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The protection of absentee owners of public corporations in Canada : a realistic analysis of the problems… Choong, Thung-Cheong 1981

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THE PROTECTION OF ABSENTEE OWNERS OF PUBLIC CORPORATIONS IN CANADA - A R E A L I S T I C ANALYSIS OF THE PROBLEMS AND'SOME THOUGHTS ON SOLUTIONS by T h u n g - C h e o n g I^Choong L L . B . (HONS.) UNIVERSITY OF WARWICK A THESIS SUBMITTED IN PARTIAL FULFILMENT OF THE REQUIREMENTS FOR THE DEGREE OF MASTER OF LAWS i n THE FACULTY OF GRADUATE STUDIES i n t h e F a c u l t y o f Law We a c c e p t t h i s t h e s i s a s c o n f i r m i n g t o t h e r e q u i r e d s t a n d a r d THE UNIVERSITY OF B R I T I S H COLUMBIA SEPTEMBER, 1981 © T h u n g - C h e o n g Choong In presenting t h i s thesis i n p a r t i a l f u l f i l m e n t of the requirements for an advanced degree at the University of B r i t i s h Columbia, I agree that the Library s h a l l make i t f r e e l y a v a i l a b l e for reference and study. I further agree that permission for extensive copying of t h i s thesis for scholarly purposes may be granted by the head of my department or by his or her representatives. It i s understood that copying or p u b l i c a t i o n of t h i s thesis for f i n a n c i a l gain s h a l l not be allowed without my written permission. Department of The University of B r i t i s h Columbia 2075 Wesbrook Place Vancouver, Canada V6T 1W5 Date 2Mt> 0 CIO fit* mi DE-6 (2/79) A B S T R A C T T h i s p a p e r i s e s s e n t i a l l y c o n c e r n e d w i t h t h e r i g h t s a n d i n t e r e s t s o f a b s e n t e e o w n e r s - t h e p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s v i s - a - v i s t h e c o r p o r a t e d i r e c t o r s a n d c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s . T h e a u t h o r b e l i e v e s t h a t a s t r i c t l e g a l a n a l y s i s o f t h e p r o b l e m s i n h e r e n t i n t h i s human a n d s o c i a l r e l a t i o n s h i p i s n o t l i k e l y t o b e v e r y e n l i g h t e n i n g . A w i d e c o n t e x t u a l a p p r o a c h i s i n s t e a d u s e d . T h i s i s h o p e d t o b e a c h i e v e d b y d i s c u s s i n g i n a c o m p r e h e n s i v e m a n n e r t h e m a n y s p e c i f i c p r o b l e m s i n h e r e n t i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n a b s e n t e e o w n e r s a n d c o n t r o l l e r s o f c o r p o r a t i o n s . T h e a u t h o r h o p e s t o s t r e s s t h a t f a i r n e s s i s t o b e c o m e t h e u l t i m a t e c r i t e r i o n t o w h i c h a l l b u s i n e s s t r a n s a c t i o n s m u s t b e j u d g e d . T h e p a p e r w i l l t h e r e f o r e i n c l u d e a d i s c u s s i o n o n t h e c o n c e p t o f f a i r n e s s a s p e r c e i v e d b y a b s e n t e e o w n e r s . T h e c o n c l u s i o n s o f t h i s p a p e r i s t h a t t h e r e m u s t b e a n e x t e r n a l a g e n c y t h a t i s c a p a b l e o f r e g u l a t i n g i n a s u b s t a n t i v e w a y , t h e a c t i v i t i e s a n d i n v e s t m e n t d e c i s i o n s o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . A n e x t e r n a l a g e n c y t h a t w i l l h e l p t o i n c o r p o r a t e f a i r n e s s t o r e d e f i n e t h e r e l a t i o n s h i p o f a b s e n t e e o w n e r s a n d c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . CD T A B L E OF C O N T E N T S P A G E I n t r o d u c t i o n 1 P A R T I T h e S e p a r a t i o n o f O w n e r s h i p a n d C o n t r o l 4 Who C o n t r o l s t h e C o r p o r a t i o n ? 6 T h e I m p o r t a n c e o f t h e I n t e r e s t s a n d E x p e c t a t i o n s o f A b s e n t e e O w n e r s 12 T h e A b s e n t e e O w n e r ' s C o n c e p t u a l B a s i s o f F a i r n e s s w i t h i n t h e C o r p o r a t e C o n t e x t a n d a t t h e S e c u r i t i e s M a r k e t s 19 P A R T I I T h e R e l a t i o n s h i p o f C o r p o r a t e C o n t r o l l e r s a n d A b s e n t e e O w n e r s - Some P r o b l e m s i n t h a t R e l a t i o n s h i p 23 A . I n t r o d u c t i o n 23 B . C o r p o r a t e T r a n s a c t i o n s A f f e c t e d w i t h M a n a g e m e n t I n t e r e s t s 26 C . O f f i c e r s ' a n d D i r e c t o r s ' C o m p e n s a t i o n 31 D . T h e U s u r p a t i o n o f C o r p o r a t e I n f o r m a t i o n a n d O p p o r t u n i t y 36 E . S a l e o f C o n t r o l 4 8 F . G o i n g P r i v a t e T r a n s a c t i o n s - T h e E l i m i n a t i o n o f P u b l i c M i n o r i t y S h a r e h o l d e r s 54 G . I n s i d e r s ' M o t i v e s a n d T a k e o v e r s 60 H . I n s i d e r T r a d i n g 6 8 ( i i ) P A G E P A R T I I I T h e P r o t e c t i o n o f A b s e n t e e O w n e r s , C u r r e n t M e t h o d s a n d A s s u m p t i o n s , a n d a C o m p a r a t i v e A n a l y s i s 7 7 A . I n t r o d u c t i o n 7 7 B . S h a r e h o l d e r s ' D e m o c r a c y - A V i a b l e S o l u t i o n ? 8 0 C . C o r p o r a t e A c q u i s i t o r - T h e B e s t E t h i c a l C a t a l y s t ? 85 D . A C o d e o f C o n d u c t f o r C o r p o r a t e M a n a g e m e n t ? 8 8 E . U n i t e d S t a t e s a n d t h e C o n t r o l o f C o r p o r a t e I n s i d e r s a n d C o n t r o l l e r s 9 0 ( i ) I n t r o d u c t i o n 90 ( i i ) T h e S E C a n d t h e R e c e p t i v e A m e r i c a n J u d i c i a r y 9 3 ( a ) T h e D e v e l o p m e n t o f U - . S . C o r p o r a t e Common Law 9 3 ( b ) T h e S E C a n d I n s i d e r - T r a d i n g 96 ( c ) R u l e 1 0 b - 5 a n d C o r p o r a t e M i s m a n a g e m e n t . . 101 ( i i i ) T h e S E C a s C o r p o r a t e W a t c h d o g 1 0 8 F . U n i t e d K i n g d o m a n d t h e C o n t r o l o f C o r p o r a t e C o n t r o l l e r s 110 ( i ) T h e S y s t e m o f N o n - S t a t u t o r y C o n t r o l 110 ( i i ) C o r p o r a t e C o n t r o l l e r s a n d t h e D e p a r t m e n t o f T r a d e 1 1 8 G . C a n a d a - a G a p i n R e g u l a t i o n ? 1 2 3 ( i ) T h e N a t u r e o f t h e P r o b l e m s 1 2 3 ( i i ) T h e S t a t u s Quo 1 3 2 ( i i i ) T h e S i g n s o f C h a n g e - T h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n 135 C O N C L U S I O N 1 4 0 F O O T N O T E S 141 B I B L I O G R A P H Y 161 ( i i i ) 1 I N T R O D U C T I O N A b s e n t e e o w n e r s o f p u b l i c c o r p o r a t i o n s , p e r h a p s , c a n b e b r o a d l y d e f i n e d a s p e o p l e who p u r c h a s e s t o c k k n o w i n g t h a t s o m e b o d y e l s e i s c o n t r o l l i n g t h e c o r p o r a t i o n . T h e s e a b s e n t e e o w n e r s a r e l i k e l y t o i n c l u d e y o u a n d I , t h e o r d i n a r y p e o p l e o f m o d e r n s o c i e t y . T h e r e c u r r i n g i s s u e s o f m o d e r n c o m p a n y l a w s e e m t o c o n c e r n t h e r e l a t i o n s h i p o f a b s e n t e e o w n e r s a n d t h o s e i n c o n t r o l o f t h e p u b l i c c o r p o r a t i o n s . F u n d a m e n t a l l y , we a r e c o n c e r n e d w i t h t h e r i g h t s a n d i n t e r e s t s o f a b s e n t e e o w n e r s v i s - a - v i s t h e c o r p o r a t e d i r e c t o r s a n d c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s . I b e l i e v e t h a t i n t h e c o n t e x t o f o u r m o d e r n s o c i e t y a s t r i c t l y l e g a l a n a l y s i s o f t h e p r o b l e m s i n h e r e n t i n t h i s human a n d s o c i a l r e l a t i o n s h i p i s n o t l i k e l y t o b e v e r y e n l i g h t e n i n g . I n o r d e r t o a m a s s a l l t h e n e c e s s a r y a n a l y t i c a l t o o l s f o r a c r i t i c a l e x a m i n a t i o n o f o u r s o c i a l , e c o n o m i c a l a n d l e g a l m e c h a n i s m s t h a t s e e k t o d e f i n e t h i s r e l a t i o n s h i p o f a b s e n t e e o w n e r s a n d c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s , a w i d e r c o n t e x t u a l a p p r o a c h s e e m s n e c e s s a r y . A l l t h e s e s u g g e s t a n e n o r m o u s u n d e r t a k i n g . I n o r d e r t h a t t h e d i s c u s s i o n c a n be c o n d u c t e d w i t h i n m a n a g e a b l e l e n g t h , I h o p e t o c o n c e n t r a t e o n e s s e n t i a l s . T h e v a l u e o f t h i s p a p e r , i f t h e r e i s a n y , i s t h a t i t i s i n t e n d e d t o p r e s e n t a c o n t e x t u a l a n d c o m p r e h e n s i v e a n a l y s i s o f t h e r e l a t i o n s h i p i n o u r m o d e r n d a y c o n t e x t ; a n d h o p e f u l l y , a s a r e s u l t o f t h i s e f f o r t , a new c o n c e p t u a l d i r e c t i o n f o r c o m p a n y l a w m i g h t b e f o u n d . P e r h a p s , m o r e r e a l i s t i c r e g u l a t o r y m e c h a n i s m s c a n a l s o be d e v i s e d a s a r e s u l t o f t h i s e f f o r t . P a r t I o f t h i s p a p e r i s d e v o t e d t o a n a n a l y s i s o f t h e m u c h d o c u m e n t e d s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p f r o m c o n t r o l t o d e t e r m i n e w h a t c o n s t i t u t e s c o n t r o l o f a c o r p o r a t i o n a n d who may i n e f f e c t e x e r c i s e t h e m . T h e e x e r c i s e w i l l no d o u b t r e v e a l t h a t n o t a l l s h a r e h o l d e r s a r e r e a l a b s e n t e e o w n e r s , i n t h e 2 s e n s e t h a t , t h e s e p a r a t i o n o f c o n t r o l f r o m o w n e r s h i p i s c o m p l e t e . B i g s h a r e h o l d e r s c a n d e r i v e e f f e c t i v e p o w e r o r e x e r t s u b t l e i n f l u e n c e o v e r m a n a g e m e n t f r o m t h e i r o w n e r s h i p o f s h a r e s . U n f o r t u n a t e l y , t h e l a w d o e s n o t a c k n o w l e d g e o r r e g u l a t e t h i s l e s s f o r m a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e m a n a g e m e n t a n d c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s a n d , g e n e r a l l y , d r a w n o d i s t i n c t i o n b e t w e e n c o n t r o l l i n g a n d m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . T h e l a w c o n t i n u e s t o a s s u m e t h a t i m p o r t a n t m a t t e r s r e l a t i n g t o t h e i n t e r e s t ^ . o f t h e c o r p o r a t e e n t i t y , w h i c h r e p r e s e n t s t h e i n t e r e s t o f a l l s h a r e h o l d e r s , c a n b e p r o p e r l y l e f t t o t h e g e n e r a l m e e t i n g o f s h a r e h o l d e r s . W h a t i s i r o n i c a l i s t h a t t h e t r u e n a t u r e o f t h e p r o b l e m i s t o p r o t e c t t h e p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a g a i n s t t h e a c t s o f t h o s e who a r e d e j u r e o r d e f a c t o i n c o n t r o l o f t h e c o r p o r a t i o n . T h e r e s u l t i s t h a t a ' d i r e c t o r - s h a r e h o l d e r ' c o n t r o l g r o u p a r e a b l e t o p u r s u e t h e i r s e l f - i n t e r e s t i n s t e a d o f t h e c o r p o r a t i o n ' s i n t e r e s t . S e r i o u s c o n s e -q u e n c e s f l o w f r o m t h i s e r o s i o n o f c o r p o r a t e i n t e g r i t y . I t e n c o u r a g e s i n e f f i c i e n c y a n d d i s l o y a l t y i n t h e c o r p o r a t e d e c i s i o n - m a k i n g p r o c e s s . R e s u l t a n t m a l p r a c t i c e s s u c h a s , e x c e s s r e m u n e r a t i o n , u n c o n s c i o n a b l e s t o c k o p t i o n s a n d p e n s i o n p l a n s , u n w a r r a n t e d e x p e n s e - a c c o u n t l i v i n g , s e l f - d e a l i n g , i n s i d e r - t r a d i n g , " f r i e n d l y " . d e a l i n g s b e t w e e n i n t e r l o c k e d a n d p a r e n t - s u b s i d i a r y b o a r d s , t h e t a k i n g o f c o r p o r a t e o p p o r t u n i t y , u s u a l l y d o n o t a m o u n t t o c r i m i n a l f r a u d a n d c a n b e a c h i e v e d w i t h s o m e s e m b l a n c e o f l e g a l i t y . U n c h e c k e d c o r p o r a t e d i s l o y a l t y , a s B r a n d e i s , a u t h o r o f t h e f a m o u s l i t t l e b o o k , " O t h e r P e o p l e ' s M o n e y " , h a s w a r n e d , may l e a d t o t h e e s t a b l i s h m e n t o f m o n e y o l i g a r c h y a b u s i n g t h e p r o c e s s o f p u b l i c f i n a n c i n g a n d u n d e r m i n i n g i n d u s t r i a l d e m o c r a c y . H o w e v e r , t h e o n l y e f f