r m s . The e m p i r i c a l e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t p o w e r f u l f i r m s c o u l d have s u p p o r t e d g r e a t e r amounts o f d e b t t h a n t h e y a c t u a l l y d i d w i t h l i t t l e d a n g e r o f d e b t payment d e f a u l t . The p o s s i b l e r e a s o n s why t h e y d i d ' n o t have been s u g g e s t - ed i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n . 89 C H A P T E R V I METHODS AND R E S U L T S C h a p t e r V I i s o r g a n i z e d i n t o two p a r t s . P a r t A e x a m i n e s t h e e m p i r i c a l e v i d e n c e c o n c e r n i n g m a r k e t p o w e r a n d r e t u r n o n e q u i t y . P a r t B e x a m i n e s t h e e m p i r i c a l e v i d e n c e c o n c e r n i n g r i s k a n d r e t u r n . A . E v i d e n c e C o n c e r n i n g M a r k e t P o w e r a n d R e t u r n T h e d a t a w e r e o b t a i n e d f r o m t h e s ame s o u r c e s a s t h o s e d e s c r i b e d i n C h a p t e r V . T h e m e t h o d o f m a r k e t p o w e r c l a s s i - f i c a t i o n u s e d i n t h i s s e c t i o n i s t h e p e r c e n t a g e o f i n d u s t r y r s h i p m e n t s b y t h e l a r g e s t f o u r f i r m s . C e t e r i s p a r i b u s , t h e s m a l l e r t h e n u m b e r o f l e a d i n g f i r m s w h i c h a c c o u n t f o r a l a r g e p r o p o r t i o n o f a n i n d u s t r y ' s o u t p u t , t h e m o r e h i g h l y c o n c e n t r a t e d i s t h e i n d u s t r y a n d t h e m o r e e c o n o m i c p o w e r i t e n j o y s . H i g h l y c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s h a v e t h i s p o w e r b e c a u s e t h e p r e s e n c e o f o n l y a f e w c o m p e t i t o r s e n a b l e s t h e m t o b e h a v e i n t e r - d e p e n d e n t l y . T h e p e r c e n t a g e o f i n d u s t r y s h i p m e n t s b y t h e l a r g e s t f o u r f i r m s f o r e a c h i n d u s t r y was c o m p u t e d f o r t h e a v e r a g e o f t h e y e a r s b e t w e e n 1 9 6 2 a n d 1 9 6 9 . T h e n a r b i t r a r i l y s e l e c t i n g 70 p e r c e n t a s t h e c u t - o f f p o i n t , e a c h i n d u s t r y w a s a s s i g n e d t o o n e o f t w o g r o u p s d e p e n d i n g o n w h e t h e r i t s c o n c e n t r a t i o n r a t i o was a b o v e o r ' b e l o w t h e c u t - o f f p o i n t . T h i s p r o c e d u r e s u f f e r s f r o m t h e s a m e d r a w b a c k n o t e d e a r l i e r 90 i n C h a p t e r V. F o l l o w i n g t h e s t u d i e s r e v i e w e d i n C h a p t e r I I , the measure o f p r o f i t a b i l i t y i s Net I n c o m e / S t o c k h o l d e r s ' E q u i t y ( N I / S E ) . The r a t i o n a l e b e h i n d s u c h a measure was a l s o n o t e d i n C h a p t e r I I . The one-way a n a l y s i s of v a r i a n c e was t h e s t a t i s t i c a l t e s t employed. T a b l e 7 p r e s e n t s a summary of mean p r o f i t a b i l i t y r a t i o s f o r t h e 21 i n d u s t r y sample d i v i d e d i n t o two market power grou p s b a s e d on i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n r a t i o s : i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n r a t i o above 70 p e r c e n t and i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n r a t i o below 70 p e r c e n t . TABLE 7 AVERAGE NET INCOME/STOCKHOLDERS' EQUITY FOR 21 INDUSTRIES, 1962-1969, CLASSIFIED BY INDUSTRY CONCENTRATION INDUSTRY AVERAGE CONCENTRATION NI/SE ABOVE 70% GROUP 10.54 (9 INDUSTRIES) BELOW 70% GROUP 8.15 (12 INDUSTRIES) COMPUTED F-RATIO 6.32 DEGREES OF FREEDOM 1;19 CRITICAL F-RATIO 1% LEVEL 8.18 5% LEVEL 4.38 91 As T a b l e 7 i n d i c a t e s , t h e mean p r o f i t r a t e s o f t h e above 70 p e r c e n t market c o n c e n t r a t i o n group ( 1 0 . 