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Economic development and domestic finance : An investigation into the McKinnon-Shaw hypotesis Clubb, Christopher D. 1995

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ECONOMIC DEVELOPMENT AND DOMESTIC FINANCE: AN INVESTIGATION INTO T H E MCKINNON-SHAW HYPOTHESIS b y C H R I S T O P H E R D . C L U B B B . C o m m . ( H ) , Q u e e n ' s U n i v e r s i t y a t K i n g s t o n , 1 9 8 8 A T H E S I S S U B M I T T E D I N P A R T I A L F U L F I L L M E N T O F T H E R E Q U I R E M E N T S F O R T H E D E G R E E O F M A S T E R O F S C I E N C E ( B U S . A D M I N . ) I N F I N A N C E i n T H E F A C U L T Y O F G R A D U A T E S T U D I E S A N D T H E F A C U L T Y O F C O M M E R C E A N D B U S I N E S S A D M I N I S T R A T I O N ( D i v i s i o n o f F i n a n c e ) W e a c c e p t t h i s t h e s i s a s c o n f o r m i n g t o t h e r e a u i r e d s t a n d a r d T H E U N I V E R S I T Y O F B R I T I S H C O L U M B I A J a n u a r y 1 9 9 5 © C h r i s t o p h e r D . C l u b b , 1 9 9 5 In presenting this thesis in partial fulfilment of the requirements for an advanced degree at the University of British Columbia, I agree that the Library shall make it freely available for reference and study. I further agree that permission for extensive copying of this thesis for scholarly purposes may be granted by the head of my department or by his or her representatives. It is understood that copying or publication of this thesis for financial gain shall not be allowed without my written permission. Department of cJ?, a ^ / ^ / W ^ ^ The University of British Columbia Vancouver, Canada Date ^jcvto y %S \°{ 7JT DE-6 (2/88) ABSTRACT T h i s t h e s i s p r o v i d e s a n e m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n i n t o t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d t h e d e p t h o f a c o u n t r y ' s f i n a n c i a l s e c t o r . W e b e g i n b y i d e n t i f y i n g s e v e r a l e c o n o m i c a n d f i n a n c i a l f a c t o r s t r a d i t i o n a l l y e m p l o y e d b y d e v e l o p m e n t t h e o r i s t s t o u n d e r s t a n d e c o n o m i c g r o w t h . W e t h e n s u m m a r i s e t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s t h a t a s c r i b e s c o n s i d e r a b l e i m p o r t a n c e t o t h e d e e p e n i n g o f t h e d o m e s t i c f i n a n c i a l s e c t o r i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s t h r o u g h free-market f i n a n c i a l l i b e r a l i s a t i o n i n o r d e r t o a c h i e v e s u p e r i o r e c o n o m i c g r o w t h . T h e h y p o t h e s i s a d v o c a t e s t h a t a d o m e s t i c f i n a n c i a l s e c t o r free t o o f f e r p o s i t i v e r e a l r a t e s o f i n t e r e s t w i l l e n c o u r a g e h i g h e r s a v i n g , a n d w i l l i n t u r n m o r e e f f i c i e n t l y m o b i l i s e a n d a l l o c a t e s a v i n g s t o e n t r e p r e n e u r i a l i n v e s t m e n t s p u r r i n g i n c r e a s e d e c o n o m i c g r o w t h . W e c o n s t r u c t t e n v a r i a b l e s t h a t r e f l e c t b o t h t r a d i t i o n a l e c o n o m i c d e v e l o p m e n t t h e o r i e s a n d t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s , a n d u s e t h e s e v a r i a b l e s t o t e s t h y p o t h e s e s d e v e l o p e d from t h e e c o n o m i c a n d f i n a n c i a l l i t e r a t u r e . U s i n g t h e d a t a o f 5 2 l o w - i n c o m e c o u n t r i e s f o r t h e p e r i o d 1 9 8 0 t o 1 9 9 0 s o u r c e d from t h e P e r m W o r l d T a b l e a n d t h e I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l S t a t i s t i c s , w e q u a n t i f y a n d c o m p a r e t h e s t a t i s t i c a l r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h a n d t h e t e n v a r i a b l e s . W e t h e n u s e a S i m s - c a u s a l i t y m e t h o d o l o g y i n a n a t t e m p t t o d e t e r m i n e t h e d i r e c t i o n o f t h e s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s . W e f i n d a s t a t i s t i c a l l y a n d e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h a n d f i n a n c i a l d e p t h , b u t t h a t t h i s r e l a t i o n s h i p i s d o m i n a t e d b y t h e i n v e s t m e n t r a t e a n d s a v i n g r a t e e f f e c t s . C o n t r a r y t o t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s , w e f u r t h e r find c a u s a l i t y r e l a t i o n s h i p s d e m o n s t r a t i n g t h a t e c o n o m i c g r o w t h i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s l e a d s t o i n c r e a s e d i n v e s t m e n t , s a v i n g , a n d f i n a n c i a l d e p t h , a n d n o t v i c e v e r s a . W e p o s t u l a t e t h a t t h e s e c a u s a l r e l a t i o n s h i p s r e f l e c t ( 1 ) a " w a i t - a n d - s e e " a t t i t u d e o n t h e p a r t o f i n v e s t o r s a n d c r e d i t o r s , a n d ( 2 ) a n i n c o m e e f f e c t o n t h e p a r t o f s a v e r s . i i T A B L E O F C O N T E N T S S E C T I O N P A G E A B S T R A C T i i T A B L E O F C O N T E N T S i i i L I S T O F T A B L E S v A C K N O W L E D G E M E N T v i I N T R O D U C T I O N 1 S E C T I O N 1 : E C O N O M I C G R O W T H I N L O W - I N C O M E C O U N T R I E S 1 3 A D I S C U S S I O N O F P O S S I B L E E X P L A N A T I O N S 1 . 1 E c o n o m i c C o n v e r g e n c e 3 1 . 2 I n t e r n a t i o n a l T r a d e 5 1 . 3 I n t e r n a t i o n a l C o - o r d i n a t i o n a n d C a p i t a l 9 1 . 4 I n v e s t m e n t a n d C a p i t a l F o r m a t i o n 1 1 1 . 5 D o m e s t i c G o v e r n m e n t I n t e r v e n t i o n 1 2 1 . 6 H u m a n C a p i t a l a n d P o p u l a t i o n G r o w t h 1 4 1 . 7 I n f l a t i o n a n d V o l a t i l i t y o f I n f l a t i o n 1 5 1 . 8 L e g a l S t r u c t u r e a n d P o l i t i c a l S t r u c t u r e 1 5 S E C T I O N 2 : F I N A N C I A L I N T E R M E D I A T I O N A N D E C O N O M I C 1 7 D E V E L O P M E N T : T H E M C K I N N O N - S H A W H Y P O T H E S I S 2 . 1 T h e I m p o r t a n c e o f F i n a n c e i n E c o n o m i c D e v e l o p m e n t : F i n a n c i a l 1 8 L i b r a l i s a t i o n a n d F i n a n c i a l D e p t h 2 . 2 F i n a n c i a l L i b e r a l i s a t i o n a n d t h e C a p i t a l M a r k e t s 2 1 2 . 3 C r i t i q u e s o f G o v e r n m e n t I n t e r v e n t i o n a n d C o n v e n t i o n a l T h e o r i e s o f M o n e y 2 4 2 . 3 . 1 R a t i o n a l e f o r g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n 2 4 2 . 3 . 2 R e s u l t s o f g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n 2 7 2 . 4 M o n e y , C a p i t a l , a n d I n t e r e s t R a t e s w i t h i n t h e M c K i n n o n - S h a w H y p o t h e s i s 2 8 2 . 4 . 1 M c K i n n o n ' s t h e o r y o f t h e c o m p l e m e n t a r i t y b e t w e e n m o n e y a n d c a p i t a l 2 8 2 . 4 . 2 T h e e m p i r i c a l i m p o r t a n c e o f h i g h r a t e s o f i n t e r e s t 3 1 S E C T I O N 3 : D A T A , E M P I R I C A L D E S I G N , A N D H Y P O T H E S E S 3 4 3 . 1 D a t a S e t 3 4 3 . 1 . 1 C o u n t r i e s 3 6 3 . 2 E m p i r i c a l D e s i g n a n d H y p o t h e s e s 3 8 3 . 2 . 1 E m p i r i c a l d e s i g n 3 8 3 . 2 . 2 H y p o t h e s e s 3 9 i i i S E C T I O N 4 : A N I N V E S T I G A T I O N I N T O E X P L A N A T I O N S O F E C O N O M I C G R O W T H 4 . 1 S i m p l e L i n e a r R e g r e s s i o n s a n d C o r r e l a t i o n s 4 6 4 . 2 M u l t i p l e R e g r e s s i o n T e s t s 4 7 4 . 3 T e s t i n g t h e I n v e s t m e n t R a t e H y p o t h e s i s 5 1 4 . 4 T e s t i n g t h e S a v i n g R a t e H y p o t h e s i s 5 1 4 . 5 T e s t i n g t h e R e l a t i o n s h i p b e t w e e n F i n a n c i a l D e e p e n i n g a n d E c o n o m i c 5 2 G r o w t h 4 . 5 . 1 M 3 t o G D P R a t i o ( M G R ) : T e s t i n g t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s 5 2 4 . 5 . 2 T o t a l D e p o s i t s t o G D P R a t i o : T e s t i n g d e p o s i t - t a k i n g f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n 5 3 4 . 5 . 3 T o t a l C r e d i t t o G D P R a t i o : T e s t i n g c r e d i t - g r a n t i n g f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n 5 4 4 . 5 . 4 B a n k C l a i m s o n P r i v a t e S e c t o r t o G D P R a t i o : T e s t i n g c r e d i t e f f i c i e n c y 5 4 4 . 5 . 5 C o n c l u s i o n f o r f i n a n c i a l d e e p e n i n g 5 4 4 . 6 T e s t i n g t h e R e a l D e p o s i t R a t e H y p o t h e s i s 5 5 4 . 7 T e s t i n g t h e O p e n n e s s H y p o t h e s i s ( O P N ) 5 6 4 . 8 T e s t i n g t h e I n f l a t i o n H y p o t h e s i s 5 6 4 . 9 T e s t i n g t h e T a x R a t e H y p o t h e s i s 5 6 S E C T I O N 5 : A N I N V E S T I G A T I O N I N T O C A U S A L I T Y 5 7 5 . 1 C a u s a l i t y T e s t s 5 8 5 . 2 R e s u l t s o f S i m s C a u s a l i t y T e s t s 6 0 5 . 3 C o n c l u s i o n o f S i m s C a u s a l i t y T e s t s 6 3 S E C T I O N 6 : C O N C L U S I O N 6 4 B I B L I O G R A P H Y 6 6 A P P E N D I X 1 7 1 A P P E N D I X 2 7 5 A P P E N D I X 3 8 1 i v L I S T O F T A B L E S T A B L E T I T L E O F T A B L E P A G E N U M B E R 1 . 1 P e r i o d o f t i m e o v e r w h i c h o u t p u t p e r c a p i t a h a s d o u b l e d 4 1 . 2 E c o n o m i c g r o w t h r a t e s ( 1 9 6 0 - 1 9 9 0 ) 5 1 . 3 E c o n o m i c g r o w t h r a t e s ( 1 9 7 4 - 1 9 9 3 ) 5 1 . 4 E c o n o m i c g r o w t h a n d o u t w a r d - a n d i n w a r d - o r i e n t e d t r a d e s t r a t e g i e s 8 1 . 5 D e b t b u r d e n o f t h e d e v e l o p i n g w o r l d 1 0 1 . 6 G r o s s l o n g - t e r m c a p i t a l flows t o d e v e l o p i n g c o u n t r i e s 1 1 3 . 1 P e r m W o r l d T a b l e q u a l i t y r a t i n g o f c o u n t r i e s i n c l u d e d i n t h e d a t a - s e t 3 8 3 . 2 D e s c r i p t i o n o f v a r i a b l e s 4 4 4 . 1 C o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t s f o r f i v e - y e a r d a t a 4 6 4 . 2 S i m p l e l i n e a r r e g r e s s i o n s 4 7 4 . 3 T w o - v a r i a b l e r e g r e s s i o n s i n c l u d i n g i n v e s t m e n t o r s a v i n g 4 8 4 . 4 R e g r e s s i o n s t o t e s t f i n a n c i a l d e p t h v a r i a b l e s 5 0 4 . 5 . R e g r e s s i o n s t o t e s t i n t e r a c t i o n o f f i n a n c i a l d e p t h v a r i a b l e s 5 0 4 . 6 R e g r e s s i o n s t o t e s t r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d R D R , 5 0 O P N , I N F , a n d T A X . 5 . 1 R e g r e s s i o n r e s u l t s f o r E q u a t i o n s 1 - 4 t o t e s t f o r c a u s a l i t y 6 1 5 . 2 S u m m a r y o f S i m s c a u s a l i t y t e s t s 6 1 V A C K N O W L E D G E M E N T I w o u l d l i k e t o t h a n k P r o f e s s o r M a u r i c e L e v i w h o g e n e r o u s l y a c t e d a s m y t h e s i s a d v i s o r , a n d P r o f e s s o r s J a m e s B r a n d e r a n d R a m a n U p p a l w h o p r o v i d e d a d d i t i o n a l a d v i c e . T h e i r g u i d a n c e a n d c o m m e n t s p r o v i d e d t o m e o n e a r l i e r d r a f t s h a v e b e e n c r i t i c a l i n a l l o w i n g m e t o p r e s e n t t h i s t h e s i s i n i t s f i n a l f o r m . T h r o u g h t h e i r a s s i s t a n c e I h a v e r e m o v e d e r r o r s o f f a c t a n d e r r o r s o f p r e s e n t a t i o n , a n d a n y t h a t m a y r e m a i n a r e m y o w n r e s p o n s i b i l i t y . I n a d d i t i o n , I w o u l d l i k e t o t h a n k P r o f e s s o r s M o r r i s M i l l e r a n d A s h o k K o t w a l w h o h a v e b o t h b e e n i n s t r u m e n t a l i n r a i s i n g m y i n t e r e s t i n t h e s u b j e c t m a t t e r . v i I N T R O D U C T I O N T h e r o l e o f f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n h a s o f t e n b e e n o v e r l o o k e d i n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t l i t e r a t u r e . D e v e l o p m e n t t h e o r i s t s h a v e u n d e r s c o r e d t h e i m p o r t a n c e o f s u c h f a c t o r s a s i n c r e a s i n g a n e c o n o m y ' s i n v e s t m e n t a n d s a v i n g r a t e s t o s p u r e c o n o m i c g r o w t h , w h i l e t h e f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n p r o c e s s o f m o b i l i s i n g s a v i n g s a n d a l l o c a t i n g f u n d s f o r i n v e s t m e n t p u r p o s e s h a s o f t e n b e e n t a k e n f o r g r a n t e d . I n Money and Capital in Economic Development b y R o n a l d I M c K i n n o n and Financial Deepening in Economic Development b y E d w a r d S . S h a w , b o t h p u b l i s h e d i n 1 9 7 3 , t h e a u t h o r s a n a l y s e t h e r o l e t h a t t h e f i n a n c i a l s e c t o r p l a y s i n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . S p e c i f i c a l l y , t h e i r s e m i n a l w o r k c o n c e n t r a t e d o n t h o s e c o u n t r i e s t h a t a r e c o m m o n l y k n o w n t o d a y as less-developed. T h e t h e m e o f b o t h w o r k s c e n t r e s o n t h e s t r a t e g i c r o l e o f m o n e y , c r e d i t , a n d f i n a n c e i n p r o m o t i n g a n d r e t a r d i n g e c o n o m i c g r o w t h . C o m p a r i n g t h e h i s t o r y o f f i n a n c i a l s e c t o r s i n s u c c e s s f u l d e v e l o p i n g c o u n t r i e s t o t h e s e c t o r s o f u n s u c c e s s f u l c o u n t r i e s , t h e a u t h o r s d e v e l o p e d a h y p o t h e s i s t h a t f o c u s e d o n t h e c o n c e p t o f " d e e p e n i n g " 1 t h e f i n a n c i a l s e c t o r t h r o u g h f i n a n c i a l l i b e r a l i s a t i o n , w h i c h i n t u r n w o u l d l e a d t o e c o n o m i c g r o w t h . T h e i r h y p o t h e s i s p o s t u l a t e s t h a t t h e b a n k i n g s y s t e m c a n a c t i v e l y p r o m o t e o r r e t a r d d e v e l o p m e n t , d e p e n d i n g o n i t s w i l l i n g n e s s a n d a b i l i t y t o f i n a n c e t h e e n t r e p r e n e u r a t t h e r i g h t t i m e . T h e a u t h o r s a d v o c a t e t h a t m u c h o f t h e f i n a n c i a l s e c t o r p o l i c y i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s p r i o r t o t h e i r s t u d i e s c e n t r e d o n t h e t h e o r y t h a t f i n a n c i a l a s s e t s w e r e c o m m o n l y h e l d b y s a v e r s t o b e c o m p e t i t i v e w i t h r e a l a s s e t s , s i n c e s a v e r s c o u l d h o l d w e a l t h i n e i t h e r f o r m . M a n y g o v e r n m e n t s t o o k t h i s a s a n a r g u m e n t f o r r e p r e s s i n g t h e r e t u r n s o n f i n a n c i a l a s s e t s i n o r d e r t o e n c o u r a g e c a p i t a l f o r m a t i o n t h a t s t i m u l a t e s e c o n o m i c g r o w t h . T h i s s i m p l i s t i c a p p r o a c h n e g l e c t s t h e p r o b l e m t h a t s a v i n g s m i g h t b e d i v e r t e d i n t o f o r e i g n a s s e t s , l a n d , i n v e n t o r y , c o m m o d i t i e s , a n d o t h e r n o n - p r o d u c t i v e r e a l a s s e t s r a t h e r t h a n i n t o d o m e s t i c c a p i t a l f o r m a t i o n . T h e a u t h o r s a r g u e t h a t m a n y o f t h e c o u n t r i e s i n t h e d e v e l o p i n g w o r l d h a v e e x p e r i e n c e d l o w ( o r n e g a t i v e ) e c o n o m i c g r o w t h s i n c e t h e i r g o v e r n m e n t s h a v e f o l l o w e d a m a n d a t e o f i n t e r v e n i n g i n f i n a n c i a l 1 Financial deepening can be defined as the pervasiveness of the monetisation of saving in or claims on the formal domestic financial sector. Depth has traditionally been measured by the ratio of broad money (M2 or M3) to gross domestic product. 1 s e c t o r s , w i t h t h e e n d r e s u l t b e i n g a " s h a l l o w " f i n a n c i a l s e c t o r t h a t i s n o t c a p a b l e o f r a i s i n g t h e c a p i t a l r e s o u r c e s r e q u i r e d t o f o s t e r c a p i t a l f o r m a t i o n a n d e c o n o m i c g r o w t h . T h i s s t u d y f o l l o w s i n t h e M c K i n n o n a n d S h a w t r a d i t i o n a n d l i m i t s i t s e l f t o e x a m i n i n g t h e f i n a n c i a l s e c t o r s o f t h e c o u n t r i e s d e s c r i b e d b y t h e 1 9 9 1 W o r l d D e v e l o p m e n t R e p o r t a s Low-income Economies a n d Middle-income Economies. W h e r e a s M c K i n n o n ' s a n d S h a w ' s s t u d i e s i n c l u d e d l i m i t e d a n a l y t i c a l s u p p o r t f o r t h e i r t h e o r y ( i . e . , " d e p t h " i s s i m p l y i d e n t i f i e d t o b e a b r o a d m e a s u r e o f m o n e y - M 2 o r M 3 ) , t h i s s t u d y u s e s d e t a i l e d s t a t i s t i c s from 1 9 8 0 - 9 0 t o t e s t t h e i r t h e o r y a n d i n t r o d u c e n e w i d e a s . T h e g o a l o f t h e s t u d y i s t o i n v e s t i g a t e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d c e r t a i n f a c t o r s t h a t m a y a f f e c t g r o w t h ( i n c l u d i n g f i n a n c i a l d e p t h ) b y p e r f o r m i n g t i m e s e r i e s a n a l y s e s , r e g r e s s i o n a n a l y s e s , a n d o t h e r s t a t i s t i c a l t e s t s . T h e e m p i r i c a l t e s t s a t t e m p t f i r s t l y t o a s c e r t a i n t h e s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d t h e p o s s i b l e f a c t o r s , a n d s e c o n d l y t o d e t e r m i n e w h e t h e r c a u s a l i t y r e l a t i o n s h i p s e x i s t . S e c t i o n 1 p r o v i d e s a r e v i e w o f e c o n o m i c d e v e l o p m e n t l i t e r a t u r e t h a t a t t e m p t s t o u n d e r s t a n d a n d e x p l a i n t h e f a c t o r s t h a t l e a d t o e c o n o m i c g r o w t h i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s . S e c t i o n 2 p r o v i d e s a n a n a l y s i s o f t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s a n d t h e i m p o r t a n c e o f f i n a n c i a l d e p t h . S e c t i o n 3 p r o v i d e s a d e s c r i p t i o n o f t h e d a t a s e t , h y p o t h e s e s t o b e t e s t e d , a n d s t a t i s t i c a l m e t h o d o l o g y . S e c t i o n 4 p r o v i d e s t h e r e s u l t s o f s t a t i s t i c a l t e s t s t o d e t e r m i n e s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d p o s s i b l e c o n t r i b u t o r y f a c t o r s . S e c t i o n 5 a t t e m p t s t o d e t e r m i n e c a u s a l i t y b e t w e e n f i n a n c i a l / e c o n o m i c v a r i a b l e s a n d e c o n o m i c p e r f o r m a n c e . S e c t i o n 6 p r o v i d e s a s u m m a r y o f r e s u l t s a n d r e c o m m e n d a t i o n s f o r f u r t h e r s t u d y . 2 S E C T I O N 1: E C O N O M I C G R O W T H IN L O W - I N C O M E C O U N T R I E S 2 ; A DISCUSSION O F POSSIBLE E X P L A N A T I O N S T h i n k e r s c o n c e r n e d w i t h e c o n o m i c d e v e l o p m e n t h a v e a t t e m p t e d t o u n d e r s t a n d a n d e x p l a i n p a t t e r n s o f e c o n o m i c g r o w t h s i n c e t h e b e g i n n i n g o f f o r m a l e c o n o m i c s . I n t h i s s e c t i o n w e p r o v i d e a b r i e f r e v i e w o f s o m e o f t h e t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l r e s e a r c h o n s e v e r a l f a c t o r s t h a t h a v e o f t e n b e e n l i n k e d t o e c o n o m i c g r o w t h . T h i s r e v i e w c a n n o t e v e n b e g i n t o c o v e r t h e v o l u m e s o f l i t e r a t u r e o n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . T h e r e f o r e , s i n c e t h i s s t u d y i s c o n c e r n e d w i t h u n d e r s t a n d i n g g r o w t h i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s , t h e r e v i e w c o n c e n t r a t e s o n d e v e l o p m e n t r e s e a r c h a n d t h e o r y a p p l i c a b l e t o t h i s s u b - s e t o f e c o n o m i e s . T h e r e v i e w i s c o m p l e m e n t e d b y c u r r e n t e m p i r i c a l i n f o r m a t i o n t o s u p p o r t t h e s u g g e s t e d l i n k a g e s . 1 . 1 E c o n o m i c C o n v e r g e n c e M u c h o f t h e t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l l i t e r a t u r e c o m p a r i n g g r o w t h e x p e r i e n c e d i n i n d u s t r i a l i s e d a n d d e v e l o p i n g e c o n o m i e s h a s a d v o c a t e d t h e n e o c l a s s i c a l g r o w t h m o d e l ' s h y p o t h e s i s t h a t a c o u n t r y ' s p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h r a t e t e n d s t o b e i n v e r s e l y r e l a t e d t o i t s s t a r t i n g l e v e l o f i n c o m e p e r p e r s o n . T h e m o d e l s u g g e s t s t h a t a s p o o r e r c o u n t r i e s e m b r a c e i n d u s t r i a l i s a t i o n , l a b o u r i s s h i f t e d f r o m l o w - p r o d u c t i v i t y r e l a t e d t r a v a i l s ( i . e . , a g r i c u l t u r e ) t o p r o d u c t i o n t h a t i n v o l v e s m o r e c a p i t a l . D u e t o d i m i n i s h i n g r e t u r n s u n d e r a g i v e n t e c h n o l o g y , o v e r t i m e t h e r e i s a t e n d e n c y f o r l o w - i n c o m e c o u n t r i e s t o c o n v e r g e o n h i g h - i n c o m e c o u n t r i e s a s t h e d e v e l o p i n g c o u n t r i e s g r o w a t a g r e a t e r r a t e t h a n t h e i n d u s t r i a l i s e d c o u n t r i e s . T h i s s h i f t t o p r o d u c i n g i n d u s t r i a l g o o d s i s c o m p l e m e n t e d b y t h e c u m u l a t i v e l e a r n i n g c u r v e o f a l l o t h e r e c o n o m i e s t h a t h a v e m a d e t h e s h i f t . T a b l e 1.1 r e f l e c t s t h e s h o r t e n i n g p e r i o d o f t i m e t h a t h a s b e e n r e q u i r e d f o r c o u n t r i e s t o d o u b l e t h e r e a l p e r c a p i t a s i z e o f t h e i r e c o n o m i e s . 2 "Poor" countries are referred to in this study as either low-income or developing countries, whereas "rich" countries are referred to as industrialised or high-income countries. The World Bank has divided developing countries into Low-income Economies and Middle-income Economies. That terminology is also used here to distinguish the two sub-groups of economies in the developing world. 3 Table 1.1: Period of time over which output per capita has doubled Country Period Number of Years United Kingdom 1780-1838 58 years United States 1839-1886 47 years Japan 1885-1919 34 years Turkey 1857-1877 20 years Brazil ' 1961-1979 18 years South Korea 1966-1977 11 years China 1977-1987 10 years Source: World Bank B r a n d e r ( 1 9 9 2 ) a d d r e s s e s t h e c o n v e r g e n c e q u e s t i o n n o t i n g t h a t i t i s f a i r l y w e l l e s t a b l i s h e d t h a t t h e r e i s c o n v e r g e n c e a m o n g O E C D c o u n t r i e s , b u t t h e c a s e i s v a r i e d f o r t h e d e v e l o p i n g w o r l d . H e d i v i d e s l o w - i n c o m e c o u n t r i e s i n t o t h r e e g r o u p s : A s i a , L a t i n A m e r i c a a n d A f r i c a . H e f i n d s t h a t t h e r e i s ( 1 ) a c a t c h - u p r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r a p i d l y g r o w i n g e a s t A s i a n e c o n o m i e s a n d t h e O E C D , ( 2 ) a f a l l i n g - b e h i n d r e l a t i o n s h i p b e t w e e n A f r i c a a n d t h e O E C D , a n d ( 3 ) a " h o l d i n g i t s o w n " r e l a t i o n s h i p b e t w e e n L a t i n A m e r i c a a n d t h e O E C D . T a b l e 1 . 2 p r o v i d e s a s u m m a r y o f t h e a v e r a g e a n n u a l r e a l g r o s s n a t i o n a l p r o d u c t e x p e r i e n c e d i n e a c h o f t h e m o s t r e c e n t t h r e e d e c a d e s f o r i n d u s t r i a l i s e d a n d d e v e l o p i n g c o u n t r i e s . T h e r e s u l t s r e f l e c t t h e g e n e r a l c o n v e r g e n c e t h a t h a s o c c u r r e d o v e r t h e t h i r t y y e a r p e r i o d 3 , w h e r e a s T a b l e 1 . 3 p r o v i d e s g e o g r a p h i c b r e a k d o w n o f t h e g r o w t h e x p e r i e n c e d f r o m 1 9 7 4 t o 1 9 9 3 i n t h e d e v e l o p i n g w o r l d . I t i s c l e a r t h a t o v e r t h i s t i m e , A s i a n e c o n o m i e s h a v e g r o w n d r a m a t i c a l l y w h i l e o t h e r r e g i o n s o f t h e w o r l d h a v e b e e n m e t w i t h m u c h l e s s i m p r e s s i v e g r o w t h . 3 The absolute difference between the average real incomes in the industrialised world versus those in the developing world is such that, although the developing world may be growing at a faster percentage rate, the gulf is so wide that the wealth gap continues to widen in most countries. 4 T a b l e 1 . 2 : E c o n o m i c G r o w t h R a t e s ( 1 9 6 0 - 1 9 9 0 ) 1960s 1970s 1980s Real G N P , average annual % increase Source: I M F : World Bank E3 Industrialised Countries E3 Developing Countries T a b l e 1 . 3 : E c o n o m i c G r o w t h R a t e s ( 1 9 7 4 - 1 9 9 3 ) East Asia South Asia Latin America Eastern Europe and Former USSR Sub-Saharan Africa Middle East and North Africa Source: World Bank I Real GDP Growth, annual average % 1 . 2 I n t e r n a t i o n a l T r a d e F r o m t h e t i m e o f D a v i d R i c a r d o t o c o n t e m p o r a r y i s s u e s i n c l u d i n g t h e c o m p l e t i o n o f t h e U r u g u a y R o u n d o f t h e G e n e r a l A g r e e m e n t o f T a r i f f s a n d T r a d e , t h e t o p i c o f i n t e r n a t i o n a l t r a d e h a s d o m i n a t e d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t l i t e r a t u r e . T r a d e , g o v e r n e d b y t h e p r i n c i p l e o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e , h a s b e e n a d v o c a t e d a s t h e f a s t e s t m e t h o d t o g a r n e r s u p e r i o r e c o n o m i c g r o w t h . 5 E s w a r a n a n d K o t w a l ( 1 9 9 3 ) d e v e l o p a h i e r a r c h i c a l p r e f e r e n c e s m o d e l b a s e d o n E n g e l ' s l a w i n o r d e r t o d e m o n s t r a t e t h e i m p o r t a n c e o f i n t e r n a t i o n a l t r a d e f o r l o w - i n c o m e c o u n t r i e s , a n d t h e o r i s e a s t o w h a t h a p p e n s t o r e a l w a g e s i n a n e c o n o m y t h a t e x p e r i e n c e s t e c h n i c a l c h a n g e . I n a p o o r c o u n t r y , o n e w h e r e p e o p l e a r e a t o r b e l o w a s u b s i s t e n c e w a g e l e v e l ( a s i s o f t e n t h e c a s e i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s ) , t h e d o m e s t i c d e m a n d f o r i n d u s t r i a l p r o d u c t s i s l i m i t e d . I n a c l o s e d e c o n o m y , t e c h n i c a l p r o g r e s s i n i n d u s t r i a l g o o d s i n t h e p o o r c o u n t r y i s n o t m e t w i t h a n i n c r e a s e i n d e m a n d f o r t h e i n d u s t r i a l p r o d u c t s i n c e t h e r e a r e a n i n s u f f i c i e n t n u m b e r o f d o m e s t i c c o n s u m e r s w h o c a n a f f o r d t h e i n d u s t r i a l g o o d . T h e a u t h o r s a r g u e t h a t t e c h n i c a l p r o g r e s s l e a d i n g t o i n c r e a s e d p r o d u c t i v i t y i s t h e p r i m a r y f a c t o r t h a t s p u r s e c o n o m i c g r o w t h . S i n c e t e c h n i c a l p r o g r e s s c a n o n l y b e a c h i e v e d t h r o u g h i n d u s t r i a l i s a t i o n , t h e a u t h o r s a r g u e t h a t i n t e r n a t i o n a l t r a d e i s t h e v e h i c l e r e q u i r e d t o g a i n a l a r g e r m a r k e t f o r t h e i n d u s t r i a l g o o d , w h i c h i n t u r n w i l l s p u r e c o n o m i c g r o w t h . W i t h o u t t r a d e , d e m a n d f o r t h e i n d u s t r i a l g o o d i s i n s u f f i c i e n t , a n d a n e c o n o m y w i l l n o t e x p e r i e n c e t e c h n i c a l p r o g r e s s . S t i l l w i t h i n t h e t h e o r e t i c a l i m p o r t a n c e o f i n t e r n a t i o n a l t r a d e , F l a m a n d H e l p m a n ( 1 9 8 7 ) d e v e l o p a N o r t h - S o u t h t r a d e m o d e l t h a t i s b a s e d o n v e r t i c a l p r o d u c t d i f f e r e n t i a t i o n ( i . e . , i n d u s t r i a l p r o d u c t s a r e d i f f e r e n t i a t e d b y q u a l i t y ) . I n t h i s m o d e l , S o u t h g r o w s a s N o r t h s h i f t s p r o d u c t i o n t o h i g h e r q u a l i t y v a r i e t i e s . T o a c c o m m o d a t e t h e p r o d u c t i o n o f h i g h e r q u a l i t y v a r i e t i e s , N o r t h a b a n d o n s p r o d u c t i o n o f l o w e r q u a l i t y v a r i e t i e s w h o s e p r o d u c t i o n i s t a k e n u p b y S o u t h . T h i s v e r t i c a l p r o d u c t d i f f e r e n t i a t i o n c o n t i n u e s o v e r t i m e a s N o r t h t a k e s o n p r o d u c t i o n o f h i g h e r a n d h i g h e r q u a l i t y v a r i e t i e s , a n d S o u t h p i c k s u p p r o d u c t i o n o f t h e a b a n d o n e d l o w e r q u a l i t y v a r i e t i e s . T h e i n i t i a l m a r k e t f o r t h e l o w e r q u a l i t y v a r i e t i e s i s p r i m a r i l y N o r t h , b u t a s S o u t h w a g e r a t e i n c r e a s e s , S o u t h d o m e s t i c m a r k e t f o r l o w - q u a l i t y v a r i e t i e s i n c r e a s e s . T h r o u g h t h i s c o n s t a n t s h i f t i n g o f p r o d u c t i o n , S o u t h e c o n o m y g r o w s a t r a t e s m u c h h i g h e r t h a t w o u l d b e e v i d e n c e d i n a c l o s e d e c o n o m y . I n c o n t r a d i c t i o n t o t h e o v e r w h e l m i n g t h e o r y a n d e m p i r i c a l e v i d e n c e l i n k i n g t r a d e w i t h e c o n o m i c g r o w t h , E s w a r a n a n d K o t w a l ( 1 9 9 2 ) d e v e l o p a n i n t e r e s t i n g t w o - c o u n t r y ( N o r t h a n d S o u t h ) , t w o - s e c t o r ( a g r i c u l t u r a l a n d i n d u s t r i a l g o o d s ) m o d e l t o t h e o r i s e t h a t t r a d e w i t h N o r t h c a n a c t u a l l y m a k e S o u t h p o o r e r i f S o u t h e m b r a c e s t h e c o n c e p t o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e a n d s p e c i a l i s e s i n p r o d u c i n g a g r i c u l t u r a l g o o d s . T h e a u t h o r s t h e o r i s e t h a t a s S o u t h m o v e s f r o m t h e 6 c l o s e d e c o n o m y t o a n o p e n e c o n o m y , t r a d i n g b y w a y o f i t s c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e , S o u