e c t i v e g r o u p w i t h l e g i t i m a t e a n d d i r e c t r e m e d i e s , a n d w i l l i n g t o r e s t r a i n a n d c o r r e c t c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a r e t h e r e a l a b s e n t e e o w n e r s d e f i n e d a b o v e . A b s e n t e e o w n e r s r i g h t f u l l y d e m a n d t h a t t h e y b e t r e a t e d 3 f a i r l y b y c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d , f r e q u e n t l y , t h e o n l y e f f e c t i v e w a y t o r e g u l a t e t h e e x e r c i s e o f c o r p o r a t e p o w e r , a p a r t f r o m t r a d i t i o n a l f i d u c i a r y d u t i e s , i s t o r e q u i r e i t t o b e e x e r c i s e d f a i r l y . A m a j o r p u r p o s e o f P a r t I I o f t h i s p a p e r i s d e s i g n e d t o s h o w t h a t , c o n c e p t u a l l y , f i d u c i a r y i d e o l o g y e m b o d y i n g t r a d i t i o n a l v a l u e s a n d c o r p o r a t e r i g h t s i s b e c o m i n g i n c r e a s i n g l y a n a c h r o n i s t i c a n d n o l o n g e r a b l e t o d e f i n e t h e r e l a t i o n s h i p o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d a b s e n t e e o w n e r s . F a i r n e s s i s b e c o m i n g t h e u l t i m a t e c r i t e r i o n t o w h i c h a l l b u s i n e s s t r a n s a c t i o n s m u s t b e j u d g e d . P a r t I I I o f t h i s p a p e r , a f t e r a c o m p a r a t i v e a n a l y s i s w i t h U n i t e d S t a t e s a n d U n i t e d K i n g d o m , h o p e s t o d e m o n s t r a t e t h a t C a n a d i a n c o u r t s a n d s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s h a v e f a l l e n f a r b e h i n d i n i t s a b i l i t y t o i n c o r p o r a t e f a i r n e s s t o r e d e f i n e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d a b s e n t e e o w n e r s . T h e m a i n t h r u s t o f t h e a r g u m e n t s i n P a r t I I I i s t h a t C a n a d i a n r e g u l a t o r y m e c h a n i s m s m u s t a s s u m e a g r e a t e r s e n s i t i v i t y t o t h e n e e d s a n d e x p e c t a t i o n s o f a b s e n t e e o w n e r s a n d s t r i v e t o a d o p t a n d i n c o r p o r a t e t h e c o n c e p t o f f a i r n e s s t o d e f i n e t h e r e l a t i o n s h i p . We a r e n o t d o i n g s p e c i a l f a v o u r s t o i n v e s t o r s o f p u b l i c c o r p o r a t i o n s , t h e t r u t h i s t h a t t h e i n t e g r i t y o f t h e c o r p o r a t e f o r m a s a n i n s t r u m e n t o f p r o d u c t i o n m u s t b e p r e s e r v e d a n d e n h a n c e d , i n o r d e r t h a t s o c i e t y c a n b e b e t t e r s e r v e d . 4 P A R T I T h e S e p a r a t i o n O f O w n e r s h i p A n d C o n t r o l I n t h e e a r l y d a y s o f s m a l l c o m p a n i e s , t h e o w n e r a n d t h e m a n a g e r o f a b u s i n e s s w e r e o n e a n d t h e s a m e . T h e s h a r e h o l d e r c o n t r o l l e d t h e a f f a i r s o f t h e c o m p a n y b e c a u s e h e was t h e m a n a g e m e n t . ^ T h e t r a n s -f o r m a t i o n o f t h e c a p i t a l i s t s y s t e m a s a r e s u l t o f t h e d e v e l o p m e n t o f t h e c o r p o r a t e f o r m , much o f t h e b u s i n e s s a c t i v i t y o f t h e c o m m u n i t y was c a r r i e d o n n o t b y t h e o w n e r s o f b u s i n e s s e n t e r p r i s e s b u t b y t h e i r a g e n t s a n d e m p l o y e e s . I n t h e o r y a n d t r a d i t i o n t h e o w n e r s a r e s t i l l t h e b o s s , t h e y p r o v i d e t h e c a p i t a l a n d h i r e t h e m a n a g e m e n t , b u t l a r g e l y t h i s i s a c c e p t e d a s a f i c t i o n a n d t h e t h e o r y i s u s e f u l o n l y i n i t s c o n -3 v e m e n c e . I n h i s b o o k , " E c o n o m i c A n a l y s i s o f L a w " , P o s n e r s e e k s t o e x -p l a i n how s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p f r o m c o n t r o l h a s r e s u l t e d . I n h i s a n a -4 l y s i s , a t y p i c a l b u s i n e s s i s b o t h a f i r m a n d a c o r p o r a t i o n . T h e f i r m i s a m o r e c o n v e n i e n t a n d e f f i c i e n t m e t h o d o f o r g a n i s i n g p r o d u c t i o n t h a n t h e 5 b a s i c c o n t r a c t u a l m e t h o d o f o r g a n i s i n g e c o n o m i c a c t i v i t y . T h e c o r p o r a t e f o r m i s o n t h e o t h e r h a n d a c r e a t i o n o f l a w a n d b u s i n e s s p r a c t i c e t o p e r m i t s u b s t a n t i a l a m o u n t s o f c a p i t a l t o b e r a i s e d f o r a v e n t u r e , s i n c e i t i s a m o r e v i a b l e a l t e r n a t i v e t h a n l o a n a g r e e m e n t s o r p a r t n e r s h i p s . L o a n s a r e e x p e n s i v e a n d i n c r e a s e t h e c h a n c e s o f f a i l u r e , p a r t e r s h i p s l a c k p e r -m a n e n c y , t h e c o r p o r a t e f o r m h a s n o n e o f t h e s e d i s a d v a n t a g e s a n d o f f e r s e q u i t y i n t e r e s t s b r o k e n up i n t o s h a r e s o f r e l a t i v e l y s m a l l v a l u e w h i c h c a n b e , i n t h e c a s e o f p u b l i c c o r p o r a t i o n s , t r a d e d i n o r g a n i z e d m a r k e t s . T h e c o r p o r a t e f o r m t h u s g r e a t l y b r o a d e n s t h e m a r k e t f o r i n v e s t m e n t c a p i t a l . ^ o T h e c o r p o r a t e f o r m a l s o e n c o u r a g e s p a s s i v e i n v e s t m e n t . T h e c o n t r o l o f 5 t h e f i r m r e s i d e s i n a m a n a g e m e n t g r o u p w h i c h g i v e s , o r d e r s t o t h o s e who b u y 9 t h e f i r m ' s i n p u t s a n d p r o d u c e a n d m a r k e t i t s o u t p u t . T h e m a n a g e m e n t g r o u p c o n s i s t s o f p e o p l e who a r e e x p e r i e n c e d i n t h e b u s i n e s s a n d i n v o l v e d i n i t o n a f u l l - t i m e b a s i s . I n c o n t r a s t , t h e a v e r a g e s h a r e h o l d e r i s i g n o r a n t i n t h e r u n n i n g o f t h e b u s i n e s s a n d h i s i n t e r e s t i n t h e c o r p o r a t i o n i s n o m o r e t h a n a f a i r r e t u r n o n h i s i n v e s t m e n t . P o s n e r c o n c l u d e s t h a t s e p a r a t i o n i s e f f i c i e n t a n d i n d e e d i n e s c a p a b l e , g i v e n t h a t f o r m o s t s h a r e -h o l d e r s t h e o p p o r t u n i t y c o s t s o f a c t i v e p a r t i c i p a t i o n i n t h e m a n a g e m e n t o f t h e f i r m w o u l d b e p r o h i b i t i v e l y h i g h . ^ T h u s , P o s n e r e x p l a i n s t h e s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p a n d c o n t r o l , t h e s h a r e h o l d e r " o w n s " t h e c o r p o r a t i o n i n t h e t e c h n i c a l s e n s e b u t h e d o e s n o t m a n a g e t h e f i r m . H o w e v e r , P o s n e r n o t e d t h a t t h e s h a r e h o l d e r s a r e n o t a l t o g e t h e r p o w e r l e s s , t h e i r e s s e n t i a l p o w e r i s t h e p o w e r t o v o t e o u t t h e e x i s t i n g b o a r d a n d v o t e i n a new o n e t h a t i s m o r e a t t e n t i v e t o t h e s h a r e h o l d e r s ' i n t e r e s t . ^ p o r o l l a r i l y , c o n t r o l o f c o r p o r a t i o n s has b e e n d e f i n e d as 12 t h e " a c t u a l p o w e r t o s e l e c t t h e b o a r d o f d i r e c t o r s o r i t s m a j o r i t y . " I n o r d e r t o i d e n t i f y t h e t o t a l l y p o w e r l e s s s h a r e h o l d e r s we n e e d t o d e -t e r m i n e who a n d how c o n t r o l o v e r t h e c o r p o r a t i o n i s e x e r c i s e d . 6 Who C o n t r o l s , t h e C o r p o r a t i o n ? O b s e r v i n g t h e c o n t i n u i n g t r e n d t h a t b e n e f i c i a l o w n e r s h i p o f s t o c k , t e n d s t o d i v i d e a n d s u b d i v i d e a n d w i t h , t h e p r o p o r t i o n o f v o t i n g s h a r e s h e l d b y t h e l a r g e s t s h a r e h o l d e r s d e c r e a s i n g , t h e p r o p o n e n t s o f t h e m a n a g e r i a l s c h o o l o f t h o u g h t s , s u c h as B e r l e a n d M e a n s , c o n c l u d e d t h a t e c o n o m i c p o w e r i n t e r m s o f c o n t r o l o v e r p h y s i c a l a s s e t s , i s a p p a r e n t l y t e n d i n g m o r e a n d 13 m o r e t o c o n c e n t r a t e i n t h e h a n d s o f c o r p o r a t e m a n a g e m e n t . F u r t h e r m o r e , m a n a g e m e n t c a n f u r t h e r i n s u l a t e t h e m s e l v e s c o u n t i n g o n a s u f f i c i e n t n u m b e r o f g e n e r a l p r o x i e s , a u t h o r i z i n g t h e m t o a c t o n t h e i r d i s c r e t i o n t o 14 c o u n t e r a c t a n y a t t e m p t t o c h a l l e n g e t h e i r l e a d e r s h i p . T h u s , A . B e r l e s u g g e s t s t h a t a l t h o u g h t h e o r e t i c a l l y i t i s p o s s i b l e f o r s o m e o n e o u t s i d e m a n a g e m e n t t o m o b i l i z e t h e a r m y o f s m a l l s t o c k h o l d e r s , a g g r e g a t e t h e i r v o t e s , a n d d i s p l a c e t h e e x i s t i n g d i r e c t o r s , b u t t h e t a s k i s s o d i f f i c u l t 15 a n d i t h a s h a p p e n e d s o r a r e l y t h a t t h e p o s s i b i l i t y may b e d i s c a r d e d . B e r l e a n d M e a n s b e l i e v i n g t h a t a t l e a s t 20% o f s t o c k o w n e r s h i p i s n e e d e d f o r o w n e r s h i p c o n t r o l a n d u s i n g t h i s a s a n a b s o l u t e i n d e x , s u r v e y e d t h e 200 l a r g e s t n o n f i n a n c i a l c o r p o r a t i o n s i n t h e U . S . A . a n d came t o t h e c o n c l u s i o n t h a t a t l e a s t 44% o f t h e s e w e r e m a n a g e m e n t c o n t r o l l e d . ^ L a r n e r , u p d a t i n g t h e s t u d i e s o f B e r l e a n d M e a n s a n d u s i n g 10% o f s t o c k o w n e r s h i p as t h e d e m a r c a t i n g l i n e , s u g g e s t s t h a t a f i r m may r e a c h a s i z e s o g r e a t t h a t , w i t h a f ew e x c e p t i o n s , i t s c o n t r o l i s b e y o n d t h e 1 g f i n a n c i a l m e a n s o f a n y i n d i v i d u a l o r g r o u p . T o t h e m a r x i s t e c o n o m i s t s , t h e t e c h n i q u e i s t o o c r u d e a n d i s n o t a n a d e q u a t e s u b s t i t u t e f o r a f a c t u a l i n q u i r y . t o d e t e r m i n e t h e l o c u s o f 19 c o n t r o l . A n E u r o p e a n m a r x i s t e c o n o m i s t , De V r o e y , s u g g e s t s t h a t o w n e r s h i p c a n b e d i v i d e d i n t o e c o n o m i c a n d l e g a l o w n e r s h i p . E c o n o m i c o w n e r s h i p d e n o t e s t h e p o w e r t o c o n t r o l t h e means o f p r o d u c t i o n , a n d 7 l e g a l o w n e r s h i p o n l y e n t i t l e s a h o l d e r t o " p a r t i c i p a t e a t t h e v o t i n g s y s t e m . L e g a l o w n e r s h i p c a n b e l i n k e d t o t h e p o w e r o f e c o n o m i c o w n e r s h i p o n l y t h r o u g h p a r t i c i p a t i o n a t t h e v o t i n g s y s t e m a n d h a v i n g e n o u g h v o t i n g s t o c k t o a v o i d d e f e a t . T h e w i d e s p r e a d d i s p e r s i o n o f s t o c k o w n e r s h i p i s : o n l y a w i d e s p r e a d d i s p e r s i o n o f l e g a l o w n e r s h i p a n d n o t e c o n o m i c o w n e r -20 s h i p . T h u s , w i d e s p r e a d l e g a l o w n e r s h i p i s n o o b s t a c l e t o c o n c e n t r a t e d c o n t r o l w h e n l a r g e s h a r e h o l d e r s may b e a b l e t o l i n k t h e i r l e g a l o w n e r -s h i p t o e c o n o m i c o w n e r s h i p a n d a s s u m e c o n t r o l . A p o p u l a r o p p o s i n g v i e w t o t h e m a n a g e r i a l i s t o p i n i o n i s : " T h a t t h e g r e a t e r t h e d e g r e e o f d i s p e r s i o n a n d f r a g -m e n t a t i o n o f s h a r e o w n e r s h i p , t h e s m a l l e r i s t h e p r o -p o r t i o n o f t h e e n t i r e v o t i n g s t o c k w h i c h i s i n p r a c t i c e n e e d e d t o e x e r c i s e e f f e c t i v e c o n t r o l " . 