5 4 ) i s s i g n i f i c a n t l y g r e a t e r t h a n t h a t o f t h e below 70 p e r c e n t market c o n c e n t r a t i o n group ( 8 . 1 5 ) , The s t a t i s t i c a l t e c h - n i q u e o f a n a l y s i s o f v a r i a n c e t e s t e d f o r , and c o n f i r m e d t h e s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s a t t h e 5% c o n f i d e n c e l e v e l . B. E v i d e n c e C o n c e r n i n g R i s k and R e t u r n T h i s s e c t i o n of t h e s t u d y i s b a s e d on t h e a n a l y s i s of 84 l e a d i n g f i r m s f o r w h i c h d a t a a r e r e c o r d e d on t h e TSE t a p e . The TSE t a p e c o n t a i n s m o n t h l y d a t a on p r i c e s , d i v i - dends and i n v e s t m e n t r e l a t i v e s f o r a l l common s t o c k s l i s t e d on t h e T o r o n t o S t o c k Exchange f r o m J u l y 1 9 6 1 t h r o u g h June 1 9 7 3 . In c o m p u t i n g t h e i n v e s t m e n t r e l a t i v e s , a l l d i v i d e n d s a r e assumed to be r e i n v e s t e d a t the end of t h e month i n w h i c h t h e y were p a i d and t h e p r i c e s a r e a d j u s t e d f o r s t o c k d i v i d e n d s and s p l i t s . In a d d i t i o n , t h e TSE t a p e a l s o c o n - t a i n s f i v e market i n d i c e s . The d a t a i n t h i s s e c t i o n c o v e r t h e t i m e p e r i o d 1 9 6 2 t h r o u g h 1 9 6 9 i n c l u s i v e . The method of market power c l a s s i f i c a t i o n u s e d i n t h i s s e c t i o n i s s i m i l a r t o t h e p r e v i o u s s e c t i o n , i . e . , t h e p e r c e n t a g e of i n d u s t r y s h i p m e n t s by t h e l a r g e s t f o u r f i r m s . S i n c e t h e r e were 9 i n d u s t r i e s i n t h e above 70% market c o n c e n t r a t i o n g r o u p , t h e r e were 36 f i r m s i n t h i s g r o u p . The m o n t h l y i n v e s t m e n t r e l a t i v e s o f t h e 36 f i r m s were a v e r a g e d t o o b t a i n t h e m o n t h l y group mean o v e r the p e r i o d 92 t h e c o n c e n t r a t e d g r o u p a n d 0 . 0 2 f o r t h e u n c o n c e n t r a t e d g r o u p ) a n d t h e D u r b i h s W a t s o n s t a t i s t i c s ( 2 . 5 1 f o r t h e c o n c e n t r a t e d g r o u p a n d 1*84 f o r t h e u n c o n c e n t r a t e d g r o u p ) s u g g e s t t h a t t h e m a r k e t i s a s i g n i f i c a n t v a r i a b l e a f f e c t - i n g r e t u r n s . T h e r e s u l t s s u g g e s t t h a t t h e c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s h a v e r e l a t i v e l y l o w e r s y s t e m a t i c r i s k t h a n t h e u n c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s a s i n d i c a t e d b y t h e i r e s t i m a t e d b e t a s . I t was e s t a b l i s h e d i n t h e p r e v i o u s c h a p t e r t h a t c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s h a v e l e s s d e b t i n t h e i r f i n a n c i a l s t r u c t u r e s t h a n t h e u n - c o n c e n t r a t e d . O n e e x p l a n a t i o n g i v e n w a s t h a t c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s s u s t a i n e d h i g h b u s i n e s s r - i s k . W h i l e t h e i n v e s t m e n t d e c i s i o n d e t e r m i n e s t h e b a s i c b u s i n e s s r i s k o f a f i r m , t h e f i n a n c i n g d e c i s i o n d e t e r m i n e s i t s f i n a n c i a l r i s k . F i n a n c i a l r i s k e n c o m p a s s e s b o t h t h e r i s k o f p o s s i b l e i n s o l v e n c y a n d t h e v a r i a b i l i t y i n t h e e a r n i n g s a v