t h c o n c e n t r a t e s o n a g r i c u l t u r a l p r o d u c t i o n a n d a l l o w s t h e i n d u s t r i a l s e c t o r t o s h r i n k . T h e r e l e a s e d l a b o u r i s a b s o r b e d i n t h e a g r i c u l t u r a l s e c t o r , a n d d u e t o a f i x e d s u p p l y o f l a n d a n d d i m i n i s h i n g r e t u r n s i n a g r i c u l t u r e , S o u t h ' s w a g e s a n d p r o d u c t i o n p o s s i b i l i t y f r o n t i e r d e c r e a s e s . T h e a u t h o r s s u g g e s t t h a t t h e k e y f o r a d e v e l o p i n g c o u n t r y i s n o t t o t r a d e a c c o r d i n g t o c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e ( i n t h i s c a s e , i n a c t i v i t i e s t h a t u t i l i z e a p r i c e i n e l a s t i c f a c t o r s u c h a s l a n d p r o d u c i n g a g o o d w i t h c o n s t a n t r e t u r n s ) , b u t t o i n c r e a s e i t s i n d u s t r i a l p r o d u c t i v i t y s u f f i c i e n t l y t o b e a b l e t o e x p a n d i t s o w n s h a r e o f t h e i n d u s t r i a l g o o d i n N o r t h . T h e i n c r e a s e d p r o d u c t i v i t y i n i n d u s t r i a l g o o d s , c o m b i n e d w i t h a l a r g e r , r i c h e r m a r k e t p r o v i d e d f o r b y t r a d e , a l l o w s S o u t h ' s p r o d u c t i o n p o s s i b i l i t y f r o n t i e r t o i n c r e a s e , t h e r e b y u s i n g t r a d e a s a n e n g i n e t o e c o n o m i c g r o w t h . K r u g m a n ( 1 9 8 7 ) a l s o e x a m i n e s t h e i m p o r t a n c e o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e . H e a r g u e s a g a i n s t t h e h o m e o s t a t i c v i e w o f i n t e r n a t i o n a l t r a d e t h a t t h e r e i s a n a t u r a l p a t t e r n o f s p e c i a l i s a t i o n a n d t r a d e , d e t e r m i n e d b y u n d e r l y i n g c h a r a c t e r i s t i c s o f c o u n t r i e s , a n d t h a t a u t o m a t i c f o r c e s t e n d t o r e s t o r e t h i s n a t u r a l p a t t e r n . K r u g m a n t h e o r i s e s t h a t i n s t e a d o f b e i n g d e t e r m i n e d b y u n d e r l y i n g a t t r i b u t e s w i t h i n a c o u n t r y , c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e s e v o l v e o v e r t i m e t h r o u g h l e a r n i n g b y d o i n g . H e a r g u e s t h a t t h e r e a r e d y n a m i c e c o n o m i e s o f s c a l e i n w h i c h c u m u l a t i v e p a s t o u t p u t d e t e r m i n e s c u r r e n t p r o d u c t i v i t y , a n d t h a t o n c e a r b i t r a r y t r a d e p a t t e r n s a r e e s t a b l i s h e d , t h e y t e n d t o b e c o m e e n t r e n c h e d o v e r t i m e . O u t l i n i n g t h e p o t e n t i a l p i t f a l l s o f f o l l o w i n g t h e h o m e o s t a t i c v i e w o f i n t e r n a t i o n a l t r a d e , K r u g m a n p r o v i d e s t h e D u t c h o v e r - d e p e n d e n c e o n o i l e x p o r t s i n t h e 1 9 7 0 s a n d 1 9 8 0 s a s a n e x a m p l e o f a c o u n t r y a l l o w i n g i t s c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e t o g e t t h e b e t t e r o f t h e m : " I n c o n v e n t i o n a l t r a d e m o d e l s , c o u n t r i e s s h o u l d s i m p l y s p e c i a l i s e i n w h a t e v e r i s t h e i r c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e . I f a n o i l d i s c o v e r y s h i f t s t h i s c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e , s o b e i t . I n p r a c t i c e , h o w e v e r , t h e r e i s w i d e s p r e a d c o n c e r n t h a t t h e c o n t r a c t i o n o f a c o u n t r y ' s m a n u f a c t u r i n g s e c t o r t h a t f o l l o w s n a t u r a l r e s o u r c e d i s c o v e r i e s i s a b a d t h i n g . T h e w o r r y s e e m s t o b e t h a t w h e n t h e n a t u r a l r e s o u r c e s r u n o u t , t h e l o s t m a n u f a c t u r i n g s e c t o r s w i l l n o t c o m e b a c k . " 4 T h e c i t e d c a s e , s i m i l a r f o r l o w - i n c o m e c o u n t r i e s s u c h a s N i g e r i a , d e m o n s t r a t e s h o w a c o u n t r y c a n f o c u s o n i t s c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e t o t h e d e t r i m e n t o f d e v e l o p i n g i t s i n d u s t r y i n o t h e r s e c t o r s . W h e n t h e i n t e r n a t i o n a l m a r k e t f o r t h e g o o d i n w h i c h t h e c o u n t r y h a s c o n c e n t r a t e d i t s 4 Krugman (1987), p. 49 7 i n d u s t r i a l r e s o u r c e s b e g i n s t o d e t e r i o r a t e , t h e c o u n t r y s h a l l e x p e r i e n c e e c o n o m i c s t a g n a t i o n , a n d n e c e s s a r i l y m a y t a k e a v e r y l o n g t i m e t o r e c o v e r . T h e r e h a v e b e e n n u m e r o u s e m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n s i n t o t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t r a d e a n d e c o n o m i c g r o w t h . T h e e m p i r i c a l l i t e r a t u r e h a s l a r g e l y e v i d e n c e d t h a t c o u n t r i e s w h o b e c o m e i n c r e a s i n g l y o p e n t o i n t e r n a t i o n a l t r a d e e x p e r i e n c e h i g h e r e c o n o m i c g r o w t h . T a b l e 1.4 p r o v i d e s t h e r e s u l t s o f a W o r l d B a n k s t u d y t h a t c a t e g o r i s e d l o w - i n c o m e c o u n t r i e s i n t o o n e o f f o u r g r o u p s b a s e d o n t h e c o u n t r i e s ' t r a d e s t r a t e g y . T h e r e s u l t s d e m o n s t r a t e t h a t c o u n t r i e s w h o h a v e e m b r a c e d o p e n t r a d e p o l i c i e s h a v e g r o w n f a s t e r t h a n p r o t e c t i o n i s t - o r i e n t e d c o u n t r i e s . T a b l e 1 . 4 : E c o n o m i c G r o w t h a n d O u t w a r d - a n d I n w a r d - o r i e n t e d T r a d e S t r a t e g i e s Trade Strategy5 Growth of Real GDP % per year 1963-73 1973-85 Strongly outward-oriented 9.5 7.7 Moderately outward-oriented 7.6 4.4 Moderately inward-oriented 6.8 4.7 Strongly inward-oriented 4.1 2.5 Source: World Bank 5 Strongly outward-oriented: Trade controls are either nonexistent or very low in the sense that any disincentives to export resulting from import barriers are more or less counterbalanced by export incentives. There is little or no use of direct controls and licensing arrangements, and the effective exchange rates for imports and exports are roughly equal. Moderately outward-oriented: Incentives favour production for domestic rather than export markets. But the average rate of effective protection for the home markets is relatively low and the range of effective protection rates relatively narrow. The use of direct controls and licensing arrangements is limited. The effective exchange rate is higher for imports than for exports, but only slightly higher. Moderately inward-oriented: Incentives clearly favour production for the domestic market. The average rate of effective protection for home markets is fairly high and the range of effective protection rates relatively wide. Import controls are extensive and the exchange rate is somewhat overvalued. Strongly-inward oriented: Incentives strongly favour production for the domestic market. The average rate of effective protection for home markets is high and the range of effective protection rates wide. Direct controls and licensing disincentives to the traditional export sector are pervasive, positive incentives to non-traditional exports are few or non-existing, and the exchange rate is substantially overvalued. 8 1 . 3 International co-ordination and capital R o s e n s t e i n - R o d a n ( 1 9 4 3 ) d e v e l o p s a g r o w t h t h e o r y t h a t i n v o l v e s t h e i n t e r n a t i o n a l c o m m u n i t y c o - o r d i n a t i n g , o n a m a s s s c a l e , t h e s i m u l t a n e o u s d e v e l o p m e n t o f i n f r a s t r u c t u r e a n d i n d u s t r y i n a l o w - i n c o m e c o u n t r y . H i s t h e o r y , k n o w n t o d a y a s t h e " b i g p u s h , " w a s p r e m i s e d o n t h e i n t e r n a t i o n a l c o m m u n i t y p r o v i d i n g c a p i t a l i n o r d e r t o r a i s e t h e c r i t i c a l m a s s o f i n v e s t m e n t t o c r e a t e t h e a g g l o m e r a t i o n e c o n o m i e s r e q u i r e d t o e l e v a t e a d e v e l o p i n g c o u n t r y ( i n h i s c a s e E a s t e r n a n d S o u t h - E a s t e r n E u r o p e ) o u t o f a l o w - e q u i l i b r i u m t r a p . H e r a t i o n a l i s e d t h a t i f t h e p r i n c i p l e s o f i n t e r n a t i o n a l d i v i s i o n o f l a b o u r a r e t o b e a p p l i e d , l a b o u r m u s t e i t h e r b e t r a n s p o r t e d t o w a r d s c a p i t a l ( i . e . , e m i g r a t i o n ) , o r c a p i t a l m u s t b e t r a n s p o r t e d t o w a r d s l a b o u r ( i . e . , i n d u s t r i a l i s a t i o n ) . R o s e n s t e i n - R o d a n ' s a p p r o a c h w a s b a s e d o n s u b s t a n t i a l i n t e r n a t i o n a l i n v e s t m e n t o r c a p i t a l l e n d i n g : g o v e r n m e n t s i n c r e d i t o r c o u n t r i e s w o u l d e i t h e r g u a r a n t e e l o a n s o r l e n d t h e f u n d s d i r e c t l y . R o s e n s t e i n - R o d a n w r o t e : " I n t h e i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l m a r k e t t h e e x i s t i n g i n s t i t u t i o n s a r e m o s t l y u s e d t o i n v e s t i n , o r t o g r a n t c r e d i t t o , s i n g l e e n t e r p r i s e s . I t m i g h t e a s i l y h a p p e n t h a t a n y o n e e n t e r p r i s e w o u l d n o t b e p r o f i t a b l e e n o u g h t o g u a r a n t e e p a y m e n t o f s u f f i c i e n t i n t e r e s t o r d i v i d e n d s o u t o f i t s o w n p r o f i t s . B u t t h e c r e a t i o n o f s u c h a n e n t e r p r i s e ( e . g . , p r o d u c t i o n o f e l e c t r i c p o w e r ) m a y c r e a t e n e w i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s a n d p r o f i t s ( e . g . , i n e l e c t r i c a l e q u i p m e n t i n d u s t r y ) . I f w e c r e a t e a s u f f i c i e n t l y l a r g e i n v e s t m e n t u n i t b y i n c l u d i n g a l l t h e n e w i n d u s t r i e s o f t h e r e g i o n , e x t e r n a l e c o n o m i e s w i l l b e c o m e i n t e r n a l p r o f i t s o u t o f w h i c h d i v i d e n d s m a y b e p a i d e a s i l y . " 6 S e v e r a l y e a r s l a t e r i n 1 9 5 5 , W . A r t h u r L e w i s l a r g e l y a g r e e d w i t h t h e R o s e n s t e i n - R o d a n a p p r o a c h f o r t h e n e e d f o r i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l a n d w r o t e : " T h e c e n t r a l p r o b l e m i n t h e t h e o r y o f e c o n o m i c g r o w t h i s t o u n d e r s t a n d t h e p r o c e s s b y w h i c h a c o m m u n i t y i s c o n v e r t e d f r o m b e i n g a 5 p e r c e n t ( o f n a t i o n a l i n c o m e ) t o a 1 2 p e r c e n t s a v e r . B e c a u s e t h i s c o n v e r s i o n w o u l d i n e v i t a b l y b e a s l o w p r o c e s s i n v o l v i n g c h a n g e s i n a t t i t u d e s , i n s t i t u t i o n s a n d t e c h n i q u e s , t h e w a y t o a c c e l e r a t e e c o n o m i c g r o w t h i n t h e T h i r d W o r l d i s t o s u p p l e m e n t m e a g r e d o m e s t i c s a v i n g s b y t r a n s f e r r i n g r e s o u r c e s f r o m r i c h , c a p i t a l s u r p l u s c o u n t r i e s t o p o o r e r , c a p i t a l - d e f i c i e n t c o u n t r i e s . "7 I n s h o r t , t h e R o s e n s t e i n - R o d a n a p p r o a c h a n d t h e L e w i s a p p r o a c h r e g a r d f o r e i g n i n v e s t m e n t a s t h e k e y t o b r e a k i n g t h e c y c l e o f p o v e r t y a n d l o w d o m e s t i c s a v i n g , a n d l a u n c h i n g d e v e l o p i n g c o u n t r i e s o n t h e r o a d t o s e l f - s u s t a i n e d g r o w t h . T h i s a p p r o a c h h a s b e e n m e t t h e w o r l d o v e r w i t h 6 Rosenstein-Rodan (1943), p.251 7 Lewis (1955), p.226 9 m i x e d r e s u l t s . T h e v o l a t i l i t y o f t h e p r i c e a n d s u p p l y o f i n t e r n a t i o n a l c o m m e r c i a l c a p i t a l h a s h a d d e v a s t a t i n g a f f e c t s o n m a n y d e v e l o p i n g c o u n t r i e s , w h i l e m o n i e s p r o v i d e d a s f o r e i g n a i d h a s o f t e n g o n e s q u a n d e r e d . T a b l e 1 . 6 s h o w s t h e c o m p o s i t i o n o f g r o s s l o n g - t e r m c a p i t a l f l o w s t o d e v e l o p i n g c o u n t r i e s i n 1 9 8 1 a n d 1 9 9 2 . O n e c a n o b s e r v e t h a t t h e r e h a s b e e n a t r e n d a w a y f r o m d e b t f i n a n c i n g t o e q u i t y f i n a n c i n g a s m a n y o f t h e i n d u s t r i a l i s e d w o r l d ' s c o m m e r c i a l b a n k s e x p e r i e n c e d h u g e l o s s e s o n t h e i r l o a n p o r t f o l i o s t h r o u g h o u t t h e 1 9 8 0 s . T h i s t r e n d s h o u l d n o t b e c o n s t r u e d t o i m p l y t h a t t h e T h i r d W o r l d d e b t c r i s i s i s o v e r . T a b l e 1 . 5 p r o v i d e s a s u m m a r y o f t h e c u r r e n t d e b t p o s i t i o n s o f Low-income Economies a n d Middle-income Economies i n 1 9 8 0 a n d 1 9 9 1 . T h e a c c u m u l a t e d d e b t b u r d e n o f d e v e l o p i n g c o u n t r i e s c o n t i n u e s t o h a v e d e v a s t a t i n g e f f e c t s o n t h e p l i g h t o f t h e d e v e l o p i n g w o r l d . Table 1.5: Debt burden of the developing world Debt as Percent of Exports Low-income Country 1980 1991 Middle-income Country 1980 1991 Burundi 180.1 758.9 Algeria 128.6 199.3 Egypt 214.9 280 Angola 102.4 242.9 Equatorial Guinea 511.5 618.6 Argentina 242.4 430 Ethiopia 136.2 635.2 Bolivia 258.2 432.4 Ghana 108.3 384.5 Brazil 304.3 333.7 Guinea-Bissau 927.9 3086.9 Bulgaria 34.8 234.8 Guyana 187 831.3 Congo 163.7 424.4 Honduras 152.5 303.6 Cote d'lvoire 159.4 509.6 Kenya 170.4 313.7 Ecuador 203.1 362.7 Laos 638.6 1123.9 Jamaica 129.3 188.8 Liberia 111.8 389.4 Jordan 79.3 283.4 Madagascar 242.4 795.9 Mexico 259.2 224.1 Mal i 227.5 473.4 Morocco 223.8 255.5 Mauriatania 306.7 458.2 Panama 38.4 108.3 Mozambique 1209 1287.2 Peru 207.7 479 Myanmar 272.5 643.8 Poland 252.1 281.4 Nicaragua 422.3 3001.6 Syria 82.3 301.2 Nigeria 31.9 257.1 Sierra Leone 153.5 765.7 Somalia 253.5 2594.7 Sudan 504.7 2742.6 Tanzania 370.3 1118.7 Uganda 221.6 1298.3 Zaire 201 442.4 Zambia 201 503.4 Average 121.1 419.1 Average 176.6 286.7 Source: World Bank 1 0 T a b l e 1 . 6 : G r o s s L o n g - T e r m C a p i t a l F l o w s t o D e v e l o p i n g C o u n t r i e s -1 9 8 1 - T o t a l $ 1 5 6 . 9 b i l l i o n • Commercial Bank Loans 46.1% • Official Loans 26.0% • FDI 8.3% • Grants 7.3% • Suppliers and Export Credits 11.0% • Bonds 1.2% E Portfolio Equity 0.1% 1 9 9 2 - T o t a l $ 2 2 9 . 2 b i l l i o n B Commercial Bank Loans 13.6% • Official Loans 26.6% • FD116.7% • Grants 13.1% • Suppliers and Export Credits 14.9% • Bonds 9.4% • Portfolio Equity 5.7% Source: World Bank 1 . 4 I n v e s t m e n t a n d C a p i t a l F o r m a t i o n A great deal of economic literature includes two inter-related themes of economic growth. One theme, discussed in Section 1.2, is the importance of technical progress that leads to increased productivity. Second, is the importance of adding to an economy's stock of capital. Various 8 It should be noted that these pie charts represent gross flows to developing countries and not net flows. The World Bank estimates that in 1992 the net flow to Middle-income Economies was $90 billion and to Low-income Economies was $46 billion. 11 e c o n o m i s t s h a v e a p p l i e d t h e S o l o w - S w a n o n e - s e c t o r n e o c l a s s i c a l g r o w t h m o d e l u s i n g t w o f a c t o r s o f p r o d u c t i o n ( c a p i t a l a n d l a b o u r ) t o s t u d y e c o n o m i c g r o w t h . T h e p r e d i c t i o n o f t h e m o d e l i s t h a t h i g h p e r c a p i t a o u t p u t g r o w t h w o u l d b e a s s o c i a t e d w i t h h i g h i n v e s t m e n t r a t e s r e l a t i v e t o l a b o u r f o r c e a n d p o p u l a t i o n g r o w t h r a t e s , t h e r e b y r a i s i n g t h e c a p i t a l - l a b o u r r a t i o . W i t h i n t h e n e o c l a s s i c a l t r a d i t i o n , i f c a p i t a l - l a b o u r r a t i o s a r e l o w , t h e n t h e m a r g i n a l p r o d u c t i v i t y o f i n v e s t m e n t i s h i g h ( s i n c e a l l c o u n t r i e s h a v e a c c e s s t o t h e s a m e a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n ) , a n d a g i v e n i n v e s t m e n t r a t e s h o u l d g i v e r i s e t o f a s t e r g r o w t h o f p e r c a p i t a o u t p u t . B r a n d e r ( 1 9 9 2 ) s t u d i e s t h i s r e l a t i o n s h i p a n d finds t h a t i n v e s t m e n t h a s a s t a t i s t i c a l l y a n d e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t p o s i t i v e e f f e c t o n e c o n o m i c g r o w t h . H i s d a t a s u g g e s t e d t h a t a n i n c r e a s e o f 1 0 p e r c e n t a g e p o i n t s i n t h e i n v e s t m e n t t o G D P r a t i o w o u l d a d d j u s t o v e r a f u l l p e r c e n t a g e p o i n t t o a n n u a l p e r c a p i t a g r o w t h . W i t h i n t h e t o p i c o f t h e r o l e o f i n v e s t m e n t i n e c o n o m i c g r o w t h , t h e r e h a s b e e n d e b a t e o v e r t h e i m p o r t a n c e o f t h e a g e n t s i n t h e i n v e s t m e n t p r o c e s s ( i . e . , w h i c h e n t i t i e s d i r e c t i n v e s t m e n t a n d w h i c h r e c e i v e i n v e s t m e n t ) . M u c h o f t h e l i t e r a t u r e h a s s u g g e s t e d t h a t l a r g e p u b l i c i n v e s t m e n t i n i n f r a s t r u c t u r e a n d b a s i c i n d u s t r i e s w i l l s p u r p r i v a t e i n v e s t m e n t . B a r r o ( 1 9 9 1 ) d i v i d e s a c o u n t r y ' s i n v e s t m e n t i n t o t w o c a t e g o r i e s : p r i v a t e i n v e s t m e n t a n d p u b l i c i n v e s t m e n t . H e finds t h a t t h e r e e x i s t s a s t r o n g p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n p e r c a p i t a g r o w t h a n d p r i v a t e i n v e s t m e n t , b u t t h e r e i s n o s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n g r o w t h a n d p u b l i c i n v e s t m e n t . L e w i s ( 1 9 5 4 a n d 1 9 5 5 ) d i s c u s s e s t h e i m p o r t a n c e o f i n c r e a s i n g t h e s a v i n g r a t e , b u t p o s s i b l y e v e n m o r e i m p o r t a n t i s t o c o n c e n t r a t e t h e s a v i n g s i n t h e h a n d s o f t h e c a p i t a l i s t c l a s s w h o w i l l u s e t h e f u n d s m o s t e f f i c i e n t l y . T h e r e f o r e , a l t h o u g h a l l t h e l i t e r a t u r e b e m o a n s t h e i m p o r t a n c e o f i n v e s t m e n t t o e c o n o m i c g r o w t h , t h e r e i s n o t c o n s e n s u s o n t h e r e l a t i v e i m p o r t a n c e b e t w e e n p u b l i c a n d p r i v a t e s e c t o r i n v e s t m e n t , n o r t h e m e t h o d s i n w h i c h i n v e s t m e n t i s c h a n n e l e d . 1.5 Domestic Government Intervention T h e r o l e g o v e r n m e n t c a n p l a y i n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t , e i t h e r d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , h a s r e c e i v e d a g r e a t d e a l o f t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l r e s e a r c h . M u r p h y , S h l e i f e r , a n d V i s h n y ( 1 9 8 9 ) p r e s e n t a t h e o r e t i c a l m o d e l t h a t a d v o c a t e s g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n i n o r d e r t o a c h i e v e a h i g h e r - l e v e l e q u i l i b r i u m . T h e y p o s t u l a t e t h a t t h e r e c o u l d e x i s t a l o w - l e v e l e q u i l i b r i u m i f 12 e v e r y o n e i n t h e e c o n o m y i n v e s t s b a s e d o n t h e i r o w n p e r s o n a l e x p e c t a t i o n s o f o t h e r s ' p r i v a t e i n v e s t m e n t . T h e y p o s t u l a t e t h a t i n t h i s s c e n a r i o , t h e l e v e l o f e c o n o m i c e q u i l i b r i u m a c h i e v e d w o u l d b e t o o l o w t o a c h i e v e s u b s t a n t i a l e c o n o m i c g r o w t h . B u t i f t h e g o v e r n m e n t i n t e r v e n e s a n d m a k e s l a r g e p u b l i c i n v e s t m e n t , t h e n e x p e c t a t i o n s o f p o t e n t i a l p r i v a t e i n n o v a t o r s w o u l d c h a n g e , a n d t h e c o r r e s p o n d i n g a m o u n t o f p r i v a t e i n v e s t m e n t w o u l d i n c r e a s e . T h e m a r g i n a l p u b l i c i n v e s t m e n t c h a n g e s t h e e x p e c t a t i o n s a n d i n v e s t m e n t p r a c t i c e s o f p r i v a t e i n v e s t o r s , a n d a h i g h e r - l e v e l e q u i l i b r i u m i s a c h i e v e d w h e r e t h e c o u n t r y e x p e r i e n c e s a h i g h e r l e v e l o f e c o n o m i c g r o w t h . C o n t r a r y t o t h e o r y a d v o c a t e d b y M u r p h y e t a l . , G r i e r a n d T u l l o c k ( 1 9 8 9 ) , i n a n e m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n , f i n d s i g n i f i c a n t n e g a t i v e c o r r e l a t i o n s b e t w e e n t h e g r o w t h o f g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e a n d ' e c o n o m i c g r o w t h i n A f r i c a , C e n t r a l A m e r i c a , a n d S o u t h A m e r i c a . B a r r o ( 1 9 9 1 ) a l s o f i n d s t h a t t h e r a t i o o f g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e t o G D P h a s a n e g a t i v e a s s o c i a t i o n w i t h b o t h g r o w t h a n d i n v e s t m e n t . A l s o K o r m e n d i a n d M e q u i r e ( 1 9 8 5 ) find t h a t t h e e f f e c t o f g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e o n e c o n o m i c g r o w t h i s i n s i g n i f i c a n t . I n a n h i s t o r i c a l r e c o u n t o f t h e i n d u s t r i a l i s a t i o n o f J a p a n , K o m i y a , O k u n a , a n d S u z u m a u r a ( 1 9 8 8 ) o u t l i n e h o w a n e c o n o m y c a n e x p e r i e n c e a h i g h e r l e v e l o f e c o n o m i c g r o w t h w h e n t h e g o v e r n m e n t d e v e l o p s a n d i m p l e m e n t s a h i g h l y f o c u s e d i n d u s t r i a l p l a n . T h e p l a n c e n t e r s o n g o v e r n m e n t p l a n n e r s i d e n t i f y i n g a n i n d u s t r i a l s e c t o r i n w h i c h t h e c o u n t r y c a n s p e c i a l i s e , a n d t h e n i m p l e m e n t i n g p u b l i c p o l i c y a n d i n v e s t m e n t t o i n c r e a s e p r o d u c t i v i t y i n t h i s s e c t o r . B y c o n c e n t r a t i n g o n t h e o n e s e c t o r , t h e s p e c i f i c i n d u s t r i a l i s a t i o n w i l l s p e a r h e a d e c o n o m i c g r o w t h . A s e v i d e n c e d b y t h e r e f e r e n c e s a b o v e , t h e l i t e r a t u r e r e v i e w e d f o r t h i s s t u d y i s d i v i d e d o n t h e i m p o r t a n c e o f t h e g o v e r n m e n t ' s r o l e i n e c o n o m i c g r o w t h . I f t h e r e a r e c o m m o n t h e m e s , t h e y a r e t h a t g o v e r n m e n t m u s t k n o w i t s r o l e a n d s h o u l d i n t e r v e n e w h e n o n e o r m o r e o f t h e f o l l o w i n g e x i s t s : ( 1 ) d o m e s t i c m a r k e t s d o n o t e x i s t , ( 2 ) t h e d o m e s t i c m a r k e t s a r e i m p e r f e c t , a n d / o r ( 3 ) t h e r e a r e p o s i t i v e s o c i a l e x t e r n a l i t i e s t h a t w o u l d n o t a c c r u e i n t h e f r e e m a r k e t . 1 3 1 . 6 H u m a n C a p i t a l a n d P o p u l a t i o n G r o w t h O n e o f t h e m o s t c o m m o n l y a c c e p t e d t h e m e s i n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t i s t h e s t r o n g p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n h u m a n c a p i t a l a n d e c o n o m i c g r o w t h . H u m a n c a p i t a l c a n b e d e f i n e d a n d m e a s u r e d u s i n g d i f f e r e n t c o n c e p t s , b u t t h e m e a s u r e o f h u m a n c a p i t a l o f t e n u s e d i s e d u c a t i o n l e v e l s ( e . g . , p r o x i e d b y t h e p o p u l a t i o n o f s e c o n d a r y s c h o o l s t u d e n t s a s a p e r c e n t a g e o f t h e w o r k i n g - a g e p o p u l a t i o n ) . A l t h o u g h c r i t i c a l o f m u c h o f t h e l i t e r a t u r e , B r a n d e r ( 1 9 9 2 ) f i n d s t h a t e v e n c r u d e m e a s u r e s o f h u m a n c a p i t a l s u c h a s e d u c a t i o n v a r i a b l e s a r e s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e l y c o r r e l a t e d w i t h p e r c a p i t a o u t p u t g r o w t h , b u t o n l y s e e m t o e x p l a i n a m o d e s t p o r t i o n o f t o t a l v a r i a t i o n o f p e r c a p i t a o u t p u t g r o w t h . B a r r o ( 1 9 9 1 ) u s e s s c h o o l e n r o l l m e n t r a t e s a t t h e b e g i n n i n g o f a s t u d y p e r i o d a s a p r o x y f o r h u m a n c a p i t a l a n d f i n d s t h a t p e r c a p i t a g r o w t h i s p o s i t i v e l y r e l a t e d t o i n i t i a l h u m a n c a p i t a l . H e a l s o f i n d s t h a t c o u n t r i e s w i t h h i g h e r h u m a n c a p i t a l a l s o h a v e l o w e r f e r t i l i t y r a t e s , i m p l y i n g t h a t t h e r e i s a n a s s o c i a t i o n w i t h l o w e r b i r t h r a t e s a n d h i g h e r p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . K o r m e n d i a n d M e q u i r e ' s ( 1 9 8 5 ) r e s e a r c h i s c o n s i s t e n t w i t h B a r r o ' s s e c o n d o b s e r v a t i o n , f i n d i n g a s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d p o p u l a t i o n g r o w t h t h a t i s l e s s t h a n o n e ( i . e . , a o n e p e r c e n t i n c r e a s e i n p o p u l a t i o n i s m e t w i t h a l e s s t h a n o n e p e r c e n t i n c r e a s e i n e c o n o m i c g r o w t h , t h e r e b y r e d u c i n g t h e p e r c a p i t a e c o n o m i c o u t p u t ) . H u m a n c a p i t a l a n d p o p u l a t i o n g r o w t h h a v e b e e n r e v i e w e d t o g e t h e r d u e t o t h e b o d y o f l i t e r a t u r e t h a t s u g g e s t s i n c r e a s e s i n h u m a n c a p i t a l s h o u l d b e d i r e c t e d t o w a r d s w o m e n . I t i s o f t e n a r g u e d t h a t p u b l i c i n v e s t m e n t l e a d i n g t o i m p r o v e d e c o n o m i c a n d s o c i a l w e l f a r e o f w o m e n y i e l d s l a r g e e c o n o m i c d i v i d e n d s a s a r e s u l t o f d e c r e a s e d f e r t i l i t y , i n c r e a s e d w e l f a r e o f c h i l d r e n , a n d i n c r e a s e d e d u c a t i o n a l a c h i e v e m e n t o f c h i l d r e n . M a n y o f t h e p r o g r a m m e s d i r e c t e d b y t h e W o r l d B a n k h a v e r e c o g n i s e d t h i s r e l a t i o n s h i p , a n d h a v e i n t u r n d i r e c t e d f o r e i g n a i d i n t o e d u c a t i o n f o r f e m a l e s . 1 4 Box 1: The Grameen Bank9 A n e x c e l l e n t e x a m p l e o f financial m a r k e t i n n o v a t i o n t h a t e x t e n d s c r e d i t t o t h e f r i n g e , f e m a l e e n t r e p r e n e u r i a l c l a s s i s B a n g l a d e s h ' s G r a m e e n B a n k . T h e G r a m e e n m o d e l h a s e v o l v e d o v e r t i m e b u t i s p r i n c i p a l l y b a s e d o n t h e c o n c e p t o f e x t e n d i n g c r e d i t t o s m a l l g r o u p s o f w o m e n . L o a n s a r e g r a n t e d d i r e c d y a n d e x c l u s i v e l y t o w o m e n , a c l a s s o f b o r r o w e r t h a t h a s t r a d i t i o n a l l y b e e n s h u t - o u t f r o m c o n v e n t i o n a l s o u r c e s o f C r e d i t i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s , i n r e c o g n i t i o n o f t h e e c o n o m i c d e v e l o p m e n t l i t e r a t u r e t h a t s u g g e s t s t h e c o m b i n a t i o n o f s o c i a l a n d e c o n o m i c r e t u r n s i s o p t i m i s e d f o r m a n y o f t h e r e a s o n s d e t a i l e d i n S e c t i o n 1 . 6 . C r e d i t i s e x t e n d e d t o t h e w o m e n o n a r e v o l v i n g b a s i s , a n d d e f a u l t b y o n e o f t h e b o r r o w e r s i n t h e g r o u p r e s u l t s i n t h e w h o l e g r o u p b e i n g c u t o f f f r o m f u t u r e l o a n s . T h e G r a m e e n B a n k m o d e l r e l i e s o n a s e n s e o f c o m m u n i t y l e n d i n g t h a t h a s r e s u l t e d i n r a i s i n g t h e s t a n d a r d o f l i v i n g f o r t h e f e m a l e r e c i p i e n t s a n d t h e i r f a m i l i e s . 1.7 Inflation and Volatility of Inflation I n f l a t i o n a n d i n f l a t i o n v o l a t i l i t y h a v e r e c e i v e d a g r e a t d e a l o f a t t e n t i o n i n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t l i t e r a t u r e . K o r m e n d i a n d M e q u i r e ( 1 9 8 5 ) find t h a t t h e r e i s a s t a t i s t i c a l l y a n d e c o n o m i c a l l y n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n i n f l a t i o n a n d e c o n o m i c g r o w t h : d e c e l e r a t i n g i n f l a t i o n b y 2 % p e r y e a r e a c h y e a r f o r a n e x t e n d e d p e r i o d s h o u l d r a i s e e c o n o m i c g r o w t h b y a b o u t 1 %. G r i e r a n d T u l l o c k ( 1 9 8 9 ) find t h a t h i g h r a t e s o f i n f l a t i o n h a v e a s i g n i f i c a n t n e g a t i v e e f f e c t o n e c o n o m i c g r o w t h i n A f r i c a . B a r r o ( 1 9 9 1 ) a l s o f i n d s a s i g n i f i c a n t n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n d i s t o r t i o n s o f m a r k e t p r i c e s a n d e c o n o m i c g r o w t h . H e f u r t h e r finds t h a t t h i s r e l a t i o n s h i p i s b o r n e t h r o u g h i n v e s t m e n t : m a r k e t d i s t o r t i o n s i n p r i c e s c a u s e a d e c r e a s e i n i n v e s t m e n t , w h i c h l e a d s i n t u r n t o a d e c r e a s e i n e c o n o m i c g r o w t h . 1.8 Legal Structure and Political Structure B r a n d e r ( 1 9 9 2 ) o u t l i n e s t h a t t h e c o m m o n a r g u m e n t b e t w e e n l e g a l s t r u c t u r e a n d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t i s t h a t i n t h e a b s e n c e o f a w e l l - d e f i n e d l e g a l s t r u c t u r e t h a t i n c l u d e s p r o p e r t y r i g h t s , c o n t r a c t e n f o r c e m e n t , a n d e c o n o m i c f r e e d o m s , t h e n r a m p a n t r e n t - s e e k i n g t h r o u g h t h e f t a n d v i o l e n c e a n d h i g h l y i n e f f i c i e n t r e s t r a i n t s o n t r a d e b e c o m e t h e n o r m . I n a d d i t i o n , t h e l a c k 9 For a more detailed but concise discussion of the Grameen Bank, see Von Pischke (1991). 