21 A n o t h e r c o m m e n t a t o r , C . S . B e e d , has s u g g e s t e d t h a t 1 t o 5 p e r c e n t o f v o t i n g 22 s t o c k o w n e r s h i p i s e n o u g h t o e x e r t e f f e c t i v e c o n t r o l . T h u s ? t h e i n c i d e n c e o f m a n a g e m e n t c o n t r o l i s a r g u a b l y much l o w e r t h a n w h a t t h e m a n a g e r i a l i s t s b e l i e v e i t t o b e . F o r t h e p u r p o s e o f t h i s p a p e r , i t i s s i g n i f i c a n t t o n o t e t h a t ^ n o t a l l s h a r e h o l d e r s a r e p o w e r l e s s a s a r e s u l t o f t h e s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p a n d c o n t r o l . I n f a c t , a c o r p o r a t i o n c o u l d b e " s h a r e h o l d e r c o n -t r o l l e d " i f t h e m a n a g e m e n t a n d t h e m a j o r i t y s h a r e h o l d e r s a r e t h e s ame p e o p l e . A c o r p o r a t i o n c a n a l s o b e s u b j e c t e d t o " w o r k i n g c o n t r o l " . T h i s e x i s t s w h e r e a n i n d i v i d u a l s h a r e h o l d e r o r g r o u p h a s l e s s t h a n a m a j o r i t y o f t h e s t o c k , b u t h a s s u f f i c i e n t a f f i n i t y w i t h o r i n f l u e n c e o v e r t h e b o a r d o f d i r e c t o r s o f t h e c o r p o r a t i o n s o t h a t e x i s t i n g d i r e c t o r s w i l l u s e t h e i r p o w e r t o name a m a n a g e m e n t s l a t e t o s e n d o u t p r o x i e s t o t h e r e s t o f t h e 2 3 s h a r e h o l d e r s a l o n g l i n e s s u g g e s t e d b y t h e h o l d e r s o f w o r k i n g c o n t r o l . W o r k i n g c o n t r o l b e t w e e n s u c h s h a r e h o l d e r s a n d m a n a g e m e n t i s r e s u l t e d w h e n a s u b s t a n t i a l p e r c e n t a g e o f s h a r e h o l d e r s a l w a y s f o l l o w t h e l e a d o f t h e m a n a g e m e n t t h r o u g h s h e e r i n e r t i a , a n d w h e n a n o t h e r p r o p o r t i o n o f s h a r e -24 h o l d e r s c a n b e c o u n t e d o n t o do n o t h i n g . 8 T h e m a n a g e r i a l i s t ' s v i e w o f c o n t r o l a l s o s u f f e r s a n o t h e r d r a w b a c k i n t h a t i t o v e r l o o k s t h e o t h e r r i g h t s a n d p o w e r s a s s o c i a t e d w i t h s h a r e o w n e r s h i p . T h e o t h e r c r u c i a l r i g h t a s s o c i a t e d w i t h l e g a l o w n e r s h i p o f 25 s h a r e s i s t h e r i g h t t o t r a n s f e r t h e m . I n a c a p i t a l i s t s o c i e t y , e f f e c t i v e p o w e r l i e s w i t h t h o s e who h a v e t h e a b i l i t y t o c o n c e i v e a n d c a r r y t h r o u g h oc s c h e m e s f o r t h e p r o f i t a b l e a l l o c a t i o n o f c a p i t a l . T h u s , e v e n i f l a r g e s h a r e h o l d e r s do n o t e n j o y m a j o r i t y v o t i n g p o w e r o r c l o s e w o r k i n g r e l a t i o n -s h i p s w i t h m a n a g e m e n t t h e y c a n s t i l l e x e r t i n f o r m a l p r e s s u r e a t t h e b o a r d , t r a n s l a t i n g t h e i r w i s h e s i n t o c o r p o r a t e p o l i c i e s . T h e i r p o w e r l i e s i n t h e f a c t t h a t t h e y c a n c h o o s e t o o p p o s e m a n a g e m e n t b y j o i n i n g p r o x y f i g h t s ; t h e y c a n s l u m p s h a r e p r i c e s b y b u l k s e l l i n g , t h u s h a r m i n g t h e c o r p o r a t i o n ; a n d w d e l d d e c i s i v e p o w e r a t t a k e - o v e r s i t u a t i o n s b y a g r e e i n g t o s e l l 27 h o l d i n g s t o t h e b i d d e r . T h e c o n c l u s i o n t o b e d r a w n f r o m t h e f o r e g o i n g d i s c u s s i o n i s t h a t t h e s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p f r o m c o n t r o l i s o n l y a q u e s t i o n o f d e g r e e . N o t a l l s h a r e h o l d e r s a r e l e f t t o t a l l y p o w e r l e s s . C o r p o r a t e p o w e r s a r e i n e f f e c t e x e r c i s e d a n d s h a r e d b y l a r g e s h a r e h o l d e r s who may e n j o y t o t a l c o n t r o l i f t h e c o r p o r a t i o n i s " s h a r e h o l d e r c o n t r o l " , o r " w o r k i n g c o n t r o l " i f l a r g e s h a r e h o l d e r s a n d t h e m a n a g e m e n t a r e c l o s e l y a s s o c i a t e d , e v e n i f a l a r g e s h a r e h o l d e r l i k e a n i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r d o e s n o t e n j o y e i t h e r f o r m o f c o n t r o l , i t c a n s t i l l e x e r t i n f o r m a l p r e s s u r e o n t h e m a n a g e m e n t b e c a u s e o f t h e s h e e r s i z e o f i t s h o l d i n g s . T h u s , t h e r e a l a b s e n t e e o w n e r s t o whom t h e s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p a n d c o n t r o l i s c o m p l e t e , a r e t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s , t h e s m a l l p u b l i c i n v e s t o r s t h a t a r e l i k e l y t o b e p r o f e s s i o n a l s ; r e t i r e d p e n s i o n e r s , w h i t e - c o l l a r w o r k e r s , s a l e s m e n a n d h o u s e w i v e s . I t i s t h e i n t e r e s t o f t h e s e g r o u p s o f p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s t h a t t h i s p a p e r i s f o c u s i n g i t s a t t e n t i o n o n . U n f o r t u n a t e l y , t h e l a w d o e s n o t a c k n o w l e d g e t h e l e s s f o r m a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a n a g e m e n t a n d c o n t r o l l i n g 9 s h a r e h o l d e r s a n d c o n t i n u e s t o i n s i s t t h a t a l l s h a r e h o l d e r s a r e a h o m o -g e n e o u s g r o u p w i t h i d e n t i c a l i n t e r e s t s . W h a t i s i r o n i c a l i s t h a t t h e t r u e n a t u r e o f t h e p r o b l e m i s t o p r o t e c t t h e p u b l i c m i n o r i t y s h a r e -h o l d e r s a g a i n s t t h e a c t s o f t h o s e who a r e d u j u r e o r d e f a c t o i n c o n t r o l 28 o f t h e c o r p o r a t i o n , who f o r t h e p u r p o s e o f t h i s p a p e r s h a l l b e r e g a r d e d h e r e t o f o r e a s t h e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . When t h e m a n a g e r i a l g r o u p o f a c o r p o r a t i o n i s c l o s e l y c o n n e c t e d w i t h t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s , t h e o p p o r t u n i t i e s t o d e a l u n f a i r l y w i t h t h e r e s t o f t h e r e a l a b s e n t e e o w n e r s a r e v i r t u a l l y u n l i m i t e d w i t h i n t h e c o r p o r a t e p o w e r s t r u c t u r e . I n h i s b o o k , " T h e 2 0 t h C e n t u r y C a p i t a l i s t R e v o l u t i o n " , P r o f e s s o r A . B e r l e w r o t e : " H e r e i n l i e s , p e r h a p s , t h e g r e a t e s t a n c i e n t w e a k n e s s o f t h e c o r p o r a t e s y s t e m . I n p r a c t i c e , i n s t i t u t i o n a l c o r p o r a t i o n s a r e g u i d e d b y t i n y s e l f - p e r p e t u a t i n g o l i g a r c h i e s . . . C h a n g e o f m a n a g e m e n t b y c o n t e s t i n g f o r s t o c k h o l d e r s ' v o t e s i s e x t r e m e l y r a r e , a n d i n c r e a s i n g l y d i f f i c u l t a n d e x p e n s i v e t o t h e p o i n t o f i m p o s s i b i l i t y . T h e l e g a l p r e s u m p t i o n i n f a v o u r o f m a n a g e m e n t , a n d t h e n a t u r a l u n w i l l i n g n e s s o f c o u r t s t o c o n t r o l o r r e v e r s e m a n a g e m e n t a c t i o n some i n c a s e s o f t h e m o r e e l e m e n t a r y t y p e o f h o n e s t y o r f r a u d , l e a v e s m a n a g e m e n t w i t h s u b s t a n t i a l l y a b s o l u t e p o w e r . T h u s t h e o n l y r e a l c o n t r o l w h i c h g u i d e s o r l i m i t s t h e i r e c o n o m i c a n d s o c i a l a c t i o n i s t h e r e a l , t h o u g h u n d e f i n e d a n d t a c i t , > p h i l o s o p h y o f t h e men who c o m p o s e t h e m . " 29 W h a t t h e n i s t h i s u n d e f i n e d a n d t a c i t p h i l o s o p h y o f c o r p o r a t e i n s i d e r s ? P r o f e s s o r D o d d , w r i t i n g a s e a r l y a s i n 1 9 3 4 , e x p r e s s e s s u r p r i s e t h a t t h e r e i s l i t t l e d i s c u s s i o n b y e c o n o m i s t s o f t h e m o t i v e s b y w h i c h t h e m a n a g e r s o f 30 l a r g e c o r p o r a t i o n s a r e g o v e r n e d . P o s n e r l a t e r w r o t e t h a t i n c l a s s i c a l 10 a n a l y s i s , t h e f i r m i s c o n s i d e r e d a s i n d i v i s i b l e u n i t a n d t h e f i r m a l w a y s s e e k s t o m a x i m i z e p r o f i t s . H o w e v e r , P o w n e r p o i n t s o u t t h a t o n c e i t i s r e c o g n i s e d t h a t a f i r m i s a c t u a l l y a c o l l e c t i o n o f i n d i v i d u a l s , e a c h w i t h i t s own u t i l i t y f u n c t i o n , t h e q u e s t i o n o f w h a t t h e f i r m m a x i m i z e s b e c o m e s 31 m o r e p r o b l e m a t i c . We h a v e n o t e d t h e s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p a n d c o n t r o l , t h e r o o t s o u r c e o f c o n f l i c t s o f i n t e r e s t b e t w e e n t h o s e i n c o n t r o l a n d r e a l a b s e n t e e o w n e r s l i e s i n t h e f a c t t h a t s e l f - i n t e r e s t e d g o a l s m a y be s u b s t i t u t e d f o r t h e c o r p o r a t e g o a l o f m a x i m i z i n g p r o f i t s . P r o f e s s o r D o d d , c o m m e n t i n g o n t h e m o t i v e s o f t h o s e i n c o n t r o l o f a c o r p o r a t i o n , n o t e d t h a t : " T h e i d e a w h i c h c o r p o r a t e c a p i t a l i s m s e t s b e f o r e c o r p o r a t e m a n a g e r s a s o n e w h i c h s h o u l d m o t i v a t e t h e i r c o n d u c t i s t h u s a n i d e a o f p r o f i t - m a k i n g o n b e h a l f o f a g r o u p w i t h whom t h e y h a v e a n i n g e n e r a l no t i e s o f p e r s o n a l a s s o c i a t i o n a n d a v e r y i n c o m p l e t e i d e n t i t y o f i n t e r e s t s . S u c h a n i d e a l s e e m s o n e s o l i t t l e c a l c u l a t e d t o m a k e a s t r o n g e m o t i o n a l a p p e a l t o t h e m a n a g e r s a s t o g i v e t h o s e who a r e e n g a g e d i n t h e e n d e a v o u r t o w r i t e t h a t i d e a i n t o l a w g i v e m u c h r e a s o n t o f e a r t h a t t h e l a w w h i c h t h e y w r i t e w i l l h a v e t o d e p e n d f o r i t s e f f e c t i v e n e s s p r i m a r i l y u p o n e x t e r n a l c o m p u l s i o n r a t h e r t h a n u p o n t h e i n t e r n a l h a r m o n y b e t w e e n t h e l e g a l r u l e s a n d t h e n a t u r a l i m p u l s e s o f t h e g r o u p w h i c h i s e x p e c t e d t o g o v e r n i t s c o n d u c t t h e r e b y " . 32 A s a c o n c l u d i n g remarket i s i n t e r e s t i n g t o p o i n t o u t t h a t t h e d e s i r e o f p e r s o n a l f i n a n c i a l g a i n i s o n l y o n e , a n d p e r h a p s t h e w e a k e s t o f t h e m o t i v e s w h i c h s h a p e a n i n s i d e r ' s c o n d u c t , a n d m a n y o f t h e n o n - f i n a n c i a l m o t i v e s s u c h a s d e s i r e f o r p e r s o n a l p o w e r a n d p r e s t i g e m a y l e a d m a n a g e m e n t t o e n g a g e i n o t h e r g o a l s s u c h a s g r o w t h a n d e x p a n s i o n r a t h e r t h a n f o r t h e 33 p u r p o s e o f m a x i m i z i n g p e r s h a r e e a r n i n g s f o r t h e a b s e n t e e o w n e r s . T h u s , t h e i m p u l s e t o o b t a i n e n r i c h m e n t t h r o u g h b r e a c h o f f i d u c i a r y d u t i e s i s s t r o n g . 11 T h e f o r m s t h a t s u c h b r e a c h e s u s u a l l y t a k e a r e t o o f a m i l i a r . T h e y r a n g e f r o m e x c e s s i v e r e m u n e r a t i o n , u n c o n s c i o n a b l e s t o c k o p t i o n s a n d p e n s i o n p l a n s , a n d u n w a r r a n t e d e x p e n s e a c c o u n t l i v i n g , t o b r e a c h e s i n v o l v e d i n s e l f - d e a l i n g , i n s i d e r - t r a d i n g , " f r i e n d l y " d e a l i n g s b e t w e e n i n t e r l o c k e d 3 a n d p a r e n t - s u b s i d i a r y b o a r d s , t h e t a k i n g o f c o r p o r a t e o p p o r t u n i t y e t c . 