a i l a b l e t o common s t o c k - h o l d e r s . A s a f i r m i n c r e a s e s t h e p r o p o r t i o n o f f i x e d - i n c o m e o b l i g a t i o n s i n i t s c a p i t a l s t r u c t u r e , t h e f i n a n c i a l r i s k t o s t o c k h o l d e r s r i s e s . I n a d d i t i o n , t h e r e l a t i v e d i s p e r s i o n o f i n c o m e a v a i l a b l e t o common s t o c k - h o l d e r s i s l e s s f o r a f i r m w i t h no d e b t . W i t h r e l a t i v e l y l e s s d e b t i n t h e i r f i n a n c i a l s t r u c t u r e s , c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s a r e l e s s l i k e l y t o b e i n s o l v e n t a n d t h e r e l a t i v e d i s p e r s i o n o f i n c o m e a v a i l a b l e t o i n v e s t o r s i s s m a l l e r , a n d t h e r e f o r e i n c u r l o w e r f i n a n c i a l r i s k . T h e l o w e r f i n a n c i a l r i s k m o r e t h a n c o m p e n s a t e s f o r t h e h i g h 93 I f t h e CAPM i s r i g h t , e m p i r i c a l t e s t s w o u l d s h o w t h a t o n t h e a v e r a g e , a n d o v e r l o n g p e r i o d s o f t i m e , t h e f i r m s w i t h h i g h r a t e s o f r e t u r n s h o u l d h a v e h i g h s y s t e m a t i c r i s k . I t h a s b e e n e s t a b l i s h e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n t h a t t h e c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s h a v e , o n t h e a v e r a g e , h i g h e r r a t e s o f r e t u r n t h a n t h e u n c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s . T a b l e 8 i n d i c a t e s t h a t t h e c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s o n t h e a v e r a g e , h a v e a r e l a t i v e l y l o w e r e s t i m a t e d b e t a ( 0 . 9 1 5 8 ) t h a n t h a t o f t h e u n c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s ( 0 . 9 4 0 2 ) . T h e e s t i m a t e d b e t a s f o r t h e two g r o u p s a r e b o t h s i g n i f i c a n t a t t h e 1% c o n f i d e n c e l e v e l , a n d i n d i c a t e t h a t , o n t h e a v e r a g e b o t h g r o u p s w e r e l e s s r i s k y t h a n t h e - m a r k e t i n d e x . T h e e s t i m a t e d a l p h a f o r t h e c o n c e n t r a t e d g r o u p i s 0 . 0 9 p e r c e n t p e r m o n t h , i n d i c a t i n g t h a t t h e e x c e s s r e t u r n f o r t h e g r o u p a v e r a g e d 1 . 0 8 p e r c e n t p e r y e a r o v e r t h e 8 - y e a r p e r i o d . F o r t h e u n c o n c e n t r a t e d g r o u p , t h e e s t i m a t e d a l p h a i s 0 . 0 6 p e r c e n t p e r m o n t h , i n d i c a t i n g t h a t t h e e x c e s s r e t u r n f o r t h e g r o u p a v e r a g e d 0 . 7 2 p e r c e n t p e r y e a r o v e r t h e 8 - y e a r p e r i o d . T h e c o n c e n t r a t e d g r o u p h a s a . o e f f i c i e n t o f d e t e r m i n a t i o n o f 0 . 4 5 s u g g e s t i n g t h a t t h e m a r k e t e x p l a i n s 4 5 % o f t h e r e t u r n v a r i a t i o n o f t h e g r o u p . T h e u n c o n c e n t r a t e d g r o u p , o n t h e o t h e r h a n d , h a s a c o e f f i c i e n t o f d e t e r m i n a t i o n o f 0 . 7 2 s u g g e s t i n g t h a t t h e m a r k e t e x p l a i n s 72% o f t h e r e t u r n v a r i a t i o n o f t h e g r o u p . T h e r e m a i n d e r i s d u e t o f a c t o r s u n i q u e t o t h e g r o u p . T h e l o w s t a n d a r d e r r o r s o f t h e two g r o u p s ( 0 . 