1 5 o f a s t a b l e , e n t r e n c h e d l e g a l s t r u c t u r e b i a s e s p o t e n t i a l i n v e s t o r s a w a y f r o m i n v e s t i n g t h e i r w e a l t h o r p o t e n t i a l c r e d i t o r s a w a y from g r a n t i n g l o a n s s i n c e t h e r e i s l i m i t e d l e g a l r e c o u r s e t o r e s o l v e c o n t r a c t u a l o b l i g a t i o n s . K o r m e n d i a n d M e q u i r e ( 1 9 8 5 ) d i v i d e a s e t o f l o w - i n c o m e c o u n t r i e s i n t o t w o g r o u p s b a s e d o n c i v i l l i b e r t i e s . T h e y f i n d t h o s e c o u n t r i e s i n t h e h i g h c i v i l l i b e r t y c a t e g o r y e x p e r i e n c e a b o u t 1 % g r e a t e r e c o n o m i c g r o w t h . G r i e r a n d T u l l o c k ' s ( 1 9 8 9 ) r e s e a r c h i s s u p p o r t i v e o f K o r m e n d i a n d M e g u i r e ( 1 9 8 5 ) . T h e y f i n d a s i g n i f i c a n t n e g a t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n a m e a s u r e o f p o l i t i c a l r e p r e s s i o n a n d e c o n o m i c g r o w t h i n A f r i c a , C e n t r a l A m e r i c a , a n d S o u t h A m e r i c a . B a r r o ( 1 9 9 1 ) a l s o f i n d s t h a t t h e r e i s a c l e a r n e g a t i v e a s s o c i a t i o n b e t w e e n p e r c a p i t a g r o w t h a n d t w o p r o x i e s h e u s e s t o m e a s u r e p o l i t i c a l s t a b i l i t y : t h e n u m b e r o f r e v o l u t i o n s a n d c o u p s p e r y e a r a n d t h e n u m b e r p e r m i l l i o n p o p u l a t i o n o f p o l i t i c a l a s s a s s i n a t i o n s p e r y e a r . O n t h e i s s u e o f c a u s a l i t y , H e l l i w e l l ( 1 9 9 2 ) c o n f i r m s t h e b a s i c c r o s s - s e c t i o n r e s u l t t h a t h i g h l e v e l s o f p e r c a p i t a i n c o m e a r e a s s o c i a t e d w i t h h i g h l e v e l s o f p o l i t i c a l f r e e d o m a n d w i t h d e m o c r a t i c i n s t i t u t i o n s , a n d h e f i n d s t e n t a t i v e s u p p o r t f o r a c a u s a l l i n k from h i g h i n c o m e s t o p o l i t i c a l f r e e d o m . B r a n d e r ' s ( 1 9 9 2 ) r e v i e w i s c o n s i s t e n t w i t h t h i s c o n c l u s i o n . H e i n t e r p r e t s t h a t " p o l i t i c a l freedom a p p e a r s m u c h l i k e a l u x u r y c o n s u m p t i o n g o o d i n t h e s t r i c t s e n s e : a s s o c i e t i e s ( a n d i n d i v i d u a l s ) b e c o m e w e a l t h i e r , t h e y s e e m w i l l i n g t o s p e n d a n i n c r e a s i n g fraction o f t h e i r p o t e n t i a l i n c o m e o n i t . " 1 0 Brander (1992), p. 814 1 6 S E C T I O N 2: FINANCIAL I N T E R M E D I A T I O N A N D E C O N O M I C D E V E L O P M E N T : T H E M C KINNON-SHAW HYPOTHESIS I n S e c t i o n 1 w e d i s c u s s e d v a r i o u s f a c t o r s t h a t h a v e t r a d i t i o n a l l y b e e n p u t f o r w a r d a s p o s s i b l e e x p l a n a t i o n s o f e c o n o m i c g r o w t h i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s . B r a n d e r ( 1 9 9 2 ) s t u d i e s s e v e r a l o f t h e m a j o r t r a d i t i o n a l e x p l a n a t i o n s 1 1 f o r c r o s s - c o u n t r y v a r i a t i o n s i n e c o n o m i c g r o w t h u s i n g b o t h t h e o r y a n d e c o n o m e t r i c s , a n d f i n d s t h a t m a n y o f t h e f a c t o r s h a v e e x p l a n a t o r y p o w e r , b u t t h a t t h e u n p r e c e d e n t e d v a r i a t i o n i n e c o n o m i c g r o w t h a c r o s s c o u n t r i e s d u r i n g 1 9 6 0 - 9 0 r e m a i n s p o o r l y u n d e r s t o o d . I n S e c t i o n 2 w e o u t l i n e t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s w h i c h a s c r i b e s c o n s i d e r a b l e i m p o r t a n c e t o t h e d o m e s t i c f i n a n c i a l s e c t o r i n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t f o r l o w -i n c o m e c o u n t r i e s . K i t c h e n ( 1 9 8 6 ) d e s c r i b e s t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s a s t h e " d e v e l o p m e n t h y p o t h e s i s " v i e w o r t h e " n e o - l i b e r a l " v i e w . I t s s u p p o r t e r s m a i n t a i n t h a t t h e l a c k o f a d e v e l o p e d f i n a n c i a l s y s t e m r e s t r i c t s e c o n o m i c g r o w t h , a n d t h e r e f o r e , g o v e r n m e n t p o l i c y s h o u l d b e d i r e c t e d t o w a r d s e n c o u r a g i n g t h e d e e p e n i n g ( i . e . , g r o w t h ) o f t h e f i n a n c i a l s y s t e m . 1 2 T h e v i e w r e f l e c t s a d e e p s c e p t i c i s m a b o u t e x t e n s i v e g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n a n d a h e i g h t e n e d r e g a r d f o r t h e e f f e c t i v e n e s s o f free m a r k e t s a n d e c o n o m i c i n c e n t i v e s . T h e R e s e a r c h a n d P o l i c y C o m m i t t e e ( 1 9 8 8 ) o u t l i n e t h a t t h e n e o - l i b e r a l v i e w h a s t a k e n h o l d a m o n g p r a c t i t i o n e r s i n b o t h n a t i o n a l g o v e r n m e n t s a n d i n t e r n a t i o n a l d e v e l o p m e n t i n s t i t u t i o n s , i n c l u d i n g t h e I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y F u n d a n d W o r l d B a n k . I M F I n s t i t u t e ( 1 9 9 3 ) o u t l i n e s t h a t s e v e r a l o f t h e g o a l s o f i t s t y p i c a l a d j u s t m e n t p r o g r a m s r e f l e c t t h e n e o - l i b e r a l v i e w . T h e p r e v i o u s l y w i d e l y - h e l d n o t i o n t h a t p o l i c y p r e s c r i p t i o n s , b a s e d o n s t a n d a r d e c o n o m i c t h e o r y , a r e i r r e l e v a n t t o d e v e l o p i n g c o u n t r i e s b e c a u s e o f a n e t w o r k o f s o c i a l , e c o n o m i c , a n d c u l t u r a l r i g i d i t i e s h a s g i v e n w a y t o a c o n v i c t i o n t h a t m a n y o f t h e s a m e p r e s c r i p t i o n s t h a t w o r k i n i n d u s t r i a l i s e d e c o n o m i e s a r e h i g h l y r e l e v a n t f o r m u c h o f t h e d e v e l o p i n g w o r l d a s w e l l . F i n a n c i a l s e c t o r l i b e r a l i s a t i o n b a s e d o n free m a r k e t s a n d e c o n o m i c i n c e n t i v e s p l a y s t h e l a r g e s t r o l e i n t h e I M F ' s a d j u s t m e n t p r o g r a m p o l i c i e s t h a t a r e d e s i g n e d t o e x p a n d t h e p r o d u c t i v e c a p a c i t y o f t h e e c o n o m y . T o i n c r e a s e c a p a c i t y , g o v e r n m e n t s m u s t i m p l e m e n t p o l i c i e s t h a t e n c o u r a g e i n v e s t m e n t a n d s a v i n g . F o r e x a m p l e , t h e y m u s t m a i n t a i n r e a l i s t i c i n t e r e s t r a t e s , 1 1 "Explanatory" variables included capital accumulation, technological change, demographic change, natural resource availability, human capital, and government policy. 1 2 To be precise, the neo-liberal view regards a certain combination of growth and distribution of income per capita as being the goal for economic development. 1 7 r e d u c e f i s c a l d e f i c i t s , r e a l l o c a t e f i s c a l e x p e n d i t u r e s t o w a r d a c t i v i t y w i t h t h e s t r o n g e s t b e n e f i t s f o r g r o w t h a n d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t , a n d g e n e r a l l y i m p l e m e n t p o l i c i e s t h a t t e n d t o g u i d e n e w r e s o u r c e s t o i n v e s t m e n t s w i t h t h e h i g h e s t r a t e s o f r e t u r n . T h e s e p o l i c i e s a l l r e f l e c t t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s . 2.1 The Importance of Finance in Economic Development: Financial Liberalisation and Financial Depth M o n e y a n d f i n a n c e , a s g o v e r n e d l a r g e l y b y t h e m o n e t a r y a n d b a n k i n g s y s t e m s , a r e g i v e n a d e g r e e o f i m p o r t a n c e m u c h g r e a t e r i n t h e s e m i n a l w o r k s o f M c K i n n o n ( 1 9 7 3 ) a n d S h a w ( 1 9 7 3 ) t h a n h a d b e e n a c c o r d e d b y o t h e r t h i n k e r s c o n c e r n e d w i t h e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . P r i o r t o t h e i r w o r k s m u c h o f t h e t h e o r y i n v o l v i n g t h e r o l e o f f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n i n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t c e n t r e d o n c l a s s i c a l K e y n e s i a n t h e o r y , n e o c l a s s i c a l m o n e t a r y t h e o r y , o r i n t e r v e n t i o n i s t a p p r o a c h e s ( i n c l u d i n g t h e i n f l u x o f i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l ) a d v o c a t e d b y L e w i s ( 1 9 5 5 ) a n d R o s e n s t e i n - R o d a n ( 1 9 4 3 ) . M c K i n n o n a n d S h a w a r g u e t h a t n e i t h e r t h e c l a s s i c a l n o r t h e n e o c l a s s i c a l a p p r o a c h e s a r e p a r t i c u l a r l y r e l e v a n t t o t h e p e c u l i a r p r o b l e m s o f l o w - i n c o m e c o u n t r i e s , a n d t h e i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l a p p r o a c h r e s u l t s i n h o l d i n g d e v e l o p i n g c o u n t r i e s r a n s o m t o t h e f l u c t u a t i n g s u p p l y a n d p r i c e o f c a p i t a l f r o m i n d u s t r i a l i s e d c o u n t r i e s . A s f o r t h e r o l e o f f i n a n c e i n t r a d i t i o n a l e c o n o m i c d e v e l o p m e n t t h e o r i e s , M c K i n n o n c r i t i c i s e s " s o m e d e v e l o p m e n t t h e o r y s e e m s t o b e d e s i g n e d f o r a b a r t e r w o r l d , o t h e r m o d e l s t r e a t f i n a n c e a s b e i n g p a s s i v e l y a d a p t i v e a n d i t s d e e p e n i n g a b y - p r o d u c t o f a c c e l e r a t e d g r o w t h i n t h e r e a l e c o n o m y , w h i l e o t h e r d o c t r i n e s t r e a t f i n a n c i a l d e e p e n i n g a s a n o b s t a c l e t o d e v e l o p m e n t , a n d a c c o r d i n g l y r e c o m m e n d f i n a n c i a l r e p r e s s i o n . " 1 3 I n s t u d y i n g t h e e c o n o m i c d e v e l o p m e n t o f l o w - i n c o m e c o u n t r i e s , M c K i n n o n a n d S h a w f i n d t h a t m o s t s t a g n a n t e c o n o m i e s s u f f e r f r o m " s h a l l o w " f i n a n c e c h a r a c t e r i s e d b y s l o w g r o w t h o r e v e n a d e t e r i o r a t i o n o f f i n a n c i a l a s s e t s a n d f i n a n c i a l s t r u c t u r e . T h e y o b s e r v e t h a t i n f i n a n c i a l l y s h a l l o w e c o n o m i e s , r e a l d e p o s i t r a t e s a r e o f t e n n e g a t i v e , t h e r e b y r e d u c i n g t h e a t t r a c t i v e n e s s f o r 1 3 McKinnon (1973), p.8. "Financial repression" is a phrase popularised by McKinnon (1973) and Shaw (1973) to describe policies that distort domestic capital markets through a variety of measures - for example, ceilings on interest rates, high reserve requirements on bank deposits, overall credit ceilings, and selective credit rationing. 1 8 i n d i v i d u a l s t o h o l d c l a i m s o n t h e d o m e s t i c b a n k i n g s y s t e m ( i . e . , c a s h a n d d e p o s i t s ) . N o t o n l y d o s u c h p o l i c i e s p e n a l i s e f i n a n c i a l s a v i n g s , b u t t h e y r e d u c e a c c e s s t o c a p i t a l f o r i n v e s t m e n t , s u p p r e s s m a r k e t s i g n a l s a b o u t c a p i t a l s c a r c i t y , a n d r e d u c e t h e d e v e l o p m e n t o f f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a n d m a r k e t s . I n f i n a n c i a l l y s h a l l o w c o u n t r i e s , M c K i n n o n a n d S h a w f i n d t h a t a n e c o n o m y d e p e n d s r e l a t i v e l y h e a v i l y o n i t s g o v e r n m e n t f i s c a l b u d g e t a n d o n i t s i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l a c c o u n t s t o f i n a n c e c a p i t a l g r o w t h . T h e o r g a n i s e d f i n a n c i a l s e c t o r i n a n e c o n o m y s u f f e r i n g f r o m " s h a l l o w " f i n a n c e i s t y p i c a l l y d o m i n a t e d b y ( 1 ) a b a n k i n g s y s t e m w h o s e f u n d s a r e o f t e n f i n a n c e d b y f o r e i g n c a p i t a l p r o v i d e d v i a e x t e r n a l g r a n t s o f a i d , s u p p l i e r c r e d i t s , a n d d i r e c t f o r e i g n i n v e s t m e n t , a n d ( 2 ) a " c u r b " m a r k e t o f m o n e y l e n d e r s a n d c o - o p e r a t i v e s o c i e t i e s w h o a r e l i m i t e d t o s h o r t - t e r m t r a n s a c t i o n s a t h i g h - c o s t s t o t h e b o r r o w e r . T h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s a d v o c a t e s t h a t t h e k e y t o s u s t a i n a b l e e c o n o m i c d e v e l o p m e n t i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s i s t o d e e p e n t h e f i n a n c i a l s e c t o r b y i m p l e m e n t i n g p o l i c i e s t h a t w i l l i n c r e a s e t h e a t t r a c t i v e n e s s o f h o l d i n g c l a i m s o n t h e d o m e s t i c b a n k i n g s y s t e m . B y d e f i n i t i o n , a n e c o n o m y d e e p e n s w h e n i t e x p e r i e n c e s h i g h e r r a t i o s o f r e a l f i n a n c i a l v a r i a b l e s . F o r e x a m p l e , a f i n a n c i a l l y d e e p e c o n o m y w o u l d h a v e a h i g h e r r a t i o o f M 3 ( m o n e y , t i m e , a n d s a v i n g s d e p o s i t s ) t o G r o s s D o m e s t i c P r o d u c t ( G D P ) 1 4 . H i g h e r l e v e l s o f d e p o s i t s i n t h e d o m e s t i c b a n k i n g s y s t e m a r e c r u c i a l t o a l l o w t h e f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n p r o c e s s t o p e r f o r m i t s c r i t i c a l t a s k o f m o b i l i s i n g s a v i n g s a n d a l l o c a t i n g c a p i t a l a s t h e s e e d f o r i n v e s t m e n t . H i g h e r l e v e l s o f d e p o s i t s a l l o w d e p o s i t - t a k e r s t o l e n d i n c r e a s e d a m o u n t s o f m o n i e s t o e n t r e p r e n e u r s , w h o i n t u r n i n v e s t t h e b o r r o w e d f u n d s i n t o s u p e r i o r e c o n o m i c o p p o r t u n i t i e s l e a d i n g t o r e a l e c o n o m i c g r o w t h . I n a n e c o n o m y e x p e r i e n c i n g s h a l l o w f i n a n c i a l m a r k e t s , t h e r e a r e i n s u f f i c i e n t p r o c e e d s t o b e a l l o c a t e d i n t o i n v e s t m e n t , a n d t h e r e f o r e e x t r e m e l y l i m i t e d o p p o r t u n i t y f o r t e c h n i c a l d e v e l o p m e n t a n d p r o d u c t i v i t y g a i n s . T o a c h i e v e d e e p e n i n g , t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s s u g g e s t s a r e g i m e o f f i n a n c i a l l i b e r a l i s a t i o n t h a t i n c l u d e s e s t a b l i s h i n g p o s i t i v e r e a l r a t e s o f i n t e r e s t o n d e p o s i t s , a n d e l i m i n a t i n g i n t e r e s t r a t e c e i l i n g s a n d d i r e c t c r e d i t a l l o c a t i o n s . I n a n e c o n o m y f r e e o f r e p r e s s i o n , m a r k e t d e t e r m i n e d i n t e r e s t r a t e s w o u l d ( 1 ) i n c r e a s e t h e r a t e o f s a v i n g , ( 2 ) i m p r o v e 1 4 This money ratio has been the principle yardstick employed by McKinnon, Shaw, and others to quantitatively measure depth. 1 9 s a v i n g s a l l o c a t i o n , ( 3 ) i n d u c e s o m e s u b s t i t u t i o n o f l a b o u r f o r c a p i t a l e q u i p m e n t , a n d ( 4 ) a s s i s t i n i n c o m e e q u a l i s a t i o n . D e e p e n i n g o f f i n a n c e c o n t r i b u t e s t o t h e s t a b i l i t y o f g r o w t h i n o u t p u t a n d e m p l o y m e n t . T h e c r e a t i o n o f m o r e c o n s i s t e n t s o u r c e s o f d o m e s t i c c a p i t a l d i s p l a c e s , i n s o m e d e g r e e , t h e n e e d f o r ( 1 ) t h e f i s c a l p r o c e s s t o s t i m u l a t e t h e e c o n o m y i n t h e t r a d i t i o n a l K e y n e s i a n w a y , ( 2 ) t h e i n f l a t i o n t a x c o m m o n l y u s e d b y g o v e r n m e n t s t o f i n a n c e f i s c a l a c t i v i t i e s , a n d ( 3 ) t h e e b b a n d f l o w o f i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l . I t s h o u l d b e n o t e d t h a t S h a w a n d M c K i n n o n a d m i t t h a t d e e p e n i n g t h e f i n a n c i a l s e c t o r i s n o t t h e p a n a c e a t o e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . S t r a t e g i e s t o a c h i e v e f i n a n c i a l d e e p e n i n g m u s t b e c o u p l e d w i t h c o m p l e m e n t a r y m e a s u r e s t h a t r e a c h b e y o n d t h e f i n a n c i a l s e c t o r s u c h a s t h o s e d i s c u s s e d i n S e c t i o n 1 . S e v e r a l e m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n s o f t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s a r e c o n t a i n e d i n t h e 1 9 8 9 e d i t i o n o f t h e W o r l d D e v e l o p m e n t R e p o r t . 1 5 I t d e d i c a t e s i t s e l f t o e x a m i n i n g t h e r o l e o f f i n a n c i a l s y s t e m s i n t h e e c o n o m i c d e v e l o p m e n t o f l o w - i n c o m e c o u n t r i e s . T h e W D R a r g u e s t h a t f i n a n c e i s t h e k e y t o i n v e s t m e n t a n d h e n c e t o g r o w t h . P r o v i d i n g s a v e d r e s o u r c e s t o o t h e r s w i t h m o r e p r o d u c t i v e u s e s f o r t h e m r a i s e s t h e i n c o m e o f s a v e r a n d b o r r o w e r a l i k e . I n f o r m a l f i n a n c e ( e . g . , l o a n s w i t h i n f a m i l i e s a n d b e t w e e n f r i e n d s o r from m o n e y l e n d e r s ) a n d s e l f - f i n a n c e 1 6 a r e s t i l l i m p o r t a n t i n m a n y c o u n t r i e s , b u t a s e c o n o m i e s g r o w , t h e s e a r r a n g e m e n t s n e e d t o b e a u g m e n t e d b y t h e s e r v i c e s t h a t o n l y f o r m a l m a r k e t s 1 7 c a n s u p p l y . B y m o b i l i s i n g s a v i n g s a n d a l l o c a t i n g t h e m t o t h e m o s t p r o f i t a b l e a c t i v i t i e s , t h e f i n a n c i a l s e c t o r e n a b l e s s o c i e t y t o m a k e 1 5 Hereafter, The 1989 World Development Report is referred to as the W D R . 1 6 Self-finance effectively means that all entrepreneurial investment comes from sources internal to an economic unit (i.e., the economic unit does not have access to the capital market). A n advantage of self-finance is that, in combining the acts of saving and investing, it internalises all the information, transaction, monitoring, and enforcement costs that would be involved i f the resources were lent to someone else. No complex contracts, collateral, or other devices are required to reduce the risks inherent in lending. The shortcoming of self-finance is that an individuals' opportunities may not match his or her resources (i.e., profitable investment opportunities may exceed the resources of the individual enterprise). 1 7 Formal markets refer to the banking system and its organised counterparts (e.g., commercial banks, collective investment institutions, and capital markets), whereas the informal market refers to the curb market (e.g., loans within families and between friends, from co-operatives, or from moneylenders). 2 0 m o r e p r o d u c t i v e u s e o f i t s s c a r c e r e s o u r c e s . T h e W D R c l a i m s t h a t t h e m o s t i m p o r t a n t d i f f e r e n c e b e t w e e n r i c h a n d p o o r c o u n t r i e s i s t h e e f f i c i e n c y w i t h w h i c h t h e y h a v e u s e d t h e i r r e s o u r c e s , w i t h t h e f i n a n c i a l s y s t e m ' s c o n t r i b u t i o n t o e c o n o m i c g r o w t h l y i n g p r e c i s e l y i n i t s a b i l i t y t o i n c r e a s e e f f i c i e n c y . 2.2 F i n a n c i a l L i b e r a l i s a t i o n a n d t h e C a p i t a l M a r k e t s I n o r d e r f o r d e e p e n i n g t o o c c u r , i n t e r e s t r a t e s m u s t a c c u r a t e l y r e f l e c t t h e o p p o r t u n i t i e s t h a t e x i s t f o r a n i n d i v i d u a l w h e n h e / s h e s u b s t i t u t e s i n v e s t m e n t f o r c u r r e n t c o n s u m p t i o n . W h e r e f i n a n c e i s d e e p e n i n g , r e a l i n t e r e s t r a t e s a r e p o s i t i v e , a n d d i f f e r e n c e s b e t w e e n (1) l o a n a n d d e p o s i t r a t e s , a n d (2) l e n d i n g r a t e s i n t h e f o r m a l m a r k e t s a n d i n t h e i n f o r m a l m a r k e t s t e n d t o d i m i n i s h . I n v i e w o f t h e i m p o r t a n c e o f i n t e r e s t r a t e s , M c K i n n o n g o e s s o f a r a s t o d e f i n e " e c o n o m i c d e v e l o p m e n t a s t h e r e d u c t i o n o f t h e g r e a t d i s p e r s i o n i n s o c i a l r a t e s o f r e t u r n t o 18 e x i s t i n g a n d n e w i n v e s t m e n t s u n d e r d o m e s t i c e n t r e p r e n e u r i a l c o n t r o l . " F i n a n c i a l d e p t h s e e m s t o b e a n i m p o r t a n t p r e r e q u i s i t e f o r t h e c o m p e t i t i v e a n d i n n o v a t i v e d i s p o s i t i o n o f s a v i n g s . T h e e x t e n d e d c a p i t a l m a r k e t s i n a n i n d u s t r i a l i s e d e c o n o m y g e n e r a t e c o m p e t i n g p r o p o s a l s f o r t h e d i s p o s i t i o n o f s a v i n g s , a n d s u c c e s s f u l l y m o n i t o r t h e e f f i c i e n c y w i t h w h i c h t h e e x i s t i n g c a p i t a l s t o c k i s d e p l o y e d b y p u s h i n g r e t u r n s o n p h y s i c a l a n d f i n a n c i a l a s s e t s t o w a r d e q u a l i t y , t h e r e b y s i g n i f i c a n t l y i n c r e a s i n g t h e a v e r a g e r e t u r n . I n c o n t r a s t , i n r e p r e s s e d e c o n o m i e s s a v i n g s f l o w t h r o u g h n a r r o w c h a n n e l s t h a t a r e n o t s u b j e c t t o t h e d i s c i p l i n e o f r e l a t i v e p r i c e , i n t o t h e r e p e t i t i v e p r o j e c t s o f e s t a b l i s h e d firms. T o o o f t e n t h e s e a r c h f o r i n v e s t m e n t u s e s o f s a v i n g s i s c a s u a l a n d o p p o r t u n i s t i c , w i t h l i t t l e r e f e r e n c e t o c o m p a r a t i v e r a t e s o f r e t u r n . S h a w o b s e r v e s t h a t i t i s n o a c c i d e n t t h a t m a r g i n a l r a t i o s o f o u t p u t t o i n v e s t m e n t a r e l o w i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s w h e r e f i n a n c e i s s h a l l o w . F i n a n c i a l l i b e r a l i s a t i o n o p e n s t h e w a y t o s u p e r i o r a l l o c a t i o n o f s a v i n g s b y w i d e n i n g a n d d i v e r s i f y i n g t h e f i n a n c i a l m a r k e t s o n w h i c h i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s c o m p e t e f o r t h e s a v i n g s flow. F i n a n c i a l d e e p e n i n g i n c r e a s e s t h e r e a l s i z e o f t h e m o n e t a r y s y s t e m , a n d g e n e r a t e s o p p o r t u n i t i e s f o r t h e p r o f i t a b l e o p e r a t i o n o f o t h e r t y p e s o f f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s w h o c a n r e l y Money and Capital, p. 9 21 o n d o m e s t i c c a p i t a l a n d s p e c i a l i s e i n s e r v i c e s n o t p r e v i o u s l y p r o v i d e d . S a v e r s a r e o f f e r e d a w i d e r m e n u o f p o r t f o l i o c h o i c e t h a n s i m p l y s e l f - f i n a n c e , a n d a b r o a d e r r a n g e o f s e l e c t i o n i n t e r m s o f s c a l e , m a t u r i t y , a n d r i s k b e c o m e s a v a i l a b l e , a n d a w i d e r v a r i e t y o f d e b t o r s g a i n a c c e s s t o t h e f i n a n c i a l m a r k e t s . T h e m e n u o f f i n a n c i a l a s s e t s i s d i v e r s i f i e d s o t h a t b o r r o w e r s m a y a d j u s t t h e i r d e b t s t r u c t u r e s a n d l e n d e r s t h e i r p o r t f o l i o s . T h e e n v i r o n m e n t i s e s t a b l i s h e d w h e r e l o c a l c a p i t a l m a r k e t s c a n b e i n t e g r a t e d i n t o a c o m m o n m a r k e t , a n d n e w o p p o r t u n i t i e s f o r p o o l i n g s a v i n g s a n d s p e c i a l i s i n g i n i n v e s t m e n t a r e c r e a t e d . M c K i n n o n ( 1 9 9 1 ) f i n d s c o u n t r i e s t h a t h a v e s u s t a i n e d h i g h e r r e a l r a t e s o f h a v e g e n e r a l l y h a d m o r e r o b u s t r e a l f i n a n c i a l g r o w t h . T h e b e n e f i t s d e r i v e d f r o m h i g h r e a l r a t e s o f i n t e r e s t a r e t w o - f o l d . F i r s t , h i g h r a t e s o f i n t e r e s t f o r b o t h l e n d e r s a n d b o r r o w e r s c a l l f o r t h n e w s a v i n g . S e c o n d , i n v e s t m e n t i s d i v e r t e d from i n f e r i o r u s e s s o a s t o e n c o u r a g e t e c h n i c a l i m p r o v e m e n t . B y p a y i n g a r a t e o f i n t e r e s t o n f i n a n c i a l a s s e t s t h a t i s s i g n i f i c a n t l y a b o v e t h e m a r g i n a l e f f i c i e n c y o f i n v e s t m e n t i n e x i s t i n g t e c h n i q u e s , s o m e e n t r e p r e n e u r s c a n b e i n d u c e d t o d i s i n v e s t from i n f e r i o r p r o c e s s e s , a n d d e p o s i t t h e i r f u n d s i n t h e f i n a n c i a l s e c t o r . T h e freed u p c a p i t a l p e r m i t s l e n d i n g b y t h e f i n a n c i a l s e c t o r f o r i n v e s t m e n t s i n i m p r o v e d t e c h n o l o g y a n d i n c r e a s e d s c a l e i n o t h e r e n t e r p r i s e s . A h i g h e r p r o p o r t i o n o f g r o s s s a v i n g w i l l p a s s t h r o u g h t o t h e d o m e s t i c c a p i t a l m a r k e t . M c K i n n o n a r g u e s t h a t w i t h i n a l i b e r a l i s e d f i n a n c i a l s e c t o r t h e r e a p p e a r s t o b e n o e c o n o m i c a l s u b s t i t u t e f o r e x p a n d i n g t h e r o l e o f s m a l l - s c a l e l e n d i n g t o i n d i g e n o u s e n t r e p r e n e u r s i n e i t h e r r u r a l o r u r b a n a r e a s . H o w e v e r , s u c h a c o u r s e o f a c t i o n i s n o t c o s t l e s s . T h e d e t a i l e d i n f o r m a t i o n t r a d i t i o n a l l y r e q u i r e d b y b a n k l o a n o f f i c e r s o f t e n r e s u l t s i n h i g h a d m i n i s t r a t i v e c o s t s . R i s k i s h i g h , a n d a s s u r e d c o l l a t e r a l m a y n o t b e a v a i l a b l e . T h e r e f o r e , o n e w o u l d e x p e c t e q u i l i b r i u m r a t e s o f i n t e r e s t c h a r g e d b y b a n k s t o b e s u b s t a n t i a l i n o r d e r t o r e f l e c t l e n d i n g c o s t s a c c u r a t e l y . R e a l r a t e s o f i n t e r e s t o f 1 5 t o 2 5 p e r c e n t c a n p r o b a b l y b e c h a r g e d i n a g r i c u l t u r a l a n d o t h e r s m a l l - s c a l e l e n d i n g s o a s t o b e p r o f i t a b l e f o r b a n k s , a s w e l l a s f o r t h e b o r r o w e r s w h o w o u l d b e c h a r g e d h i g h e r r a t e s b y t h e m o n e y l e n d e r s . I n a s t u d y o f l o w - i n c o m e c o u n t r i e s , A n d e r s o n a n d K h a m b a t a ( 1 9 8 2 ) f i n d t h a t g i v e n t h e h i s t o r i c a l c o n c e n t r a t i o n o f t h e i r l e n d i n g a c t i v i t i e s o n t h e c o r p o r a t e s e c t o r , f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s h a v e d e v e l o p e d n e i t h e r t h e c a p a c i t y n o r t h e i n f o r m a t i o n b a s e t o i n c r e a s e l e n d i n g s i g n i f i c a n t l y t o l a r g e n u m b e r s o f s m a l l b o r r o w e r s . T h e r e f o r e , e v e n g i v e n a c o m p l e t e r e l a x a t i o n o f t h e a d m i n i s t r a t i v e c o n t r o l s o n t h e 2 2 f i n a n c i a l s e c t o r ( e . g . , r e p r e s s e d i n t e r e s t r a t e s ) , t h e u n c e r t a i n t i e s f a c e d b y t h e f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s s t i l l l e a d t h e m n o t t o l e n d t o s m a l l - s c a l e a c t i v i t i e s . V i l l a n u e v a a n d M i r a k h o r ( 1 9 9 0 ) s u g g e s t t h a t i n s t i t u t i o n a l c h a n g e s s h o u l d b e i n t h e f o r e f r o n t o f f i n a n c i a l s e c t o r r e f o r m s i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s . T h e s e r e f o r m s s h o u l d i n c l u d e a s t r o n g s u p p o r t i n g i n f r a s t r u c t u r e t h a t w i l l p r o v i d e f o r a d e q u a t e i n f o r m a t i o n f l o w , c r e d i t a p p r a i s a l a n d r a t i n g , l e g a l a n d a c c o u n t i n g s y s t e m s , a n d u l t i m a t e l y t h e d e v e l o p m e n t o f e q u i t y m a r k e t s . S u c h i n s t i t u t i o n a l r e f o r m s w i l l h e l p r e d u c e t h e d e p e n d e n c e o f f i r m s o n b a n k c r e d i t a n d h e l p o r i e n t t h e m t o w a r d e q u i t y f i n a n c i n g . F i r m s ' v u l n e r a b i l i t y t o i n t e r e s t r a t e s h o c k s w o u l d t h e n b e r e d u c e d , a l l o w i n g m o r e r o o m f o r i n t e r e s t r a t e l i b e r a l i s a t i o n . M i r a k h o r a n d V i l l a n u e v a ( 1 9 9 3 ) a t t e m p t t o d e t e r m i n e t h e p r o p e r s e q u e n c e o f f i n a n c i a l l i b e r a l i s a t i o n w i t h i n t h e M c K i n n o n - S h a w f r a m e w o r k . T h e a u t h o r s s t u d i e d t h e f i n a n c i a l l i b e r a l i s a t i o n e x p e r i e n c e o f s e v e r a l d e v e l o p i n g c o u n t r i e s i n t h e 1 9 8 0 s a n d d e t e r m i n e d t h a t a n e c o n o m y s h o u l d a c h i e v e t w o s p e c i f i c g o a l s b e f o r e i n t e r e s t r a t e s a r e c o m p l e t e l y f r e e d u p t o a c h i e v e m a r k e t e q u i l i b r i u m l e v e l s . F i r s t , a c o u n t r y s h o u l d a c h i e v e c r e d i b l e m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s t h a t s u c c e s s f u l l y r e d u c e i n f l a t i o n t o l o w l e v e l s . O n c e e c o n o m i c s t a b i l i t y i s a c h i e v e d , t h e s e c o n d s t e p i s t o e s t a b l i s h a s t r o n g a n d e f f e c t i v e l y e n f o r c e d b a n k i n g s u p e r v i s i o n s y s t e m . T h e y u n d e r s c o r e t h e i m p o r t a n c e o f s t r o n g b a n k i n g r e g u l a t o r y a n d s u p e r v i s o r y p o l i c i e s , n o t o n l y b e c a u s e t h e y e n s u r e t h e v i a b i l i t y a n d h e a l t h o f t h e b a n k i n g i n d u s t r y , b u t a l s o b e c a u s e i n t e r e s t r a t e l i b e r a l i s a t i o n w o u l d b e i n e f f e c t u a l w i t h o u t t h e m . Box 2: Innovative Financial intermediation in Ghana S t e e l a n d A r y e e t e y ( 1 9 9 4 ) p r o v i d e a c u r r e n t e x a m p l e o f t h e t y p e o f p o t e n t i a l r e f o r m s t h a t c a n b e i n i t i a t e d b y t h e f i n a n c i a l s e c t o r t o m o b i l i s e s a v i n g s . T h e y d e s c r i b e t h a t i n t h e m a r k e t p l a c e s o f W e s t A f r i c a , i n d i v i d u a l " m o b i l e " b a n k e r s " h e l p t r a d e r s a n d o t h e r s a c c u m u l a t e s a v i n g s t h r o u g h s m a l l d a i l y d e p o s i t s . T h i s b a n k e r i s a n i n d i v i d u a l e n t r e p r e n e u r w h o p l a y s t h e r o l e o f a n i n f o r m a l m a r k e t s a v i n g s c o l l e c t o r , k n o w n i n G h a n a a s a s u s u c o l l e c t o r . T h e y p l a y a n i m p o r t a n t r o l e i n m o b i l i s i n g s a v i n g s i n W e s t A f r i c a t h r o u g h t h e i r d a i l y c o l l e c t i o n o f d e p o s i t s . T h e s u s u a r e e f f e c t i v e i n m o b i l i s i n g s a v i n g s i n c o u n t r i e s w h e r e c o m m e r c i a l b a n k s a r e i l l -e q u i p p e d t o a c c e p t s m a l l d e p o s i t s b y o f t e n i l l i t e r a t e s a v e r s . C o l l e c t o r s d e p o s i t t h e b u l k o f t h e i r d a i l y r e c e i p t s i n t o c o m m e r c i a l b a n k a c c o u n t s . I n o n e b r a n c h i n A c c r a , s u c h d e p o s i t s r e a c h e d 4 0 2 3 p e r c e n t o f t o t a l d e m a n d d e p o s i t s . S u s u c o l l e c t o r s a r e a n i m p o r t a n t c o n d u i t h e l p i n g l i n k t h e d u a l f i n a n c i a l s e c t o r s i n G h a n a ; t h e i n f o r m a l a n d t h e f o r m a l . D e v e l o p m e n t s o r i e n t e d a r o u n d s c h e m e s s i m i l a r t o t h e s u s u c o l l e c t o r a r e i m p r o v i n g t h e a b i l i t y o f t h e f i n a n c i a l s y s t e m a s a w h o l e t o m o b i l i s e s a v i n g . 