1 2 T h e I m p o r t a n c e o f t h e I n t e r e s t s a n d  E x p e c t a t i o n s o f A b s e n t e e O w n e r s How t o d r a w t h e s a v i n g s o f p e o p l e i n t o t h e g r e a t s t r e a m s o f i n v e s t m e n t a n d a t t h e s ame t i m e t o p r o t e c t t h o s e s a v i n g s f r o m r e c k l e s s n e s s h a s b e e n a p r o b l e m f o r s t a t e s m a n s h i p e v e r s i n c e t h e a d v e n t o f l a r g e c o r p o r a t e 35 e n t e r p r i s e . I n t h e C a n a d i a n c o n t e x t , c o r p o r a t e i n v e s t m e n t s p e r m i t i n d i v i d u a l s t o p a r t i c i p a t e i n t h e o w n e r s h i p o f b u s i n e s s e n t e r p r i s e s ; i t e n c o u r a g e s t h e i n v e s t m e n t o f s a v i n g s i n e q u i t y s e c u r i t i e s i s s u e d b y p r o d -u c t i v e e n t e r p r i s e s a s d i s t i n c t f r o m i n v e s t m e n t s i n p a s s i v e a s s e t s s u c h a s u n p r o d u c t i v e l a n d a n d g o l d ; m o r e i m p o r t a n t l y i t f u r n i s h e s a m e a n s t o e n c o u r a g e C a n a d i a n o w n e r s h i p o f d o m e s t i c e n t e r p r i s e s a n d a s s u r e s t h a t t h e 36 C a n a d i a n g o v e r n m e n t c a n c o n t r o l m o r e e f f i c i e n t l y t h e d o m e s t i c e c o n o m y . A l s o o f e q u a l i m p o r t a n c e i s t h a t t e c h n o l o g i c a l a d v a n c e m e n t o f a s o c i e t y d e p e n d s o n t h e a b i l i t y o f c o r p o r a t i o n s t o i n v e s t r i s k c a p i t a l i n new s c i e n t i f i c p r o j e c t s , t h e f l o w o f e q u i t y i n v e s t m e n t b e i n g t h e l i f e b l o o d o f r i s k c a p i t a l , i s e x t r e m e l y i m p o r t a n t . H o w e v e r , f o r t h e o r d i n a r y p u b l i c i n v e s t o r s w h e n t h e y i n v e s t t h e i r c a p i t a l i n p u b l i c c o r p o r a t i o n s t h e y e s s e n t i a l l y p a r t w i t h c o n t r o l o f t h e i r p r o p e r t y . T h e r e f o r e , t h e i n v e s t o r s h a v e t h e r i g h t t o e x p e c t t h a t i t s m a n a g e m e n t h a v e u n q u e s t i o n a b l e i n t e g r i t y a n d w o u l d u s e c o r p o r a t e p r o p e r t y i n a m a n n e r c o n s i s t e n t w i t h t h e i r f i d u c i a r y o b l i g a t i o n s . T h e p o s i t i o n o f c o r p o r a t e m a n a g e m e n t h a s i n i t a l a r g e e l e m e n t o f t r u s t e e s h i p a n d i t i s t o t h e m t h a t t h e a b s e n t e e o w n e r s l o o k f o r p r o t e c t i o n o f t h e i r i n t e r e s t s a n d i n v e s t m e n t . T h u s , W i l l i a m O ' D o u g l a s , a f o r m e r C h a i r m a n o f t h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e C o m m i s s i o n o n c e c o m m e n t e d : " T h e m o s t s e r i o u s b l o w t o c a p i t a l i s m come i n s c a n d a l o u s m i s m a n a g e m e n t a n d r e c k l e s s d i s r e g a r d o f t h e a n c i e n t p r i n c i p l e s o f t r u s t e e s h i p . E p i s o d e s o f t h e t y p e w h i c h h a v e come b e f o r e p u b l i c s c r u t i n y d i s s i p a t e t h e c o n f i d e n c e o f t h e i n v e s t o r s , c o n f i d e n c e i s t h e b u l w a r k o f c a p i t a l i s m a s i t i s o f d e m o c r a c y . " 37 13 I t i s t h e s ame r e a l i s a t i o n o f t h i s s t a r k r e a l i t y t h a t p r o m p t e d t h i s t o u g h c o m m e n t w h e n t h e 1 9 3 3 F e d e r a l S e c u r i t i e s A c t was p a s s e d i n A m e r i c a . " H e who i s u n w i l l i n g t o a s s u m e t h e r e s p o n s i b i l i t y o f a f i d u c i a r y h a s no b u s i n e s s t o b e a f i d u c i a r y " . 38 A s a r e s u l t , w h e n M r . W . R . W y m a n , c h a i r m a n o f t h e I n v e s t m e n t D e a l e r s A s s o c i a t i o n o f C a n a d a a n n o u n c e d i n 1 9 7 8 t h a t t h e p r o p o r t i o n o f e q u i t y i n v e s t m e n t r a i s e d b y t h e a s s o c i a t i o n f r o m t h e t o t a l i n v e s t m e n t h a s d r o p p e d f r o m 11% i n 1 9 7 7 t o 2% i n 1 9 7 8 , C h a r l e s S a l t e r Q C , a d i r e c t o r o f t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n , w a s q u i c k t o s u g g e s t t h a t t h e r e a s o n why r i s k c a p i t a l was d i s a p p e a r i n g w a s b e c a u s e o f w i d e s p r e a d p u b l i c i n d i g n a t i o n a t s q u e e z e - o u t 3 9 t r a n s a c t i o n s t h a t w e r e p r e v a i l i n g i n t h e C a p i t a l M a r k e t s . How t o r a i s e a n d p r e s e r v e t h e s t a n d a r d o f i n t e g r i t y o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s i s t h e m a i n t h e m e o f t h i s p a p e r . T h e i n t e r e s t s and e x p e c t a t i o n s o f a b s e n t e e o w n e r s - t h e p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s , a r e i m p o r t a n t b e c a u s e b o t h i n l a w a n d i n t h e o r y t h e y a r e t h e o n l y e f f e c t i v e g r o u p w i t h d i r e c t r e m e d i e s t o r e s t r a i n a n d c o r r e c t t h e c o n d u c t o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . I f n o t , c o n t r o l l e r s o f t h e c o r p o r a t i o n s w o u l d h a v e b e c o m e a n o v e r p r i v i l e g e d c l a s s i n a d e m o c r a t i c s o c i e t y . T h e i r p o w e r s t h r e a t e n i n d u s t r i a l l i b e r t y a n d c o r r u p t s o u n d b u s i n e s s j u d g m e n t . T h e i r p o w e r t o o v e r p a y t h e m s e l v e s , w i t h l e g a l s a n c t i o n , w o u l d i f u n c h e c k e d , e r o d e t h e v e r y s t r u c t u r e o n w h i c h t h e y a n d t h e i r c o r p o r a t i o n s s u r v i v e . I t was a l s o t h o u g h t t h a t t h e m o s t s e r i o u s c o n s e q u e n c e i s n o t t h e d i v e r s i o n o f c o r p o r a t e f u n d s t o p e r s o n a l u s e , b u t t h e i m p a c t w h i c h u n d u l y h i g h e x e c u t i v e r e w a r d h a s u p o n t h e r e s t o f s o c i e t y . T h i s m i s a l l o c a t i o n g i v e s t h e b u s i n e s s c o r p o r a t i o n a n o v e r p o w e r i n g b a r g a i n i n g a d v a n t a g e i n t h e n a t i o n a l c o m p e t i t i o n f o r t a l e n t e d m a n p o w e r w h i c h g o v e r n m e n t , s c h o o l s , t h e m i l i t a r y a n d o t h e r e s s e n t i a l s o c i a l i n s t i t u t i o n s 40 c a n n o t h o p e t o m a t c h . P e r h a p s , t h i s e x p l a i n s why t h e r e i s a g e n e r a l c h a n g e o f a t t i t u d e i n l e g i s l a t o r s i n U . S . A . , B r i t a i n a n d A u s t r a l i a : t h e y 14 h a v e t e n d e d t o e x t e n d t h e s c o p e o f p r o t e c t i o n a f f o r d e d t o a b s e n t e e o w n e r s . T h i s i s m o s t e v i d e n t i n t h e i n c r e a s e i n r e q u i r e m e n t s f o r d i s c l o s u r e , a t r e n d t h a t i s t o b e f o u n d i n m a n y c o u n t r i e s . A c o n s u l t a t i v e d o c u m e n t p r e p a r e d b y t h e B r i t i s h D e p a r t m e n t o f T r a d e o n t h e s u b j e c t o f d i s c l o s u r e o f i n t e r e s t s i n s h a r e s r e a d s : " T h e p o l i c y u n d e r l y i n g t h e p r e s e n t p r o v i s i o n s o f C o m p a n y l a w i s t h a t a c o m p a n y , i t s m e m b e r s a n d t h e p u b l i c a t l a r g e s h o u l d b e e n t i t l e d t o b e i n f o r m e d p r o m p t l y o f t h e a c q u i s i t i o n s o f a s i g n i f i c a n t h o l d i n g i n i t s v o t i n g s h a r e s , w h e t h e r o r n o t t h i s i s t o b e u s e d t o i n f l u e n c e p o l i c y o r w i t h a v i e w t o s u b s e q u e n t a c q u i s i t i o n o f a c o n t r o l l i n g i n t e r e s t , i n o r d e r t h a t e x i s t i n g m e m b e r s a n d t h o s e d e a l i n g w i t h t h e c o m p a n y may p r o t e c t t h e i r i n t e r e s t s a n d t h a t t h e c o n d u c t o f t h e a f f a i r s o f t h e | c o m p a n y i s n o t p r e j u d i c j e d b y u n c e r t a i n t y o v e r t h o s e who may b e i n a p o s i t i o n t o i n f l u e n c e o r c o n t r o l t h e c o m p a n y . " 41 F r o m t h e s e s t a t e m e n t s , i t i s c l e a r t h a t a l t h o u g h t h e l a w d o e s n o t r e g u l a t e i n a s u b s t a n t i v e m a n n e r t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o n t r o l l i n g a n d s m a l l s h a r e h o l d e r s , t h e l a w h a s n e v e r t h e l e s s r e l i e d o n d i s c l o s u r e t o e n a b l e s m a l l s h a r e h o l d e r s t o p r o t e c t t h e i r own i n t e r e s t s . F i n a l l y , a n o t h e r r e a s o n w h y t h e e x p e c t a t i o n s o f p u b l i c m i n o r i t y s h a r e -h o l d e r s a n d i n v e s t o r s a r e i m p o r t a n t i s t h a t : a s a p r a c t i c a l m a t t e r , t h e p o w e r o f p u b l i c o p i n i o n i s a l r e a d y p r o v i n g t o b e a n e f f e c t i v e r e s t r a i n t o n t h e c o n d u c t o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . C o r p o r a t e o f f i c i a l s a r e k e e n l y a w a r e o f t h e i r v u l n e r a b i l i t y t o a d v e r s e p u b l i c o p i n i o n . T o p r o v e t h i s p o i n t , A . B e r l e g i v e s t h e e x a m p l e o f a p r e s i d e n t o f a v e r y p o w e r f u l l i f e i n s u r a n c e c o m p a n y p l a c i n g a l a r g e c o n t r a c t f o r a d v e r t i s i n g w i t h a f i r m o r g a n i s e d b y h i s s o n . No l a w was v i o l a t e d , t h e f e e s w e r e f a i r , t h e j o b w e l l d o n e , a n d t h e r e was a d e q u a t e d i s c l o s u r e . B u t , t h e S u p e r i n t e n d e n t o f I n s u r a n c e o f t h e S t a t e o f New Y o r k i n s i s t e d o n t h e r e s i g n a t i o n o f t h e p r e s i d e n t . T h e b o a r d o f d i r e c t o r s m i g h t h a v e e l e c t e d t o f i g h t o u t i n t h e c o u r t s , o r a s a q u a s i -15 p o l i t i c a l m a t t e r . B u t , t h e p r e c i s e i s s u e w o u l d h a v e b e e n w h e t h e r a n e x e c u t i v e o f a f i d u c i a r y i n s t i t u t i o n c o u l d p r o p e r l y f a v o u r h i s s o n . T h e 42 p r e s i d e n t p r o m p t l y r e s i g n e d a t t h e n e x t e l e c t i o n m e e t i n g . S i m i l a r l y , W i l l i a m C . N e w b e r g , t h e n e w l y e l e c t e d p r e s i d e n t o f C h r y s l e r C o r p o r a t i o n p r o m p t l y r e s i g n e d , w h e n a p u b l i c u p r o a r f o l l o w e d t h e d i s c o v e r y t h a t h e h a d p r e v i o u s l y o w n e d a f i n a n c i a l i n t e r e s t i n t w o s u p p l i e r c o m p a n i e s s e l l i n g 43 p a r t s a n d m a t e r i a l s t o C h r y s l e r . F o l l o w i n g t h e i n c i d e n t , t h e S e n a t e o f B a n k i n g a n d C u r r e n c y C o m m i t t e e a n n o u n c e d p l a n s t o i n v e s t i g a t e c o n f l i c t s o f i n t e r e s t i n t o p l e v e l m a n a g e m e n t , a n d t h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e C o m m i s s i o n t h r e a t e n e d t o r e v i s e t h e r u l e s s o a s t o r e q u i r e t h a t p r o x y s t a t e m e n t s 44 i n c l u d e a f u l l d i s c l o s u r e o f o u t s i d e i n t e r e s t s o f e x e c u t i v e s . T h u s , W i l l i a m L . C a r y , a f o r m e r C h a i r m a n o f t h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e C o m m i s s i o n c o m m e n t i n g o n t h e o b s e r v a n c e o f e t h i c a l s t a n d a r d s a s a m a t t e r o f b u s i n e s s w i s d o m s t a t e s : " S h o u l d n o t m a n a g e m e n t a n d t h e i r c o u n s e l o r s a n t i c i p a t e n o t o n l y l a w s t h a t may r e s u l t f r o m a r o u s e d p u b l i c , b u t e v e n t s t h a t w i l l a r o u s e t h a t o p i n i o n ? I f m a n a g e m e n t a s k s w h e t h e r t h e y may d o a p a r t i c u l a r t h i n g , t h e w i s e c o u n s e l l o r may s a y : i t s e e m s l e g a l l y p r o p e r b u t w o u l d y o u l i k e a l l o f t h e d e t a i l s p r i n t e d i n t h e W a l l S t r e e t J o u r n a l ? " 4 5 P e r h a p s , we a r e now a b l e t o a p p r e c i a t e t h e w i s d o m o f M r . E d w a r d K a i s e r w h e n h e a s t u t e l y c h o s e t o s u r r e n d e r h i s s t o c k o p t i o n s t o t h e b i d d e r f o r h i s c o r p o r a t i o n f o r c a n c e l l a t i o n , w i t h o u t r e c e i v i n g a n y p a y m e n t . T h e c a u s e f o r s u c h a c o u r s e o f a c t i o n was t h a t u n d e r t h e t a k e o v e r a g r e e m e n t b e t w e e n B r i t i s h C o l u m b i a R e s o u r c e s I n v e s t m e n t C o m p a n y a n d K a i s e r R e s o u r c e s L t d . , t h e l a t t e r c o n t r o l l e d b y M r . K a i s e r , e a c h b i d d e r o f a n o p t i o n u p o n s u r r e n d e r t o t h e b i d d e r was t o be p a i d t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e o p t i o n e x e r c i s e p r i c e a n d 46 t h e p r i c e t o b e p a i d u n d e r t h e o f f e r . D e s p i t e s u c h a m o v e , t h e e x e r c i s e o f M r . K a i s e r ' s e a r l i e r o p t i o n s , m o n t h s b e f o r e t h e t a k e o v e r a g r e e m e n t w a s f i n a l i s e d , was n o t s p a r e d p u b l i c c r i t i c i s m . 