0 3 f o r 94 7 1962 t h r o u g h 1969. As a r e s u l t , t h e r e were 96 m o n t h l y group means. These group means were t h e n r e g r e s s e d a g a i n s t the TSE i n d u s t r i a l i n d e x o v e r t h e same 1962-1969 p e r i o d . S i m i l a r l y , f o r t h e below 70% market c o n c e n t r a t i o n g r o u p , a s e c o n d r e g r e s s i o n was r u n . With 12 i n d u s t r i e s i n t h i s g r o up, t h e r e were 48 f i r m s . The monthly i n v e s t m e n t r e l a t i v e s of t h e 48 f i r m s were a v e r a g e d to o b t a i n the m o n t h l y group mean o v e r t h e p e r i o d 1962 t h r o u g h 1969. These group means were t h e n r e g r e s s e d a g a i n s t the TSE i n d u s t r i a l i n d e x o v e r t h e same 1962-1969 p e r i o d . T a b l e 8 p r e s e n t s the r e s u l t s o f t h e r e g r e s s i o n of y t h e m o n t h l y group mean r e t u r n on t h e TSE i n d u s t r i a l i n d e x o v e r t h e p e r i o d 1962 t h r o u g h 1969. TABLE 8 RESULTS OF THE REGRESSION OF THE MONTHLY GROUP MEAN RETURN ON THE TSE INDUSTRIAL INDEX OVER THE PERIOD 1962 THROUGH 1969* REGRESSION q § R 2 F-RATIO S.E. D.W. ABOVE 70% 0.0902 0.9158 0.4507 77;13 GROUP (0.8561) (8.7552) BELOW 70% 0.0566 0.9402 0.7184 239.81 GROUP (0.9229) (15.4235) 0.0369 2.51 0.0215 lj.8'4 * t - s t a t i s t i c s shown i n p a r e n t h e s e s below t h e c o e f f i c i e n t s : ' COOS ' 2 - 8 6 1 ' 'O.OI " 2 ' 5 3 9 ' '0.05 = 1 - 7 2 9 ' 95 b u s i n e s s r i s k s u s t a i n e d b y t h e c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s . T h i s i s e v i d e n t b y t h e r e l a t i v e l y l o w e r e s t i m a t e d b e t a f o r t h e c o n c e n t r a t e d g r o u p o f i n d u s t r i e s . T h e r e l a t i v e l y h i g h e r e s t i m a t e d a l p h a s u g g e s t s t h a t , o n t h e a v e r a g e , c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s h a v e h i g h e r e x c e s s r e t u r n t h a t i s n o t e x p l a i n e d b y t h e m a r k e t . I n o t h e r w o r d s , t h e r e t u r n o n t h e c o n c e n t r a t e d g r o u p i s h i g h e r t h a n t h a t p r e d i c t e d b y t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l . A p p e n d i x D a n d A p p e n d i x E h a v e b e e n p r e p a r e d t o p r o v i d e m o r e d e t a i l e d i n s i g h t s i n t o t h e b e h a v i o r o f i n d i v i d u a l f i r m b e t a s o f t h e d i f f e r e n t g r o u p s . A p p e n d i x D i s a h i s t o g r a m o f t h e f r e q u e n c i e s o f 36 f i r m b e t a s o f t h e c o n c e n t r a t e d g r o u p i o v e r t h e p e r i o d 1 9 6 2 t h r o u g h 1 9 6 9 . T h e m e a n f o r t h e g r o u p i s 0 . 9 1 5 8 a n d t h e s t a n d a r d d e v i a - t i o n i s 0 . 1 4 3 8 . A p p e n d i x E i s a h i s t o g r a m o f t h e f r e q u e n c i e s o f 48 f i r m b e t a s o f t h e u n c o n c e n t r a t e d g r o u p o v e r t h e s ame 1 9 6 2 - 1 9 6 9 p e r i o d . T h e m e a n f o r t h e g r o u p i s 0 . 9 4 0 2 a n d t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n i s 0 . 1 5 9 2 . A s i n d i c a t e d b y A p p e n d i x D a n d A p p e n d i x E , t h e e s t i m a t e d m e a n b e t a f o r t h e c o n c e n t r a t e d g r o u p i s r e l a t i v e l y l o w e r t h a n t h a t o f t h e u n c o n c e n t r a t e d g r o u p . I n a d d i t i o n , t h e r e l a t i v e d i s p e r s i o n o f t h e b e t a s o f t h e c o n c e n t r a t e d g r o u p i s l e s s t h a n t h a t o f t h e u n c o n c e n t r a t e d g r o u p . A s a r e s u l t , t h e m e a n b e t a s o f t h e d i f f e r e n t g r o u p s a r e a " g o o d " m e a s u r e o f r i s k . 