2.3 Critiques of Government Intervention and Conventional Theories of Money T h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s a r g u e s g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n , w h i c h t y p i c a l l y r e s u l t s i n a " s h a l l o w " d o m e s t i c f i n a n c i a l s e c t o r , i s r a t i o n a l i s e d f r o m t w o s o u r c e s : (1) t h e n e o c l a s s i c a l c o n c l u s i o n t h a t m o n e y a n d c a p i t a l a r e c o m p e t i n g a s s e t s , a n d (2) t h e p e r c e p t i o n t h a t m a r k e t f r a g m e n t a t i o n 1 9 e x p e r i e n c e d i n t h e v a s t m a j o r i t y o f l o w - i n c o m e c o u n t r i e s l e a d s t o m a r k e t f a i l u r e s . 2.3.1 Rationale for government intervention T h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s r e j e c t s a p p l y i n g n e o c l a s s i c a l g r o w t h t h e o r i e s t o l o w - i n c o m e c o u n t r i e s , a r g u i n g t h a t t h e i r i m p l i c i t a s s u m p t i o n s a r e e i t h e r m i s l e a d i n g o r i r r e l e v a n t t o t h e 20 p e c u l i a r p r o b l e m s o f l o w - i n c o m e c o u n t r i e s . T h e n e o c l a s s i c a l a s s u m p t i o n s a r e : (1) t h e e c o n o m y i s f u l l y m o n e t i s e d a n d c a p i t a l m a r k e t s a r e p e r f e c t w i t h a s i n g l e g o v e r n i n g r a t e o f i n t e r e s t o r a t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e s ; (2) p h y s i c a l c a p i t a l i s h o m o g e n e o u s a n d o f u n i f o r m p r o d u c t i v i t y ; a n d (3) i n p u t i n d i v i s i b i l i t i e s a r e u n i m p o r t a n t . F r o m t h e s e a s s u m p t i o n s , M c K i n n o n a r g u e s i t i s e a s y t o c o n c l u d e t h a t r e a l m o n e y b a l a n c e s a n d p h y s i c a l c a p i t a l a r e c o m p e t i n g a s s e t s . 2 1 T h e a u t h o r s find t h a t m a n y l o w - i n c o m e c o u n t r i e s h a v e a c c e p t e d t h e c o m p e t i n g a s s e t c o n c l u s i o n , a n d i n t u r n h a v e a t t e m p t e d t o s t i m u l a t e c a p i t a l f o r m a t i o n b y i n t e r v e n i n g i n In a fragmented economy, firms and households are so isolated that they face different effective prices for capital, land, labour, and produced commodities, and do not have access to the same technologies. 2 0 The neoclassical assumptions are synthesised by McKinnon (1973) from major representative authors/studies such as Milton Friedman's The Optimum Quantity of Money and Other Essays (Aldine, 1969), Robert Mundell's Monetary Theory: Inflation, Interest and Growth in the World Economy (Goodyear, 1971), and David Levhari and Don Patinkin's The Role of Money in a Simple Growth Model (American Economic Review, September 1968). 2 1 McKinnon relates that the neoclassical and neo-Keynesian models are essentially asset substitution models. 2 4 f i n a n c i a l m a r k e t s t o m a k e t h e r e t u r n o n m o n e y u n a t t r a c t i v e v i a l o w o r n e g a t i v e r e a l i n t e r e s t r a t e s . I n c o n t r a s t t o t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y 2 2 , M c K i n n o n a r g u e s t h a t i t i s a s e r i o u s m i s t a k e t o c o n s i d e r d e v e l o p m e n t i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s a s s i m p l y a f u n c t i o n o f t h e a c c u m u l a t i o n o f h o m o g e n e o u s c a p i t a l o f u n i f o r m p r o d u c t i v i t y , o r t o c o n s i d e r f a c t o r p r o p o r t i o n s a s b e i n g g o v e r n e d b y a s i n g l e r a t e o f i n t e r e s t . H e f i n d s ( 1 ) t h e e c o n o m y i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s i s t y p i c a l l y h i g h l y f r a g m e n t e d , ( 2 ) c a p i t a l m a r k e t s a r e e i t h e r n o n - e x i s t e n t o r r u d i m e n t a r y , ( 3 ) p h y s i c a l c a p i t a l i s o f u n e v e n q u a l i t y , a n d ( 4 ) i n d i v i s i b i l i t i e s a p p e a r l a r g e f o r s m a l l e c o n o m i c u n i t s . I n t h e u n d e r d e v e l o p e d e c o n o m y r a t e s o f r e t u r n o n s o m e p h y s i c a l a n d f i n a n c i a l a s s e t s a r e n e g a t i v e w h i l e e x t r e m e l y r e m u n e r a t i v e i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s a r e f o r g o n e . F i n a n c i a l m a r k e t f r a g m e n t a t i o n i s s o w i d e - s p r e a d i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s t h a t t h e v a s t m a j o r i t y o f e n t r e p r e n e u r s a r e e s s e n t i a l l y s h u t - o u t f r o m r e c e i v i n g l o a n s a n d t h e r e f o r e m u s t r e l y o n s e l f - f i n a n c e . S i n c e s u r p l u s u n i t s d o n o t h a v e a c c e s s t o i n v e s t i n a n y o t h e r i n d u s t r i e s / u n i t s o t h e r t h a n t h e i r o w n , f r a g m e n t a t i o n c o n t r i b u t e s s i g n i f i c a n t l y t o u n d e r e m p l o y m e n t i n s o m e a r e a s a n d o v e r e m p l o y m e n t i n o t h e r s . V a r i o u s e x a m p l e s o b s e r v e d i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s c o n t r a d i c t i n g t h e a s s u m p t i o n s o f t h e n e o c l a s s i c a l m o d e l a r e a s f o l l o w s : ( 1 ) O n e f a r m e r m a y s a v e b y h o a r d i n g r i c e o r w h e a t ( i . e . , r e a l a s s e t s ) , i n s t e a d o f s e l l i n g h i s c o m m o d i t y i n v e n t o r i e s a n d d e p o s i t i n g t h e p r o c e e d s a t a f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n ) ; 2 3 ( 2 ) A n o t h e r f a r m e r m a y f o r e s e e a n a n n u a l r e t u r n o f o v e r 6 0 p e r c e n t i n d r i l l i n g a n e w t u b e w e l l f o r i r r i g a t i o n , b u t t h e l o c a l m o n e y l e n d e r w a n t s 1 0 0 p e r c e n t i n t e r e s t o n a n y l o a n p r o v i d e d ; a n d ( 3 ) T h e o p e r a t o r o f a v e r y p r o f i t a b l e , b u t s m a l l , d o m e s t i c m a c h i n e s h o p m a y find i t i m p o s s i b l e t o g e t b a n k c r e d i t t o f i n a n c e h i s i n v e n t o r i e s o f f i n i s h e d g o o d s a n d a c c o u n t s r e c e i v a b l e , w h e r e a s a n i n e f f i c i e n t b u t e x c l u s i v e l y l i c e n s e d i m p o r t e r o f m a c h i n e p a r t s h a s e a s y a c c e s s t o c r e d i t a t a s u b s i d i s e d r a t e o f 6 p e r c e n t . As a replacement to applying neoclassical growth models to developing countries, McKinnon constructs an alternative model in which real balances are, for real returns on money balances below a certain threshold, complements rather than substitutes for physical capital (See Section 2.4.1). 23 The act of substituting saving in real assets (which are typically costly to maintain) for saving in financial assets is referred to as the monetisation of saving. In the McKinnon-Shaw hypothesis, monetisation is paramount for economic development as increases in financial saving in the form of deposits is the source of funds for loans to entrepreneurs. 2 5 M c K i n n o n f i n d s t h a t t h e i n a b i l i t y t o b o r r o w i n o r d e r t o f i n a n c e d i s c r e t e i n v e s t m e n t s c a n b e a f o r m i d a b l e b a r r i e r t o t h e a d o p t i o n o f e v e n t h e s i m p l e s t a n d m o s t p r o d u c t i v e i n n o v a t i o n s . F i n a n c i a l l y i s o l a t e d e n t r e p r e n e u r s c a n e a s i l y b e c a u g h t i n a l o w - l e v e l e q u i l i b r i u m t r a p , w h e r e i n n o v a t i o n i s c o m p l e t e l y b l o c k e d e x c e p t f o r a s m a l l h a n d f u l o f t h e v e r y w e a l t h y . W i t h o u t a c c e s s t o c a p i t a l , t h e c o n s t r a i n t o f s e l f - f i n a n c e s h a r p l y b i a s e s i n v e s t m e n t s t r a t e g y t o w a r d m a r g i n a l v a r i a t i o n s w i t h i n t h e t r a d i t i o n a l t e c h n o l o g y . I n t h e b a c k d r o p o f t h i s f r a g m e n t a t i o n i n t h e m a r k e t s f o r c a p i t a l , l a n d , a n d l a b o u r i n t h e v a s t m a j o r i t y o f l o w - i n c o m e c o u n t r i e s , g o v e r n m e n t s h a v e b e l i e v e d t h a t t h e y s h o u l d i n t e r v e n e t o c o r r e c t " m a r k e t f a i l u r e s " i n t h e d o m e s t i c f i n a n c i a l s e c t o r s i n c e ( 1 ) a u t h o r i t i e s c a n n o t p r e s u m e t h a t s o c i a l l y p r o f i t a b l e i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s w i l l b e t a k e n u p b y t h e p r i v a t e s e c t o r , a n d ( 2 ) i n d i g e n o u s e n t r e p r e n e u r s t e n d t o h a v e l i m i t e d a c c e s s t o c a p i t a l a n d n o m e a n s o f a c q u i r i n g a d v a n c e d t e c h n o l o g i e s a n d s k i l l e d l a b o u r . T h e c o m m o n p u b l i c p o l i c y t o o l s m o s t o f t e n u s e d t o i n t e r v e n e i n t h e f i n a n c i a l s e c t o r a r e r e s t r i c t i v e c e i l i n g s o n i n t e r e s t r a t e s , d i r e c t e d c r e d i t s c h e m e s , r a t i o n e d c r e d i t , a n d h i g h r e s e r v e r e q u i r e m e n t s , a n d c a p i t a l a c c o u n t c o n t r o l s . 2 4 A n d e r s o n a n d K h a m b a t a ( 1 9 8 2 ) a r g u e t h a t t h e e n d e m i c f r a g m e n t a t i o n o f financial m a r k e t s i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s o w e s i t s o r i g i n p r i m a r i l y t o g o v e r n m e n t p o l i c i e s t h a t f o s t e r t h e d e v e l o p m e n t o f " p r i o r i t y " s e c t o r s i n t h e e c o n o m y t h r o u g h t h e l i b e r a l p r o v i s i o n o f h i g h l y s u b s i d i s e d b a n k c r e d i t . S i n c e a l a r g e p o r t i o n o f t h e a v a i l a b l e s u p p l y o f c r e d i t i s a b s o r b e d b y t h e " p r i o r i t y " s e c t o r s , o n l y a l i m i t e d v o l u m e r e m a i n s a v a i l a b l e f o r a l l o c a t i o n t o t h e r e m a i n i n g s e c t o r s o f t h e e c o n o m y . T h e s e n o n - s u b s i d i s e d s e c t o r s a r e n e c e s s a r i l y c o n s t r a i n e d t o p a y m u c h h i g h e r r a t e s o f i n t e r e s t o n w h a t e v e r l o a n s a r e p r o v i d e d t h e m . On the topic of using capital account controls to intervene in the economy, Mathieson and Rojas-Suares (1992),find that the use of capital controls by most low-income countries has been justified on four grounds, one of which is to ensure that the domestic savings of developing countries are used to finance domestic investment rather than the acquisition of foreign assets. Haque and Montiel (1991) find that these policies have been ineffective since they find that capital moves in and out of countries, both legally and by evasion of controls, with much greater frequency and ease than what is thought. 26 2 . 3 . 2 R e s u l t s o f g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n M c K i n n o n a n d S h a w c o n t e n d t h a t t h e i n a d e q u a t e e c o n o m i c p e r f o r m a n c e e x p e r i e n c e d i n t h e v a s t m a j o r i t y o f l o w - i n c o m e c o u n t r i e s i s l a r g e l y a t t r i b u t a b l e t o d i s t o r t i o n s i n t h e f i n a n c i a l s e c t o r c a u s e d b y g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n . D i s t o r t i o n s o f f i n a n c i a l p r i c e s ( p r i m a r i l y i n t e r e s t r a t e s ) c r i t i c a l l y a f f e c t t h e t r a d i t i o n a l f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n p r o c e s s o f m o b i l i s i n g s a v i n g a n d a l l o c a t i n g i n v e s t m e n t , t h e r e b y r e d u c i n g t h e r e a l r a t e o f g r o w t h a n d t h e r e a l s i z e o f t h e f i n a n c i a l s y s t e m . T h e a u t h o r s f i n d t h a t t h e c o m b i n a t i o n o f r e s t r i c t i v e c e i l i n g s o n i n t e r e s t r a t e s , d i r e c t e d c r e d i t s c h e m e s , a n d r a t i o n e d c r e d i t r e s t r i c t s t h e o v e r a l l v o l u m e o f b a n k l e n d i n g , a n d e n s u r e s t h a t t h e t r i c k l e o f a v a i l a b l e f i n a n c e f l o w s t o c o m p l e t e l y s a f e b o r r o w e r s w h o s e r e p u t a t i o n i s k n o w n o r w h o s e c o l l a t e r a l i s r e l a t i v e l y r i s k l e s s . T h e g r e a t e x c e s s d e m a n d f o r l o a n s a l l o w s a l l o c a t i o n s t o b e c o n t i n g e n t o n p e r s o n a l c o n n e c t i o n s a n d p o l i t i c a l c o n s i d e r a t i o n s . D u e t o p o l i t i c a l e c o n o m y , g o v e r n m e n t s a r e r e l u c t a n t t o r e d u c e t h e d i s p o s a b l e i n c o m e o f r e l a t i v e l y w e a l t h y i n v e s t o r s w h o s e u n i q u e a c c e s s t o i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s i s g u a r a n t e e d b y a w e b o f f i n a n c i a l c o n t r o l s . T h e s e p o l i t i c a l l y - c o n n e c t e d b o r r o w e r s a r e t y p i c a l l y u r b a n e l i t e s , t h e r e b y t i l t i n g t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e t o w a r d t h e r i c h i n u r b a n a r e a s , a n d c r e a t i n g g r e a t i n c o m e i n e q u a l i t y b e t w e e n t h e w e a l t h y f e w a n d t h e p o v e r t y - s t r i c k e n m a n y . I n d i g e n o u s e n t r e p r e n e u r s h i p u s u a l l y b e c o m e s n a r r o w l y b a s e d a n d i s s u p p o r t e d b y h e a v y g o v e r n m e n t s u b s i d y v i a t a r i f f p r o t e c t i o n , i m p o r t l i c e n s e s , t a x c o n c e s s i o n s , a n d l o w c o s t b a n k f i n a n c i n g . I n t e r e s t r a t e c e i l i n g s c h a r g e d o n b a n k l o a n s e m a s c u l a t e t h e a b i l i t y a n d w i l l i n g n e s s o f c o m m e r c i a l b a n k s t o s e r v e s m a l l - s c a l e b o r r o w e r s i n a n o t h e r w a y . A m a x i m u m n o m i n a l i n t e r e s t r a t e o f , l e t ' s s a y , 10 o r 15 p e r c e n t d o e s n o t b e g i n t o c o v e r t h e a d m i n i s t r a t i v e c o s t s a n d p o t e n t i a l d e f a u l t r i s k s i n h e r e n t i n s m a l l - s c a l e l e n d i n g . T h e r e f o r e , o r g a n i s e d b a n k s o p e r a t i n g i n a r e p r e s s e d e c o n o m y t y p i c a l l y a r e u n w i l l i n g t o l e n d t o s m a l l b o r r o w e r s . F i n a n c i n g f o r t h e s m a l l b o r r o w e r m u s t b e m e t f r o m t h e m e a g r e r e s o u r c e s o f m o n e y l e n d e r s , p a w n b r o k e r s , a n d c o - o p e r a t i v e s . E v e n a c c e s s t o t h e s e i n f o r m a l s o u r c e s a r e l i m i t e d : M c K i n n o n finds t h a t t h e m a j o r i t y o f i n d i v i d u a l s i n r e p r e s s e d e c o n o m i e s h a v e a c c e s s t o o n l y t w o s o u r c e s o f c r e d i t -u s u a l l y a m o n e y l e n d e r a n d a v i l l a g e s t o r e w h o a r e a b l e t o e x e r c i s e m o n o p o l y p o w e r . I n s u m m a r y , M c K i n n o n a n d S h a w find t h a t i n t e r v e n t i o n l e a d s t o a t i g h t e n i n g o f e c o n o m i c s t r a t i f i c a t i o n w h i l e h i g h l y p r o d u c t i v e i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s a r e p a s s e d u p . T h e y a d v o c a t e 27 t h a t a n i n c r e a s e i n t h e e f f i c i e n c y o f b a n k l e n d i n g i s a n e c e s s a r y c o n d i t i o n f o r e n l a r g i n g t h e r e a l s i z e o f t h e m o n e t a r y s y s t e m a n d f o r a l l e v i a t i n g f i n a n c i a l r e p r e s s i o n . 2.4 Money. Capital, and Interest Rates within the McKinnon-Shaw Hypothesis 2.4.1 McKinnon's theory of the complementarity between money and capital M c K i n n o n d e v e l o p s a t h e o r y o f m o n e y a n d c a p i t a l i n d e v e l o p i n g c o u n t r i e s a s a n a l t e r n a t i v e t o t r a d i t i o n a l t h e o r i e s . I n M c K i n n o n ' s m o d e l , t h e p r i m a r y a g e n t w i t h i n t h e f r a g m e n t e d e c o n o m y i s t h e e n t r e p r e n e u r w h o p r o v i d e s l a b o u r , m a k e s t e c h n i c a l d e c i s i o n s , c o n s u m e s , s a v e s , a n d i n v e s t s . T h e s c o p e f o r i n t e r t e m p o r a l d e c i s i o n m a k i n g , w i t h i n w h i c h t h e e n t r e p r e n e u r m a x i m i s e s h i s / h e r u t i l i t y , c a n b e u s e f u l l y r e d u c e d t o t h r e e c o m p o n e n t s : ( 1 ) h i s / h e r e n d o w m e n t o r o w n e d d e p l o y a b l e c a p i t a l ; ( 2 ) h i s / h e r o w n p e c u l i a r p r o d u c t i v e o r i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s ; a n d ( 3 ) h i s / h e r m a r k e t o p p o r t u n i t i e s f o r e x t e r n a l l e n d i n g . o r b o r r o w i n g o v e r t i m e o u t s i d e h i s o w n e n t e r p r i s e . A t a v e r y g e n e r a l l e v e l , a f r a g m e n t e d c a p i t a l m a r k e t i s o n e w h e r e t h e t h r e e c o m p o n e n t s a r e p o o r l y r e l a t e d . T h a t i s , e n t r e p r e n e u r s w i t h p o t e n t i a l p r o d u c t i o n o p p o r t u n i t i e s l a c k r e s o u r c e s o f t h e i r o w n , a s w e l l a s a c c e s s t o e x t e r n a l f i n a n c i n g . T h o s e w i t h s u b s t a n t i a l e n d o w m e n t s m a y l a c k i n t e r n a l p r o d u c t i o n o p p o r t u n i t i e s a n d h a v e n o e x t e r n a l i n v e s t m e n t o u t l e t s a t r a t e s o f r e t u r n t h a t a c c u r a t e l y r e f l e c t t h e p r e v a i l i n g s c a r c i t y o f c a p i t a l . S i n c e M c K i n n o n f i n d s t h a t t h e r e i s n o e f f i c i e n t l y o p e r a t i n g c a p i t a l m a r k e t i n t h e v a s t m a j o r i t y o f l o w - i n c o m e c o u n t r i e s , h e l i m i t s t h e e n t r e p r e n e u r t o s e l f - f i n a n c e i n h i s c o m p l e m e n t a r i t y t h e o r y . M c K i n n o n ' s m o d e l t a k e s t h e f o l l o w i n g a s s u m p t i o n s : ( 1 ) a l l e c o n o m i c u n i t s a r e s e l f - f i n a n c e d , ( 2 ) i n d i v i s i b i l i t i e s a r e s i g n i f i c a n t i n i n v e s t m e n t ( i . e . , s m a l l e n t e r p r i s e s a r e o f t e n u n a b l e t o u n d e r t a k e d i s c r e t e i n v e s t m e n t s t h a t e m b o d y b e s t - p r a c t i c e t e c h n o l o g y ) , a n d ( 3 ) t h e g o v e r n m e n t d o e s n o t p a r t i c i p a t e d i r e c t l y i n c a p i t a l f o r m a t i o n t h r o u g h f i s c a l o r m o n e t a r y p o l i c i e s . T h e i n d i v i s i b i l i t i e s a s s u m p t i o n i s i m p o r t a n t f o r M c K i n n o n ' s t h e s i s o f t h e c o m p l e m e n t a r i t y o f m o n e y a n d c a p i t a l s i n c e p r o d u c t i v e u n i t s m u s t a c c u m u l a t e r e a l b a l a n c e s f i r s t b e f o r e a n y c a p i t a l f o r m a t i o n c a n t a k e p l a c e . 28 M c K i n n o n ' s c o m p l e m e n t a r i t y t h e o r y i s s y n t h e s i s e d f r o m h i s r e a l d e m a n d f o r m o n e y b a l a n c e s f u n c t i o n a n d h i s i n v e s t m e n t f u n c t i o n . T h e r e a l d e m a n d f o r m o n e y b a l a n c e s i s d e f i n e d a s f o l l o w s : (M-)=L(Y}-,d-p) w h e r e ( M / P ) = t h e d e m a n d f o r r e a l b a l a n c e s i n c l u d i n g t i m e d e p o s i t s ; Y = t h e r e a l , n a t i o n a l m o n e t i s e d i n c o m e ; ( T . / Y ) = t h e r a t i o o f r e a l i n v e s t m e n t t o r e a l m o n e t i s e d i n c o m e ; p * = t h e e x p e c t e d r a t e o f i n f l a t i o n ; d - p * = t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t - o n s a v i n g s d e p o s i t s ; T h e b a s i c c o m p l e m e n t a r i t y b e t w e e n m o n e y a n d p h y s i c a l c a p i t a l i n f r a g m e n t e d e c o n o m i e s i m p l i e s t h a t a l l t h e p a r t i a l d e r i v a t i v e s o f L b e p o s i t i v e ; i n p a r t i c u l a r 3 L / 3 ( I / Y ) > 0. A n a l t e r n a t i v e w a y o f e x p r e s s i n g t h e f u n c t i o n i s t o u s e t h e r e a l r a t e o f r e t u r n r a t h e r t h a n t h e i n v e s t m e n t / i n c o m e r a t i o a s t h e s e c o n d a r g u m e n t . M c K i n n o n n o t e s t h a t i t i s m i s l e a d i n g t o a s s u m e t h e r e i s a s i n g l e r e a l r a t e o f r e t u r n i n t h e f r a g m e n t e d e c o n o m y . A l t e r n a t i v e l y , h e a s s u m e s t h a t t h e r e i s a n a v e r a g e r e t u r n t o c a p i t a l , a, w i t h a g i v e n d i s p e r s i o n a r o u n d i t m e a s u r i n g t h e v a r i a b l e p r o d u c t i v i t y o f c a p i t a l . E q u a t i o n 1 t h e n b e c o m e s : (^L)=L(Yfl,d-p) w h e r e a l l t h e p a r t i a l d e r i v a t i v e s o f L a r e p o s i t i v e , s p e c i f i c a l l y dL/d a . I n c o n t r a s t t o M c K i n n o n ' s m o n e y - d e m a n d f u n c t i o n , t h e c o n v e n t i o n a l m o n e y - d e m a n d f u n c t i o n i s , b y g e n e r a l a g r e e m e n t , w r i t t e n a s : . (Kj=H(Y,r,d-p) w h e r e r i s the r e a l r a t e o f r e t u r n o n a l l a s s e t s o t h e r t h a n m o n e y , a n d dWdr < 0. 2 9 M c K i n n o n ' s c o m p l e m e n t a r i t y r e l a t i o n s h i p , c a p t u r e d b y dL/da > 0, s t a n d s i n s t a r k c o n t r a s t t o t h e t r a d i t i o n a l n e o c l a s s i c a l s u b s t i t u t i o n e f f e c t dH/dt < 0, w h e r e t h e c a p i t a l a c c u m u l a t i o n p r o c e s s i n a d e v e l o p i n g e c o n o m y i s i g n o r e d . M c K i n n o n v i e w s m o n e y a s a c o n d u i t t h r o u g h w h i c h c a p i t a l a c c u m u l a t i o n t a k e s p l a c e , m a k i n g d e p o s i t s a n d r e a l c a p i t a l c o m p l e m e n t a r y a s s e t s . M c K i n n o n ' s a r g u m e n t g o e s t h a t b e c a u s e o f t h e l u m p i n e s s o f p h y s i c a l c a p i t a l , s a v e r s m u s t a c c u m u l a t e f u n d s i n m o n e t a r y a s s e t s u n t i l t h e y h a v e e n o u g h r e s o u r c e s t o i n v e s t i n h i g h e r -y i e l d i n g p h y s i c a l a s s e t s . I f t h e r e a l r e t u r n o n h o l d i n g m o n e y b a l a n c e s i n c r e a s e s , s o w i l l s e l f -f i n a n c e d i n v e s t m e n t o v e r a s i g n i f i c a n t r a n g e o f i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s . T h e a v a i l a b i l i t y o f d e p o s i t s w i t h p o s i t i v e r e a l r a t e s o f r e t u r n m a y t h u s e n c o u r a g e b o t h s a v i n g a n d c a p i t a l a c c u m u l a t i o n . M c K i n n o n , h o w e v e r , c o n c e d e s t h a t t h e " c o n d u i t " e f f e c t w i l l n o t d o m i n a t e t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n i n d e f i n i t e l y : b e y o n d a c e r t a i n p o i n t t h e c o n v e n t i o n a l s u b s t i t u t i o n . e f f e c t w i l l c o m e i n t o i t s o w n . M c K i n n o n ' s i n v e s t m e n t f u n c t i o n i s a s f o l l o w s : (L)=F(a~,d-p) a n d dF Id a > 0, a n d 9 F / 3 ( d - p * ) > 0 o v e r a r a n g e w i t h l o w o r n e g a t i v e r e a l i n t e r e s t r a t e s , a n d < 0 o v e r a r a n g e o f h i g h r e a l i n t e r e s t r a t e s . T h e " c o n d u i t e f f e c t " a n d t h e " c o m p e t i n g a s s e t e f f e c t " a r e s h o w n d i a g r a m m a t i c a l l y i n F i g u r e 1. F i g u r e 1 I ~™"^ NIcJ^ rnlioT'^ omplemerr^  Capital Formation Real Return on Money Balances 3 0 I n F i g u r e 1 s e l f - f i n a n c e i s a s s u m e d a n d I / Y i s p l o t t e d a g a i n s t t h e r e a l r e t u r n o n m o n e y b a l a n c e s . T h e c u r v e r i s e s f r o m t h e l e f t t o t h e r i g h t a n d t h e n f a l l s b e y o n d a c e r t a i n p o i n t . A B i s t h e r a n g e w h e r e t h e " c o n d u i t e f f e c t " i s d o m i n a n t , b u t t h e " c o m p e t i n g a s s e t e f f e c t ' t a k e s o v e r t o t h e r i g h t o f B . M c K i n n o n b e l i e v e s t h a t , i n m o s t l o w - i n c o m e c o u n t r i e s , t h e r e a l r a t e o f r e t u r n o n p h y s i c a l c a p i t a l i s s u b s t a n t i a l l y h i g h e r t h a n t h e c o r r e s p o n d i n g r e t u r n o n m o n e y , s o t h a t t y p i c a l l y t h e p o s i t i o n o f t h e e c o n o m y i s t o t h e l e f t o f B . M o h l o ( 1 9 8 6 ) e m p h a s i s e s t h a t t h e c o m p l e m e n t a r i t y o f d e p o s i t s a n d p h y s i c a l c a p i t a l i s i n t e r t e m p o r a l , w i t h c u r r e n t d e p o s i t s i n t e n d e d t o f i n a n c e f u t u r e i n v e s t m e n t . T h i s r e l a t i o n s h i p i m p l i e s t h a t e v e n i f h i g h e r d e p o s i t s d i s c o u r a g e i n v e s t m e n t i n t h e s h o r t r u n ( a l a n e o c l a s s i c a l s u b s t i t u t i o n e f f e c t ) , t h e y m a y e n c o u r a g e i t i n t h e l o n g r u n ( a l a M c K i n n o n c o n d u i t e f f e c t ) . I n s t a n t a n e o u s p o r t f o l i o s h i f t s i n t o d e p o s i t s m a y h a v e a n i m m e d i a t e e f f e c t o n i n v e s t m e n t , w h e r e a s t h e i n c r e a s e i n t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n o f i n t e r n a l f u n d s w i l l r e s u l t i n i n c r e a s e d i n v e s t m e n t o n l y g r a d u a l l y . T h e l a t t e r r e s p o n s e m a y b e e x t r e m e l y s l u g g i s h i n t h e p r e s e n c e o f u n c e r t a i n t y a b o u t i n f l a t i o n . I f t h e g o v e r n m e n t i s n o t u n e q u i v o c a l l y c o m m i t t e d t o a p o l i c y o f p o s i t i v e r e a l d e p o s i t r a t e s , t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h a c c u m u l a t i n g s a v i n g s i n d e p o s i t s m a y o u t w e i g h a n y s h o r t - r u n i n t e r e s t r a t e a d v a n t a g e . L a u m a s ( 1 9 9 0 ) , i n a c a s e s t u d y o f I n d i a b e t w e e n 1 9 5 4 - 1 9 7 5 , s u p p o r t s M c K i n n o n ' s c o m p l e m e n t a r i t y h y p o t h e s i s c o n c l u d i n g t h a t ( 1 ) m o n e y a n d c a p i t a l a r e c o m p l e m e n t a r y i n t h e d e m a n d f o r m o n e y f u n c t i o n s , ( 2 ) m o n e y a n d c a p i t a l a r e c o m p l e m e n t a r y i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n , a n d ( 3 ) t h e s u c c e s s o f a p o l i c y o f f i n a n c i a l l i b e r a l i s a t i o n i n s t i m u l a t i n g t h e r a t e o f c a p i t a l f o r m a t i o n d e p e n d s o n t h e e x t e n t t o w h i c h t h e d e m a n d f o r m o n e y f u n c t i o n a n d t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n a r e s t a b l e . T h o r n t o n a n d P o u d y a l ( 1 9 9 0 ) , i n a c a s e s t u d y o f N e p a l b e t w e e n 1 9 7 4 - 8 7 , a l s o f i n d s t r o n g s u p p o r t f o r M c K i n n o n ' s c o m p l e m e n t a r i t y h y p o t h e s i s . 2 . 4 . 