16 N o t i n g t h e p o w e r o f p u b l i c o p i n i o n , a c o m m e n t a t o r s a y s : " O u r s o c i e t y h a s p r o g r e s s e d t o a s t a g e w h e r e we f i n d t h a t t h e g e n e r a l p u b l i c f e e l s e n t i t l e d t o know t h e d e t a i l s o f p r i v a t e b u s i n e s s l i v e s , a n d f e e l c o m p e t e n t t o p a s s a n e t h i c a l j u d g m e n t o n t h e m . " 4 7 G i v e n t h e g r e a t e r s e n s i t i v i t y o f t h e p u b l i c t o t h e r e q u i r e m e n t o f f a i r n e s s a n d t h e a p p a r e n t p o w e r o f p u b l i c o p i n i o n , i t i s p e r h a p s , n e c e s s a r y t o a n a l y s e t h e r e l a t i o n s h i p o f l a w a n d p u b l i c o p i n i o n . On t h i s q u e s t i o n , P r o f e s s o r A . B e r l e h a s t h r o u g h h i s s e r i e s o f w r i t i n g s p r o v i d e d m o r e t h a n a 4 8 t h o r o u g h a n a l y s i s . T h e r e a r e two s e p a r a t e c o n c e p t u a l t e r m s i m p o r t a n t i n P r o f e s s o r A . B e r l e ' s a n a l y s i s . P r o f e s s o r A . B e r l e p o i n t s o u t t h a t t h e r e i s a d i s t i n c t i o n b e t w e e n " p u b l i c o p i n i o n " a n d " p u b l i c c o n s e n s u s " . " P u b l i c o p i n i o n " i s a s p o n t a n e o u s f a c t i n t h e m i n d s o f m a n y i n d i v i d u a l s w h i l e " p u b l i c c o n s e n s u s " i s n o t . F a r f r o m b e i n g a s p o n t a n e o u s f a c t " p u b l i c c o n s e n s u s " i s t h e p r o d u c t o f a b o d y o f t h o u g h t a n d e x p e r i e n c e , s u f f i c i e n t l y e x p r e s s e d i n o n e f o r m o r a n o t h e r s o t h a t i t s p r i n c i p l e s a r e f a m i l i a r t o a n d h a v e b e c o m e a c c e p t e d b y t h o s e m e m b e r s o f t h e c o m m u n i t y who a r e i n t e r e s t e d 4 9 i n t h e r e l e v a n t f i e l d . H o w e v e r , p u b l i c c o n s e n s u s d o n o t a l w a y s a g r e e a n d r e a c h a p o i n t o f a c c e p t i n g a s a d o c t r i n e t h a t a p a r t i c u l a r b u s i n e s s p r a c t i c e i s g o o d o r b a d . F o r e x a m p l e , t h e " p u b l i c c o n s e n s u s " o f l a w y e r s may b e a t v a r i a n c e w i t h t h e " p u b l i c c o n s e n s u s " h e l d b y e c o n o m i s t s o n a n i d e n t i c a l p r o b l e m . F o r e x a m p l e , e c o n o m i s t s a r e l e s s l i k e l y t h a n l a w y e r s t o p e r c e i v e t h e p r o b l e m o f i n s i d e r t r a d i n g a s a m o r a l p r o b l e m a n d w o u l d s e e k t o j u s t i f y i t w i t h a c o s t a n d b e n e f i t a n a l y s i s . F u r t h e r d i s c u s s i o n s , d e b a t e s , a n d s t u d i e s a r e n e e d e d u n t i l t h e s t a g e w h e r e d o c t r i n e s o l i d i f i e s a n d a w i d e r 5 0 c o n s e n s u s i s r e a c h e d . T h e w i d e r " p u b l i c c o n s e n s u s " , t h e r e f o r e , i s t h e 51 b o d y o f t h e s e g e n e r a l , u n s t a t e d p r e m i s e s w h i c h h a s come t o b e a c c e p t e d , w h i l e p u b l i c o p i n i o n i s t h e m o r e s p e c i f i c a p p l i c a t i o n o f t h e t e n e t s e m b o d i e d i n t h e w i d e r c o n s e n s u s t o some s i t u a t i o n s w h i c h h a s c o m e i n t o 17 52 g e n e r a l c o n s c i o u s n e s s , u s u a l l y s p o n t a n e o u s l y a n d e m o t i o n a l l y . P e r h a p s , n o t m a n y p e o p l e w o u l d q u a r r e l w i t h t h e p r o p o s i t i o n t h a t t h e " p u b l i c c o n s e n s u s " o f a b s e n t e e o w n e r s a n d t h e i n v e s t i n g p u b l i c a t l a r g e i s t h a t t h e y be t r e a t e d f a i r l y i n t h e i r d e a l i n g s w i t h c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . We h a v e a l r e a d y w i t n e s s e d i n my e a r l i e r d i s c u s s i o n o f t h e C h r y s l e r a f f a i r s , t h e a p p l i c a t i o n a n d t h e p o w e r o f p u b l i c o p i n i o n ; i n a s i m i l a r v e i n , t h e f a i r b e h a v i o u r o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a t t h e c a p i t a l m a r k e t i s t h e s i n g l e m o s t i m p o r t a n t c o n d i t i o n n e c e s s a r y t o m a i n t a i n t h e p u b l i c i n v e s t o r s ' c o n f i d e n c e i n t h e c a p i t a l m a r k e t . G o v e r n m e n t a n d l e g i s l a t o r s h a v e f r e q u e n t l y f e l t t h e n e e d t o e n s u r e f a i r p l a y a t t h e m a r k e t i n o r d e r t o a c c o m m o d a t e t h e d e m a n d s o f t h e p u b l i c . F o r e x a m p l e , f o l l o w i n g t h e i n f a m o u s W i n d f a l l a f f a i r s w h e r e t h e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s e n g a g e d i n w a s h - t r a d i n g a t t h e s t o c k e x c h a n g e s a n d o t h e r c o r p o r a t e m a l p r a c t i c e s , i t was f o u n d i m p e r a t i v e t o c a r r y o u t p u b l i c i n v e s t i g a t i o n s i n o r d e r t h a t r e c o m m e n d a t i o n s c a n b e m a d e f o r 53 c o r r e c t i v e c h a n g e s s o a s t o c o a x t h e r e t u r n o f p u b l i c c o n f i d e n c e . S i m i l a r l y , t h e p r o v i n c i a l g o v e r n m e n t s o f B r i t i s h C o l u m b i a a n d O n t a r i o i n i t i a t e d i n v e s t i g a t i o n s , w h e n t h e p u b l i c s u s p e c t e d i n s i j f e r - t r a d i n g i n t h e t a k e o v e r a t t e m p t b y t h e B r i t i s h C o l u m b i a I n v e s t m e n t c o m p a n y f o r K a i s e r R e s o u r c e s L i m i t e d . T h e r e s u l t o f s u c h p u b l i c i n v e s t i g a t i o n s may be a c a d e m i c , b u t t h e y may a l s o l e a d t o t h e e n a c t m e n t o f a r e l e v a n t s t a t u t e b y t h e l e g i s -l a t u r e , o r t h e e m e r g e n c e o f a new r u l e t h r o u g h t h e common l a w c o u r t s . P e r h a p s , we c a n now a p p r e c i a t e t h e w i s d o m o f P r o f e s s o r B e r l e w h e n he d i s c u s s e s t h e r e l a t i o n s h i p o f i n c h o a t e p u b l i c c o n s e n s u s a n d s e t t l e d l a w ; H e o b s e r v e s t h a t i n c h o a t e p u b l i c c o n s e n s u s i n c l u d e s s e t t l e d p r i n c i p l e s o f l a w , b u t m o r e i m p o r t a n t l y , i t a l s o i n c l u d e s t h e c a p a c i t y t o c r i t i c i z e t h a t l a w . He s a y s : " F r o m t i m e t o t i m e i t ( t h e i n c h o a t e p u b l i c c o n s e n s u s ) may d e m a n d c h a n g e s i n e x i s t i n g l a w ! I t a l s o c a r r i e s c a p a c i t y t o i n s i s t t h a t p r i n c i p l e s h e r e f o r e c o m p r i s e d o n l y w i t h i n t h e c o n s e n s u s m u s t b e a d d e d t o s t a t u t e o r common l a w , e n f o r c e a b l e b y c o u r t s a s w e l l a s b y p u b l i c o p i n i o n " . 54 18 B e a r i n g t h e a b o v e c o n s i d e r a t i o n i n m i n d , we s h o u l d now i n v e s t i g a t e c o n c e p t u a l b a s i s o f t h e k i n d o f f a i r n e s s a s d e m a n d e d b y a b s e n t e e o w n e r s . 19 T h e A b s e n t e e O w n e r ' s C o n c e p t u a l B a s i s o f  F a i r n e s s w i t h i n t h e C o r p o r a t e C o n t e x t a n d  a t t h e S e c u r i t i e s M a r k e t s " A b s e n t e e o w n e r s n o t o n l y i n t e r a c t w i t h c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s w i t h i n t h e c o r p o r a t e c o n t e x t i n t h e i r c a p a c i t i e s a s m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s , b u t t h e y a r e a l s o a f f e c t e d b y t h e m a r k e t a c t i v i t i e s o f t h e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a t t h e s e c u r i t i e s m a r k e t i n t h e i r c a p a c i t i e s a s p u b l i c i n v e s t o r s . B o t h t h e e x e r c i s e o f c o r p o r a t e d i s c r e t i o n b y c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d t h e i r m a r k e t a c t i v i t i e s u n d e r c e r t a i n c i r c u m s t a n c e s m a y be p e r c e i v e d a s u n f a i r b y t h e a b s e n t e e o w n e r s . W h a t t h e n i s t h e c o n c e p t u a l b a s i s o f s u c h a p e r c e p t i o n i s a q u e s t i o n we now t u r n t o . I n o r d e r t o u n d e r s t a n d a n a b s e n t e e o w n e r ' s c o n c e p t i o n o f f a i r n e s s w i t h i n t h e c o r p o r a t e c o n t e x t , i t i s u s e f u l t o a d o p t A l i s o n G . A n d e r s o n ' s a n a l y s i s o f t h e c o r p o r a t e f o r m a s a n e x a m p l e o f s p e c i a l i z e d e x c h a n g e 55 r e l a t i o n s h i p . T o a c h i e v e e f f i c i e n c y , s o c i e t y m u s t r e l y o n t h e s p e c i a l i z e d p r o d u c t i o n o f g o o d s a n d s e r v i c e s a n d o n a n e x t e n s i v e s y s t e m o f e x c h a n g e t o m a k e s u c h g o o d s a n d s e r v i c e s a v a i l a b l e t o t h o s e who n e e d 56 t h e m . When a n i n d i v i d u a l h a s a c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e i n p e r f o r m i n g s u c h t a s k b e c a u s e o f s p e c i a l s k i l l s , i n f o r m a t i o n o r o t h e r r e s o u r c e s , 57 o t h e r s c a n b e n e f i t b y h i r i n g h i m t o p e r f o r m t h a t t a s k . S p e c i a l i s a t i o n , i s t h e r e f o r e e f f i c i e n t . T h e c o r p o r a t e f o r m t h e r e f o r e t y p i f i e s a s p e c i a l e x c h a n g e r e l a t i o n s h i p w h e r e i n v e s t o r s b u y c o r p o r a t e s t o c k s r e l y i n g o n t h e c o r p o r a t e m a n a g e m e n t ' s s p e c i a l i s e d s k i l l s t o m a n a g e t h e c o r p o r a t i o n . U n f o r t u n a t e l y , a s A n d e r s o n p o i n t s o u t , t h e i n t e g r i t y o f t h e s p e c i a l i s e d e x c h a n g e r e l a t i o n s h i p i s t h r e a t e n e d b y t w o i n h e r e n t c h a r a c t e r i s t i c s o f 20 s p e c i a l i s e d e x c h a n g e r e l a t i o n s h i p w h i c h a r e t h e m s e l v e s d e s i r a b l e -s p e c i a l i s a t i o n a n d t r u s t . T h e g r a n t o f b r o a d d i s c r e t i o n a r y p o w e r t o m a n a g e m e n t c r e a t e d a m p l e o p p o r t u n i t i e s f o r i t s a b u s e , a n d t r u s t i n m a n a g e m e n t i s i n e v i t a b l e s i n c e a t t e m p t s t o l i m i t c o r p o r a t e m a n a g e m e n t ' s o p p o r t u n i t i e s o f a b u s e b y m o n i t o r i n g a n d o t h e r e n f o r c e m e n t t e c h n i q u e s a r e c o s t l y . A s a r e s u l t , t h e n e e d t o m a i n t a i n t h e i n t e g r i t y o f t h e c o r p o r a t e s p e c i a l i s e d e x c h a n g e r e l a t i o n s h i p u n d e r l i e s a b s e n t e e , o w n e r 1 s d e m a n d a n d e x p e c t a t i o n o f f a i r n e s s . ThusjWhen c o r p o r a t e m a n a g e m e n t d i v e r t s c o r p o r a t e p r o p e r t y a n d b e n e f i t s t o t h e m s e l v e s , w h e n t h e y t a k e a d v a n t a g e o f t h e i r s t r a t e g i c p o s i t i o n t o b e n e f i t t h e m s e l v e s a t t h e e x p e n s e o f o t h e r s , a n d w h e n m a n a g e r s s y s t e m a t i c a l l y r e c e i v e m o r e t h a n a c o m p e t i t i v e r e t u r n f o r t h e i r s e r v i c e s , t h e i r c o n d u c t i s u n f a i r f o r r e a s o n s l i s t e d b e l o w . F i r s t l y , i n s p e c i a l i s e d e x c h a n g e r e l a t i o n s h i p , t h e c o r p o r a t e m a n a g e -m e n t i n e f f e c t i n d u c e d t h e v i c t i m t o g i v e h i m d i s c r e t i o n o v e r h i s p r o p e r t y so t h a t b o t h w o u l d be b e t t e r o f f , i t w o u l d be u n f a i r t h a t h e t h e n a p p r o p r i -a t e d a n u n f a i r s h a r e o f t h e g a i n s f r o m t h e m u t u a l l y a d v a n t a g e o u s a r r a n g e -59 m e n t . S e c o n d l y , i n v e s t o r ' s s e n s e o f f a i r n e s s i s o f f e n d e d w h e n c o r p o r a t e c o n t r o l l e r ' s w r o n g d o i n g s c l e a r l y i n v o l v e s a k i n d o f v i