96 To t h r o w m o r e l i g h t o n t h e r e s u l t s , a d i f f e r e n t p r o c e d u r e w a s u s e d . T h e l a r g e s t f o u r f i r m s w e r e s e p a r a t e d f r o m t h e f r i n g e f i r m s f o r e a c h i n d u s t r y . T h e p e r c e n t a g e o f i n d u s t r y s h i p m e n t b y t h e l a r g e s t f o u r f i r m s f o r e a c h i n d u s t r y w a s c o m p u t e d f o r t h e a v e r a g e o f t h e y e a r s b e t w e e n n l 9 6 2 a n d 1 9 6 9 . T h e n a r b i t r a r i l y s e l e c t i n g 70 p e r c e n t a s t h e c u t - o f f p o i n t , e a c h i n d u s t r y w a s a s s i g n e d t o o n e o f two g r o u p s . T a b l e 9 p r e s e n t s a s u m m a r y o f m e a n e q u i t y r a t i o s a n d m e a n p r o f i t a b i l i t y r a t i o s o f t h e t o p - f o u r a n d t h e f r i n g e f i r m s f o r t h e 21 i n d u s t r y s a m p l e c l a s s i f i e d b y i n d u s t r y c o n c e n t r a t i o n . T A B L E 9> MEAN E Q U I T Y R A T I O S AND MEAN P R O F I T A B I L I T Y R A T I O S OF T H E T O P - F O U R AND T H E F R I N G E F I R M S FOR 21 I N D U S T R I E S , 1 9 6 2 - 1-969, C L A S S I F I E D BY I N D U S T R Y C O N C E N T R A T I O N INDUSTRY TOP-FOUR FIRMS FRINGE FIRMS CONCENTRATION AVERAGE AVERAGE EQUITY AVERAGE AVERAGE EQUITY N I /SE RATIO N I /SE RATIO ABOVE 70% GROUPS 10F54 58.03 8.69 50.74 BELOW 70% GROUP 8.15 48.35 7.78 48.26 A.s T a b l e . " 9 v i n d i c a t e s , t h e d o m i n a n t f i r m s i n t h e c o n c e n - t r a t e d i n d u s t r i e s h a v e a r e l a t i v e l y h i g h e r p r o f i t m a r g i n a n d a l o w e r f i n a n c i a l l e v e r a g e t h a n t h e n o n - d o m i n a n t f i r m s , t h u s p r o v i d i n g g r e a t e r s u p p o r t t o t h e e a r l i e r f i n d i n g s t h a t p o w e r f u l f i r m s e m p l o y l e s s d e b t i n t h e i r f i n a n c i a l s t r u c t u r e s . T h e r e s u l t s a l s o i n d i c a t e t h a t t h e p r o f i t m a r g i n a n d t h e f i n a n c i a l l e v e r a g e e m p l o y e d b y t h e d o m i n a n t f i r m s a n d t h e f r i n g e f i r m s i n t h e u n c o n c e n t r a t e d g r o u p a p p e a r t o b e s i m i l a r . 97 CHAPTER V I I SUMMARY AND CONCLUSIONS The p u r p o s e of t h i s s t u d y has been t o examine s t a t i s t i c a l l y a f r e q u e n t q u e s t i o n i n f i n a n c i a l t h e o r y p e r - t a i n i n g to t h e e x i s t e n c e o f an o p t i m a l f i n a n c i a l s t r u c t u r e . The main h y p o t h e s i s i s t h a t t h e r e i s no s i g n i f i c a n t d i f f - e r e n c e between t h e f i n a n c i a l s t r u c t u r e s o f p o w e r f u l f i r m s and t h a t o f l e s s p o w e r f u l f i r m s . A s e c o n d a r y h y p o t h e s i s i s t h a t p o w e r f u l f i r m s a r e a s s o c i a t e d w i t h a g r e a t e r r e t u r n on t h e i r s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y . The t e c h n i q u e employed t o t e s t the h y p o t h e s i s was a c o m b i n a t i o n o f a n a l y s i s o f v a r i a n c e and-.r e g r e s s i o n a n a l y s i s , of a sample c r o s s - s e c t i o n o f t h e C a n a d i a n economy. The d a t a f o r t h e s t u d y were o b t a i n e d f r o m CALURA, CFS, CTS and the TSE t a p e . D e s p i t e s e v e r a l l i m i t a t i o n s i n t h e d a t a , i t was f e l t t h a t t h e d a t a were s u f f i c i e n t l y a c c u r a t e to j u s t i f y a n a l y s i s . The p o w e r f u l f i r m s examined i n t h i s s t u d y , as measured by b o t h market c o n c e n t r a t i o n and a s s e t s i z e , e a r n e d a g r e a t e r r e t u r n on t h e i r s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y (NI/SE) than o t h e r l e s s p o w e r f u l f i r m s . These p o w e r f u l f i r m s u s e d r e l a t i v e l y l e s s d e b t i n t h e i r c a p i t a l s t r u c t u r e s w h i c h r e f u t e s t h e s u g g e s t i o n t h a t t h e i r h i g h e r o b s e r v e d r e t u r n c o u l d be the r e s u l t of g r e a t amounts o f f i n a n c i a l l e v e r a g e . W i t h r e l a t i v e l y l e s s d e b t i n t h e i r c a p i t a l s t r u c t u r e s , 9 8 p o w e r f u l f i r m s t h e r e f o r e i n c u r r e d l o w e r f i n a n c i a l r i s k w h i c h more t h a n compensates f o r t h e h i g h b u s i n e s s r i s k . As a c o n s e q u e n c e , th e e s t i m a t e d s y s t e m a t i c r i s k of t h e p o w e r f u l f i r m s , on t h e a v e r a g e , i s r e l a t i v e l y l o w e r t h a n t h a t o f t h e l e s s p o w e r f u l f i r m s . The r e l a t i v e l y h i g h e r e s t i m a t e d a l p h a s u g g e s t s t h a t t h e p o w e r f u l f i r m s , on t h e a v e r a g e , have a h i g h e r e x c e s s r e t u r n t h a t i s n o t e x p l a i n e d by the m a r k e t . The r e s u l t s o f t h i s s t u d y t h e r e f o r e s u p p o r t the t r a d i t i o n a l c o n d e m n a t i o n o f h i g h e r o l i g o p o l y p r o f i t s as i n d i c a t i v e o f a l l o c a t i v e i n e f f i c i e n c y . The h i g h e r r e t u r n o f t h e s e f i r m s p r e s u m a b l y came from r e s t r i c t e d o u t p u t and n o n - c o m p e t i t i v e p r i c i n g p r a c t i c e s made p o s s i b l e by t h e s m a l l number of market p a r t i c i p a n t s . P o w e r f u l f i r m s t h e n v i o l a t e the d u a l o b j e c t i v e s o f p u b l i c p o l i c y : e f f i c i e n t p r o d u c t i o n and r e a s o n a b l e p r i c e s and p r o f i t s . By r e s t r i c t - i n g o u t p u t , s o c i e t y d i d n o t r e c e i v e t h e h i g h e s t v a l u e d o u t - p u t i t s l i m i t e d i n p u t s t o c k was c a p a b l e of p r o d u c i n g and t h e p r i c e s and p r o f i t s o f p o w e r f u l f i r m s were g r e a t e r t h a n t h o s e c o m p e t i t i v e m a r k e t s would p e r m i t . P o w e r f u l f i r m s would e a r n t h e s e e x c e s s i v e r e t u r n s s i n c e e n t r y b a r r i e r s p r o h i b i t e d them from b e i n g b i d away. As s u c h , t h i s s t u d y s u p p o r t s the t h e o r e t i c a l economic p r e d i c t i o n s t h a t market p r i c e s , p r o f i t s and o u t p u t a r e a f u n c t i o n of t h e s t r u c t u r e o f the market p a r t i c u l a r l y t h e number o f s e l l e r s and ease of e n t r y i n t o t h e m a r k e t . 9 9 T h e r e s u l t s i n d i c a t e a n i n v e r s e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a r k e t p o w e r a n d f i n a n c i a l l e v e r a g e . T h i s f i n d i n g i s i m p o r t a n t b e c a u s e i t s u g g e s t s a c o n s c i o u s p o l i c y o n t h e p a r t o f f i n a n c i a l m a n a g e r s t o a d j u s t t h e c o m p o s i t i o n o f t h e i r s o u r c e s o f f u n d s t o t h e b u s i n e s s r i s k t o w h i c h t h e f i r m s w e r e e x p o s e d . T h e e v i d e n c e f u r t h e r s u g g e s t s t h a t p o w e r f u l f i r m s c d H i d h a v e t h e c a p a c i t y t o s u p r p o r t g r e a t e r f i n a n c i a l l e v e r a g e b u t d i d n o t b e c a u s e o f t h e i n h e r e n t r i s k . T h i s s t u d y a l s o r e p r e s e n t s a f i r s t a t t e m p t t o a p p l y a f i n a n c e m o d e l , v i z . C A P M , t o a p r o b l e m i n i n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o n , v i z . c