2 T h e e m p i r i c a l i m p o r t a n c e d f h i g h r a t e s o f i n t e r e s t M a n y o t h e r e m p i r i c a l s t u d i e s c o n c u r w i t h t h e i m p o r t a n c e o f p o s i t i v e h i g h r e a l i n t e r e s t r a t e s . I M F ( 1 9 8 3 ) f i n d s t h a t e c o n o m i c t h e o r y s u g g e s t s t h a t w h i l e a n i n c r e a s e i n i n t e r e s t r a t e s m a y s t i m u l a t e s a v i n g b y m a k i n g f u t u r e c o n s u m p t i o n l e s s e x p e n s i v e r e l a t i v e t o c u r r e n t c o n s u m p t i o n ( s u b s t i t u t i o n e f f e c t ) , i t m a y a l s o t e n d t o r e d u c e s a v i n g b y l o w e r i n g t h e a m o u n t o f p r e s e n t 3 1 s a v i n g n e c e s s a r y t o b u y a g i v e n a m o u n t o f f u t u r e c o n s u m p t i o n ( i n c o m e e f f e c t ) . T h e a v a i l a b l e e m p i r i c a l e v i d e n c e o n t h e r e l a t i v e i m p o r t a n c e o f t h e s e t w o e f f e c t s s u g g e s t s t h a t t h e s u b s t i t u t i o n e f f e c t i s m o r e i m p o r t a n t t h a n t h e i n c o m e e f f e c t i n d e v e l o p i n g c o u n t r i e s . I M F ( 1 9 8 3 ) f i n d s t h a t r e p r e s s i o n o f r e a l i n t e r e s t r a t e s p r o d u c e s l o w e r r a t e s o f s a v i n g , i n v e s t m e n t , a n d e c o n o m i c g r o w t h t h a n w o u l d r e s u l t f r o m e q u i l i b r i u m i n t e r e s t r a t e s , c h i e f l y b e c a u s e d o m e s t i c f i n a n c i a l s a v i n g s a r e d i s c o u r a g e d i n f a v o u r o f e i t h e r t h e a c c u m u l a t i o n o f r e a l a s s e t s o r f o r e i g n a s s e t s . B e l o w e q u i l i b r i u m i n t e r e s t r a t e s a l s o e n c o u r a g e b u s i n e s s e s t o u n d e r t a k e i n v e s t m e n t s w i t h l o w r a t e s o f s o c i a l r e t u r n , s u c h a s t h e a c c u m u l a t i o n o f i n v e n t o r i e s . I M F ( 1 9 8 3 ) r e p o r t s t h a t t h e f o r m i n w h i c h s a v i n g s a r e h e l d h a s b e e n o f c r u c i a l i m p o r t a n c e i n m a n y d e v e l o p i n g c o u n t r i e s , w h e r e ( r e p r e s s i v e ) i n t e r e s t r a t e p o l i c i e s o r p o l i t i c a l d e v e l o p m e n t s h a v e e n c o u r a g e d t h e p u b l i c t o h o l d a l a r g e p o r t i o n o f t h e i r w e a l t h , a n d p l a c e a n e v e n l a r g e r p o r t i o n o f t h e i r s a v i n g o u t o f c u r r e n t i n c o m e , i n f o r m s s u c h a s r e a l e s t a t e , c o n s u m e r d u r a b l e s , a n d f o r e i g n c u r r e n c y h o l d i n g s ( c a s h o r d e p o s i t s ) . T h e f l i g h t o f d o m e s t i c c u r r e n c y d e p o s i t s i n t o t h e s e i n f l a t i o n h e d g e s r e d u c e s t h e a m o u n t o f f i n a n c i a l s a v i n g s a v a i l a b l e f o r f i n a n c i n g i n v e s t m e n t . W h e n i n t e r e s t r a t e r e p r e s s i o n h a s l e d t o s u c h d e v e l o p m e n t s , a s u b s t a n t i a l i n c r e a s e i n i n t e r e s t r a t e s c a n b e e x p e c t e d t o h a v e b o t h s h o r t - r u n a n d l o n g - r u n e f f e c t s o n a v a i l a b l e f i n a n c i a l r e s o u r c e s a s f o l l o w s : ( 1 ) I n t h e s h o r t - r u n , a n i n c r e a s e i n i n t e r e s t r a t e s h a s t h e i m m e d i a t e e f f e c t o f a o n c e -f o r - a l l r i s e i n t h e d e m a n d f o r d o m e s t i c i n t e r e s t - b e a r i n g f i n a n c i a l a s s e t s a n d a n a c c o m p a n y i n g f a l l i n t h e d e m a n d f o r f o r e i g n f i n a n c i a l a s s e t s , a s w e l l a s i n t h e d e m a n d f o r i n v e n t o r i e s a n d c o n s u m e r g o o d s t h a t h a d p r e v i o u s l y s e r v e d a s i n f l a t i o n h e d g e s . A s a r e s u l t o f t h e s e c h a n g e s , f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s a r e p r o v i d e d w i t h a d d i t i o n a l r e s o u r c e s t h a t a r e p o t e n t i a l l y a v a i l a b l e t o f i n a n c e a h i g h e r l e v e l o f i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s . ( 2 ) I n t h e l o n g - r u n , t h e e l i m i n a t i o n o f f i n a n c i a l r e p r e s s i o n a n d t h e i m p r o v e d i n c e n t i v e s f o r h o l d i n g d o m e s t i c f i n a n c i a l a s s e t s c o m b i n e t o r a i s e t h e a v e r a g e r a t e o f r e t u r n o n s a v i n g s a n d m a y t h e r e f o r e r e s u l t i n a c o n t i n u i n g i n c r e a s e i n t h e f l o w o f s a v i n g a s a p r o p o r t i o n o f i n c o m e - p r o v i d e d , o f c o u r s e , t h a t t h e s e i n c e n t i v e s a r e m a i n t a i n e d . E l i m i n a t i o n o f i n t e r e s t r a t e r e p r e s s i o n i m p r o v e s t h e l o n g - r u n c a p a c i t y o f t h e e c o n o m y t o f i n a n c e d o m e s t i c i n v e s t m e n t . 3 2 S h a w a r g u e s t h a t t h e e x p e r i e n c e o f l i b e r a l i s i n g e c o n o m i e s i s t h a t i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s , t h a t o t h e r w i s e w o u l d b e f o r e g o n e , e m e r g e w h e n f i r m s p u t l e s s e f f o r t a n d e x p e n s e i n t o o b t a i n i n g r a t i o n e d a n d o t h e r c o n t r o l l e d b u s i n e s s r e q u i r e m e n t s ( e . g . , p e r m i t s , l i c e n s e s , a n d a l l o w a n c e s ) f r o m a n o v e r b u r d e n e d c i v i l s e r v i c e , a n d m o r e e f f o r t i n t o t h e i r e n t r e p r e n e u r i a l s k i l l s . P r o j e c t s t h a t w e r e u n a t t r a c t i v e a t a r b i t r a r y p r i c e s b e c o m e v i a b l e w h e n p r i c e d i s t o r t i o n s a r e r e m o v e d a n d t r a n s a c t i o n s c o s t s o f i n v e s t i n g a r e r e d u c e d . U l t i m a t e l y , t h e e n t r e p r e n e u r i a l c l a s s w i l l l e a r n b y d o i n g , c r e a t i n g m o r e o p p o r t u n i t i e s , j u s t a s t h e r e f o r m e d b a n k i n g s y s t e m w i l l l e a r n d e p o s i t -t a k i n g a n d c r e d i t - g r a n t i n g s k i l l s b y d o i n g . 3 3 S E C T I O N 3: D A T A . E M P I R I C A L DESIGN. A N D H Y P O T H E S E S I n t h i s s e c t i o n w e p r o v i d e ( 1 ) a d i s c u s s i o n o f t h e s e l e c t i o n o f t h e p r i m a r y d a t a s e t s , ( 2 ) a d e s c r i p t i o n o f t h e e m p i r i c a l d e s i g n a n d m e t h o d o l o g y , a n d ( 3 ) a r a t i o n a l e f o r t h e v a r i a b l e s a n d r e l a t e d h y p o t h e s e s i n v e s t i g a t e d i n t h i s s t u d y . T h i s s t u d y h a s t h r e e p r i n c i p a l e m p i r i c a l o b j e c t i v e s . F i r s t , i t s e t s o u t t o i n v e s t i g a t e w h e t h e r t h e r e e x i s t s s t a t i s t i c a l l y a n d e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d c e r t a i n e c o n o m i c / f i n a n c i a l v a r i a b l e s t h a t f o l l o w f r o m S e c t i o n s 1 a n d 2 . S e c o n d , i t c o m p a r e s t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d v a r i a b l e s t h a t h a v e 25 t r a d i t i o n a l l y b e e n e m p l o y e d b y e c o n o m i c d e v e l o p m e n t t h e o r i s t s t o explain e c o n o m i c g r o w t h , a n d t h e r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d v a r i a b l e s t h a t c a p t u r e t h e c o n c e p t o f M c K i n n o n - S h a w f i n a n c i a l d e p t h . C o m p a r i s o n s a r e m a d e i n o r d e r t o d e t e r m i n e w h e t h e r f i n a n c i a l d e p t h i s m o r e o r l e s s " i n f l u e n t i a l " t h a n t h e t r a d i t i o n a l v a r i a b l e s . T h i r d , i n t h e e v e n t t h a t f i n a n c i a l d e p t h i s d e t e r m i n e d t o h a v e a s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p w i t h e c o n o m i c g r o w t h , t h i s s t u d y w i l l a t t e m p t t o e s t a b l i s h w h e t h e r t h e r e e x i s t s a c a u s a l i t y r e l a t i o n s h i p . 3 . 1 D a t a S e t T h i s s t u d y i s u l t i m a t e l y c o n c e r n e d w i t h d e t e r m i n i n g a n d m e a s u r i n g w h e t h e r t h e r e e x i s t s a s t a t i s t i c a l l y a n d e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f i n a n c i a l d e p t h a n d a c o u n t r y ' s w e l l - b e i n g . A s i n t h e c a s e o f a l l s t u d i e s o f t h i s n a t u r e , a p r o x y f o r a c o u n t r y ' s w e l l - b e i n g i s o f c r u c i a l i m p o r t a n c e . F o l l o w i n g i n t h e t r a d i t i o n o f t h e l i t e r a t u r e r e v i e w e d i n e a r l i e r s e c t i o n s , t h e m o s t a p p r o p r i a t e m e a s u r e m e n t s h o u l d b e a f o r m o f e c o n o m i c g r o w t h . G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t ( G N P ) p e r c a p i t a i s c o n v e n t i o n a l l y r e g a r d e d a s t h e b e s t m e a s u r e o f t h e m a t e r i a l w e l l - b e i n g o f t h e c i t i z e n s o f a c o u n t r y s i n c e i t m e a s u r e s t h e t o t a l i n c o m e e a r n e d i n t h e e c o n o m y f o r e a c h m a n , w o m a n , a n d c h i l d . G i v e n G N P p e r c a p i t a a s t h e p r e f e r r e d v a r i a b l e t o b e i n v e s t i g a t e d , t h e n e x t t a s k i s t o d e c i d e w h i c h i n t e r n a t i o n a l d a t a s e t o f e c o n o m i c a n d f i n a n c i a l i n f o r m a t i o n s h o u l d b e u s e d t o i n v e s t i g a t e c r o s s - c o u n t r y a n d i n t e r t e m p o r a l r e l a t i o n s h i p s . Such as those described in Section 1. 3 4 T h e l a r g e m a j o r i t y o f l i t e r a t u r e s t u d y i n g t h e i m p o r t a n c e o f f i n a n c i a l d e p t h h a s r e l i e d o n t h e U n i t e d N a t i o n ' s S y s t e m o f N a t i o n a l A c c o u n t s t h a t i s r e p r e s e n t e d b y t h e I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l S t a t i s t i c s ( I F S ) . O n e o f t h e l i m i t a t i o n s o f t h e I F S d a t a s e t i s t h a t i t i s m o s t s u i t e d f o r i n t e r t e m p o r a l c o m p a r i s o n s w i t h i n c o u n t r i e s . B u t a s s t a t e d a b o v e , t h e g o a l o f t h i s s t u d y i s t o b e a b l e t o m a k e r e a l q u a n t i t y c o m p a r i s o n s , b o t h b e t w e e n c o u n t r i e s a n d o v e r t i m e . I n r e c o g n i t i o n o f t h i s i m p l i c i t w e a k n e s s o f t h e I F S d a t a s e t , i t w a s d e t e r m i n e d t h a t t h e P e n n W o r l d T a b l e ( P W T ) , d e v e l o p e d b y R o b e r t S u m m e r s a n d A l a n H e s t o n i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e U n i t e d N a t i o n s I n c o m e C o m p a r i s o n P r o j e c t , w o u l d b e t h e m o s t a p p r o p r i a t e d a t a s e t . T h e P W T h a s t h e o b j e c t i v e o f d e v e l o p i n g r e a l o u t p u t a n d r e l a t e d e c o n o m i c d a t a s e r i e s t h a t c a n b e u s e d f o r t h e t y p e s o f c o m p a r i s o n s w i t h w h i c h t h i s s t u d y i s c o n c e r n e d . T h e b e n e f i t o f t h e P W T i s t h a t m a n y o f i t s e n t r i e s a r e d e n o m i n a t e d i n a s e t o f p r i c e s i n a c o m m o n ( i n t e r n a t i o n a l ) c u r r e n c y s o t h a t t h e s e c o m p a r i s o n s c a n m o r e r e a d i l y b e m a d e . T h e m a j o r i n n o v a t i o n o f t h e P W T o v e r t h e U n i t e d N a t i o n s ' d a t a s e t h a s b e e n " t o c o r r e c t n a t i o n a l i n c o m e a c c o u n t s f o r v a r i a t i o n s a c r o s s c o u n t r i e s i n t h e r e l a t i v e p r i c e s o f n o n - t r a d e d g o o d s , m a k i n g t h e P W T a m u c h b e t t e r s o u r c e f o r c o m p a r i s o n s o f r e a l i n c o m e t h a n s t a n d a r d n a t i o n a l i n c o m e m e a s u r e s c o n v e r t e d t o a c o m m o n c u r r e n c y u s i n g m a r k e t e x c h a n g e r a t e s . " 2 6 T h e P W T o f f e r s e x c e l l e n t i n f o r m a t i o n t o c a l c u l a t e s u c h i m p o r t a n t n a t i o n a l a c c o u n t s i n f o r m a t i o n a s r e a l e c o n o m i c g r o w t h , s a v i n g , i n v e s t m e n t , e x p o r t s , a n d i m p o r t s . U n f o r t u n a t e l y , t h e d a t a b a s e h a s s e v e r a l l i m i t a t i o n s f o r t h i s s t u d y . F i r s t l y , t h e p r e f e r r e d p r i m a r y v a r i a b l e t o b e i n v e s t i g a t e d i s a m e a s u r e m e n t o f r e a l G N P p e r c a p i t a i n i n t e r n a t i o n a l p r i c e s . T h i s s t a t i s t i c i s n o t d i r e c t l y p r o v i d e d i n t h e P W T , b u t a s e r i e s o f c o n v e r s i o n f a c t o r s i s p r o v i d e d f r o m w h i c h o n e c a n o b t a i n G N P p e r c a p i t a . U n f o r t u n a t e l y , g i v e n t h e c o u n t r y s e t t o b e e m p l o y e d i n t h i s s t u d y ( i . e . , l o w - i n c o m e c o u n t r i e s ) , t h e s u g g e s t e d c o n v e r s i o n t e c h n i q u e s w o u l d e l i m i n a t e t o o m a n y o f t h e c o u n t r i e s d u e t o t h e l a c k o f c o n v e r s i o n f a c t o r s r e p o r t e d b y t h e a p p l i c a b l e c o u n t r i e s . A s a s u i t a b l e s o l u t i o n , i t w a s d e c i d e d t o u s e t h e v a r i a b l e f a v o u r e d b y S u m m e r s a n d H e s t o n ( 1 9 9 1 ) f o r m a k i n g t i m e s e r i e s c o m p a r i s o n s : G r o s s D o m e s t i c P r o d u c t p e r P o p u l a t i o n ( V a r i a b l e 2 o f t h e P W T - R G D P C H ; 1 9 8 5 i n t e r n a t i o n a l p r i c e s ) . 2 7 T h e m a j o r s h o r t f a l l o f u s i n g 2 0 Brander (1992), p. 794 2 7 Although technically an "output" series and not an "income" series, the series was selected for a variety of reasons: (1) Summers and Heston (1991) recommend this series as the best alternative for making time series comparisons, (2) it is the economic growth series reported most often by the Low-and Middle-income economies (thereby allowing the greatest number of countries to be included in the 3 5 a n " o u t p u t " s e r i e s a s o p p o s e d t o a n " i n c o m e " s e r i e s i s t h a t t h e G D P v a l u e s i n c l u d e i n t e r e s t a n d d i v i d e n d s p a i d t o n o n - r e s i d e n t s w h e r e a s t h e G N P v a l u e s w o u l d n o t . T h i s a c c o u n t c o u l d b e s u b s t a n t i a l f o r c o u n t r i e s t h a t h a v e a h i g h d e g r e e o f n e t f o r e i g n i n v e s t m e n t ( i . e . , n o n - r e s i d e n t d e b t - h o l d e r s a n d e q u i t y - h o l d e r s ) . A s e c o n d s h o r t f a l l o f t h e P W T , f o r p u r p o s e s o f t h i s s t u d y , i s t h a t i t d o e s n o t i n c l u d e s u f f i c i e n t i n f o r m a t i o n t o c a l c u l a t e f i n a n c i a l d e p t h v a r i a b l e s . I n o r d e r t o c a l c u l a t e t h e f i n a n c i a l d e p t h v a r i a b l e s t h a t f o l l o w f r o m t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s o f f i n a n c i a l d e e p e n i n g , w e m u s t t u r n t o t h e I F S . A s d e s c r i b e d i n p r e v i o u s s e c t i o n s , t h e c o m m o n m e a s u r e m e n t u s e d t o i d e n t i f y " d e e p e n i n g " h a s b e e n r a t i o s s u c h a s " M 2 t o G D P " o r " M 3 t o G D P " . U s e o f t h i s b r o a d m e a s u r e m e n t i s u n d e r s t a n d a b l e , b u t t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s i s p r e m i s e d o n a s p e c i f i c , c r i t i c a l m e c h a n i s m : s a v i n g m u s t b e m o n e t i s e d w i t h i n t h e f i n a n c i a l s y s t e m i n o r d e r t o g e n e r a t e s u f f i c i e n t f u n d s t h a t c a n b e a l l o c a t e d t o i n v e s t m e n t t h a t s e r v e s t o s p u r e c o n o m i c e x p a n s i o n . I f t h i s i s t h e c a s e , t h e n f i n a n c i a l d e e p e n i n g m u s t a l s o b e o b s e r v a b l e i n t h e f i n a n c i a l s e c t o r . F o r i n s t a n c e , a f i n a n c i a l l y d e e p e c o n o m y m u s t h a v e a h i g h l e v e l o f s a v i n g t h a t s h o w s i t s e l f i n t h e f o r m o f d e p o s i t s a t f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s , w h i c h i n t u r n y i e l d a h i g h l e v e l o f l o a n s t h a t a c t a s t h e l i f e b l o o d t o e n t r e p r e n e u r i a l p r o g r e s s . T h e I F S i n c l u d e s s u f f i c i e n t i n f o r m a t i o n t o c a l c u l a t e s u c h v a r i a b l e s . 3.1.1 Countries T h e n e x t p r o c e s s i n t h e d a t a a c c u m u l a t i o n p r o c e s s w a s t o s e l e c t a n a p p r o p r i a t e s u b - s e t o f c o u n t r i e s t o b e i n c l u d e d i n t h e a n a l y s i s . I n i t i a l l y , a l l t h o s e c o u n t r i e s t h a t t h e 1 9 9 1 W o r l d D e v e l o p m e n t R e p o r t c h a r a c t e r i s e d a s Low-income Economies o r Middle-income Economies w e r e c o n s i d e r e d . F r o m t h e 1 9 9 1 W o r l d D e v e l o p m e n t R e p o r t a n e d i t e d l i s t o f 9 4 p o t e n t i a l c o u n t r i e s w a s f o r m u l a t e d . L a s t l y , a r e a s o n a b l e t i m e - f r a m e o f s t u d y w a s d e t e r m i n e d . T h e m o s t r e c e n t e c o n o m i c a n d f i n a n c i a l d a t a w e r e d e s i r e d , t h e r e f o r e a t r a d e - o f f w a s r e q u i r e d b e t w e e n c u r r e n t d a t a a n d t h e i n f o r m a t i o n r e p o r t e d i n t h e m o s t r e c e n t e d i t i o n s o f t h e P W T a n d t h e I F S . A c u t - o f f d a t e o f study), and (3) this series facilitates the calculation and inclusion of other important financial/economic variables from the Perm World Table (e.g., investment rates and saving rates). 3 6 1 9 9 0 w a s c h o s e n . F o r p u r p o s e s o f e f f i c i e n c y a n d i n o r d e r t o c o n c e n t r a t e t h e s t u d y o n r e c e n t 28 e c o n o m i c e x p e r i e n c e , 1 9 8 0 w a s s e l e c t e d a s a n a p p r o p r i a t e s t a r t i n g d a t e . O n c e t h e s e c o u n t r i e s a n d d a t e s w e r e s e l e c t e d t h e d a t a c o m p i l a t i o n p r o c e s s b e g a n . T h r o u g h t h e c o m p i l a t i o n p r o c e s s v a r i o u s c o u n t r i e s w e r e d r o p p e d f r o m t h e s t u d y s i n c e t h e y d i d n o t h a v e s u f f i c i e n t d a t a . I n t h e e n d , 5 2 c o u n t r i e s w e r e c h o s e n s i n c e t h e y h a d s u f f i c i e n t , c o n t i n u o u s a n n u a l s e r i e s f o r t h e v a r i a b l e s i n c l u d e d i n t h i s s t u d y o v e r t h e 1 9 8 0 - 9 0 p e r i o d . T h e c o u n t r y s e l e c t i o n p r o c e s s f o r t h i s s t u d y h a s o b v i o u s i m p l i c a t i o n s o n t h e l i m i t a t i o n s o f i t s c o n c l u s i o n s . F i r s t l y , o n l y Low-income Economies a n d Middle-income Economies, a s d e f i n e d b y t h e W o r l d B a n k i n 1 9 9 1 , w e r e s e l e c t e d . S e c o n d l y , o n l y t h o s e c o u n t r i e s t h a t a p p e a r b o t h i n t h e I F S a n d t h e P W T w e r e i n c l u d e d . T h i r d l y , o n l y t h o s e c o u n t r i e s t h a t h a v e r e a s o n a b l y c o m p l e t e d a t a w e r e i n c l u d e d . I n t h e e n d , 5 0 % o f Low-income Economies a n d 6 0 % o f Middle-income Economies w e r e i n c l u d e d . A n a d d i t i o n a l c a v e a t o n t h e c o n c l u s i o n s s t e m s f r o m t h e d a t a i n t e g r i t y o f t h e d a t a b a s e s t h e m s e l v e s . T h e P W T h a s r a n k e d t h e q u a l i t y o f t h e c o u n t r i e s ' s t a t i s t i c a l c o m p i l a t i o n m e t h o d o l o g y a n d h a s graded t h e c o u n t r i e s w i t h a q u a l i t y r a t i n g . C o u n t r i e s w i t h e x c e l l e n t c o m p i l a t i o n a n d r e p o r t i n g p r a c t i c e s ( e . g . , J a p a n ) r e c e i v e d a n " A " w h i l e l o w e r r e p o r t i n g -q u a l i t y c o u n t r i e s ( e . g . , A n g o l a ) r e c e i v e d a " D " . I d e a l l y w e w o u l d i n c l u d e t h o s e c o u n t r i e s w i t h h i g h e r q u a l i t y r a t i n g s , a n d ( m o r e i m p o r t a n t l y ) e x c l u d e t h o s e c o u n t r i e s w i t h l o w e r q u a l i t y r a t i n g s . I f t h i s w e r e t o b e d o n e , a n d a q u a l i t y r a t i n g o f " C - " w a s d e t e r m i n e d t o b e t h e m i n i m u m a c c e p t a b l e , t h e n t h e r e w o u l d o n l y r e m a i n t h r e e A f r i c a n c o u n t r i e s , a n d 1 9 o f t h e 2 0 t o b e d r o p p e d f r o m t h e s t u d y w o u l d b e f r o m A f r i c a . I n t h i s c a s e t h e r e s u l t s o f t h e s t u d y w o u l d b e t o o l i m i t e d . T h e r e f o r e , d e s p i t e o u r p o s s i b l e c o n c e r n s o v e r d a t a i n t e g r i t y , t h e c o u n t r i e s s c o r i n g l o w m a r k s o n t h e q u a l i t y s c a l e w e r e i n c l u d e d . A s u m m a r y o f t h e q u a l i t y r a t i n g s i s p r o v i d e d i n T a b l e 3 . 1 . This particular time period includes one complete international economic cycle from approx. 1982 to 1990. 3 7 Table 3.1 - Penn World Table Quality Ratings of Countries included in the Data-set Oualitv Ratine Number of Countries Oualitv Ratine Number of Countries A - 2 C- 6 B 1 D + 12 B - 1 D 8 C 22 T O T A L 52 3.2 Empirical Design and Hypotheses 3.2.1 Empirical design S i n c e w e a r e i n t e r e s t e d i n s e c u l a r g r o w t h p a t t e r n s , s o m e a m o u n t o f a v e r a g i n g i s r e q u i r e d i n o r d e r t o a t t e m p t a n e t t i n g - o u t o f c y c l i c a l f l u c t u a t i o n s . F i v e - y e a r a v e r a g e s w e r e c a l c u l a t e d a s f o l l o w s : J a n u a r y 1 9 8 1 t o D e c e m b e r 1 9 8 5 , a n d J a n u a r y 1 9 8 6 t o D e c e m b e r 1 9 9 0 . T h i s a v e r a g i n g i s c o n s i s t e n t w i t h s i m i l a r r e s e a r c h , a n d h a s b e e n r e i n f o r c e d b y a t t e m p t i n g t o p e r f o r m l i m i t e d p a n e l d a t a s e r i e s a n a l y s i s t h a t y i e l d e d n o s u b s t a n t i v e r e s u l t s . W i t h i n t h e m e t h o d o l o g y , w e a t t e m p t t o e x p l a i n t h e f i v e - y e a r m e a n a n n u a l r a t e o f g r o w t h o f r e a l g r o s s d o m e s t i c p r o d u c t p e r c a p i t a ( G C G ) b y o t h e r v a r i a b l e s d r a w n f r o m t h e s a m e p e r i o d t h a t , a c c o r d i n g t o v a r i o u s h y p o t h e s e s d i s c u s s e d i n t h e n e x t s e c t i o n , s h o u l d a f f e c t s e c u l a r e c o n o m i c g r o w t h . O u r b a s i c e m p i r i c a l f r a m e w o r k i n v o l v e s t h e f o l l o w i n g s i m p l e c r o s s -s e c t i o n a l s p e c i f i c a t i o n : GCGj = a + XjB + G w h e r e G C G j i s t h e m e a n a n n u a l r a t e o f g r o w t h o f r e a l d o m e s t i c p r o d u c t p e r c a p i t a i n c o u n t r y j , X j i s a v e c t o r o f e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s , P i s a c o e f f i c i e n t v e c t o r c o n f o r m a b l e t o X j , a n d Sj i s t h e e r r o r t e r m . F o r t h e r e g r e s s i o n s i n t h i s s e c t i o n w e h a v e i n v e s t i g a t e d r e l a t i o n s h i p s o f l i m i t e d f u n c t i o n a l f o r m o n l y : m o d e l s t h a t a r e l i n e a r i n t h e p a r a m e t e r s a s w e l l a s t h e v a r i a b l e s . N o f i l t e r i n g o r t r a n s f o r m i n g h a s b e e n p e r f o r m e d o n t h e v a r i a b l e s t o i n v e s t i g a t e f o r t h e p o t e n t i a l o f n o n - l i n e a r 3 8 r e l a t i o n s h i p s . T h i s a s s u m p t i o n w a s l a r g e l y s u p p o r t e d b y i n s p e c t i n g t h e r e s i d u a l p l o t s o f t h e s i m p l e l i n e a r r e g r e s s i o n m o d e l s a n d t h e m u l t i p l e r e g r e s s i o n m o d e l s t h a t e v i d e n c e d n o m a j o r d e p a r t u r e s f r o m t h e r e g r e s s i o n f u n c t i o n b e i n g o f l i n e a r f u n c t i o n a l f o r m . T h e p l o t s a l s o a l l o w e d u s t o c h e c k t h a t t h e e r r o r t e r m s e x h i b i t e d c o n s t a n t v a r i a n c e , i n d e p e n d e n c e , a n d n o r m a l d i s t r i b u t i o n . T h e p l o t s w e r e a l s o i n s p e c t e d t o e n s u r e t h a t t h e r e g r e s s i o n m o d e l f i t t h e s a m p l e f o r a l l b u t a f e w o u t l i n e r s . I f t h e r e w a s a n o b s e r v a t i o n t h a t w a s e i t h e r v e r y i n f l u e n t i a l o r e x h i b i t e d h i g h l e v e r a g e w h e n f i t t i n g t h e r e g r e s s i o n m o d e l , t h e o b s e r v a t i o n w a s i n s p e c t e d f o r i t s i n t u i t i v e s e n s e , a n d i f d e t e r m i n e d t o b e o f p o o r i n t e g r i t y , t h e o b s e r v a t i o n w a s d r o p p e d i n o r d e r t o e n s u r e a m o r e r e p r e s e n t a t i v e m o d e l . 3.2.2 Hypotheses W e h a v e d r a w n f r o m t h e l i t e r a t u r e a s e t o f h y p o t h e s e s t h a t h a v e t h e f o l l o w i n g b a s i c c h a r a c t e r i s t i c s : ( 1 ) t h e y a r e ( f o r t h e m o s t p a r t ) m a c r o e c o n o m i c i n n a t u r e , ( 2 ) t h e y y i e l d t e s t a b l e i m p l i c a t i o n s f o r e c o n o m i c g r o w t h , a n d ( 3 ) t h e y c a n b e i m p l e m e n t e d u s i n g a v a i l a b l e d a t a . T h i s s e t o f h y p o t h e s e s i s b y n o m e a n s e x h a u s t i v e . I n m a k i n g t h e s e l e c t i o n , w e h a v e k e p t t w o r e l a t e d o b j e c t i v e s i n m i n d : ( 1 ) t o f u r t h e r a n e m p i r i c a l u n d e r s t a n d i n g o f t h e f a c t o r s b e h i n d t h e d i v e r s e g r o w t h e x p e r i e n c e s o f v a r i o u s n a t i o n a l e c o n o m i e s , a n d ( 2 ) t o t e s t s o m e m a c r o e c o n o m i c a n d f i n a n c i a l h y p o t h e s e s t h a t a r e c o n s i d e r e d t o b e i m p o r t a n t f r o m a f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n p e r s p e c t i v e . T h e f o l l o w i n g d i s c u s s i o n o f t h e h y p o t h e s e s t o b e i n v e s t i g a t e d i s o r g a n i z e d i n t e r m s o f t h e a c t u a l v a r i a b l e s i n c l u d e d i n t h i s s t u d y . T h e d i s c u s s i o n i s n o t i n t e n d e d t o p r o v i d e a c o m p l e t e a c c o u n t o f t h e t h e o r e t i c a l s t r u c t u r e o f t h e h y p o t h e s e s , b u t m e r e l y t o g i v e a b r i e f s t a t e m e n t o f t h e i r t e s t a b l e i m p l i c a t i o n s w i t h r e s p e c t t o e c o n o m i c g r o w t h . S i n c e i n f l a t i o n , a n d v a r i a b i l i t y o f i n f l a t i o n , d i s t o r t n o m i n a l v a r i a b l e s m a k i n g t i m e - s e r i e s a n a l y s e s a n d c r o s s - s e c t i o n a l c o m p a r i s o n b a s e d o n n o m i n a l v a l u e s t o o u n w i e l d y , w e h a v e e m p l o y e d r e a l v a r i a b l e s . S h a w a r g u e d t h a t r e a l v a r i a b l e s s h o u l d b e u s e d t o m a k e t h e s e t y p e s 29 o f c o m p a r i s o n s i n o r d e r t o " c l e a n s e t h e a n a l y s i s o f m o n e y i l l u s i o n . " Financial Deepening in Economic Development, p.4 3 9 1 . T h e I n v e s t m e n t R a t e ( I N V ) -T h e s o u r c e f o r t h i s v a r i a b l e i s t h e P W T . A s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 1 . 4 , t h e n e o c l a s s i c a l g r o w t h m o d e l s s u g g e s t t h a t a h i g h e r i n v e s t m e n t r a t e s h o u l d g i v e r i s e t o f a s t e r p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . W e t e s t t o s e e w h e t h e r t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n I N V a n d e c o n o m i c p e r c a p i t a g r o w t h i s p o s i t i v e l y s t a t i s t i c a l l y a n d e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t . 2 . T h e S a v i n g R a t e ( S A V ) T h e s o u r c e f o r t h i s v a r i a b l e i s t h e P W T . T h e W o r l d D e v e l o p m e n t R e p o r t ( 1 9 8 9 ) a r g u e s t h a t s a v i n g d e t e r m i n e s t h e r a t e a t w h i c h p r o d u c t i v e c a p a c i t y , a n d h e n c e i n c o m e , c a n g r o w . T h e W D R f i n d s t h a t , o n a v e r a g e , t h e m o r e r a p i d l y g r o w i n g d e v e l o p i n g c o u n t r i e s h a v e h a d h i g h e r s a v i n g r a t e s t h a n t h e s l o w e r - g r o w i n g c o u n t r i e s . S m i t h ( 1 9 9 0 ) r e p o r t s t h a t t h e l e v e l o f s a v i n g a f f e c t s t h e r a t e o f c a p i t a l f o r m a t i o n , t h e r a t e o f e c o n o m i c g r o w t h , a n d t h e s t a n d a r d o f l i v i n g . H i g h r a t e s o f s a v i n g h a v e c o n t r i b u t e d t o r a p i d r i s e s i n t h e s t a n d a r d o f l i v i n g i n s e v e r a l c o u n t r i e s . H e o b s e r v e s t h a t K o r e a , S i n g a p o r e , a n d T a i w a n a r e c l e a r c u r r e n t e x a m p l e s t h a t h i g h s a v i n g r a t e s g o h a n d i n h a n d w i t h r a p i d e c o n o m i c g r o w t h . W a r w i c k ( 1 9 9 1 ) p r o v i d e s e m p i r i c a l e v i d e n c e s u g g e s t i n g a s t r o n g r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s a v i n g , i n v e s t m e n t , a n d g r o w t h i n d e v e l o p i n g c o u n t r i e s . H e d e t e r m i n e s t h a t f o l l o w i n g t h e d e b t c r i s i s o f t h e e a r l y 1 9 8 0 s , s a v i n g a n d i n v e s t m e n t r a t e s f e l l s h a r p l y i n m a n y d e v e l o p i n g c o u n t r i e s . T h e f i n a n c i n g o f i n v e s t m e n t a l s o c h a n g e d m a r k e d l y , w i t h m u c h g r e a t e r r e l i a n c e o n d o m e s t i c s o u r c e s o f f i n a n c e a f t e r 1 9 8 2 . B e t w e e n 1 9 7 5 - 8 2 a n d 1 9 8 3 - 9 0 , d o m e s t i c s a v i n g r a t e s f e l l b y 2 . 5 p e r c e n t a g e p o i n t s i n c o u n t r i e s t h a t e x p e r i e n c e d d e b t - s e r v i c i n g d i f f i c u l t i e s , w h e r e a s o t h e r i n d e b t e d d e v e l o p i n g c o u n t r i e s w e r e a b l e t o i n c r e a s e t h e i r d o m e s t i c s a v i n g r a t e s b y 2 p e r c e n t a g e p o i n t s . T h e h y p o t h e s i s t o b e t e s t e d i s t h a t t h e r e i s a s t r o n g p o s i t i v e a s s o c i a t i o n w i t h s a v i n g r a t e s a n d e c o n o m i c g r o w t h . M c K i n n o n a r g u e s i n a f r a g m e n t e d e c o n o m y w h e r e t h e e n t r e p r e n e u r i s l a r g e l y l i m i t e d t o s e l f - f i n a n c e , i n c r e a s e d s a v i n g i s a p r e - c o n d i t i o n t o e c o n o m i c g r o w t h s i n c e t h e e n t r e p r e n e u r m u s t s a v e o v e r s e v e r a l e c o n o m i c t i m e p e r i o d s i n o r d e r t o a c c u m u l a t e t h e m i n i m u m c a p i t a l r e q u i r e d t o m a k e d i s c r e t e i n v e s t m e n t s . For precise calculation of the investment rate, and all other variables, the reader is referred to Appendix 1. 