o l a t i o n o f t r u s t a n d a t a k i n g - o f - a d v a n t a g e o f t h e v i c t i m ' s own c o o p e r a t i o n . T h i r d l y , t h e l o s s i s p e r c e i v e d b y i n v e s t o r s a s a r e s u l t o f t h e i r d e t r i m e n t a l r e l i a n c e o n a 2 - p a r t y e x c h a n g e r e l a t i o n s h i p , o r i t m a y b e p e r c e i v e d a s t h e i m p o s i t i o n o f n o n - r e c i p r o c a l r i s k b y o n e p a r t y o n a n o t h e r w i t h o u t c o m p e n s a t i o n . ^ F o u r t h l y , A n d e r s o n s u g g e s t s t h a t t h e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r ' s c o n d u c t a l s o s e e m s u n f a i r f o r a r e a s o n w h i c h i s a t b o t t o m a c o n c e r n w i t h e f f i c i e n c y . S h e s a y s : " I f s p e c i a l i s t s t a k e a d v a n t a g e o f t h e i r s k i l l s t o c h e a t , we may be i n c l i n e d t o f o r e g o t h e b e n e f i t s o f s p e c i a l i s a t i o n 21 i n o r d e r t o p r o t e c t o u r s e l v e s . S i m i l a r l y , i f i n d i v i d u a l s t a k e a d v a n t a g e o f o u r w i l l i n g n e s s t o t r u s t t h e m i n o r d e r t o c h e a t u s , we w i l l be f o r c e d t o s p e n d m a s s i v e s o c i a l r e s o u r c e s o n t h e p r e v e n t i o n a n d d e t e c t i o n o f c h e a t i n g . " 61 F u n d a m e n t a l l y , a n d a s n o t e d e a r l i e r , i t w i l l be u n f a i r t o t h e a b s e n t e e o w n e r s when c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s s u b s t i t u t e p e r s o n a l g o a l s i n s t e a d o f t h e c o r p o r a t e g o a l o f p r o f i t m a x i m i z a t i o n . T o u n d e r s t a n d t h e a b s e n t e e o w n e r s ' c o n c e p t i o n o f f a i r n e s s a t t h e s e c u r i t i e s m a r k e t w h i l e i n t h e i r c a p a c i t i e s a s i n v e s t o r s , i t i s u s e f u l t o t h i n k o f t h e s e c u r i t i e s m a r k e t a s a n e c o n o m i s t ' s p a r a d i g m o f t h e p e r f e c t 6 2 m a r k e t . I n s u c h a m a r k e t t h e r e a r e m a n y b u y e r s a n d s e l l e r s , no m a r k e t a c t o r h a s e n o u g h p o w e r t o a f f e c t p r i c e s m a t e r i a l l y , a l l b u y e r s h a v e e q u a l i n f o r m a t i o n a b o u t a l l v a r i a b l e s , t r a n s a c t i o n c o s t s a r e i m m a t e r i a l , a l l b u y e r s a n d s e l l e r s h a v e f r e e d o m o f e n t r y a n d e x i t , a l l a c t o r s b e h a v e r a t i o n a l l y , a n d no g o v e r n m e n t c o n s t r a i n t s a r e i m p o s e d o n t h e m a r k e t t o C O a c h i e v e e x t r a n e o u s g o a l s . T h e m a r k e t m u s t a l s o b e f a i r i n t h e s e n s e t h a t r e t u r n s a r e r e a s o n a b l y r e l a t e d t o r i s k s , t h a t t h e a c t o r s i n t h e m a r k e t , s u c h a s c o r p o r a t e m a n a g e m e n t h a v e u n q u e s t i o n e d i n t e g r i t y , a n d t h a t t h e i n d i v i d u a l i n v e s t o r i s n o t p l a c e d a t a d i s a d v a n t a g e w i t h r e s p e c t t o c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s o r o t h e r l a r g e s h a r e h o l d e r s l i k e i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s . A l s o o f i m p o r t a n c e i s t h a t a n i n v e s t o r c a n r e a l i s e h i s i n v e s t -e d m e n t a t i t s f a i r v a l u e a t a n y t i m e . U n f o r t u n a t e l y , i f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a r e a b l e t o d e a l i n t h e i r own c o r p o r a t e s h a r e s a t t h e s e c u r i t i e s m a r k e t t h e a b o v e r e q u i r e m e n t n e c e s s a r y f o r f a i r m a r k e t i s d i f f i c u l t t o be m a i n t a i n e d . T h e m a r k e t s i t u a t i o n m e r e l y o f f e r s new s c o p e f o r c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s w i t h s u p e r i o r k n o w l e d g e , a n d w i t h s u b s t a n t i a l p o w e r o v e r t h e i r own c o r p o r a t i o n , t o o p e r a t e t h e s y s t e m t o t h e i r own a d v a n t a g e . A r m e d w i t h s u p e r i o r i n f o r m a t i o n c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s may e n g a g e i n i n s i d e r t r a d i n g . M i s m a n a g e m e n t may e f f e c t i v e l y m e r g e w i t h 22 m a r k e t m a n i p u l a t i o n , w h e n f o r e x a m p l e a s q u e e z e - o u t t r a n s a c t i o n i s t o be e f f e c t e d t h r o u g h a n i s s u e r b i d . M a r k e t s h a r e p r i c e s c a n be a r t i f i c i a l l y d e f l a t e d b y m a i n t a i n i n g a l o w d i v i d e n d p o l i c y i n o r d e r t h a t w h e n t h e i s s u e r b i d i s a n n o u n c e d p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s w i l l be m o r e o r l e s s c o e r c e d i n t o t e n d e r i n g t h e i r s h a r e s . T h i s i s u n f a i r f o r two m o r e o b v i o u s r e a s o n s . F i r s t l y , t h e b i d p r i c e u s u a l l y d o e s n o t r e f l e c t t h e t r u e v a l u e o f t h e s h a r e s , a n d s e c o n d l y , i n v e s t o r s d o n o t h a v e a n y r e a l a l t e r n a t i v e t o make t h e i r own i n v e s t m e n t d e c i s i o n s . T h e i r f r e e d o m t o e n t e r o r e x i t f r o m t h e s e c u r i t i e s m a r k e t i s i m p a i r e d . O t h e r u n f a i r p r a c t i c e s o f t h e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a t t h e s e c u r i t i e s m a r k e t w i l l be d i s c u s s e d i n m o r e d e t a i l l a t e r , b u t b r i e f l y t h e y i n c l u d e s a l e o f c o n t r o l a t a p r e m i u m , s e l f -i n t e r e s t e d d e f e n s i v e a c t i o n s a g a i n s t t a k e o v e r b i d d e r s e t c . I h o p e a t t h i s j u n c t u r e we h a v e d o n e s u f f i c i e n t p r e l i m i n a r y d i s c u s s i o n n e c e s s a r y t o e q u i p us f o r a r e a l i s t i c a p p r a i s a l o f t h e v a r i o u s p r o b l e m s t h a t may a r i s e i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n a b s e n t e e o w n e r s a n d c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s , w h e t h e r i n t h e c o r p o r a t e c o n t e x t o r a t t h e s e c u r i t i e s m a r k e t s . ( 23 P A R T I I T h e R e l a t i o n s h i p o f C o r p o r a t e C o n t r o l l e r s a n d  A b s e n t e e O w n e r s - Some P r o b l e m s i n t h a t R e l a t i o n s h i p A . I n t r o d u c t i o n T h i s r a t h e r e x t e n s i v e s e c t i o n h e r e i s n o t i n t e n d e d t o p r o d u c e a g u i d e b o o k f o r a v a r i c e o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . P a r t I I i s i n t e n d e d t o p u t i n t o a s h a r p e r f o c u s some o f t h e i s s u e s t h a t may a r i s e i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d t h e a b s e n t e e o w n e r s . I t s h a l l be o b s e r v e d t h a t m a n y o f t h e s e i s s u e s a r e c l e a r l y i s s u e s o f human a n d s o c i a l r e l a t i o n s h i p , ^ i t i s t h e r e f o r e u n w i s e t o r e s t r i c t o u r s e l v e s t o a p u r e l y l e g a l a n a l y s i s . I n o r d e r t o u n d e r s t a n d o u r p r o b l e m s c l e a r l y , we m u s t p e r c e i v e e a c h p r o b l e m i n i t s w i d e r c o n t e x t ; s o c i a l a n d e c o n o m i c f a c t o r s m u s t b e c o n s i d e r e d . F r o m t h e e x a m p l e s o f m i s m a n a g e m e n t a n d d u b i o u s m a r k e t p r a c t i c e s t h a t w i l l b e d i s c u s s e d , o n e w i l l n o t e t h a t m o s t o f t h e c o n d u c t c o m p l a i n e d o f d o e s n o t v i o l a t e a n y l a w . W h a t i t d o e s v i o l a t e i s t h e a b s e n t e e o w n e r s ' a n d , p o s s i b l y , s o c i e t y ' s s e n s e o f f a i r n e s s . F o r i n s t a n c e , i t i s c l e a r l y i l l e g a l o r c r i m i n a l f o r d i r e c t o r s t o m a k e a w a y w i t h t h e c o m p a n y ' s a s s e t s f o r d i s h o n e s t o r u n a u t h o r i s e d p u r p o s e s . H o w e v e r , t h e d e g r e e o f i l l e g i t i m a c y i s l e s s o b v i o u s i f d i r e c t o r s e n g a g e i n a s s e t - s t r i p p i n g , l e n d i n g c o n s i d e r a b l e sums t o e n t e r p r i s e s w h i c h h a v e g o n e b e y o n d t h e p o i n t o f f i n a n c i a l r e c o v e r y , o r m a k i n g i n v e s t m e n t s i n l o a n s a n d a d v a n c e s t o s u b s i d i a r y c o m p a n i e s b y t h e d i r e c t o r c o n c e r n e d . How a r e we t o r e g u l a t e s u c h u n e t h i c a l c o r p o r a t e c o n d u c t s h o r t o f i n f r i n g i n g t h e l a w i s a s e a r c h i n g q u e s t i o n . A p a r t f r o m t h e f a c t t h a t we a r e d e a l i n g w i t h e t h i c s , a n o t h e r p r o b l e m t h a t b a f f l e s a r e g u l a t o r o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s i s t h a t i t i s a l m o s t i m p o s s i b l e t o s u b s t i t u t e o n e ' s j u d g e m e n t i n p l a c e o f a c o r p o r a t e i n v e s t m e n t 24 j u d g m e n t . T h e i n h e r e n t u n c e r t a i n t y i n v o l v e d i n b u s i n e s s a n d i n v e s t m e n t d e c i s i o n s o c c u r r i n g w i t h i n t h e r e a l m o f c o m p l e x a n d c h a n g i n g b u s i n e s s p r a c t i c e s r e n d e r s t h e t a s k o f j u d g i n g b u s i n e s s d e c i s i o n s e x t r e m e l y d i f f i c u l t , i r r e s p e c t i v e o f w h e t h e r t h e " j u d g e " h a s e x p e r t k n o w l e d g e . T h e t h i r d p r o b l e m i s t h a t m o s t i s s u e s a r e e x t r e m e l y c o n t r o v e r s i a l . T h e d i s c u s s i o n s a n d d e b a t e s a b o u t i n s i d e r t r a d i n g , f o r e x a m p l e , h a v e g o n e o n f o r t h e p a s t 4 0 y e a r s . T h e r e a r e a l w a y s t w o s i d e s t o m o s t o f t h e s e p r o b l e m s . T h e d e v e l o p m e n t o f a p u b l i c c o n s e n s u s i s n e a r l y a l w a y s s u b j e c t t o d e b a t e s o n d i v e r g e n t v i e w p o i n t s . T h e l a w y e r s a r e m o r e l i k e l y t o p e r c e i v e m o s t p r o b l e m s a s m o r a l p r o b l e m s w h i l e e c o n o m i s t s a r e l i k e l y t o a d o p t a c o l d , e m o t i o n l e s s a n a l y s i s b a s e d u p o n c o s t a n d b e n e f i t . T o c o n f o u n d t h e m a t t e r f u r t h e r , s o c i a l p o l i c y n e e d s t o b e c o n s i d e r e d i n some p r o b l e m s . A n a p p o s i t e i l l u s t r a t i o n i s t h e p r o b l e m o f u s u r p a t i o n o f c o r p o r a t e o p p o r -t u n i t y . T h e b a s i c d i l e m m a i s w h e t h e r t h e n e e d t o m a i n t a i n t h e i n t e g r i t y o f a b u s i n e s s s t r u c t u r e o v e r r i d e s t h e s o c i a l n e e d t o e n c o u r a g e e n t r e -p r e n e u r i a l i n c e n t i v e . T h e f o u r t h m a i n i s s u e i s t h a t i n o u r m o d e r n d a y s o c i e t y , t h e m a r k e t -p l a c e f o r c o r p o r a t e s h a r e s i s b e c o m i n g t h e a r e n a w h e r e t h e c o n f l i c t o f i n t e r e s t s b e t w e e n c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d a b s e n t e e o w n e r s i s i n c r e a s i n g l y b e i n g s h a r p e n e d . I n t h i s s e c u r i t i e s c o n t e x t , t r a d i t i o n a l c o r p o r a t e l a w i s b e c o m i n g e x t r e m e l y a n a c h r o n i s t i c . W h a t i s a l s o s i g n i f i c a n t i s t h a t c o r p o r a t e m i s m a n a g e m e n t i n some s i t u a t i o n s b e c o m e e s s e n t i a l p r e l i m i n a r y s t e p s t o m a n i p u l a t e t h e m a r k e t i n o r d e r t o r e a l i z e c e r t a i n u l t e r i o r m o t i v e s . T h e q u e s t i o n t o a s k i s w h e t h e r we h a v e l a w s o r a d m i n i s t r a t i v e r e g u l a t i o n s t h a t a r e a b l e t o r e g u l a t e m i s m a n a g e m e n t t h a t m e r g e s w i t h m a r k e t a b u s e s i n a r e a l i s t i c m a n n e r . P e r h a p s , we now n e e d t o a s k o u r s e l v e s how C a n a d i a n c o m p a n y l a w a n d 25 s e c u r i t i e s r e g u l a t i o n s h a v e s o u g h t t o t a c k l e t h e s e i n t r a c t a b l e p r o b l e m s . U n f o r t u n a t e l y , i t