o n c e n t r a t i o n . I f t h e c o n s e r v a t i v e c a p i t a l s t r u c t u r e s o f p o w e r f u l f i r m s a r e l e s s t h a n o p t i m a l , t h e n t h e y p r e s e n t i m p o r t a n t p u b l i c p o l i c y i m p l i c a t i o n s . T h e o u t p u t p r i c e s o f p o w e r f u l f i r m s w o u l d b e s u f f i c i e n t l y h i g h t o p r o d u c e s u p e r i o r p r o f i t s d e s p i t e i n f l a t e d e x p e n s e s . A s s u c h , t h e s e s u p e r i o r p r o f i t s w o u l d r e p r e s e n t o n l y a p o r t i o n o f t h e i n e f f i c i e n c y a s s o c i a t e d w i t h m a r k e t p o w e r . T h e m a n a g e m e n t s o f p o w e r f u l f i r m s c o u l d m a i n t a i n t h e b e n e f i t s a n d f l e x i b i l i t y a s s o c i a t e d w i t h a c o n s e r v a t i v e c a p i t a l s t r u c t u r e a n d p a s s t h e c o s t o f t h a t c c o n s e r v a t i o n t o t h e i r c u s t o m e r s i n t h e f o r m o f e x c e s s i v e p r i c e s . C l e a r l y t h e s e c o n s e r v a t i v e c a p i t a l s t r u c t u r e s r e q u i r e a d d i t i o n a l r e s e a r c h . 1 0 0 A P P E N D I X A S A M P L E S I Z E S BY I N D U S T R Y AND Y E A R I N D U S T R Y S I C CODE I N D U S T R Y 1 9 6 9 1 9 6 8 1 9 6 7 1 9 6 6 1 9 6 5 1 4 5 374 2 4 3 335 1 0 1 261 2 3 1 1 7 2 3 1 1 3 0 2 3 8 1 3 4 1 2 7 1 3 6 5 2 9 1 286 1 6 3 1 8 3 1 5 3 3 2 3 251 B e v e r a g e s 3 9 3 3 9 1 4 0 8 4 1 1 4 4 3 C h e m i c a l s 9 1 6 9 0 6 938 9 8 0 1 0 5 8 C l o t h i n g 1 6 6 0 1 6 3 0 1 6 7 5 1 7 8 8 1 8 4 9 E l e c P r o d 617 627 5 9 1 6 2 5 595 F o o d 2 5 1 8 2 5 4 9 2 4 7 4 2 7 7 1 2 8 9 2 F u r n i t u r e 924 9 2 7 8 9 6 8 6 0 958 K n i t t i n g , 292 299 3 1 4 3 2 7 337 L e a t h e r P r o d 3 7 5 382 382 3 8 1 3 9 4 M a c h i n e r y 854 8 2 9 778 8 3 8 8 3 0 M e t a l F a b 3 1 2 2 3 0 9 3 3 0 4 5 2 8 5 4 2 7 7 7 M i s c M a n u f 1 8 2 2 1 7 3 2 1 7 5 1 1 7 7 1 1 8 4 9 N o n - M e t a l l i c 9 4 0 952 1 0 0 6 986 1 0 2 7 P a p e r 4 4 1 4 4 7 437 4 4 7 4 4 0 P e t r o l e u m 55 60 67 78 79 P r i m a r y M e t a l 4 4 4 3 8 6 357 3 9 3 3 8 4 P r i n t i n g 2 5 4 9 2 4 8 1 2 3 5 6 2 2 3 9 2 2 8 5 R u b b e r P r o d 1 0 2 96 93 89 88 T e x t i l e 631 686 6 6 5 667 714 T o b a c c o P r o d 26 27 23 29 37 T r a n s p o r t E q u i p 711 6 9 1 647 6 0 9 626 W o o d 1 6 9 0 1 6 6 2 1 7 2 3 1 7 9 0 1 8 4 3 T O T A L 2 1 0 8 2 2 0 8 5 3 2 0 6 2 6 2 0 9 3 4 2 1 5 0 5 1 0 1 A P P E N D I X A - C o n t i n u e d I N D U S T R Y S I C CODE I N D U S T R Y 1 9 6 4 1 9 6 3 1 9 6 2 C O N C E N T R A T I O N R A T I O 1 4 5 3 7 4 243 3 3 5 101 261 2 3 1 1 7 2 3 1 1 3 0 2 3 8 1 3 4 1 271 3 6 5 291 286 1 6 3 1 8 3 1 5 3 3 2 3 2 5 1 B e v e r a g e s 1 4 9 1 4 9 1 5 0 4 7 . 6 9 C h e m i c a l s , 3 7 3 371 3 6 2 7 2 . 2 4 C l o t h i n g 501 4 9 7 4 6 8 2 5 . 4 7 E l e c P r o d 2 6 8 265 2 7 4 5 6 . 3 1 F o o d 9 3 9 962 8 7 7 5 8 . 0 7 F u r n i t u r e 2 1 5 223 215 4 8 . 6 5 K n i t t i n g 1 3 2 1 2 6 1 2 6 2 8 . 3 6 L e a t h e r P r o d 1 4 6 1 5 0 1 4 4 6 5 . 2 4 M a c h i n e r y 2 7 4 268 266 7 3 . 4 6 M e t a l F a b 6 4 1 6 3 3 624 4 7 . 9 4 M i s c M a n u f 3 4 7 3 4 2 3 3 2 2 1 . 6 2 N o n - M e t a l l i c 275 2 7 9 2 7 4 5 0 . 3 5 P a p e r 236 237 2 4 1 7 6 . 9 8 P e t r o l e u m 35 35 36 9 2 . 1 6 P r i m a r y M e t a l 1 3 8 129 1 3 2 7 8 . 2 3 P r i n t i n g 3 1 6 3 3 5 3 2 7 1 3 . 2 1 R u b b e r P r o d 44 46 44 7 5 . 4 1 T e x t i l e 237 2 3 9 2 4 2 8 0 . 2 3 T o b a c c o P r o d 21 25 26 8 7 . 3 6 T r a n s p o r t E q u i p 2 2 1 217 2 0 6 7 4 . 7 3 Wood 578 5 8 9 5 8 6 4 2 . 0 7 T O T A L 6 0 8 6 6 1 1 7 5 9 5 1 . 