4 0 S a v i n g i s s i m p l y d e f i n e d a s t h e f l o w o f r e a l r e s o u r c e s t h a t a r e n o t c o n s u m e d i n t h e p e r i o d , a n d t h a t a r e t h e r e f o r e a v a i l a b l e f o r i n v e s t m e n t . T h e v a r i a b l e d o e s n o t m a k e a d i s t i n c t i o n b e t w e e n s a v i n g i n r e a l a s s e t s v e r s u s s a v i n g i n f i n a n c i a l a s s e t s . T h e f o l l o w i n g t w o h y p o t h e s e s m e a s u r e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m o n e t i s e d s a v i n g a n d e c o n o m i c g r o w t h . 3 . T h e M 3 t o G r o s s D o m e s t i c P r o d u c t R a t i o (MGR) T h e s o u r c e f o r t h i s v a r i a b l e i s t h e I F S d a t a s e t . T h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s r e q u i r e s t h a t s a v i n g i n r e a l a s s e t s b e c o n v e r t e d t o s a v i n g i n financial a s s e t s i n o r d e r t o p r o d u c e t h e s e e d f o r e c o n o m i c e x p a n s i o n . T h e r e f o r e , t h e r e s h o u l d b e a s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n M G R a n d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . 4 . T h e T o t a l D e p o s i t s t o G D P R a t i o (PGR) T h e s o u r c e f o r t h i s v a r i a b l e i s t h e I F S d a t a s e t . T h e m e c h a n i c s o f t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s s u g g e s t s t h a t t h e r e s h o u l d b e a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n D G R a n d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . M o n e t i s e d s a v i n g s m u s t b e d e p o s i t e d a t f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a n d a l l o c a t e d b y t h e i n t e r m e d i a r i e s i n t h e f o r m o f i n v e s t m e n t . N o n e o f t h e l i t e r a t u r e r e v i e w e d f o r t h i s s t u d y d i s c u s s e s t h i s v a r i a b l e , a n d o n l y r e f e r s t o e i t h e r t h e M 3 t o G D P r a t i o o r a n i n v e s t m e n t r a t i o . T h i s v a r i a b l e , a l o n g w i t h t h e f o l l o w i n g t w o v a r i a b l e s , f o r m t h e c r u x o f t h e e m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n i n t o t h e i m p o r t a n c e o f f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n i n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . 5 . T o t a l C r e d i t t o G D P R a t i o f C G R ) T h e s o u r c e f o r t h i s v a r i a b l e i s t h e I F S d a t a s e t . T h e n e o c l a s s i c a l g r o w t h m o d e l s a n d i n t e r v e n t i o n i s t a p p r o a c h e s d e s c r i b e t h e i m p o r t a n c e o f e n s u r i n g t h a t c a p i t a l i s e f f i c i e n t l y t r a n s f e r r e d f r o m e c o n o m i c s u r p l u s u n i t s t o d e f i c i t u n i t s . T h e r e m u s t b e a m e d i u m t o t r a n s f e r f i n a n c i a l s a v i n g t o e n t r e p r e n e u r s . I n t h e i n d u s t r i a l i s e d w o r l d , t h i s f u n c t i o n i s m e t b y t h e d i v e r s i f i e d c o m m u n i t y o f f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s . I n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s t h e n u m b e r a n d t y p e o f f o r m a l f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s a r e m u c h m o r e l i m i t e d . T h i s C G R v a r i a b l e c a p t u r e s a l l c r e d i t g r a n t e d b y t r a d i t i o n a l s o u r c e s o f t h e f o r m a l f i n a n c i a l s e c t o r ( i . e . , b a n k s , n e a r b a n k s , a n d g o v e r n m e n t a g e n c i e s ) . T h e h y p o t h e s i s t o b e t e s t e d f l o w s f r o m t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s 4 1 o n t h e i m p o r t a n c e o f f i n a n c i a l d e p t h ; t h e r e s h o u l d b e a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t o t a l c r e d i t i n a n e c o n o m y a n d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . 6 . B a n k C l a i m s o n P r i v a t e S e c t o r t o G D P R a t i o ( B G R ) T h e s o u r c e f o r t h i s v a r i a b l e i s t h e I F S d a t a s e t . T h i s r a t i o i s a s u b - s e t o f t h e C G R v a r i a b l e . H e r e w e h a v e l i m i t e d c r e d i t t o i n c l u d e s t r i c t l y t h o s e l o a n s f r o m t h e b a n k i n g c o m m u n i t y t o t h e p r i v a t e s e c t o r . T h r e e t y p e s o f l o a n s h a v e b e e n e x c l u d e d f r o m t h e C G R v a r i a b l e t o y i e l d t h i s v a r i a b l e : ( 1 ) B a n k c l a i m s o n t h e p u b l i c s e c t o r , ( 2 ) g o v e r n m e n t a g e n c i e s ' c l a i m s o n t h e p r i v a t e s e c t o r , a n d ( 3 ) g o v e r n m e n t a g e n c i e s ' c l a i m s o n t h e p u b l i c s e c t o r . T h e v a r i a b l e h a s b e e n c r e a t e d t o m e a s u r e t h e e f f i c i e n c y o f c r e d i t t h a t i s n a r r o w l y - c h a n n e l l e d f r o m b a n k s e c t o r t o p r i v a t e s e c t o r v e r s u s t o t a l c r e d i t . T h e W o r l d D e v e l o p m e n t R e p o r t ( 1 9 8 9 ) d e t a i l s : " W h a t e v e r c o n c l u s i o n i s d r a w n c o n c e r n i n g t h e i m p a c t o f d i r e c t e d c r e d i t p r o g r a m s o n g r o w t h a n d t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e , i t i s c l e a r t h a t t h e y h a v e d a m a g e d f i n a n c i a l s y s t e m s . M a n y d i r e c t e d c r e d i t s h a v e b e c o m e n o n - p e r f o r m i n g l o a n s . T h e a b i l i t y t o b o r r o w a t c h e a p r a t e s e n c o u r a g e d l e s s p r o d u c t i v e i n v e s t m e n t . T h o s e w h o b o r r o w e d f o r p r o j e c t s w i t h l o w f i n a n c i a l r e t u r n s c o u l d n o t r e p a y t h e i r l o a n s . I n o t h e r c a s e s b o r r o w e r s w i l l i n g l y d e f a u l t e d b e c a u s e t h e y b e l i e v e d c r e d i t o r s w o u l d n o t t a k e c o u r t a c t i o n a g a i n s t t h o s e c o n s i d e r e d t o b e i n p r i o r i t y s e c t o r s . .. E x t e n s i v e r e f i n a n c e s c h e m e s a t l o w i n t e r e s t r a t e s h a v e r e d u c e d t h e n e e d f o r i n t e r m e d i a r i e s t o m o b i l i s e r e s o u r c e s o n t h e i r o w n , l e a d i n g t o a l o w e r l e v e l o f f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n . M o r e o v e r , b y e n c o u r a g i n g f i r m s t o b o r r o w f r o m b a n k s , d i r e c t e d c r e d i t p r o g r a m s h a v e i m p e d e d t h e d e v e l o p m e n t o f c a p i t a l m a r k e t s . .. I n a s a m p l e o f 1 8 i n d u s t r i a l d e v e l o p m e n t f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s w o r l d - w i d e , o n a v e r a g e n e a r l y 5 0 p e r c e n t o f t h e i r l o a n s ( b y v a l u e ) w e r e i n a r r e a r s , a n d a c c u m u l a t e d a r r e a r s w e r e e q u i v a l e n t t o 1 7 p e r c e n t o f t h e p o r t f o l i o v a l u e . F o r t h r e e o f t h e s e i n s t i t u t i o n s , l o a n s a c c o u n t i n g f o r b e t w e e n 7 0 a n d 9 0 p e r c e n t o f t h e p o r t f o l i o v a l u e w e r e i n a r r e a r s . " 3 1 T h e h y p o t h e s i s , f o r m u l a t e d f r o m a f r e e m a r k e t d o c t r i n e , i s t h a t n a r r o w l y - c h a n n e l l e d c r e d i t ( m e a s u r e d h e r e b y B G R ) i s ( 1 ) p o s i t i v e l y r e l a t e d t o p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h , a n d ( 2 ) y i e l d s m o r e e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t r e s u l t s t h a n s i m p l y C G R . 3 1 World Development Report (1989), p. 60 4 2 7 . T h e R e a l D e p o s i t R a t e (RPR) T h e s o u r c e f o r t h i s v a r i a b l e i s t h e I F S d a t a s e t . T h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s s u g g e s t s t h a t t h e r e i s a s t r o n g p o s i t i v e a s s o c i a t i o n b e t w e e n r e a l d e p o s i t r a t e s a n d e c o n o m i c g r o w t h . H i g h e r r e a l i n t e r e s t r a t e s a r e l i k e l y t o l e a d t o f i n a n c i a l d e e p e n i n g a s s a v e r s s w i t c h s o m e o f t h e i r s a v i n g s f r o m r e a l t o f i n a n c i a l a s s e t s a n d f r o m f o r e i g n t o d o m e s t i c a s s e t s . A s m o r e s a v i n g m o v e s t h r o u g h t h e f i n a n c i a l s y s t e m , f i n a n c i a l d e p t h i n c r e a s e s , t h e r e b y a l l o w i n g t h e f i n a n c i a l -i n t e r m e d i a r i e s t o a l l o c a t e m o r e m o n i e s i n t o i n v e s t m e n t . T h e h y p o t h e s i s t o b e t e s t e d i s t h a t t h e r e i s a s t a t i s t i c a l l y a n d e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e a l d e p o s i t r a t e a n d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . T h e W o r l d D e v e l o p m e n t R e p o r t ( 1 9 8 9 ) f i n d s t h a t a l t h o u g h i n t e r e s t r a t e s h a v e a n u n c e r t a i n e f f e c t o n t h e a m o u n t p e o p l e s a v e , t h e i r e f f e c t o n t h e f o r m i n w h i c h p e o p l e s a v e i s c l e a r . H i g h i n t e r e s t r a t e s f a v o u r f i n a n c i a l o v e r n o n - f i n a n c i a l f o r m s o f s a v i n g . A W o r l d B a n k s t u d y q u o t e d i n t h e W D R 3 2 u s i n g d a t a f o r 8 1 d e v e l o p i n g e c o n o m i e s f o u n d t h a t t h e r a t i o o f l i q u i d l i a b i l i t i e s t o G N P r o s e b y 0 . 7 5 p e r c e n t a g e p o i n t i n r e s p o n s e t o a 1 . 0 p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e i n t h e n o m i n a l i n t e r e s t r a t e p a i d o n d e p o s i t s . H o w e v e r , t h e r a t i o f e l l b y 1 . 7 0 p e r c e n t a g e p o i n t s i n r e s p o n s e t o a 1 . 0 p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e i n t h e r a t e o f i n f l a t i o n . G e l b ( 1 9 8 9 ) , i n a b a c k g r o u n d p a p e r f o r t h e W D R 3 3 , f o u n d t h a t a r i s e i n t h e r e a l i n t e r e s t r a t e o f o n e p e r c e n t a g e p o i n t t r a n s l a t e s , t h r o u g h a n i n c r e a s e i n t h e i n t e r m e d i a t i o n o f s a v i n g s o f a b o u t 0 . 7 p e r c e n t a g e p o i n t s , i n t o a n i n c r e a s e o f s o m e w h a t u n d e r o n e t e n t h o f a p e r c e n t i n t h e g r o w t h r a t e . T h e t w o s t u d i e s f i n d t h a t a n i n c r e a s e i n i n t e r e s t r a t e s l e a d s t o a n i n c r e a s e i n f i n a n c i a l a s s e t s . 8 . T h e ( E x p o r t s p l u s I m p o r t s ' ) t o G D P R a t i o ( O P N ) T h e s o u r c e f o r t h i s v a r i a b l e i s t h e P W T . A s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 1 . 2 , t h e r e h a s b e e n a g r e a t d e a l o f t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l r e s e a r c h l i n k i n g t h e i m p o r t a n c e o f t r a d e a n d e c o n o m i c g r o w t h . T h e h y p o t h e s i s t o b e t e s t e d i s t h a t e c o n o m i e s w h i c h a r e m o r e o p e n t o t r a d e a r e a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r e c o n o m i c g r o w t h , w h i l e i n w a r d - o r i e n t e d e c o n o m i e s a r e a s s o c i a t e d w i t h s l o w e r e c o n o m i c g r o w t h . O p e n n e s s o f t r a d e a l l o w s a n e c o n o m y t o t r a d e b y w a y o f World Development Report (1989), p. 27 3 3 Of the research reviewed for this study, Gelb (1989) is the best representation of the empirical investigation into the McKinnon-Shaw hypothesis. A summary of his results are included in Appendix 3. 4 3 c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e , a n d t o i m p o r t t e c h n o l o g y t h a t c r e a t e s g r e a t e r p r o d u c t i v i t y g a i n s t h a n o t h e r w i s e m a y b e e x p e r i e n c e d i f a n e c o n o m y r e l i e d e x c l u s i v e l y o n d e v e l o p i n g i t s o w n t e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o n s . 9 . T h e I n f l a t i o n R a t e ( I N F ) T h e s o u r c e f o r t h i s v a r i a b l e i s t h e I F S d a t a s e t . A s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 1 . 7 , t h e r e i s a s u g g e s t i o n t h a t h i g h l e v e l s o f i n f l a t i o n a n d h i g h v o l a t i l i t y o f i n f l a t i o n a r e a s s o c i a t e d w i t h w e a k e c o n o m i c g r o w t h f o r a v a r i e t y o f r e a s o n s ( e . g . , . s a v e r s a r e d i s c o u r a g e d f r o m m o n e t i s i n g t h e i r s a v i n g , a n d r e a l r e t u r n s a r e m a d e m o r e r i s k y d u e t o u n c e r t a i n t y ) . T h e h y p o t h e s i s t o b e t e s t e d i s t h a t t h e r e i s a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n i n f l a t i o n a n d e c o n o m i c g r o w t h . 1 0 . T h e T a x R a t e ( T A X ) T h e s o u r c e s f o r t h i s v a r i a b l e a r e t h e I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y F u n d ' s G o v e r n m e n t F i n a n c e s a n d t h e I F S d a t a s e t s . D e v e l o p m e n t e c o n o m i c s l i t e r a t u r e l a r g e l y s u g g e s t s t h a t t h e t a x r a t e s i n l o w -i n c o m e c o u n t r i e s a r e t o o l o w . T h e t a x r a t e s h o u l d b e i n c r e a s e d i n o r d e r t o p r o v i d e t h e g o v e r n m e n t h i g h e r l e v e l s o f i n c o m e t h a t c o u l d b e s p e n t o n p u b l i c i n v e s t m e n t , a n d t o a c c o m m o d a t e a r e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e f r o m t h e w e a l t h y t o t h e d e s t i t u t e . W e t e s t t h e h y p o t h e s i s t h a t h i g h e r t a x r a t e s i n l o w - i n c o m e c o u n t r i e s a r e a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r l e v e l s o f e c o n o m i c g r o w t h . A s u m m a r y o f t h e v a r i a b l e s t o b e i n v e s t i g a t e d i s l i s t e d i n T a b l e 3 . 2 . Table 3.2 - Description of Variables Abbreviation Variable - Financial and Economic Source G C G Real Economic Growth per Capita PWT INF Inflation Rate IFS R D R Real Deposit Rate IFS T A X Tax Rate G F and IFS B G R (Bank Claims on Private Sector) to G D P Ratio IFS C G R (Total Credit) to G D P Ratio IFS D G R (Total Deposits) to G D P Ratio IFS M G R M 3 to G D P Ratio IFS INV Investment to G D P Ratio PWT SAV Saving to G D P Ratio PWT OPN (Exports plus Imports) to G D P Ratio PWT 4 4 O n e c a n n o t e i m m e d i a t e l y t h a t a l l v a r i a b l e s a r e f i n a n c i a l l y o r i e n t e d . W e h a v e i n t e n t i o n a l l y n o t i n c l u d e d i n d u s t r i a l , a g r i c u l t u r a l , o r o t h e r v a r i a b l e s t h a t c e r t a i n l y h a v e a n e f f e c t o n e c o n o m i c g r o w t h . W e h a v e l i m i t e d o u r s e l v e s t o t h e a b o v e - m e n t i o n e d v a r i a b l e s t o c o n c e n t r a t e t h i s s t u d y o n t h e d o m e s t i c f i n a n c i a l s e c t o r . 4 5 ) SECTION 4: AN INVESTIGATION INTO EXPLANATIONS OF ECONOMIC GROWTH I n t h i s s e c t i o n w e p r o v i d e r e s u l t s o f t e s t s t o d e t e r m i n e r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h a n d t h e f i n a n c i a l / e c o n o m i c v a r i a b l e s d e f i n e d i n S e c t i o n 3 . A p p e n d i x 2 p r o v i d e s a s u m m a r y o f t h e a n n u a l m e a n s o f t h e 1 1 v a r i a b l e s f o r e a c h o f ( 1 ) 1 9 8 0 - 9 0 , ( 2 ) 1 9 8 0 -8 5 , a n d ( 3 ) 1 9 8 6 - 9 0 . 4.1 Simple Linear Regressions and Correlations T h e f i r s t s t a t i s t i c a l t e s t p e r f o r m e d o n t h e v a r i a b l e s w a s t o c a l c u l a t e c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t s b e t w e e n t h e 1 1 v a r i a b l e s . T a b l e 4 . 1 d e t a i l s t h e c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t s f o r t h e f i v e - y e a r d a t a . Table 4.1: Correlation coefficients for five-year data INF R D R T A X B G R C G R D G R M G R INV O P N S A V R D R -0.363 T A X -0.185 -0.065 B G R -0.212 0.324 0.188 C G R -0.075 0.205 0.188 0.763 D G R -0.171 0.173 0.203 0.794 0.825 M G R -0.183 0.139 0.162 0.765 0.842 0.974 INV -0.016 0.217 0.311 0.580 0.427 0.573 0.525 O P N -0.294 0.171 0.271 0.331 0.254 0.476 0.432 0.249 S A V 0.044 0.199 0.385 0.522 0.372 . 0.426 0.367 0.853 -0.019 G C G -0.192 0.195 0.210 0.284 0.216 0.292 0.263 0.401 0.232 0.325 T h e r e s u l t s o f t h e c o r r e l a t i o n t e s t d e m o n s t r a t e t h a t t h e r e i s a h i g h d e g r e e o f a s s o c i a t i o n a m o n g m a n y o f t h e v a r i a b l e s . I n a d d i t i o n t o t h e c o r r e l a t i o n s , T a b l e 4 . 2 r e p o r t s t h e r e s u l t s o f s i m p l e l i n e a r r e g r e s s i o n s u s i n g G C G a s t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e a n d t h e o t h e r t e n v a r i a b l e s a s t h e " e x p l a n a t o r y " v a r i a b l e . 3 4 A l t h o u g h G C G h a s b e e n c h o s e n a s t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e , t h i s s h o u l d n o t b e c o n s t r u e d t o s u g g e s t a c a u s a l r e l a t i o n s h i p . C a u s a l i t y i s i n v e s t i g a t e d i n S e c t i o n 5 . The primary benefit of including the results of the simple linear regressions in this section is to note the value of the coefficient for the "explanatory" variables. The value of the coefficient can be compared to the results of the multiple linear regressions in order to test for robustness. 4 6 T a b l e 4 . 2 : S i m p l e L i n e a r R e g r e s s i o n s REGRESSION EQUATION t-ratio Significance F-stat Rsq G C G = - 0.0105 + 0.0339 M G R 2.75 95% level 7.56 6.9% G C G = -0.0106 + 0.0431 D G R 3.09 95% level 9.53 8.5% G C G = - 0.0104 + 0.0233 C G R 2.21 95% level 4.90 4.7% G C G = - 0.0095 + 0.0420 B G R 2.99 95% level 8.93 8.0% G C G = - 0.0205 + 0.1570 INV 4.43 95% level 19.60 16.1% G C G = - 0.0117 +0.110 SAV 3.48 95% level 12.08 10.6% G C G = - 0.0135 + 0.0249 OPN 2.36 95% level 5.59 5.4% G C G = 0.0142 - 0.0414 INF - 1.82 90% level 3.31 3.7% G C G = 0.0094 + 0.1290 R D R 1.69 90% level 2.84 3.8% G C G = - 0.0061 + 0.155 TAX 1.97 90% level 3.89 4.4% A s w i t n e s s e d b y t h e t - r a t i o s a n d R s q u a r e d v a l u e s , t h e r e a p p e a r s t o b e s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n G C G a n d t h e o t h e r v a r i a b l e s , m o s t w i t h l i m i t e d e x p l a n a t o r y p o w e r . 4 . 2 M u l t i p l e R e g r e s s i o n T e s t s I n S e c t i o n 4 . 2 w e p r o v i d e a b r i e f d e s c r i p t i o n o f t h e v a r i o u s m u l t i p l e r e g r e s s i o n m e t h o d o l o g i e s e m p l o y e d t o i n v e s t i g a t e t h e r e l a t i o n s h i p s , a n d i n S e c t i o n 4 . 3 p r o v i d e r e s u l t s o f t h e h y p o t h e s e s o u t l i n e d i n S e c t i o n 3 . 2 . 2 . S i n c e t h e c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t s b e t w e e n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h a n d (1) t h e i n v e s t m e n t r a t e a n d ( 2 ) t h e s a v i n g r a t e w e r e t h e s t r o n g e s t , a n d ( 3 ) t h e c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t b e t w e e n s a v i n g a n d i n v e s t m e n t w a s v e r y h i g h a t 0 . 8 5 3 , 3 5 i t w a s d e c i d e d t o p e r f o r m a s e r i e s o f t w o -v a r i a b l e m u l t i p l e r e g r e s s i o n s . T h e f i r s t s e r i e s i n c l u d e d t h e i n v e s t m e n t v a r i a b l e a n d t h e o t h e r v a r i a b l e s , a n d t h e s e c o n d s e r i e s i n c l u d e d t h e s a v i n g v a r i a b l e a n d t h e o t h e r v a r i a b l e s . T h e r e g r e s s i o n s g i v e a d d i t i o n a l e v i d e n c e o n t h e r o b u s t n e s s o f t h e r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h a n d a l l t h e v a r i a b l e s , p r i n c i p a l l y i n v e s t m e n t a n d s a v i n g . T h e r e s u l t s a r e d e t a i l e d i n T a b l e 4 . 3 . A l l three of these results are predicted by the theoretical and empirical literature. 47 Table 4.3: Two-variable regressions including investment or saving Investment Regression F-stat p R-sq Significance of Variable Equations G C G = -0.022 + 0.142 INV t = 3.40 0.009 M G R t = 0.67 9.97 0.000 16.5% Insignificant G C G = -0.022 + 0.136 I N V t = 3.14 0.014 D G R t = 0.84 10.12 0.000 16.7% Insignificant G C G = -0.023 + 0.143 I N V t = 3.76 0.006 C G R t = 0.53 9.83 0.000 16.6% Insignificant G C G = -0.021 + 0.14 I N V t = 3.20 0.011 B G R t = 0.69 9.98 0.000 16.5% Insignificant G C G = -0.027 + 0.131 INV t = 3.41 0.016 OPN t = 1.56 8.91 0.000 15.5 % O P N significant at 85% level G C G = -0.012 + 0.163 I N V -t = 4.13 0.040 INF t = -1.92 10.50 0.000 19.8% INF significant at 90% level G C G = -0.016 + 0.161 I N V t = 3.48 0.074 R D R t = 1.01 7.69 0.001 17.8% Insignificant G C G = -0.028 + 0.172 I N V t = 4.20 0.056 T A X t = 0.75 11.16 0.000 21.2% Insignificant Saving Regression F-stat p R-sq Significance of Variable Equations G C G = -0.018 + 0.09 S A V t = 2.65 0.021 M G R t = 1.66 7.52 0.001 13.0% MGR significant at 90% level G C G = -0.017 + 0.083 S A V t = 2.40 0.028 D G R t = 1.83 7.86 0.001 16.7% DGR significant at 90% level G C G = -0.016 + 0.088 S A V t = 2.66 0.012 C G R t = 1.13 6.12 0.003 11.0% Insignificant G C G = -0.015 + 0.083 S A V t = 2.23 0.023 B G R t = 1.43 7.13 0.001 12.4% BGR significant at 85% level G C G = -0.026 + 0.091 S A V t = 2.82 0.026 OPN t = 2.50 6.97 0.001 12.6% O P N significant at 95% level G C G = -0.002 + 0.119 S A V -t = 3.45 0.045 INF t = -2.08 7.82 0.001 15.5% INF significant at 95% level G C G = -0.007 + 0.111 S A V t = 2.70 0.089 R D R t = 1.18 5.19 0.008 12.7% Insignificant G C G = -0.019 + 0.129 S A V t = 3.35 0.051 T A X t = 0.64 7.80 0.001 15.8% Insignificant I n o r d e r t o t e s t t h e r o b u s t n e s s o f t h e i n v e s t m e n t a n d s a v i n g r a t e r e l a t i o n s h i p s , w e u s e d a s t e p w i s e , f o r w a r d - i n c l u s i o n m e t h o d o l o g y t o i n t r o d u c e m o r e v a r i a b l e s t o t h e t w o - v a r i a b l e m o d e l s r e p o r t e d a b o v e . • T h e i n v e s t m e n t a n d s a v i n g c o e f f i c i e n t s r e m a i n s i g n i f i c a n t , d e m o n s t r a t i n g t w o r o b u s t r e l a t i o n s h i p s : h i g h e r i n v e s t m e n t a n d h i g h e r s a v i n g r a t e s a r e a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r l e v e l s o f p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . 48 T o f u r t h e r m e a s u r e t h e r o b u s t n e s s o f t h e r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d t h e v a r i a b l e s o t h e r t h a n i n v e s t m e n t a n d s a v i n g , s e v e r a l s e r i e s o f r e g r e s s i o n s w e r e p e r f o r m e d . T a b l e 4 . 4 p r o v i d e s r e s u l t s o f r e g r e s s i o n s d e s i g n e d t o i n v e s t i g a t e t h e s i g n i f i c a n c e o f t h e f i n a n c i a l d e p t h v a r i a b l e s , a n d i n c l u d e s ( 1 ) o n e o f t h e f o u r f i n a n c i a l d e p t h v a r i a b l e s , a n d ( 2 ) e a c h o f R D R , O P N , I N F , a n d T A X . T a b l e 4 . 5 p r o v i d e s r e s u l t s o f v a r i o u s r e g r e s s i o n t e s t s c o n d u c t e d t o o b s e r v e t h e i n t e r a c t i o n b e t w e e n t h e f o u r f i n a n c i a l d e p t h v a r i a b l e s w h e n m o r e t h a n o n e o f t h e m w e r e i n c l u d e d i n a m u l t i p l e r e g r e s s i o n . T a b l e 4 . 6 p r o v i d e s r e s u l t s o f r e g r e s s i o n t e s t s d e s i g n e d t o d e t e r m i n e t h e r o b u s t n e s s o f t h e r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d R D R , O P N , I N F , a n d T A X . 4 9 CO •o c CO in CO a> -Q ro .JS-CS 8 e s ts "S .2' c/a tsi ss DI I e o ••a 3 § i i & a .SP CJ SO § II © — d ft! "0 £ ~ cn II cn 11 § II o « 6 Z ^ 3 9 S " a .SP Q cs OS °°. a ~ a 9 II o 2 II o ci ft! § ~ • * II cs " £ II o ~ 00 © © ~ c .SP "w .3 ft! CJ O ON ft! ^ o ~ o © II cs 11 © — © ^ II © <-© © ft! m. VO II © *J d Z ' • o 3 II © — a .SP pg CJ pa ft! °! O ~ 03 S? II o cn 1 9 2 II © © 9 O || © ~ O Q II CS O s e s I S «s O) • W l a •' to e 0 ••3 cs 1 W e o cs S H Pi •33 "3 4) > >• > 5 4) 4) o o o SV 9V 0 \ * s * . 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The overall explanatory power of the models increase from 16.1% in the simple linear model to 28.6% for the best four-variable model. 3 6 In all models, the INV variable remains significant at the 95% level. The models suggest that the investment rate variable is very robust, and a 1 % increase in the investment rate is associated with an approximate 0.175% increase in per capita growth. The results strongly support the hypothesis and are consistent with the economic literature reviewed for this study. Ceteris paribus, low-income countries that experience higher levels of investment experience faster per capita economic growth. 4.4 Testing the Saving Rate Hypothesis The relationship between the saving rate and per capita economic growth demonstrates the second highest level of economic and statistical significance. As more variables are introduced to the multiple regression models presented in the second panel of Table 4.3, the coefficient on SAV experiences a limited amount of variability (fluctuating from a low of .085 to a high of Using a stepwise, forward inclusion methodology yielded the following "best" multiple regression model with economic growth as the explanatory variable: G C G = - 0.0176 - 0.0346 INF - 0.122 T A X + 0.0082 C G R + 0.191 I N V R-sq = 28.6% R-sq(adj) = 24.2% F = 6.52 Cp = 2.4 Predictor Coef t-ratio P Constant -0.01758 -1.57 0.121 INF -0.03463 -1.63 0.108 T A X -0.12192 -1.40 0.167 C G R 0.00816 0.66 0.514 I N V 0.19081 4.23 0.000 5 1 . 1 3 ) , a n d t h e t - r a t i o o n t h e c o e f f i c i e n t r e m a i n s s i g n i f i c a n t a t t h e 9 5 % l e v e l . T h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e m o d e l s a r e n o t a s g o o d a s t h e i n v e s t m e n t m o d e l s , b u t s t i l l l e n d a g r e a t d e a l o f s u p p o r t t o a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p w i t h p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h T h e m o d e l s s u g g e s t t h a t t h e s a v i n g r a t e v a r i a b l e i s v e r y r o b u s t , a n d a 1 % i n c r e a s e i n t h e s a v i n g r a t e i s a s s o c i a t e d w i t h a n a p p r o x i m a t e 0 . 1 1 5 % i n c r e a s e i n p e r c a p i t a g r o w t h . T h e r e s u l t s s t r o n g l y s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s a n d a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e e c o n o m i c l i t e r a t u r e r e v i e w e d f o r t h i s s t u d y : l o w - i n c o m e c o u n t r i e s t h a t e x p e r i e n c e h i g h e r l e v e l s o f s a v i n g e x p e r i e n c e f a s t e r p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . 4.5 Testing the Relationship between Financial Deepening and Economic Growth A s d i s c u s s e d e a r l i e r , t h e M G R , D G R , C G R , a n d B G R v a r i a b l e s a l l r e p r e s e n t d i f f e r e n t p r o x i e s f o r f i n a n c i a l d e p t h . C l e a r l y , M G R a n d D G R i n c l u d e a l o t o f s i m i l a r i n f o r m a t i o n ( c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t o f 0 . 9 7 4 ) , a s d o C G R a n d B G R ( 0 . 7 6 3 ) . 4.5.1 M3 to GDP Ratio (MGR): Testing the McKinnon-Shaw hypothesis T h e M G R v a r i a b l e p r o v e d t o b e p o s i t i v e l y a s s o c i a t e d w i t h p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . T h e c o e f f i c i e n t f o r t h e M G R v a r i a b l e r e m a i n e d s i g n i f i c a n t f o r t h e l a r g e m a j o r i t y o f m u l t i p l e r e g r e s s i o n e q u a t i o n s , w i t h t h e e x c e p t i o n o f t h e i n c l u s i o n o f t h e I N V v a r i a b l e . T h i s e x c e p t i o n c a n b e e x p l a i n e d w h e n w e v e r i f y t h a t t h e r e i s a l a r g e , s i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o n ( 0 . 5 2 5 ) b e t w e e n M G R a n d I N V . T h e h i g h c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t s u g g e s t s t h a t t h e i n c l u s i o n o f t h e I N V v a r i a b l e i n t o m u l t i p l e r e g r e s s i o n s i n c l u d i n g t h e M G R v a r i a b l e r e d u c e s t h e s i g n i f i c a n c e o f M G R s i n c e m u c h o f t h e i n f o r m a t i o n r e f l e c t e d b y M G R i s a l s o r e f l e c t e d b y I N V . W h e n m o r e e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s a r e i n t r o d u c e d t o r e g r e s s i o n m o d e l s t h a t i n c l u d e M G R ( b u t n o t I N V ) , t h e M G R c o e f f i c i e n t fluctuates b e t w e e n 0 . 0 2 1 a n d 0 . 0 3 7 , a n d r e m a i n s s i g n i f i c a n t a t 3 7 When both the investment rate and the saving rate are included as "explanatory" variables, the I N V variable remains positive and significant and the S A V variable becomes negative and insignificant. Given a correlation of 0.853, this result simply reinforces the strength of the positive relationship between investment and per capita economic growth, and does not suggest a negative relationship between G C G and S A V . 5 2 t h e 9 0 % l e v e l . A l t h o u g h s i g n i f i c a n t , m o d e l s i n c l u d i n g t h e M G R v a r i a b l e d o n o t h a v e a g r e a t d e a l o f e x p l a n a t o r y p o w e r . T h e b e s t f i v e - v a r i a b l e m o d e l i s o n l y h a l f a s p o w e r f u l a s t h e b e s t f i v e - v a r i a b l e m o d e l t h a t i n c l u d e s I N V . T h e r e g r e s s i o n m o d e l s s u g g e s t t h a t c o u n t r i e s w i t h d e e p f i n a n c i a l s e c t o r s a r e a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r e c o n o m i c g r o w t h . T h e m o d e l s s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s a n d s u g g e s t t h a t a 1 0 % i n c r e a s e i n M G R i s a s s o c i a t e d w i t h a n a p p r o x i m a t e 0 . 