i s f a i r t o s a y t h a t C a n a d i a n c o m p a n y l a w a n d s e c u r i t i e s r e g u l a t i o n s h a v e tended t o p u t t o o m u c h f a i t h i n d i s c l o s u r e a n d m a r k e t p h i l o s o p h y . D i s c l o s u r e o f c e r t a i n i n f o r m a t i o n may p r e v e n t t h e o c c u r e n c e o f m a l p r a c t i c e s i t i s d e s i g n e d t o c h e c k . H o w e v e r , b u s i n e s s p r a c t i c e c h a n g e s a n d s o d o t h e p o s s i b l e r a n g e o f m a l p r a c t i c e s . F u r t h e r m o r e , d i s -c l o s u r e d o e s n o t h e l p w h e n t h e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s 1 h a v e e n o u g h c o r p o r a t e p o w e r t o c a r r y t h r o u g h t h e s c h e m e o f m i s m a n a g e m e n t . I t i s a l s o i r o n i c a l t h a t s o m e t i m e s c o m p l i a n c e w i t h d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s l e g i t i m i s e s t h e p a r t i c u l a r s c h e m e o f m i s m a n a g e m e n t . C o m m i t m e n t t o t h e m a r k e t p h i l o s o p h y h a s l e d C a n a d i a n s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s t o t h i n k t h a t t h e y m u s t n o t c o n s t r a i n t h e m a r k e t u n d u l y . T h e t r u t h i s t h a t t h e i m p o s i t i o n o f r e s t r i c t i o n s o n c e r t a i n m a r k e t a r e a s ( l i k e c o m p a n y d i r e c t o r s o r c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s ) i s n o t i n c o n s i s t e n t w i t h t h e c o n c e p t o f a p e r f e . c f r ' m a r k e t . I t i s a l s o i m p o r t a n t f o r t h e r e a d e r t o n o t e t h a t g e n e r a l l y , C a n a d i a n c o u r t s a n d s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s h a v e b e e n s l o w t o i n c o r p o r a t e f a i r n e s s t o r e d e f i n e t h e r e l a t i o n -s h i p b e t w e e n c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d a b s e n t e e o w n e r s . I n o u r s u b s e q u e n t d i s c u s s i o n , I h o p e t o h i g h l i g h t t h e s h o r t c o m i n g s o f t h e p r e s e n t C a n a d i a n s y s t e m o f c o r p o r a t e r e g u l a t i o n . 26 B . C o r p o r a t e T r a n s a c t i o n s A f f e c t e d W i t h M a n a g e m e n t I n t e r e s t . T h i s i n c l u d e s a l l t r a n s a c t i o n s w h e t h e r d i r e c t o r i n d i r e c t b e t w e e n d i r e c t o r s o r o f f i c e r s a n d t h e i r c o r p o r a t i o n . S u c h a p r o b l e m , i n i t s s i m p l e s t f o r m , m e a n s p u r c h a s e s b y a n o f f i c e r f r o m h i s c o r p o r a t i o n o r s a l e s b y h i m t o t h e c o r p o r a t i o n . F o r e x a m p l e , t h e e x e c u t i v e - s u p p l i e r l i n k a g e i n t h e e a r l i e r d i s c u s s e d C h r y s l e r a f f a i r s o r t h e e a s e w h e r e - t h e p r e s i d e n t o f a c o r p o r a t i o n c o n t r a c t e d w i t h t h e f i r m o f h i s s o n . S u c h p r o b l e m o f s e l f - d e a l i n g i s u s u a l l y e a s y t o d i s c e r n ; m o r e o v e r , t h e r e i s u s u a l l y a m a r k e t w h i c h c a n be u s e d a s a s t a n d a r d t o m e a s u r e t h e t r a n s a c t i o n ' s f a i r n e s s . H o w e v e r , o f f i c e r s ( e x c l u d i n g d i r e c t o r s ) o f c o r p o r a t i o n s h a v e b e e n h e l d t o s t r i c t s t a n d a r d s o f f i d u c i a r y o b l i g a t i o n s a n d q u e s t i o n s o f f a i r n e s s o f t h e t r a n s a c t i o n a r e n o t a l l o w e d t o a r i s e . T h e r e a s o n s f o r i m p o s i n g a s t r i c t r u l e i s t h a t t h e o b v i o u s v i c e i n v o l v e d i s t h a t b u s i n e s s i s d i r e c t e d t o a p a r t i c u l a r s u p p l i e r i n p r e f e r e n c e t o o t h e r s u p p l i e r s who m i g h t s e r v e t h e 3 c o r p o r a t i o n b e t t e r a n d m o r e c h e a p l y . F u r t h e r m o r e , a c o r p o r a t i o n h a s a r i g h t t o d e m a n d i t s e x e c u t i v e e m p l o y e e s 1:o a c t f o r t h e c o r p o r a t i o n w i t h u n s w e r v i n g l o y a l t y . D i r e c t o r s w e r e o n c e u p o n a t i m e s i m i l a r l y h e i d t o s u c h s t r i c t 4 f i d u c i a r y d u t i e s . • H o w e v e r , a s t i m e w e n t o n , a l t h o u g h t h e s t r i c t t r e a t -m e n t o f o f f i c e r s ' f i d u c i a r y d u t i e s h a v e b e e n m a i n t a i n e d u n t i l t o d a y , a 5 s o m e w h a t m o r e l i b e r a l a p p r o a c h g o v e r n s t h e a c t i v i t i e s o f d i r e c t o r s . T h e r e a s o n s f o r t h e s o f t e n i n g o n t h e s t r i c t r u l e o n d i r e c t o r s a r e -.: f i r s t l y , i t i s g e n e r a l l y r e c o g n i s e d t h a t i t i s i n t h e c o m m e r c i a l i n t e r e s t s o f t h e c o m p a n y t h a t i t s h o u l d h a v e a s some o f i t s d i r e c t o r s , men who a r e c o n n e c t e d w i t h p o t e n t i a l c u s t o m e r s o r p o t e n t i a l s o u r c e s o f s u p p l y , s e c o n d l y , i n o u r m o d e r n e c o n o m i c s y s t e m , c l o s e i n t e r r e l a t i o n s h i p e x i s t s b e t w e e n m a n y c o r -p o r a t i o n s i n s i m i l a r f i e l d s a n d t h a t m a n y p e r s o n s w i l l h o l d l e g i t i m a t e f i n a n c i a l i n t e r e s t s a n d d i r e c t o r a t e s i n v a r i o u s o p e r a t i o n s ; s o 27 g a l l o w a n c e s m u s t be m a d e . C o u r t s t h e r e f o r e b e g a n t o r e l a x t h e i r s t a n d a r d , a n d h e l d v a l i d c o n t r a c t s b e t w e e n a c o r p o r a t i o n a n d a d i r e c t o r , o r b e t w e e n t w o c o r -p o r a t i o n s w i t h a common d i r e c t o r , w h e r e i t was s h o w n t h a t i n m a k i n g t h e c o n t r a c t , t h e c o r p o r a t i o n was r e p r e s e n t e d b y i n d e p e n d e n t d i r e c t o r s a n d t h a t t h e v o t e o f t h e i n t e r e s t e d d i r e c t o r was u n n e c e s s a r y t o c a r r y t h e m o t i o n a n d h i s p r e s e n c e was n o t n e e d e d t o c o n s t i t u t e a q u o r u m / E v e n t h i s common l a w r u l e c a n be f r e e l y a v o i d e d i f t h e . c o m p a n y ' s c o n s t i t u t i o n g p e r m i t t e d s u c h c o n t r a c t s o r i f t h e s h a r e h o l d e r s r a t i f i e d t h e c o n t r a c t . T h i s p r a c t i c e was s o o n a b u s e d , a n d e x c l u s i o n c l a u s e s o f a c o m p a n y ' s c o n -s t i t u t i o n w e n t a s f a r a s e n a b l i n g a n i n t e r e s t e d d i r e c t o r t o v o t e a n d 9. a t t e n d b o a r d m e e t i n g s a s i f he w e r e n o t i n t e r e s t e d . A l a r m e d b y t h e u s e o f e x c l u s i o n c l a u s e s , t h e E n g l i s h L e g i s l a t u r e , b y t h e 1 9 2 9 C o m p a n i e s A c t , m a d e m a n d a t o r y t h e d i s c l o s u r e o f t h e d i r e c t o r ' s i n t e r e s t (Now s . 1 7 9 o f 1 9 4 8 U . K . C o m p a n i e s A c t . ) I n C a n a d a , a f a i r l y u n i f o r m t y p e o f l e g i s l a t i o n p a t t e r n e d o n t h e E n g l i s h p r o t o t y p e m e n t i o n e d a b o v e i s s u p e r i m p o s e d o n t h e C a n a d i a n ; p r o t o t y p e ^ 0 S u c h s t a t u t e s u s u a l l y r e q u i r e t h a t e v e r y d i r e c t o r who i s i n a n y way i n t e r e s t e d i n a p r o p o s e d o r e x i s t i n g c o n t r a c t w i t h h i s c o m p a n y d e c l a r e h i s i n t e r e s t a t t h e b o a r d . ^ I f s u c h a d e c l a r a t i o n i s made a n d t h e d i r e c t o r r e f r a i n s f r o m v o t i n g o n t h e c o n t r a c t i n q u e s t i o n , he i s n o t a c c o u n t a b l e ' t o t h e c o m p a n y o r i t s s h a r e -h o l d e r s f o r a n y p r o f i t s r e a l i z e d b y h i m . S u r e l y , s u c h a r e q u i r e m e n t i s i n a d e q u a t e t o s a f e g u a r d t h e i n t e r e s t s o f p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . T h e r e i s n o t h i n g t o p r e c l u d e m u t u a l b a c k -s c r a t c h i n g b y d i r e c t o r s who m i g h t t a c i t l y a g r e e t o a p p r o v e o n e a n o t h e r ' s 1 2 c o n t r a c t s w i t h t h e c o r p o r a t i o n . B r a n d e i s , a n A m e r i c a n j u d g e , s a y s t h a t t h i s r u l e i g n o r e s t h e t r u s t e e s h i p p r i n c i p l e t h a t a b e n e f i c i a r y i s e n t i t l e d t o d i s i n t e r e s t e d a d v i c e f r o m a l l h i s t r u s t e e s , a n d n o t m e r e l y f r o m s o m e ; 2 8 a n d t h a t a t r u s t e e may v i o l a t e h i s t r u s t b y i n a c t i o n a s w e l l a s b y a c t i o n . E v e r y o n e knows t h a t t h e m o s t e f f e c t i v e w o r k i s d o n e b e f o r e a n y v o t e i s 13 t a k e n , s u b t l y a n d w i t h o u t p r o v a b l e p a r t i c i p a t i o n . A l s o , i t i s u n f o r t u -n a t e t h a t i t h a s b e e n h e l d t h a t i f a d i r e c t o r ' s i n t e r e s t i n a n o t h e r c o m p a n y c o n s i s t s o f t h e f a c t t h a t he i s i n r e c e i p t o f a s a l a r y f r o m i t , h e i s n o t " i n t e r e s t e d " i n a c o n t r a c t b e t w e e n t h e t w o b o d i e s w i t h i n t h e l e g i s l a t i o n . ( C f . W i l s o n v L o n d o n M i d l a n d A n d S c o t t i s h R y . , ( 1 9 4 0 ) C h . 1 6 9 ) G i v e n t h i s n a r r o w i n t e r p r e t a t i o n , t h e a p p l i c a t i o n o f t h e l e g i s l a t i o n r e q u i r i n g d i s c l o s u r e o f i n t e r e s t i n c o n t r a c t s o r p r o p o s e d c o n t r a c t s a t d i r e c t o r s ' m e e t -i n g s i s l i m i t e d . M a n y " d i r e c t o r s ' c o n t r a c t s " w i l l n o t e v e n b e s u b j e c t t o t h e r a t h e r i n e f f e c t u a l s t a t u t o r y p r o v i s i o n . ^ F u r t h e r m o r e , t h e n a t u r e a n d t h e e x t e n t o f d i s c l o s u r e r e q u i r e d i s f a r f r o m b e i n g c o m p r e h e n s i v e , r e q u i r i n g o n l y t h e 15 d i s c l o s u r e o f t h e n a t u r e a n d n o t t h e e x t e n t o f t h e i n t e r e s t . T h e c o u r t s a l s o r e l a x t h e i r s t a n d a r d b y h o l d i n g t h a t e v e n w h e r e a common d i r e c t o r p a r t i c i p a t e d a c t i v e l y i n t h e m a k i n g o f a c o n t r a c t b e t w e e n t w o c o r p o r a t i o n s , t h e c o n t r a c t w a s n o t a b s o l u t e l y v o i d , b u t v o i d a b l e o n l y a t t h e e l e c t i o n o f t h e c o r p o r a t i o n . F r o m B r a n d e i s ' p o i n t o f v i e w , t o h o l d s u c h c o n t r a c t s m e r e l y v o i d a b l e h a s r e s u l t e d p r a c t i c a l l y i n d e c l a r i n g t h e m v a l i d . T h e a l m o s t a u t o m a t i c a p p r o v a l o f t h e c o n t r a c t w h e r e t h e d i r e c t o r a l s o c o n t r o l s t h e g e n e r a l m e e t i n g m i l i t a t e s a g a i n s t s h a r e h o l d e r p r o t e c t i o n . ^ M i n o r i t y s h a r e h o l d e r s h a v e r a r e l y t h e k n o w l e d g e o f f a c t s t o d o a n y t h i n g . T h e f i n a n c i a l b u r d e n a n d t h e r i s k s i n c i d e n t t o a n y a t t e m p t o f i n d i v i d u a l s t o c k h o l d e r t o i n t e r f e r e w i t h a n e x i s t i n g m a n a g e m e n t i s o r d i n a r i l y p r o h i b i t i v e . A l s o , i n s u c h s i t u a t i o n s t h e c o n t r a c t w i l l n o t o r d i n a r i l y b e r e g a r d e d a s o p p r e s s i o n o f t h e m i n o r i t y . T h e d i l e m m a i s c l e a r , t h e b o a r d o f d i r e c t o r s i s h a r d l y a s u f f i c i e n t l y d i s i n t e r e s t e d b o d y t o j u d g e t h e f a i r n e s s o f a t r a n s a c t i o n . On t h e o t h e r h a n d , i t i s i m p o s s i b l e t o r e q u i r e s h a r e h o l d e r s ' a p p r o v a l f o r e v e r y d i r e c t o r ' s t r a n s a c t i o n . A s a r e s u l t , i n t e r l o c k i n g d i r e c t o r a t e s b e c o m e v e r y m u c h a f e a t u r e o f c a p i t a l i s m a n d a m o s t p o t e n t i n s t r u m e n t o f b u s i n e s s c o m b i n a t i o n a n d c o n s o l i d a t i o n d e s c r i b e d b y B r a n d e i s a s t h e r o o t c a u s e o f m a n y e v i l s . A s i t t e n d s t o d i s l o y