1 0 2 APPENDIX B MEAN COMMON EQUITY RATIO (COMMON EQUITY/TOTAL ASSETS) FOR 21 INDUSTRIES, 1962-1969 , CLASSIFIED BY AVERAGE ASSET SIZE TOP GROUP MEAN COMMON EQUITY RATIO INDUSTRIES 1962-1969 Pa p e r 56.73 P e t r o l e u m 65.74 P r i m a r y M e t a l 55.75 Rubber P r o d 54.38 T o b a c c o P r o d 55.36 T r a n s p o r t E q u i p ^ 53.39 AVERAGE FOR TOP GROUP 56'. 89 MIDDLE GROUP MEAN COMMON EQUITY RATIO INDUSTRIES 1962-1969 B e v e r a g e s 50.69 C h e m i c a l s 5 3.38 E l e c Prod. 51.33 Food 50.07 M a c h i n e r y 50.52 M e t a l Fab 50.04 N o h - M e t a l l i c 51.73 T e x t i l e 51.03 Wood, ' 48.65 AVERAGE FOR MIDDLE GROUP• 50.83 103 APPENDIX B - C o n t i n u e d BOTTOM GROUP INDUSTRIES MEAN- COMMON EQUITY RATIO 1962-1969 C l o t h i n g F u r n i t u r e K n i t t i n g M i l l s L e a t h e r P r o d M i s c M a n u f a c t u r i n g P r i n t i n g & P u b l i s h i n g AVERAGE FOR BOTTOM GROUP 43 .14 46.88 46.48 44.6 0 4 6.23 46 .95 4 5.71 104 APPENDIX'C AVERAGE OF PROFIT RATES (EBIT/TA) FOR 21 INDUSTRIES,1962-1969, CLASSIFIED BY AVERAGE ASSET SIZE AVERAGE (EBIT/TA) 1962-1969 P a p e r 12.06 P e t r o l e u m 13.04 Primary. M e t a l s 11.33 Rubber P r o d 9.31 To b a c c o P r o d 18.61 T r a n s p o r t . E q u i p 11.88 AVERAGE FOR TOP GROUP 12.71 TOP GROUP INDUSTRIES AVERAGE (EBIT/TA) 1962-1969 18 .96 10 .96 8 . 69 9.57 11.16 9 .79 8 .85 9.61 7.75 10; 59 MIDDLE GROUP INDUSTRIES B e v e r a g e s C h e m i c a l s E l e c PrOd Food M a c h i n e r y M e t a l Fab N o n - M e t a l l i c T e x t i l e Wood AVERAGE FOR MIDDLE GROUP \ 105 APPENDIX C - C o n t i n u e d BOTTOM GROUP AVERAGE (EBIT/TA) INDUSTRIES 1962-1969 C l o t h i n g 6.65 F u r n i t u r e 7.00 K n i t t i n g M i l l s 7.45 L e a t h e r P r o d 6.66 M i s c M a n u f a c t u r i n g 10.01 P r i n t i n g & P u b l i s h i n g 12.65 AVERAGE FOR BOTTOM GROUP 8.40 106 A P P E N D I X D A p p e n d i x D i s a h i s t o g r a m o f t h e f r e q u e n c i e s o f 36 f i r m b e t a s o f t h e c o n c e n t r a t e d g r o u p o v e r t h e p e r i o d 1 9 6 2 t h r o u g h 1 9 6 9 . FREQUENCY o * VJ1 o o o I_I o td , vO CO o o ro o o i f * if if •»• •«• # i f * * * * * * * * * * * -if if -H- •H- * * * * i f i f i f i f * * * * * * * * * * * # * * * * * * •* * » * * * * « » • * » » * » * # * * * # * # * «• * «• * * # * * # * * * # * * * * •* M-.# < * * • * * i f If * * * * * * # * » » •* if * * * * * * <f * if * if i f if if * <f if # -if * «• * if if If if if * .+ * * * * * -if * if if ff * if * i f J!' if i f * if if • if : 108 APPENDIX E Appendix. E i s a h i s t o g r a m o f t h e f r e q u e n c i e s o f 48 f i r m b e t a s o f t h e u n c o n c e n t r a t e d g r o u p o v e r t h e p e r i o d 1962 t h r o u g h 1969. FREQUENCY o u i o o -P» • O o o « O • »- *• \.n • it-O • * • •* • * c » * • * * # # # * • « • # * * * • » - » • o • <-> • -* » * o • -a- t * • o * o » -a-• tt*******-**-** ca * 3 - o • # • ' ' # w o • * w • ft* » # * * » * * # * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * H vT) o -a- > O • * CO . # • •» t— • • * « »• * # •**•*#**••**•*•* * O • * O • •«• » * • -a- if j f * * * * * * * * * # • » • * • « • * • « • « • # # # if -tf -a if *•«•«••»• * o • * • * • if • * * » * * * * # * * # # # # * * f - ! f * f * # # NJ • i f O • -*f • * • if o • • • if 110 BIBLIOGRAPHY PUBLIC DOCUMENTS Department o f Consumer and C o r p o r a t e A f f a i r s , C o n c e n t r a t i o n i n the M a n u f a c t u r i n g I n d u s t r i e s o f Canada, (Ottawa: Queen's P r i n t e r and C o n t r o l l e r o f S t a t i o n a r y , 1 9 7 1 ) . 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