3 % i n c r e a s e i n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . 4.5.2 Total Deposits to GDP Ratio: Testing deposit-taking financial intermediation T h e D G R v a r i a b l e p r o v e d t o b e p o s i t i v e l y a s s o c i a t e d w i t h g r o w t h . T h e c o e f f i c i e n t f o r t h e D G R v a r i a b l e r e m a i n e d s i g n i f i c a n t f o r t h e l a r g e m a j o r i t y o f m u l t i p l e r e g r e s s i o n e q u a t i o n s , w i t h t h e e x c e p t i o n o f t h e i n c l u s i o n o f t h e I N V v a r i a b l e . T h i s e x c e p t i o n c a n b e e x p l a i n e d , f o r s i m i l a r r e a s o n s t o t h e M G R c a s e a b o v e , w h e n w e v e r i f y t h a t t h e r e i s a l a r g e , s i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o n ( 0 . 5 7 3 ) b e t w e e n D G R a n d I N V . W h e n m o r e e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s a r e i n t r o d u c e d t o r e g r e s s i o n m o d e l s t h a t i n c l u d e D G R ( b u t n o t I N V ) , t h e D G R c o e f f i c i e n t f l u c t u a t e s b e t w e e n 0 . 0 2 8 a n d 0 . 0 5 1 , a n d r e m a i n s s i g n i f i c a n t a t t h e 9 0 % l e v e l . T h e D G R v a r i a b l e p r o v e s t o h a v e m o r e e x p l a n a t o r y p o w e r t h a n M G R s i n c e t h e i n c l u s i o n o f D G R ( a s o p p o s e d t o M G R ) i n c r e a s e s t h e m o d e l s e x p l a n a t o r y p o w e r b y 1 2 t o 2 5 % . T h e r e g r e s s i o n m o d e l s s u g g e s t t h a t c o u n t r i e s w i t h h i g h e r d e p o s i t r a t i o s a r e a s s o c i a t e d w i t h c o u n t r i e s w i t h f a s t e r e c o n o m i c g r o w t h . T h e m o d e l s s u g g e s t t h a t a 1 0 % i n c r e a s e i n M G R i s a s s o c i a t e d w i t h a n a p p r o x i m a t e 0 . 4 % i n c r e a s e i n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . W e c a n c o n c l u d e t h a t ( 1 ) t h e r e s u l t s p r o v i d e g o o d s u p p o r t o f t h e h y p o t h e s i s t h a t e c o n o m i e s w i t h h i g h e r d e p o s i t s t o G D P r a t i o s e x p e r i e n c e f a s t e r e c o n o m i c g r o w t h , a n d ( 2 ) t h e D G R r a t i o i s m o r e e c o n o m i c a l l y a n d s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t t h a n t h e M G R r a t i o . 5 3 4.5.3 Total Credit to GDP Ratio: Testing credit-granting financial intermediation T h e r e i s i n s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o s u g g e s t t h a t t h e r e i s a p o s i t i v e a s s o c i a t i o n b e t w e e n C G R a n d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . 4.5.4 Bank Claims on Private Sector to GDP Ratio: Testing credit efficiency T h e B G R v a r i a b l e p r o v e d t o b e p o s i t i v e l y a s s o c i a t e d w i t h g r o w t h . T h e c o e f f i c i e n t f o r t h e B G R v a r i a b l e r e m a i n e d s i g n i f i c a n t a t t h e 9 0 % l e v e l f o r t h e v a r i o u s m u l t i p l e r e g r e s s i o n m o d e l s t h a t d i d n o t i n c l u d e I N V . T h i s e x c e p t i o n c a n b e e x p l a i n e d , a s f o r t h e M G R a n d D G R c a s e s , w h e n w e v e r i f y t h a t t h e r e i s a l a r g e , s i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o n ( 0 . 5 8 0 ) b e t w e e n B G R a n d I N V . W h e n m o r e e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s a r e i n t r o d u c e d t o r e g r e s s i o n m o d e l s t h a t i n c l u d e B G R ( b u t n o t I N V ) , t h e B G R c o e f f i c i e n t f l u c t u a t e s b e t w e e n 0 . 0 2 3 a n d 0 . 0 4 9 . T h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e v a r i a b l e i s c o m p a r a b l e t o t h e D G R v a r i a b l e , b o t h o f w h i c h a r e s i g n i f i c a n t b u t m u c h l e s s t h a n t h e s a v i n g a n d i n v e s t m e n t r a t e . T h e r e g r e s s i o n m o d e l s s u g g e s t t h a t c o u n t r i e s w i t h h i g h e r r a t i o s o f n a r r o w l y - c h a n n e l l e d c r e d i t f r o m t h e b a n k i n g s e c t o r t o t h e p r i v a t e s e c t o r a r e a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r e c o n o m i c g r o w t h . T h e m o d e l s s u g g e s t t h a t a 1 0 % i n c r e a s e i n B G R i s a s s o c i a t e d w i t h a n a p p r o x i m a t e 0 . 3 5 % i n c r e a s e i n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . W e c a n c o n c l u d e t h a t t h e r e s u l t s p r o v i d e s u p p o r t t o t h e h y p o t h e s i s t h a t e c o n o m i e s w i t h h i g h e r l e v e l s o f t h i s n a r r o w l y - c h a n n e l l e d c r e d i t e x p e r i e n c e f a s t e r e c o n o m i c g r o w t h . 4.5.5 Conclusion for financial deepening T h e v a r i a b l e t r a d i t i o n a l l y u s e d t o d e f i n e f i n a n c i a l d e p t h ( M 3 t o G D P r a t i o ) o n l y p r o v i d e s w e a k e v i d e n c e t o t h e p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f i n a n c i a l d e p t h a n d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . A l t e r n a t i v e v a r i a b l e s , i n t r o d u c e d i n t h i s s t u d y , t h a t c a p t u r e t h e d e p t h o f t h e f o r m a l f i n a n c i a l s e c t o r p r o v i d e s t r o n g e r e v i d e n c e t h a t f i n a n c i a l d e p t h i s p o s i t i v e l y a s s o c i a t e d w i t h e c o n o m i c 5 4 g r o w t h . P r i n c i p a l l y , t h e D G R v a r i a b l e p r o v e s t o b e m o r e s t a t i s t i c a l l y a n d e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t t h a n t h e M G R v a r i a b l e . A s f o r t h e c r e d i t - g r a n t i n g p r o c e s s o f t h e f o r m a l f i n a n c i a l s e c t o r , t h i s s t u d y f i n d s t h a t n a r r o w l y -c h a n n e l e d c r e d i t from t h e b a n k i n g s e c t o r t o t h e p r i v a t e s e c t o r i s s i g n i f i c a n t l y a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r e c o n o m i c g r o w t h , w h e r e a s a v a r i a b l e t o s i m p l y c a p t u r e t o t a l c r e d i t i s n o t s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t . W h e n t h e t w o c r e d i t v a r i a b l e s a r e c o m b i n e d i n t h e s a m e m u l t i p l e r e g r e s s i o n m o d e l s , a s i n T a b l e 4 . 5 , t h e r e s u l t s s u g g e s t t h e f o l l o w i n g : ( 1 ) t h e p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n n a r r o w l y - c h a n n e l e d c r e d i t a n d e c o n o m i c g r o w t h t a k e s o n a g r e a t e r d e g r e e o f s t a t i s t i c a l a n d e c o n o m i c s i g n i f i c a n c e , a n d ( 2 ) t h e B G R v a r i a b l e r e m a i n s p o s i t i v e w h i l e t h e C G R v a r i a b l e b e c o m e s n e g a t i v e . T h i s n e g a t i v e c o e f f i c i e n t m a y s u g g e s t t h a t t h e i n c r e m e n t a l c r e d i t g r a n t e d o u t s i d e t h e B G R r e l a t i o n s h i p ( i . e . , c r e d i t g r a n t e d t o o r b y t h e p u b l i c s e c t o r ) h a s a n e g a t i v e a s s o c i a t i o n w i t h e c o n o m i c g r o w t h . T h e f i n d i n g i s c o n s i s t e n t w i t h s o m e o f t h e l i t e r a t u r e t h a t s u g g e s t s t h e p u b l i c s e c t o r i s n o t e f f i c i e n t a t c r e a t i n g e c o n o m i c g r o w t h , a n d c o u l d a c t u a l l y b e a d r a g o n t h e e c o n o m y . 4.6 T e s t i n g t h e R e a l D e p o s i t R a t e H y p o t h e s i s A l t h o u g h t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l d e p o s i t r a t e s a n d e c o n o m i c g r o w t h i s b o t h p o s i t i v e a n d e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t i n t h e s i m p l e l i n e a r m o d e l , t h e c o e f f i c i e n t d o e s n o t s t a n d t h e t e s t o f r o b u s t n e s s . A s v a r i a b l e s a r e i n t r o d u c e d t o t h e s i m p l e l i n e a r r e g r e s s i o n m o d e l , t h e R D R c o e f f i c i e n t d o e s n o t r e m a i n s i g n i f i c a n t a t t h e 9 0 % l e v e l . O t h e r s t a t i s t i c a l t e s t s , s u c h a s t w o -s a m p l e t - t e s t s ( f o r l o w - g r o w t h c o u n t r i e s a n d h i g h - g r o w t h c o u n t r i e s ) , c l e a r l y d e m o n s t r a t e a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l d e p o s i t r a t e s a n d e c o n o m i c g r o w t h . B u t g i v e n t h e m e t h o d o l o g y f o r t h i s s t u d y , w e f i n d t h a t t h e r e i s i n s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o c o n c l u d e t h a t h i g h e r r e a l d e p o s i t r a t e s a r e a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . T h i s w e a k c o n c l u s i o n c e r t a i n l y d o e s n o t c o n t r a d i c t t h e c o n c l u s i o n s o f o t h e r l i t e r a t u r e , b u t i n d i r e c t l y s u p p o r t s H a n s o n a n d N e a l ' s ( 1 9 8 5 ) r e s e a r c h . T h e y e x a m i n e d t h e l e v e l a n d s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e s f o r t h e p e r i o d 1 9 7 0 - 8 2 i n t e n d e v e l o p i n g c o u n t r i e s . T h e i r p r i n c i p a l c o n c l u s i o n i s t h a t t h e n a r r o w c o n c e r n f o r r a i s i n g r e a l i n t e r e s t r a t e s t o p o s i t i v e l e v e l s , s o o f t e n v o i c e d i n 5 5 d e v e l o p m e n t p o l i c y d i a l o g u e s , s h o u l d g i v e w a y t o b r o a d e r c o n c e r n s f o r i m p r o v e m e n t s i n t h e f i n a n c i a l s y s t e m a s a w h o l e a n d f o r g r e a t e r c o n s i s t e n c y b e t w e e n f i n a n c i a l a n d m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s . O n e o f t h e p r i m a r y r e a s o n s f o r t h e i r r e c o m m e n d e d s h i f t i s t h a t , i n a n d o f t h e m s e l v e s , p o s i t i v e r e a l i n t e r e s t r a t e s a r e n o a s s u r a n c e t h a t t h e f i n a n c i a l s y s t e m i s e f f i c i e n t l y a l l o c a t i n g r e s o u r c e s . I n t e r v e n t i o n i n f i n a n c i a l m a r k e t s c o m m o n l y f r a g m e n t s m a r k e t s , d i s t o r t s i n c e n t i v e s w i t h e x p l i c i t a n d i m p l i c i t s u b s i d i e s , a n d b u r d e n s t h e s y s t e m w i t h c o u n t e r - p r o d u c t i v e t a x e s . A c c o r d i n g l y , i n t e r e s t r a t e p o l i c i e s m u s t b e p a r t o f a c o n s i s t e n t e c o n o m i c p o l i c y f r a m e w o r k , a n d t h e l e v e l o f r e a l r a t e s s h o u l d n o t b e c o n s i d e r e d i n i s o l a t i o n . 4.7 Testing the Openness Hypothesis (OPN) T h e r e g r e s s i o n s i n T a b l e s 4 . 2 , 4 . 3 , a n d 4 . 6 d e m o n s t r a t e t h e r o b u s t n e s s o f t h e p o s i t i v e a s s o c i a t i o n b e t w e e n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h a n d t r a d e . A s m o r e v a r i a b l e s a r e i n t r o d u c e d t o m u l t i p l e r e g r e s s i o n m o d e l , t h e O P N v a r i a b l e f l u c t u a t e s b e t w e e n 0 . 0 1 6 a n d 0 . 0 2 6 a n d r e m a i n s s i g n i f i c a n t a t t h e 9 0 % l e v e l . T h e t e s t s l e a d u s t o s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s , w i t h t h e i n f e r e n c e t h a t a 1 0 % i n c r e a s e i n t h e o p e n n e s s o f a n e c o n o m y i s a s s o c i a t e d w i t h a 0 . 2 i n c r e a s e i n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . 4.8 Testing the Inflation Hypothesis T h e r e g r e s s i o n s i n T a b l e s 4 . 2 , 4 . 3 , a n d 4 . 6 d e m o n s t r a t e t h e r o b u s t n e s s o f t h e n e g a t i v e a s s o c i a t i o n b e t w e e n i n f l a t i o n a n d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . A s m o r e v a r i a b l e s a r e i n t r o d u c e d t o m u l t i p l e r e g r e s s i o n m o d e l s , t h e I N F v a r i a b l e r e m a i n s v e r y c o n s t a n t a t a p p r o x i m a t e l y 0 . 0 4 5 a n d r e m a i n s s i g n i f i c a n t a t t h e 9 0 % l e v e l . T h e t e s t s l e a d u s t o s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s , w i t h t h e i n f e r e n c e t h a t a 1 0 % i n c r e a s e i n i n f l a t i o n i s a s s o c i a t e d w i t h a 0 . 4 5 d e c r e a s e i n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . 4.9 Testing the Tax Rate Hypothesis T h e r e i s i n s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o s u g g e s t a p o s i t i v e a s s o c i a t i o n b e t w e e n T A X a n d G C G . 5 6 S E C T I O N 5; A N I N V E S T I G A T I O N I N T O C A U S A L I T Y I n t h i s s e c t i o n w e a t t e m p t t o g o b e y o n d i d e n t i f y i n g t h e s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s a n d a t t e m p t t o d e t e r m i n e c a u s a l i t y . T h e m e t h o d o l o g y u s e d i n S e c t i o n 4 i d e n t i f i e d s e v e r a l s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d s e v e r a l v a r i a b l e s . I n l i g h t o f t h e i n f o r m a t i o n l e a r n e d , w e l i m i t t h e i n v e s t i g a t i o n t o t h e f o l l o w i n g v a r i a b l e s : t h e i n v e s t m e n t v a r i a b l e ( I N V ) , t h e s a v i n g v a r i a b l e ( S A V ) , t h e f i n a n c i a l d e p t h v a r i a b l e s ( M G R , D G R , B G R , a n d C G R ) , a n d t h e r e a l d e p o s i t r a t e v a r i a b l e ( R D R ) . I n a d d i t i o n , w e h a v e d i v i d e d t h e t r a d e v a r i a b l e i n t o t w o s e p a r a t e p a r t s : e x p o r t s ( E X P ) a n d i m p o r t s ( I M P ) . T h e r a t i o n a l e f o r t h i s d i v i s i o n i s t o i n v e s t i g a t e a w e a l t h h y p o t h e s i s , s u g g e s t e d b y m u c h o f t h e e c o n o m i c s l i t e r a t u r e , t h a t i n c r e a s e d e x p o r t s m a y l e a d t o i n c r e a s e d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h , a n d i n c r e a s e d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h m a y l e a d t o i n c r e a s e d i m p o r t s . T h e m e c h a n i c s o f t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s a r e t h a t t h e r e i s n e c e s s a r i l y a n o r d e r t o e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . F i r s t l y , a c o u n t r y ' s f i n a n c i a l s e c t o r w o u l d d e e p e n , a n d t h e n t h e e c o n o m y s h o u l d e n j o y h i g h e r e c o n o m i c g r o w t h . T h e c a u s a l r e l a t i o n s h i p s b e i n g i n v e s t i g a t e d a r e : ( 1 ) d o i n c r e a s e s / d e c r e a s e s i n v a r i a b l e X 3 8 l e a d t o p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h , ( 2 ) d o e s p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h l e a d t o i n c r e a s e s / d e c r e a s e s i n v a r i a b l e X , o r ( 3 ) i s t h e r e n o c a u s a l r e l a t i o n s h i p . K i t c h e n ( 1 9 8 6 ) d e s c r i b e s t h a t i t i s d i f f i c u l t a n d , p e r h a p s , i m p o s s i b l e t o e s t a b l i s h t h e d i r e c t i o n o f c a u s a l i t y b e t w e e n f i n a n c i a l a n d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t b y e m p i r i c a l r e s e a r c h , s o e v e n t u a l l y w e h a v e t o f a l l b a c k o n n o n - e m p i r i c a l a r g u m e n t s . H o w e v e r , e m p i r i c a l r e s e a r c h c a n b e u s e d t o e s t a b l i s h w h e t h e r o r n o t s t a t i s t i c a l r e l a t i o n s h i p s d o e x i s t b e t w e e n f i n a n c i a l d e v e l o p m e n t a n d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t , a n d w h e t h e r t h e r e l a t i o n s h i p i s p o s i t i v e o r n e g a t i v e . S e c t i o n 4 h a s a t t e m p t e d t o a c h i e v e t h e l a t t e r , w h i l e t h i s s e c t i o n a t t e m p t s t o a c h i e v e t h e f o r m e r . 39 O n t h e i s s u e o f c a u s a l i t y , G r e e n w o o d a n d J o v a n o v i c ( 1 9 9 0 ) s i d e w i t h G o l d s m i t h w h o n o t e d t h a t i t i s d i f f i c u l t t o e s t a b l i s h " w i t h c o n f i d e n c e t h e d i r e c t i o n o f t h e c a u s a l m e c h a n i s m , e . g . , o f M Where variable X equals I N V , S A V , M G R , D G R , BGR, C G R , R D R , E X P , or IMP. 3 9 Goldsmith, Raymond W . , Financial Structure and Development, New Haven Connecticut: Yale University Press, 1969, p. 48 57 d e c i d i n g w h e t h e r f i n a n c i a l f a c t o r s w e r e r e s p o n s i b l e f o r t h e a c c e l e r a t i o n o f e c o n o m i c d e v e l o p m e n t o r w h e t h e r f i n a n c i a l d e v e l o p m e n t r e f l e c t e d e c o n o m i c g r o w t h w h o s e m a i n s p r i n g s m u s t b e s o u g h t e l s e w h e r e . " T h e a u t h o r s a l s o r e f e r e n c e J u n g 4 0 w h o p r o v i d e d p o s t - w a r e c o n o m e t r i c e v i d e n c e f o r a g r o u p o f 5 6 c o u n t r i e s t h a t c a u s a l i t y ( i n t h e G r a n g e r s e n s e ) r u n s i n e i t h e r a n d b o t h w a y s . G r e e n w o o d a n d J o v a n o v i c ( 1 9 9 0 ) c o n c l u d e : " G r o w t h a n d f i n a n c i a l s t r u c t u r e a r e i n e x t r i c a b l y l i n k e d . G r o w t h p r o v i d e d t h e w h e r e w i t h a l t o d e v e l o p f i n a n c i a l s t r u c t u r e , w h i l e f i n a n c i a l s t r u c t u r e i n t u r n a l l o w e d f o r a h i g h e r g r o w t h s i n c e i n v e s t m e n t c o u l d b e m o r e e f f i c i e n t l y u n d e r t a k e n . . . I n t h e e a r l y s t a g e s o f d e v e l o p m e n t i n w h i c h e x c h a n g e i s l a r g e l y u n o r g a n i s e d , g r o w t h i s s l o w . A s i n c o m e l e v e l s r i s e , f i n a n c i a l s t r u c t u r e b e c o m e s m o r e r a p i d , a n d i n c o m e i n e q u a l i t y a c r o s s t h e r i c h a n d p o o r w i d e n s . I n m a t u r i t y , a n e c o n o m y h a s a f u l l y d e v e l o p e d f i n a n c i a l s t r u c t u r e , a t t a i n s a s t a b l e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e a c r o s s p e o p l e , a n d h a s a h i g h e r g r o w t h r a t e t h a n i n i t s i n f a n c y . " 4 1 5 . 1 C a u s a l i t y T e s t s I n d e c i d i n g w h i c h t y p e o f s t a t i s t i c a l c a u s a l i t y t e s t w o u l d b e u s e d i n a n a t t e m p t t o d e t e r m i n e w h e t h e r i n c r e a s e s / d e c r e a s e s i n c e r t a i n v a r i a b l e s c a u s e p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h , o r v i c e v e r s a , w e w e r e g u i d e d b y G e w e k e e t a l . ( 1 9 8 3 ) . T h e i r p a p e r d i s c u s s e s e i g h t a l t e r n a t i v e t e s t s o f t h e a b s e n c e o f c a u s a l o r d e r i n g . T h e y c o n c l u d e d t h a t t h e G r a n g e r - c a u s a l i t y t e s t a n d a t e s t a t t r i b u t e d t o S i m s w e r e e q u i v a l e n t i n a l l r e l e v a n t r e s p e c t s . G r a n g e r ( 1 9 6 9 ) p r o p o s e d a d e f i n i t i o n o f " c a u s a l i t y " i n e c o n o m i c s y s t e m s . B r i e f l y , a t i m e s e r i e s { y t } causes a n o t h e r t i m e s e r i e s { x t } i f p r e s e n t x c a n b e p r e d i c t e d b e t t e r b y u s i n g p a s t v a l u e s o f y t h a n b y n o t d o i n g s o , o t h e r r e l e v a n t i n f o r m a t i o n ( i n c l u d i n g t h e p a s t o f x ) b e i n g u s e d i n e i t h e r c a s e . 4 2 S i m s ( 1 9 7 2 ) i n t r o d u c e d a d i r e c t t e s t f o r t h e e x i s t e n c e o f u n i d i r e c t i o n a l c a u s a l i t y . Jung, Woo S., "Financial Development and Economic Growth: International Evidence," Economic Development and Cultural Change 34, January 1986, pp. 333-346 4 1 Greenwood and Jovanovic (1990), pp. 1099-1100 4 2 When the domain of relevant information is restricted to past values of x and y, x and y are jointly covariance stationary time series with autoregressive representation, the set of predictors is constrained to be linear in past x and y, and one's criterion for comparison of predictors is mean square error, then the question of whether {yt} causes {xt} is equivalent to the question of whether there exists an autoregressive representation (see Geweke et al. p. 161). 5 8 " R e g r e s s Y o n p a s t a n d f u t u r e v a l u e s o f X , t a k i n g a c c o u n t b y g e n e r a l i s e d l e a s t s q u a r e s o r p r e f i l t e r i n g o f t h e s e r i a l c o r r e l a t i o n . T h e n , i f c a u s a l i t y r u n s f r o m X t o Y o n l y , f u t u r e v a l u e s o f X i n t h e r e g r e s s i o n s h o u l d h a v e c o e f f i c i e n t s i n s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o , a s a g r o u p . " 4 3 T h e m e t h o d o l o g y e m p l o y e d i n t h i s s t u d y t o d e t e r m i n e c a u s a l i t y f o l l o w s t h e S i m s m e t h o d o l o g y . W e w e r e g u i d e d b y C h o w ( 1 9 8 7 ) w h o u s e d t h e S i m s c a u s a l i t y t e s t s i n a n e f f o r t t o d e t e r m i n e t h e c a u s a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i e s a n d e x p o r t s o f m a n u f a c t u r e d g o o d s . F o r t h e p u r p o s e s o f t h i s s t u d y , t h e f o l l o w i n g l i n e a r e q u a t i o n s w i t h d i s t r i b u t e d l a g s a r e p o s t u l a t e d : E q u a t i o n 1 : G C G = / ( X , 3 p a s t l a g s a n d 3 f u t u r e l a g s o f X ) 4 4 E q u a t i o n 2 : G C G = / ( X , 3 p a s t l a g s o f X ) E q u a t i o n 3 : X = / ( G C G , 3 p a s t l a g s a n d 3 f u t u r e l a g s o f G C G ) , a n d E q u a t i o n 4 : X = / ( G C G , 3 p a s t l a g s o f G C G ) w h e r e G C G s t a n d s f o r p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h a n d X s t a n d s f o r t h e v a r i a b l e s i d e n t i f i e d i n F o o t n o t e 3 9 . W h e n u s i n g t h e S i m s c a u s a l i t y t e s t , t h e r e i s a n i s s u e i n d e c i d i n g t h e n u m b e r o f p a s t a n d f u t u r e l a g p e r i o d s t o b e u s e d . S i m s ( 1 9 7 2 ) u s e s d a t a g o i n g b a c k 2 y e a r s , a n d C h o w ( 1 9 8 7 ) g o e s b a c k 3 y e a r s . F o r o u r i n v e s t i g a t i o n t h a t u s e s a n n u a l d a t a a s o p p o s e d t o a v e r a g e d d a t a , 3 y e a r s w a s c o n s i d e r e d t o b e a r e a s o n a b l e t i m e p e r i o d . I n o r d e r t o t e s t t h e h y p o t h e s i s t h a t c o e f f i c i e n t s f o r f u t u r e v a l u e s o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a r e j o i n t l y e q u a l t o z e r o , F - s t a t i s t i c s w e r e c a l c u l a t e d i n t h e f o l l o w i n g w a y : 4 3 Sims (1972), p. 545 4 4 In Section 4 we used five-year averages for the variables. Here, we use the actual observed annual data. 5 9 F = -(RSS2-RSS1) rRSS1) df, w h e r e RSSi, R S S 2 , a r e t h e r e s i d u a l s u m o f s q u a r e s f o r E q . 1 a n d E q . 2 a n d d f i , a n d d f 2 a r e t h e d e g r e e s o f f r e e d o m i n E q . 1 a n d E q . 2 r e s p e c t i v e l y . [ E q s . 3 a n d 4 w e r e t r e a t e d t h e s a m e w a y , e x c e p t t h a t i n t h e s e e q u a t i o n s G C G i s t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e , a n d X t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e . ] T h e r e f o r e , f o r v a l u e s o f F g r e a t e r t h a n a c r i t i c a l F v a l u e , w e r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s t h a t X ( G C G ) d o e s n o t c a u s e G C G ( X ) . S i n c e r e g r e s s i o n a n a l y s i s o n t i m e - s e r i e s d a t a i s v e r y l i k e l y t o e x h i b i t a u t o c o r r e l a t i o n a m o n g t h e r e s i d u a l s , a p r e - f i l t e r e d t r e a t m e n t o f a l l v a r i a b l e s w a s c o n d u c t e d . S i m s s u g g e s t e d a f i l t e r o f ( 1 -0 . 7 5 L ) 2 w h e r e L a n d L 2 a r e l a g o p e r a t o r s . 4 5 A f t e r t h e p r e f i l t e r i n g , v a r i a b l e Y , i s r e p l a c e d b y Y t * = Y t - 1 . 5 Y n + 0 . 5 6 2 5 Y t . 2 . S o i s v a r i a b l e X t . T h e r e f o r e , t w o d e g r e e s o f f r e e d o m a r e l o s t t o a c c o m m o d a t e t h e r e q u i r e m e n t o f w h i t e - n o i s e r e s i d u a l s . A n o t h e r t h r e e a n d s i x d e g r e e s o f f r e e d o m a r e l o s t i n E q s . 2 a n d 1 [ 4 a n d 3 ] , r e s p e c t i v e l y , d u e t o t h e a r r a n g e m e n t o f d i s t r i b u t e d l a g s . A s a n e x a m p l e , s u b s t i t u t i n g I N V f o r v a r i a b l e X i n E q u a t i o n s 1 a n d 2 w e h a v e t h e t e s t : " R e g r e s s p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h o n p a s t a n d f u t u r e v a l u e s o f i n v e s t m e n t , a n d i f c a u s a l i t y r u n s from i n v e s t m e n t t o p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h o n l y , f u t u r e v a l u e s o f i n v e s t m e n t i n t h e r e g r e s s i o n s h o u l d h a v e c o e f f i c i e n t s insignificandy d i f f e r e n t f r o m z e r o , a s a g r o u p . " 5 . 2 R e s u l t s o f S i m s C a u s a l i t y T e s t s T h e r e s u l t s o f t h e r e g r e s s i o n s f o r E q u a t i o n s 1 - 4 f o r a l l o f t h e v a r i a b l e s l i s t e d i n F o o t n o t e 3 9 a r e p r o v i d e d i n T a b l e 5 . 1 T a b l e 5 . 2 p r o v i d e s t h e s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t r e s u l t s o f t h e c a u s a l i t y 4 5 Sims argued that while there is no a priori reasoning for using this filter, it approximately flattens the spectral density of most economic time-series, and the hope was that regression residuals would be very nearly white noise with this prefiltering. 1 6 0 t e s t s w h e r e t h e F - r a t i o s w e r e g r e a t e r t h a n t h e c r i t i c a l F - v a l u e s u c h t h a t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o c a u s a l i t y c o u l d b e r e j e c t e d . Table 5.1: Regression results for Equations 1-4 to test for causality Results of regressions for Equations 1-4 RELATIONSHIP RSS1 RSS2 dfl df2 F RELATIONSHIP RSS1 RSS2 dfl df2 F G C G -> B G R 0.4455 0.4985 81 84 3.21 B G R -» G C G 0.3300 0.3384 81 84 0.69 G C G - > C G R 0.3363 0.3774 80 83 3.26 CGR -> G C G 1.6177 1.6507 80 83 0.54 G C G - » D G R 0.4722 0.4882 81 84 0.92 D G R -» G C G 0.7884 0.8123 81 84 0.82 G C G -> E X P 0.3481 0.3553 80 83 0.55 E X P -> G C G 1.4103 1.4361 80 83 0.49 G C G -> IMP 0.3637 0.3645 80 83 0.05 IMP -> G C G 1.4822 1.5052 80 83 0.41 G C G -> INV 0.3845 0.4536 81 84 4.85 I N V -» G C G 0.0956 0.0967 81 84 0.30 G C G - > M G R 0.4807 0.4967 81 84 0.90 M G R -» G C G 1.1106 1.1312 81 84 0.50 G C G -> R D R 0.2787 0.3116 42 46 1.24 R D R -> G C G 0.3344 0.3439 43 46 0.41 G C G - > S A V 0.4152 0.4404 81 84 1.64 S A V -> G C G 0.1333 0.1378 81 84 0.91 Table 5.2: Summary of Sims Causality Tests Regression Relationship F-ratio Significance Level Causal Inference G C G -> I N V 4.85 Significant at the 95% level. Current values of I N V are "caused" by past values of G C G . G C G -> C G R 3.26 Significant at the 95 % level. Current values of C G R are "caused" by past values of G C G . G C G - » B G R 3.21 Significant at the 95% level. Current values of B G R are "caused" by past values of G C G . G C G - » S A V 1.64 Significant at the 90% level. Current values of S A V are caused "by" past values of G C G . T h e s t r o n g e s t r e l a t i o n s h i p i s t h e c a u s a l i t y f r o m p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h t o i n v e s t m e n t . T h e r e l a t i o n s h i p i s p o s i t i v e a n d s u g g e s t s t h a t i n c r e a s e d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h l e a d s t o h i g h e r l e v e l s o f i n v e s t m e n t . T h e r e s u l t m a y s u g g e s t a w a i t - a n d - s e e a t t i t u d e ; t h a t i s , p o t e n t i a l i n v e s t o r s a r e w i l l i n g t o i n v e s t w h e n a d e v e l o p i n g c o u n t r y a c t u a l l y s h o w s p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . T h i s s t r o n g r e l a t i o n s h i p s u p p o r t s S e r v e n a n d S o l i m a n o ' s ( 1 9 9 2 ) f i n d i n g t h a t e v e n i n c o u n t r i e s t h a t m a d e s u b s t a n t i a l p r o g r e s s i n c o r r e c t i n g m a c r o e c o n o m i c i m b a l a n c e s a n d i n i t i a t i n g f i n a n c i a l 6 1 l i b e r a l i s a t i o n 4 6 ( e . g . , B o l i v i a , G h a n a , a n d M e x i c o i n t h e m i d - 1 9 8 0 s ) , t h e r e c o v e r y o f p r i v a t e i n v e s t m e n t h a s b e e n s l o w a n d w e a k . T h e a u t h o r s i d e n t i f y t h a t a 1 9 9 0 - 9 1 W o r l d B a n k r e s e a r c h p r o j e c t s e t o u t t o d e t e r m i n e w h y t h e r e s p o n s e o f p r i v a t e i n v e s t m e n t i n t h e a f t e r m a t h o f a d j u s t m e n t i s s o w e a k a n d d e l a y e d . T h e y f o u n d t h a t d u r i n g t h e c o u r s e o f a n a d j u s t m e n t p r o g r a m , p r i v a t e i n v e s t m e n t g o e s t h r o u g h a c y c l e . I n i t i a l l y , p r i v a t e i n v e s t m e n t f a l l s , t h e n r e a c h e s a p l a t e a u t h a t s u g g e s t s a " w a i t - a n d - s e e " a t t i t u d e o n t h e p a r t o f p r i v a t e i n v e s t o r s . O n c e m a c r o e c o n o m i c s t a b i l i t y i s r e s t o r e d a n d t h e r e f o r m s a r e c o n s o l i d a t e d , p r i v a t e c a p i t a l f o r m a t i o n t a k e s o f f . I n p r a c t i c e , h o w e v e r , t h e a r r i v a l o f t h i s p h a s e o f s u s t a i n e d r e c o v e r y m a y t a k e s e v e r a l y e a r s . T h e W o r l d B a n k s t u d y f o u n d t h a t a k e y e x p l a n a t i o n f o r t h i s u n e x p e c t e d l y s l o w a n d w e a k r e s p o n s e l i e s i n t h e h i g h v a l u e o f w a i t i n g t h a t a r i s e s i n t h e c o n t e x t o f f r a g i l e a d j u s t m e n t a n d u n c o n s o l i d a t e d r e f o r m . I n v e s t m e n t o n c e i n s t a l l e d i s i r r e v e r s i b l e - t h a t i s , i t c a n n o t b e p u t t o u s e i n a n o t h e r s e c t o r , a t l e a s t n o t w i t h o u t s u b s t a n t i a l c o s t s . H e n c e , i n v e s t o r s m a y o p t f o r n e w i n f o r m a t i o n b e f o r e u n d e r t a k i n g a r i s k y i n v e s t m e n t p r o j e c t . U n l e s s i n v e s t o r s v i e w a n a d j u s t m e n t p r o g r a m a s i n t e r n a l l y c o n s i s t e n t a n d a r e c o n v i n c e d t h a t t h e g o v e r n m e n t w i l l c a r r y i t o u t d e s p i t e t h e i m p l i e d s o c i a l c o s t s , t h e p o s s i b i l i t y o f r e v e r s a l w i l l b e c o m e a c r u c i a l d e t e r m i n a n t o f t h e i n v e s t m e n t r e s p o n s e . T h e n e x t s t r o n g e s t r e l a t i o n s h i p s a r e t h e s t a t i s t i c a l c a u s a l i t y f r o m p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h t o i n c r e a s e d c r e d i t g r a n t e d b y t h e f o r m a l f i n a n c i a l s e c t o r . T h e r e l a t i o n s h i p i s p o s i t i v e a n d s u g g e s t s t h a t i n c r e a s e d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h l e a d s t o h i g h e r l e v e l s o f f o r m a l c r e d i t i n a n e c o n o m y . T h i s r e s u l t m a y a l s o s u g g e s t a w a i t - a n d - s e e a t t i t u d e f r o m p o t e n t i a l c r e d i t o r s f o r r e a s o n s s i m i l a r t o t h e i n v e s t o r s ' w a i t - a n d - s e e a t t i t u d e p o s t u l a t e d a b o v e . T h e o t h e r s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p i s t h e c a u s a l i t y f r o m p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h t o s a v i n g . T h i s r e s u l t i s c o n s i s t e n t w i t h t h e h y p o t h e s i s t h a t a s t h e e c o n o m y g r o w s , w a g e s a n d e c o n o m i c w e l l - b e i n g i n c r e a s e s . T h e r e m a y b e t w o t h i n g s a t p l a y i n t h i s r e l a t i o n s h i p . F i r s t , s i n c e t h e e c o n o m y i s g r o w i n g , p e o p l e i n c r e a s e t h e i r s a v i n g i n o r d e r t o b u i l d - u p a r e s e r v e f o r t h e e x p e c t e d e c o n o m i c d e c l i n e i n f u t u r e y e a r s . S e c o n d , s i n c e m a n y i n d i v i d u a l s i n d e v e l o p i n g c o u n t r i e s l i v e a t o r b e l o w a s u b s i s t e n c e l e v e l , i n b a d e c o n o m i c t i m e s t h e y h a v e n o e x t r a r e s o u r c e s t o s a v e . I t i s p o s s i b l e t h a t g o o d e c o n o m i c t i m e s m a y b r i n g t h a t m a r g i n a l i n c o m e t h a t 4 6 The typical adopted adjustment policies involved fiscal and monetary restraint, real currency depreciation, foreign trade liberalisation, financial market liberalisation, and the removal of microeconomic distortions. 62 a l l o w s t h e m t o s u r p a s s t h e s u b s i s t e n c e l e v e l a n d a c t u a l l y s a v e p a r t o f t h e i r i n c o m e . A s t h e S i m s c a u s a l i t y t e s t r e s u l t s d e m o n s t r a t e , a l t h o u g h s a v i n g i n c r e a s e s , t h i s d o e s n o t s h o w i t s e l f i n h i g h e r d e p o s i t l e v e l s a t f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ( i . e . , s a v i n g i n r e a l a s s e t s i n c r e a s e s s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t l y , b u t s a v i n g i n f i n a n c i a l a s s e t s d o e s n o t ) . 5.3 C o n c l u s i o n o f S i m s C a u s a l i t y T e s t s T h e r e s u l t s o f t h e S i m s c a u s a l i t y t e s t s p r o v i d e e v i d e n c e t o s u p p o r t c a u s a l i t y r e l a t i o n s h i p s f r o m e c o n o m i c g r o w t h t o i n c r e a s e s i n ( 1 ) i n v e s t m e n t r a t e s a n d ( 2 ) s a v i n g r a t e s . I t i s a r g u e d t h a t t h e i n v e s t m e n t r e l a t i o n s h i p m a y b e t h e r e s u l t o f a " w a i t - a n d - s e e " a t t i t u d e t h a t i n v e s t o r s h a v e a b o u t l o w - i n c o m e c o u n t r i e s . I n v e s t o r s a r e a w a r e t h a t t h e r e a r e g o o d i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s i n e m e r g i n g m a r k e t s , b u t t h e y w a i t u n t i l a n e c o n o m y h a s s t a r t e d t o g r o w ( p o s s i b l y a s a r e s u l t o f a c c e p t e d , e n t r e n c h e d a d j u s t m e n t p r o g r a m s ) p r i o r t o i n v e s t i n g d u e t o t h e i r r e v e r s i b i l i t y o f i n v e s t m e n t . I t i s a l s o a r g u e d t h a t t h e s a v i n g r e l a t i o n s h i p m a y b e t h e r e s u l t o f m o r e p r o s p e r o u s e c o n o m i c t i m e s a l l o w i n g i n d i v i d u a l s t o b u i l d - u p a s a v i n g r e s e r v e ( 1 ) t o h e d g e a g a i n s t t h e e x p e c t e d f u t u r e e c o n o m i c d o w n t u r n , a n d / o r ( 2 ) t o b u i l d a s t o c k o f w e a l t h t h a t c o u l d n o t p r e v i o u s l y b e e n b u i l t d u e t o l i v i n g a t o r b e l o w s u b s i s t e n c e l e v e l s . T h e r e s u l t s o f t h e S i m s c a u s a l i t y t e s t d o n o t p r o v i d e e v i d e n c e t o s u p p o r t t h e m e c h a n i s m o f t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s t h a t f i n a n c i a l d e e p e n i n g leads t o e c o n o m i c g r o w t h . U s i n g t h e m e a s u r e m e n t p r e f e r r e d b y M c K i n n o n a n d o t h e r s ( i . e . , M 3 t o G D P r a t i o ) , w e f i n d n o e v i d e n c e o f c a u s a l i t y i n e i t h e r d i r e c t i o n . R e f i n i n g t h e d e f i n i t i o n o f f i n a n c i a l d e p t h t o i n c l u d e s a v i n g t h a t i s m o n e t i s e d i n t h e f o r m a l f i n a n c i a l s y s t e m ( i . e . , d e p o s i t s t o G D P r a t i o ) w e d o n o t f i n d a n y e v i d e n c e o f c a u s a l i t y . O n l y w h e n w e u s e t h e m e a s u r e m e n t s o f f o r m a l c r e d i t i n a n e c o n o m y ( i . e . , B G R a n d C G R ) d o w e f i n d a r e l a t i o n s h i p b e t w e e n p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h a n d f i n a n c i a l d e p t h . B u t c o n t r a r y t o t h e i m p l i c a t i o n s o f t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s , w e f i n d c a u s a l i t y r e l a t i o n s h i p s w h i c h r u n f r o m e c o n o m i c g r o w t h t o f i n a n c i a l d e p t h . 6 3 SECTION 5; CONCLUSION T h e e m p i r i c a l r e s u l t s o f t h i s s t u d y h a v e c o n f i r m e d s e v e r a l w i d e l y - a c c e p t e d h y p o t h e s e s a b o u t p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . T h e r e l a t i o n s h i p s t h a t p r o v e d t o d e m o n s t r a t e t h e h i g h e s t d e g r e e o f e c o n o m i c a n d s t a t i s t i c a l s i g n i f i c a n c e w e r e t h e p o s i t i v e a s s o c i a t i o n s b e t w e e n i n v e s t m e n t a n d e c o n o m i c g r o w t h , a n d s a v i n g a n d e c o n o m i c g r o w t h . T h e c a u s a l i t y t e s t s d e m o n s t r a t e d s i g n i f i c a n t d i r e c t i o n a l r e l a t i o n s h i p s f r o m e c o n o m i c g r o w t h t o h i g h e r l e v e l s o f b o t h i n v e s t m e n t a n d s a v i n g . T h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s s u g g e s t s t h a t t h e r e v e r s e s h o u l d b e t r u e , b u t t h e c a u s a l i t y m e t h o d o l o g y u s e d i n t h i s s t u d y d o e s n o t s u p p o r t t h i s m e c h a n i s m o f e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . I t i s p o s t u l a t e d t h a t t h e c a u s a l i t y d i r e c t i o n o f t h e s e r e l a t i o n s h i p s i l l u s t r a t e a " w a i t - a n d - s e e " a t t i t u d e o n t h e p a r t o f i n v e s t o r s , a n d a w e a l t h e f f e c t f o r i n d i v i d u a l s a v e r s . I n v e s t m e n t , b y i t s n a t u r e , i s d i f f i c u l t t o r e v e r s e a n d t h e r e f o r e p o t e n t i a l i n v e s t o r s p r e f e r t o w a i t u n t i l a l o w - i n c o m e c o u n t r y s h o w s s i g n s o f p o s i t i v e e c o n o m i c g r o w t h p r i o r t o i n v e s t i n g . T h r e e o f t h e f o u r f i n a n c i a l d e p t h v a r i a b l e s p r o v e d t o e x p e r i e n c e a s i g n i f i c a n t p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p w i t h p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . O f t h e t h r e e , t h e w e a k e s t r e l a t i o n s h i p w a s o b s e r v e d f o r t h e v a r i a b l e c o m m o n l y u s e d b y e c o n o m i c d e v e l o p m e n t t h e o r i s t s t o c a p t u r e f i n a n c i a l d e p t h ( i . e . , M3 t o G D P R a t i o ) . T w o v a r i a b l e s i n t r o d u c e d i n t h i s s t u d y , a r a t i o ' t o r e f l e c t d e p o s i t s i n t h e f o r m a l f i n a n c i a l s e c t o r a n d a r a t i o t o m e a s u r e b a n k c r e d i t e x t e n d e d t o t h e p r i v a t e s e c t o r , p r o v e d t o b e m o r e s t a t i s t i c a l l y a n d e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t t h a n t h e M3 t o G D P r a t i o . O n t h e i s s u e o f c a u s a l i t y , n o e v i d e n c e i s f o u n d t o s u p p o r t t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s o f f i n a n c i a l d e p t h l e a d i n g t o e c o n o m i c g r o w t h . O n t h e c o n t r a r y , t h e r e i s e v i d e n c e t h a t e c o n o m i c g r o w t h l e a d s t o h i g h e r l e v e l s o f c r e d i t b e i n g e x t e n d e d i n a n e c o n o m y . I t i s p o s t u l a t e d t h a t t h i s c a u s a l r e l a t i o n s h i p c a p t u r e s a " w a i t - a n d - s e e ' a t t i t u d e o n t h e p a r t o f c r e d i t o r s . W h e n a l o w - i n c o m e c o u n t r y b e g i n s t o s h o w s i g n s o f e c o n o m i c g r o w t h , c r e d i t o r s l e n d m o r e m o n e y . T h e i n v e s t m e n t a n d c r e d i t r e l a t i o n s h i p s a r e b o t h c o n s i s t e n t w i t h a r i s k -a v e r s i o n h y p o t h e s i s o n t h e p a r t o f c r e d i t o r s ; a r e g i m e o f e c o n o m i c g r o w t h d e c r e a s e s t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h m a k i n g i n v e s t m e n t s a n d g r a n t i n g l o a n s . W i t h i n t h e c r e d i t s e c t o r , n a r r o w l y - c h a n n e l l e d c r e d i t f r o m t h e b a n k i n g s e c t o r t o t h e p r i v a t e s e c t o r ( i . e . , l o a n s t o i n s t i t u t i o n s o t h e r t h a n t h e p u b l i c s e c t o r ) d e m o n s t r a t e d a m u c h h i g h e r d e g r e e o f a s s o c i a t i o n w i t h e c o n o m i c g r o w t h t h a n s i m p l y t o t a l c r e d i t . T h i s r e s u l t l e n d s s u p p o r t 64 t o t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e b a n k i n g s e c t o r a n d t h e p r i v a t e s e c t o r a r e m o r e e f f i c i e n t a g e n t s a t c r e a t i n g e c o n o m i c g r o w t h t h a n a r e t h e p u b l i c s e c t o r a n d g o v e r n m e n t d i r e c t e d c r e d i t . A d d i t i o n a l s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s w e r e ( 1 ) a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n o p e n t r a d e a n d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h , a n d ( 2 ) a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n i n f l a t i o n a n d p e r c a p i t a e c o n o m i c g r o w t h . I n c o n c l u s i o n , t h e M c K i n n o n - S h a w h y p o t h e s i s o f a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f i n a n c i a l d e p t h a n d e c o n o m i c g r o w t h h o l d s i n t h i s s t u d y , b u t c o n t r a r y t o t h e h y p o t h e s i s w e o n l y f i n d t h a t e c o n o m i c g r o w t h l e a d s t o f i n a n c i a l d e p t h a n d n o t v i c e v e r s a . R e c o m m e n d a t i o n s f o r f u r t h e r s t u d y T h i s s t u d y i n c l u d e d f a i r l y b r o a d m e a s u r e m e n t s o f f i n a n c i a l d e p t h , a l t h o u g h m o r e t i g h t l y d e f i n e d t h a n t h e t r a d i t i o n a l M 3 t o G D P r a t i o . P r o x i e s t o c a p t u r e a d d i t i o n a l f a c t o r s o f a n e c o n o m y ' s f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n p r o c e s s c o u l d b e i n t r o d u c e d i n o r d e r t o s t u d y t h e i r r e l a t i o n s h i p w i t h e c o n o m i c g r o w t h . S u c h f a c t o r s c o u l d i n c l u d e ( 1 ) t h e p e r c e n t a g e o f p o p u l a t i o n w h o h a v e e a s y a c c e s s t o f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s , ( 2 ) w h e t h e r a c o u n t r y ' s b a n k i n g s y s t e m i n c l u d e s d e p o s i t i n s u r a n c e , ( 3 ) a s u f f i c i e n t l e g a l s t r u c t u r e t o s u p p o r t e n f o r c e a b i l i t y o f d e b t c o n t r a c t s , ( 4 ) t h e b r e a d t h o f f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s , ( 5 ) w h e t h e r t h e r e e x i s t s a s t a b l e c e n t r a l b a n k , a n d ( 6 ) c o n v e r t i b i l i t y o f d o m e s t i c a n d f o r e i g n c u r r e n c y . A s d e m o n s t r a t e d i n t h i s s t u d y , e v e n t h e b e s t m u l t i p l e r e g r e s s i o n m o d e l s o f t h e a v a i l a b l e v a r i a b l e s o n l y e x p l a i n a l i m i t e d a m o u n t o f e c o n o m i c g r o w t h . T h i s d e m o n s t r a t e s t h a t t h e financial i n t e r m e d i a t i o n p r o c e s s i s i m p o r t a n t f o r e c o n o m i c g r o w t h , b u t a d d i t i o n a l f a c t o r s c a n b e i n t r o d u c e d i n o r d e r t o p o s s i b l y m o r e f u l l y e x p l a i n e c o n o m i c g r o w t h . 6 5 B I B L I O G R A P H Y A n d e r s o n , D e n n i s a n d F a r i d a K h a m b a t a ( 1 9 8 2 ) , " F i n a n c i n g S m a l l - s c a l e I n d u s t r y a n d A g r i c u l t u r e i n D e v e l o p i n g C o u n t r i e s : T h e M e r i t s a n d L i m i t a t i o n s o f " C o m m e r c i a l " P o l i c i e s , " World Bank Staff Working Papers, N u m b e r 5 1 9 B a r r o , R o b e r t J . 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A b r i e f d e s c r i p t i o n o f t h e I F S s t a t i s t i c s a r e a s f o l l o w s : D e p o s i t M o n e y B a n k s D e p o s i t m o n e y b a n k s c o m p r i s e c o m m e r c i a l b a n k s a n d o t h e r b a n k s t h a t a c c e p t d e m a n d d e p o s i t s . L i n e 2 2 d : C l a i m s o n P r i v a t e S e c t o r L i n e 2 4 : D e m a n d D e p o s i t s L i n e 2 5 : T i m e a n d S a v i n g s D e p o s i t s M o n e t a r y S u r v e y M o n e t a r y a u t h o r i t i e s ' a n d d e p o s i t m o n e y b a n k s ' d a t a a r e c o n s o l i d a t e d i n t o a m o n e t a r y s u r v e y i n o r d e r t o m e a s u r e t h e s i z e a n d o r i g i n o f m o n e y . L i n e 3 4 : M o n e y L i n e 3 5 : Q u a s i - M o n e y O t h e r B a n k i n g I n s t i t u t i o n s O t h e r b a n k i n g i n s t i t u t i o n s i n c l u d e i n s t i t u t i o n s t h a t i n c u r l i a b i l i t i e s , s u c h a s f i x e d , t i m e , a n d s a v i n g s d e p o s i t s a n d s e c u r i t i e s t h a t m o b i l i s e f i n a n c i a l r e s o u r c e s i n a m a n n e r s i m i l a r t o t h e a c c e p t a n c e o f d e p o s i t s . T h e s u b s e c t o r c o v e r s s u c h i n s t i t u t i o n s a s s a v i n g s a n d m o r t g a g e l o a n i n s t i t u t i o n s , p o s t - o f f i c e s a v i n g s i n s t i t u t i o n s , b u i l d i n g a n d l o a n a s s o c i a t i o n s , f i n a n c e c o m p a n i e s t h a t a c c e p t d e p o s i t s o r d e p o s i t s u b s t i t u t e s , d e v e l o p m e n t b a n k s , a n d o f f s h o r e b a n k i n g i n s t i t u t i o n s . L i n e 4 2 d : C l a i m s o n P r i v a t e S e c t o r L i n e 4 4 : D e m a n d D e p o s i t s L i n e 4 5 : T i m e a n d S a v i n g s D e p o s i t s L i n e 4 5 i : P o s t O f f i c e D e p o s i t s B a n k i n g S u r v e y W h e r e r e a s o n a b l y c o m p l e t e d a t a a r e a v a i l a b l e o n o t h e r b a n k i n g i n s t i t u t i o n s , t h e b a n k i n g s u r v e y c o n s o l i d a t e s t h e o t h e r b a n k i n g i n s t i t u t i o n s w i t h t h e m o n e t a r y i n s t i t u t i o n s ( i . e . , t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s a n d d e p o s i t m o n e y b a n k s ) . L i n e 5 2 : T o t a l D o m e s t i c C r e d i t 71 N a t i o n a l A c c o u n t s L i n e 9 9 b : G r o s s D o m e s t i c P r o d u c t p r e s e n t e d a s t h e s u m o f f i n a l e x p e n d i t u r e s . L i n e 9 6 f : P r i v a t e C o n s u m p t i o n L i n e 9 I f : G o v e r n m e n t C o n s u m p t i o n L i n e 9 3 e : G r o s s F i x e d C a p i t a l F o r m a t i o n L i n e 9 3 i : I n c r e a s e / D e c r e a s e i n S t o c k s L i n e 9 9 b : C o n s t a n t P r i c e G D P ( 1 9 8 5 = 1 0 0 ) L i n e 9 9 z : P o p u l a t i o n I F S V A R I A B L E S 1 . I n f l a t i o n R a t e Q N F L ) CPIt+i-CPIt CPU C o n s u m e r P r i c e s a r e t h e m o s t f r e q u e n t l y u s e d i n d i c a t o r s o f i n f l a t i o n a n d r e f l e c t c h a n g e s i n t h e c o s t o f a c q u i r i n g a f i x e d b a s k e t o f g o o d s a n d s e r v i c e s b y t h e a v e r a g e c o n s u m e r . 2. R e a l D e p o s i t R a t e ( R D R ) 1+ NominalDepsoit Ratet j J+INFLt T h e f i r s t t h i n g t o n o t e a b o u t t h e r e a l l e n d i n g r a t e a n d t h e r e a l d e p o s i t r a t e i s t h a t t h e y a r e t h e e x p o s t v e r s i o n . D e p o s i t r a t e s u s u a l l y r e f e r t o r a t e s o f f e r e d t o r e s i d e n t c u s t o m e r s f o r d e m a n d , t i m e , o r s a v i n g s d e p o s i t s . L e n d i n g r a t e s u s u a l l y m e e t t h e s h o r t - a n d m e d i u m - t e r m f i n a n c i n g n e e d o f t h e p r i v a t e s e c t o r . 3 . T a x R a t e Lines(TabkA,TV,l) Lines(99b) W h e r e T a b l e A , I V , 1 r e p r e s e n t s t h e c e n t r a l g o v e r n m e n t t a x r e v e n u e o n i n c o m e , p r o f i t s , a n d c a p i t a l g a i n s p a i d b y i n d i v i d u a l s a n d c o r p o r a t i o n s . 72 4 . B a n k C l a i m s o n P r i v a t e S e c t o r t o G r o s s D o m e s t i c P r o d u c t R a t i o ( B G R ) Lines(22d+42d) Lines(99b) 5 . T o t a l D o m e s t i c C r e d i t t o G r o s s D o m e s t i c C r e d i t R a t i o ( C G R ) Lines( 52 ) Lines(99b) 6 . D e p o s i t s t o G r o s s D o m e s t i c P r o d u c t R a t i o ( D G R ) Lines(24 + 25 + 44+ 45 + 45i) Lines(99b) 1. M 3 t o G r o s s D o m e s t i c P r o d u c t R a t i o ( N 3 G ) M3, GDP, W h e r e M 3 e q u a l s L i n e ( 3 4 + 3 5 ) + L i n e 4 5 . P E N N W O R L D T A B L E V A R I A B L E S 8 . G r o s s D o m e s t i c I n v e s t m e n t R a t e ( N I R ) INV, GDP, 73 9 . O p e n n e s ( E x p o r t s + I m p o r t s ' ) ( O P N ) (Exports + l m ports) GDP 1 0 . G r o s s D o m e s t i c S a v i n g R a t e ( N S R ) SAVt GDP, W h e r e s a v i n g e q u a l s L i n e ( 9 9 b - 9 6 f - 9 I f ) . 1 1 . R e a l G D P o e r C a p i t a G r o w t h R a t e ( R G P ) Deflated GDP t+i Deflated GDP, POP,+1 ' POP, Deflated GDP, POP, 74 I 1 1 s u , fi CM >< Q Z UJ a a < <? o eo cn Di O u . (0 U J © U J H UJ CO a u . O >• a: < l l 43 e ••a 2 I* I* 1-5 I* ON tn 6 fS d 9 j5 8 00 i s tn >/•> d 8 ts d tn s d ts d vo ts d ts d ON 00 ON IS d ON d oo r-d tn NO NO 1^  ON o tn s o NO ON i-s NO 00 o 5 I* « i-s tS NO ts ST O •8 NO d NO 00 9 tn o tn ON NO tn t s l l 1 OS § •s I* tn IS NO © d s ts « ts ts ts f-4 o •c 1 CJ , 3 IS a a 8 td 3 o s •a C M O 3 | i s o (4 UJ o < CL 7 5 cu Q 0 1 S •a ' s \ US vo 3 9 CN x: Q Z 111 0_ 0_ < o on • o 00 DC O u. W 111 © UJ I-LU CO < Q u_ O >-< Z3 co l l o •a as l l |3 |3 < s o d 3 o d ON d SJ 3 d t-5! vo o d ON s d vo vo <s Os 9 Os VO d cs 1 CC CM u o vo cn o cs cs od cs a CJ a u P •s o =8 I* Si Os vn d cn vri cs oo 8 00 ON 01 9 g •a 11 cs d q • •a 1 1 3 VO cn d 3 d o ON J-S r-° cs cn d ON cs cs cs d SS cn r-cs c~ c~ d ts s d 00 9 CS d © d vo vq vd I* SS ON SS r-* co u_ O C M 111 o < 0. >/•> SS 8 3 vq cs ON 00° oo vn vd I! g • 8 H •a 1 I 76 CN X Q 2 LU CL CL < CO CO CO CO CO CO CO CQ o CN UJ CO CM CO CO O n LU (3 < CL 7 7 00 CO CO 00 CO CN CO 7 8 CM TO CO CO CO CD CO CO CM CN CO a CM CO CO OQ U J 7 9 CM O) to CO CO CO CO CN CO 2 CO 80 APPENDIX 3 Financial Policies. Growth, and Efficiency1 G e l b ( 1 9 8 9 ) t a k e s a s a m p l e o f 3 4 d e v e l o p i n g c o u n t r i e s o v e r 1 9 6 5 t o 1 9 8 5 t o a d d r e s s t h e q u e s t i o n : H o w m u c h , i f a t a l l , d o b r o a d f i n a n c i a l v a r i a b l e s s e e m t o m a t t e r , a n d i f t h e y d o , t h r o u g h w h i c h c h a n n e l s ? G e l b d i v i d e s h i s s a m p l e i n t o t w o s u b p e r i o d s ( 1 9 6 5 - 7 3 a n d 1 9 7 4 - 8 5 ) b e c a u s e o f t h e s h a r p f a l l i n p r o d u c t i v i t y g r o w t h t h r o u g h o u t t h e w o r l d e c o n o m y a f t e r 1 9 7 3 . I n a d d i t i o n t o t h i s t e m p o r a l d i v i s i o n , t h e 3 4 c o u n t r i e s w e r e d i v i d e d i n t o t w o g r o u p s b a s e d o n g e n e r a l e c o n o m i c p e r f o r m a n c e : h i g h g r o w t h a n d l o w g r o w t h c o u n t r i e s . A s u m m a r y o f G e l b ' s r e s u l t s f o l l o w i n T a b l e 1 a n d T a b l e 2 . T a b l e 1 : C r o s s - C o u n t r y A v e r a g e s f o r H i g h G r o w t h C o u n t r i e s f o r 1 9 6 5 - 7 3 a n d 1 9 7 4 - 8 5 Economic and Financial Variables 1965-73 Mean 1965-73 Std Dev 1974-85 Mean 1974-85 Std Dev G D P Growth Rate .08 .02 .06 .01 Real Interest Rate, ex post .00 .06 -.01 .04 Incremental Output - Capital Ratio .39 .12 .22 .06 Investment Rate .22 .07 .27 .07 Inflation Rate .19 .41 .20 .23 M3 to G D P Ratio .31 .18 .42 .20 Ratio of Financial Savings to Total Savings .16 .10 .15 .13 Volatility of Inflation .10 .36 .08 .05 1 This is the title of a comprehensive study by Alan Gelb for the World Bank's 1989 World Development Report. 2 Unfortunately, Gelb does not provide the cut-off for a country to be characterised as high growth or low growth. 8 1 T a b l e 2 : C r o s s - C o u n t r y A v e r a g e s f o r L o w G r o w t h C o u n t r i e s f o r 1 9 6 5 - 7 3 a n d 1 9 7 4 - 8 5 E c o n o m i c a n d F i n a n c i a l V a r i a b l e s 1 9 6 5 - 7 3 M e a n 1 9 6 5 - 7 3 S t d D e v 1 9 7 4 - 8 5 M e a n 1 9 7 4 - 8 5 S t d D e v G D P G r o w t h R a t e . 0 4 . 0 1 . 0 1 . 0 2 R e a l I n t e r e s t R a t e , e x p o s t - . 0 4 . 0 8 - . 0 9 . 0 9 I n c r e m e n t a l O u t p u t - C a p i t a l R a t i o . 2 4 . 1 0 . 0 7 . 1 3 I n v e s t m e n t R a t e . 1 9 . 0 6 . 2 1 . 0 8 I n f l a t i o n R a t e . 1 7 . 2 6 . 4 8 . 6 0 M 3 t o G D P R a t i o . 2 5 . 0 9 . 2 8 . 1 3 R a t i o o f F i n a n c i a l S a v i n g s t o T o t a l S a v i n g s . 1 2 . 1 0 . 0 0 . 0 9 V o l a t i l i t y o f I n f l a t i o n . 1 2 . 1 8 . 2 3 . 3 0 The Ratio of Financial Savings to Total Savings was introduced by Gelb. It measures the extent to which saving flows are reflected in real broad money, and thus the extent to which they can be said to be "financialised." Volatility of Inflation is measured by the absolute deviation of inflation rates from their previous year's level. I n a d d i t i o n , i n o r d e r t o t e s t f o r t h e e f f e c t s o f i n t e r e s t r a t e s , G e l b f i r s t c l a s s i f i e d c o u n t i e s q u a l i t a t i v e l y a c c o r d i n g t o w h e t h e r t h e i r r e a l d e p o s i t r a t e s o f i n t e r e s t w e r e p o s i t i v e , m o d e r a t e l y n e g a t i v e , o r s t r o n g l y n e g a t i v e f o r e a c h s u b p e r i o d . T h e n h e t a b u l a t e d a v e r a g e g r o w t h i n r e a l G D P a n d i n d i c a t o r s o f f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e i n e a c h o f t h e t h r e e i n t e r e s t - r a t e c a t e g o r i e s . T h e r e s u l t s a r e p r o v i d e d i n T a b l e 3 . 8 2 T a b l e 3 : G r o w t h R a t e s a n d O t h e r E c o n o m i c I n d i c a t o r s f o r C o u n t r y G r o u p s w i t h P o s i t i v e . M o d e r a t e l y N e g a t i v e , a n d S t r o n g l y N e g a t i v e R e a l I n t e r e s t R a t e s Time Period 1965 to 1973 1974 to 1985 Indicator Positive Moderately Negative Strongly Negative Positive Moderately Negative Strongly Negative Real Interest Rate 3.7 -1.7 -13.7 3.0 -2.4 -13.0 G D P Growth Rate 7.3 5.5 4.6 5.6 3.8 1.9 M3 to G D P Ratio 28.9 27.0 29.1 40.3 34.0 30.5 Investment to G D P Ratio 21.4 19.7 21.4 26,9 23.2 23.0 Change in G D P to Investment Ratio 36.7 31.1 21.7 22.7 17.3 6.2 Change in M# to Real Saving Ratio 18.7 12.7 6.4 16.6 8.2 -0.9 , Inflation Rate 22.2 7.1 40.2 20.8 23.9 50.3 Volatility of Inflation 17.1 5.3 27.2 12.2 9.1 23.5 G e l b o b s e r v e s a s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l i n t e r e s t r a t e s ( R R ) a n d G D P g r o w t h f o r t h e o v e r a l l p e r i o d a n d t h e p o o l e d s e t o f a v e r a g e s : C h a n g e i n G D P G r o w t h R a t e = C o n s t a n t + 0 . 2 5 6 R R T h e c o e f f i c i e n t t - r a t i o i s 5 . 7 2 . R s q A d j = 4 8 . 9 % G e l b c o n s t r u c t s a d u m m y v a r i a b l e w h i c h t a k e s o n t h e v a l u e o f 0 f o r t h e p e r i o d p r i o r t o b r e a k d o w n o f t h e B r e t t o n W o o d s s y s t e m o f f i x e d e x c h a n g e r a t e s , a n d 1 f o r t h e l a t e r p e r i o d . T h e r e s u l t s a r e a s f o l l o w s : G D P G r o w t h R a t e = C o n s t a n t + 0 . 1 9 7 R R - 0 . 1 3 9 D U M M Y ( R - s q A d j u s t e d = 4 6 . 4 % ) T h e t - R a t i o o n t h e R R c o e f f i c i e n t i s 5 . 9 6 a n d t h e d u m m y v a r i a b l e - 3 . 4 7 T h e e v i d e n c e i s s u p p o r t i v e o f r e j e c t i n g t h e n u l l h y p o t h e s i s t h a t t h e r e i s n o a s s o c i a t i o n b e t w e e n e c o n o m i c g r o w t h a n d r e a l i n t e r e s t r a t e s . G e l b ( 1 9 8 9 ) f o u n d t h a t , o v e r a l l , o u t p u t g r e w a l m o s t t h r e e t i m e s f a s t e r , o n a v e r a g e , i n t h e c o u n t r i e s w i t h p o s i t i v e r e a l i n t e r e s t r a t e s t h a n i n t h e c o u n t r i e s w i t h s t r o n g l y n e g a t i v e r a t e s . 8 3 G e l b a n d o t h e r s h a v e d i v i d e d t h e c a u s e o f e c o n o m i c g r o w t h i n t o t w o e f f e c t s : t h e e f f i c i e n c y e f f e c t a n d t h e i n v e s t m e n t e f f e c t . G e l b a t t e m p t s t o d e t e r m i n e w h e t h e r t h e p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l i n t e r e s t r a t e s a n d e c o n o m i c g r o w t h i s a f f e c t e d m o r e t h r o u g h t h e i n v e s t m e n t e f f e c t ( i . e . , c h a n g e s i n t h e r e l a t i o n s h i p o f i n v e s t m e n t t o G D P , o r I G D P ) o r t h e e f f i c i e n c y e f f e c t ( a s i n d i c a t e d b y t h e i n c r e m e n t a l o u t p u t c a p i t a l r a t i o , o r I O C R ) . G e l b f o u n d t h a t t h e v a r y i n g i n v e s t m e n t e f f i c i e n c y a c r o s s c o u n t r i e s w a s s t r o n g l y a n d p o s i t i v e l y c o r r e l a t e d w i t h t h e a v e r a g e r e a l d e p o s i t r a t e : I O C R = C o n s t a n t + 0 . 9 8 9 R R - 0 . 1 3 9 D U M M Y ( R - s q A d j u s t e d = 5 6 . 3 % ) T h e t - R a t i o o n t h e R R c o e f f i c i e n t i s 5 . 9 0 a n d t h e d u m m y v a r i a b l e - 5 . 3 9 I n c o n t r a s t , G e l b f o u n d t h a t f o r t h e i n v e s t m e n t r a t e , t h e r e s u l t s a r e f a r w e a k e r a n d a r e l e s s s t a b l e : I G D P = C o n s t a n t + 0 . 2 4 8 R R + 0 . 0 4 2 D U M M Y ( R - s q A d j u s t e d = 9 . 0 % ) T h e t - R a t i o o n t h e R R c o e f f i c i e n t i s 2 . 2 1 a n d t h e d u m m y v a r i a b l e 2 . 4 3 H i s r e s u l t s s u g g e s t t h a t p o s i t i v e r e a l i n t e r e s t r a t e s h e l p e d g r o w t h m a i n l y b y i m p r o v i n g t h e q u a l i t y o f i n v e s t m e n t a n d n o t j u s t b y i n c r e a s i n g t h e q u a n t i t y o f i n v e s t m e n t . A l t h o u g h t h e r a t e o f i n v e s t m e n t w a s o n l y 1 7 p e r c e n t h i g h e r i n t h e c o u n t r i e s w i t h p o s i t i v e r e a l r a t e s , t h e a v e r a g e p r o d u c t i v i t y o f t h e i r i n v e s t m e n t w a s a l m o s t f o u r t i m e s h i g h e r . [ N o t e , h o w e v e r , t h a t m a n y o f t h e c o u n t r i e s w i t h p o s i t i v e r e a l i n t e r e s t r a t e s a l s o h a d m o r e s t a b l e m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s a n d m o r e o p e n t r a d i n g s y s t e m s , w h i c h s h o u l d a l s o r a i s e g r o w t h r a t e s . ] O v e r a l l , G e l b f i n d s t h a t t h e e f f i c i e n c y e f f e c t i s o v e r t w i c e a s l a r g e a s t h e i n v e s t m e n t e f f e c t . A s u m m a r y o f G e l b ' s c o n c l u s i o n s i s a s f o l l o w s : 1 . R e a l i n t e r e s t r a t e s a n d g r o w t h a r e p o s i t i v e l y a s s o c i a t e d , 2 . M o s t o f t h i s a s s o c i a t i o n r e l a t e s t o t h e e f f i c i e n c y e f f e c t r a t h e r t h a n t h e l e v e l o f i n v e s t m e n t , 3 . M u c h o f t h e i n t e r e s t - r a t e / g r o w t h r e l a t i o n s h i p r e f l e c t s r e v e r s e c a u s a l i t y , f r o m g r o w t h a n d e f f i c i e n c y t o h i g h e r y i e l d s o n a l l a s s e t s t o h i g h e r i n t e r e s t r a t e s . B u t a t l e a s t p a r t r e f l e c t s t h e c a u s a l c h a i n f r o m i n t e r e s t r a t e l e v e l s t o g r o w t h v i a t h e d e g r e e o f f i n a n c i a l i s a t i o n o f s a v i n g s , 4 . T h e o b s e r v e d i n t e r e s t - r a t e / g r o w t h r e l a t i o n s h i p m a y p a r t l y r e f l e c t t h e i n f l u e n c e o f o t h e r , r e l a t e d , d i s t o r t i o n a r y p o l i c i e s , b u t t h e f o r m e r i s s t i l l p o w e r f u l w h e n t h e l a t t e r a r e i n c l u d e d , 5 . F i n a n c i a l d e p t h d o e s e x p l a i n p a r t o f c r o s s - c o u n t r y v a r i a t i o n i n g r o w t h r a t e s b u t d o e s n o t w e a k e n t h e i n t e r e s f - r a t e g r o w t h a s s o c i a t i o n . 8 4 

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