a l t y w h e n o n e d i r e c t o r s e r v e s t w o o r m o r e c o r p o r a t i o n s , i t a l s o c a u s e s i n e f f i c i e n c y f o r i t r e m o v e s i n c e n t i v e 20 a n d d e s t r o y s s o u n d n e s s o f j u d g m e n t . I n t e r l o c k i n g d i r e c t o r a t e s a l s o p r o v i d e l e s s o b v i o u s a f f i l i a t i o n s o f c o m p a n i e s s h o r t o f a l e g a l r e l a t i o n -s h i p , e x i s t i n g a s l e g a l l y d i s t i n c t e n t i t i e s . T h e r e s u l t i n g u n i f i e d g r o u p o f c o m p a n i e s o f f e r a m p l e o p p o r t u n i t i e s f o r a b u s e s o f f i d u c i a r y d u t i e s p e r m i t t i n g a t o t a l d i s r e a g a r d o f p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s ' i n t e r e s t a n d c a u s i n g s e r i o u s l o s s e s t o c r e d i t o r s . F o r e x a m p l e , a s s e t s c a n be h i d d e n a n d m o v e d f r o m c o m p a n y t o c o m p a n y c o v e r t l y . B u s i n e s s f a c t s c a n be c o n c e a l e d f r o m i n v e s t o r s ; u n d e r s u c h c i r c u m s t a n c e s , h i g h f i n a n c i e r s c a n w i t h i m p u n i t y m a n o e u v r e a n d m a n i p u l a t e o t h e r p e o p l e ' s m o n e y t o t h e i r 22 own p r e f e r m e n t . B r a n d e i s a l s o a r g u e s t h a t i n t e r l o c k i n g d i r e c t o r a t e s p e r m i t t h e e v e n t u a l e s t a b l i s h m e n t o f f i n a n c i a l o l i g a r c h y , w h j c h c a u s e s l o s s o f i n d u s t r i a l 1 i b e r t y , d e p r e s s c o m p e t i t i o n a n d e x a c t i n g h e a v y t o l l s o n 23 s o c i e t y . U n f o r t u n a t e l y , t h e s e o b s e r v a t i o n s a r e n o t m e r e a c a d e m i c p o s t u l a t i o n s . T h e i n v e s t i g a t o r y r e p o r t i n t o t h e a f f a i r s o f P r u d e n t i a l F i n a n c e C o r p o r a t i o n L t d . , t r a c e s t h e c a u s e o f t h e f a i l u r e t o t h e d i r e c t r e s u l t o f l o s s e s i n c u r r e d o n i n v e s t m e n t s i n l o a n s a n d a d v a n c e s t o s u b s i d i a r y c o m p a n i e s a n d c o m p a n i e s c o n t r o l l e d b y o n e o f i t s d i r e c t o r s , B r i e n , who o w n e d a c o n -t r o l l i n g i n t e r e s t i n P r u d e n t i a l . T o c o v e r u p t h e l o s s e s a n d i n s o l v e n c y , i n f l a t e d a s s e t s e x c e e d i n g t h e i r f a c e v a l u e b y a l m o s t $1 m i l l i o n h a d b e e n 24 s o l d t o P r u d e n t i a l b y a c o m p a n y o w n e d b y B r i e n . C a n a d a ' s s i x t h l a r g e s t s a l e s a n d f i n a n c e c o m p a n y , t h e A t l a n t i c A c c e p t a n c e C o r p o r a t i o n , c o l l a p s e d 3 0 u n d e r v e r y s i m i l a r c i r c u m s t a n c e s . A t l a n t i c ' s c h a i r m a n h a d s u b s t a n t i a l p e r s o n a l i n t e r e s t s i n t h e b o r r o w i n g f i r m s o f A t l a n t i c ' s f u n d , l e n d i n g c o n s i d e r a b l e sums t o e n t e r p r i s e s w h i c h h a d g o n e b e y o n d t h e p o i n t o f 25 f i n a n c i a l r e c o v e r y . S i n c e t h e l a w t a k e s no c o g n i z a n c e a s t o how c o n t r o l o v e r a c o r p o r a t i o n i s r e a l l y e x e r c i s e d , a n d c o m p a n i e s a r e .. c o n t i n u o u s l y t r e a t e d a s s e p a r a t e l e g a l e n t i t i e s , w h e n i n p r a c t i c e t h e y a r e n o t , t h e g a p b e t w e e n t h e l a w 26 a n d r e a l i t y i s q u i t e w i d e . H o w e v e r , t h e e v i l s o f i n t e r l o c k i n g d i r e c t o r a t e s a r e i n c r e a s i n g l y b e i n g r e c o g n i s e d . L e g i s l a t o r s a n d s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s i n some s i t u a t i o n s f l a t l y f o r b i d r e c i p r o c a l t i e s b e t w e e n c o r -p o r a t i o n s o f p a r t i c u l a r t y p e s , w h e r e t h e p o s s i b i l i t i e s o f i m p r o p r i e t y a n d t h e a l l u r e m e n t s o f t e m p t a t i o n a r e t o o g r e a t , f o r i n s t a n c e , i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n a m u t u a l f u n d a n d i t s b r o k e r s a n d b e t w e e n t h e m u t u a l f u n d a n d c o m p a n i e s i n w h i c h i t i n v e s t s . S e c t i o n 1 0 7 ( 1 ) o f t h e 1 9 7 8 O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t p r o h i b i t s a m u t u a l f u n d t o i n v e s t i n a n y p e r s o n o r c o m p a n y w h i c h i s a s u b s t a n t i a l s e c u r i t y h o l d e r o f t h e m u t u a l f u n d , o f 27 i t s m a n a g e m e n t c o m p a n y o r o f i t s d i s t r i b u t i o n c o m p a n y . I t i s a l s o i n t e r e s t i n g t o n o t e t h a t i f t h e r e i s a n y m a n a g e m e n t s o l i c i t a t i o n o f p r o x i e s , i t e m 3 o f t h e i n f o r m a t i o n c i r c u l a r r e q u i r e d t o be s e n t t o s h a r e h o l d e r s r e q u i r e s d i r e c t o r s a n d s e n i o r o f f i c e r s t o g i v e p a r t i c u l a r s o f a n y m a t e r i a l i n t e r e s t e a c h may h a v e i n a n y m a t t e r t o be a c t e d u p o n a t a m e e t i n g o f s h a r e h o l d e r s , o t h e r t h a n t h e e l e c t i o n o f d i r e c t o r s o r t h e 2 8 a p p o i n t m e n t o f a u d i t o r s . M o r e g e n e r a l l y , i t e m 8 r e q u i r e s i n s i d e r s t o d i s c l o s e t h e i r i n t e r e s t i n a n y m a t e r i a l t r a n s a c t i o n s s i n c e t h e c o m m e n c e -29 m e n t o f t h e l a s t f i s c a l y e a r o f t h e c o r p o r a t i o n . D i s c l o s u r e g e n e r a l l y s u f f e r s f r o m t h e d r a w b a c k t h a t i t d o e s n o t p r e v e n t s u b s t a n t i v e v i o l a t i o n , t h a t i s w h e n a d i r e c t o r o r c o n t r o l - g r o u p h a s e n o u g h p o w e r t o c a r r y t h r o u g h t h e m i s m a n a g e m e n t . D i s c l o s u r e d o e s n o t 31 c u r e t h e h a r m c a u s e d t o t h e c o r p o r a t i o n o r a b s e n t e e o w n e r s . I t s e e m s t h a t a n e x t e r n a l a g e n c y o t h e r t h a n t h e b o a r d o f d i r e c t o r s o r t h e g e n e r a l m e e t i n g i s n e e d e d t o s u p e r v i s e t r a n s a c t i o n s a f f e c t e d w i t h d i r e c t o r ' s i n t e r e s t , i f s u c h t r a n s a c t i o n s c a n n o t be d e c l a r e d v o i d i n t h e f i r s t p l a c e . C . O f f i c e r s ' A n d D i r e c t o r s ' C o m p e n s a t i o n I t i s a n o p e n s e c r e t t h a t d i r e c t o r s a n d o f f i c e r s may m a k e u s e o f t h e i r p o w e r t o p a y t h e m s e l v e s e n o r m o u s s a l a r i e s o r c o m m i s s i o n . A m p l e i l l u s t r a t i o n s c a n be d r a w n f r o m t h e A n g l o - C a n a d i a n a n d A m e r i c a n c o r p o r a t e a f f a i r s t o show how e a s y i t i s f o r d i r e c t o r s t o o r g a n i s e r e t i r e m e n t b e n e f i t s o r i n c e n t i v e s c h e m e s f o r s e n i o r e m p l o y e e s , b y w h i c h a c e r t a i n p e r c e n t a g e o f c o m p a n y p r o f i t s h a s b e e n s e c r e t l y o r s e m i - s e c r e t l y d i r e c t e d 3 0 t o t h e i r own b e n e f i t . T h e p r o b l e m i s f u r t h e r c o m p l i c a t e d b y t h e f a c t t h a t l e g i s l a t o r s b e l i e v e t h a t t h e r e w i l l b e m o r e i n c e n t i v e s f o r c o r p o r a t e o f f i c e r s i f r e m u n e r a t i o n i s l i n k e d t o t h e f i r m ' s p e r f o r m a n c e . A s a r e s u l t , r e v e n u e l a w s h a v e s a n c t i o n e d c e r t a i n t a x b e n e f i t s e n c o u r a g i n g t h e r e w a r d o f c o r p o r a t e o f f i c e r s v i a t h e s t o c k o p t i o n r o u t e ( s e e e g . C a n a d i a n I n c o m e T a x A c t 1 9 7 9 - 8 0 s . 7 ( 1 . 2 5 ) ) . I n d e f e n d i n g s u c h a p r a c t i c e 31 i n t h e w a k e o f w i d e s p r e a d c r i t i c i s m , H e n r y F o r d I I a r g u e s t h a t s t o c k o p t i o n s p r e s e n t o p p o r t a i t i e s f o r g a i n s t h a t a r e t i e d t o t h e c o r p o r a t e 3 2 . p e r f o r m a n c e , t h e r e f o r e , g e n e r a t i n g i n c e n t i v e s f o r m a n a g e m e n t . " I t e s t a b l i s h e s a p r o p r i e t y i n t e r e s t w h i c h a l i g n s t h e e x e c u t i v e p e r s o n a l i n t e r e s t c l e a r l y w i t h t h o s e o f s t o c k h o l d e r s . F i n a l l y , h e t h i n k s s t o c k 33 o p t i o n s a r e a b s o l u t e l y n e c e s s a r y t o r e t a i n t a l e n t e d m a n a g e m e n t . 3 4 H o w e v e r , i t h a s b e e n f o r c e f u l l y a r g u e d b y G r i s w o l d a n d J . A . 35 L i v i n g s t o n t h a t a c t u a l c o r p o r a t e p r a c t i c e s c l e a r l y r e v e a l e d i n c o n -s i s t e n c i e s w i t h t h e " i n c e n t i v e " p h i l o s o p h y . I n s i d e r s a l e s r e p o r t e d t o 32 s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s a r e f r e q u e n t l y f o u n d t o be m a d e i n o r d e r t o r a i s e c a s h t o t a k e u p s t o c k o p t i o n s . T h i s i s c l e a r l y i n c o n s i s t e n t w i t h t h e n o t i o n t h a t s t o c k o p t i o n s e n a b l e i n s i d e r s t o a c q u i r e a s t a k e i n t h e 36 c o m p a n y . F u r t h e r m o r e , l a r g e p r o p o r t i o n s o f s t o c k o p t i o n s go t o p e o p l e who a r e a l r e a d y e x t r e m e l y w e l l o f f . A l s o , i n s t e a d o f g r a n t i n g t h e o p t i o n t o b u y s t o c k a t a f i x e d p r i c e , t h e o p t i o n may p r o v i d e a f o r m u l a b a s e d o n m a r k e t v a l u e when t h e o p t i o n i s e x e r c i s e d , t h u s , e f f e c t i v e l y r e m o v i n g t h e i n c e n t i v e f o r m a n a g e m e n t t o i m p r o v e t h e c o m p a n y ' s p e r f o r m a n c e i n o r d e r t o m a x i m i z e t h e b e n e f i t s o f t h e s t o c k o p t i o n s a t t h e t i m e o f e x e r c i s e . I n a b l a t a n t c a s e , t h e s p e c i a l c o m m i t t e e o f s t o c k o p t i o n s o f a c o r p o r a t i o n c a n c e l l e d o p t i o n s a t a f i x e d p r i c e when t h e s t o c k m a r k e t 3 7 p r i c e p l u m m e t e d a n d r e i s s u e d t h e m a t a s u b s t a n t i a l l y l o w e r p r i c e . T h e c o m m i t t e e , some o f i t s m e m b e r s b e i n g d i r e c t b e n e f i c i a r i e s o f t h e i r d e c i s i o n , a r g u e d t h a t b e c a u s e o f t h e d r o p i n t h e p r i c e o f t h e s t o c k , t h e 3 8 o p t i o n s w o u l d " f a i l t o s e r v e t h e i r i n t e n d e d p u r p o s e " a s a n i n c e n t i v e . A s G r i s w o l d c y n i c a l l y s u g g e s t e d , j u s t how t h i s f i t s i n w i t h t h e g e n e r a l 39 " i n c e n t i v e " p h i l o s o p h y i s f a r f r o m c l e a r . A p a r t f r o m i n c o n s i s t e n c i e s w i t h t h e " i n c e n t i v e p h i l o s o p h y " , m a n y s h a r e h o l d e r s who v o t e u p o n a s t o c k o p t i o n p l a n h a v e no r e a l a p p r e c i a t i o n 40 o f t h e a m o u n t o f d i l u t i o n t h a t c a n r e s u l t f r o m t h e p l a n s t h e y a p p r o v e . S t o c k o p t i o n s a r e a l s o i n h e r e n t l y d i s c r i m i n a t o r y , b e n e f i t i n g o n l y a s e l e c t e d f e w . T h e e s s e n t i a l m o r a l o b j e c t i o n t o s t o c k o p t i o n s i s t h a t m a n a g e m e n t a r e p e r m i t t e d t o r e a p s u b s t a n t i v e p r o f i t s w i t h o u t f i n a n c i a l 41 r i s k , a n d c o n s t i t u t e g i v e a w a y p r o g r a m m e s . F i n a l l y , i n a t a k e o v e r s i t u a t i o n , b o t h t h e e x e r c i s e o f s t o c k o p t i o n s b e f o r e t h e t a k e o v e r o f f e r was m a d e , o r t h e t e n d e r i n g o f o p t i o n s t o t h e b i d d e r p u r s u a n t t o a t a k e -4 2 o v e r , s u g g e s t a p o s s i b i l i t y o f i n s i d e r t r a d i n g . T h e b a s i c p r o b l e m i s t h a t s o l i t t l e i s known a b o u t s t o c k o p t i o n s - who g e t s t h e m , t h e a m o u n t 33 o f t h e a c t u a l b e n e f i t t h a t i s t h u s o b t a i n e d , c o m p l i c a t i o n c a u s e d b y t h e p r o v i s i o n s , t h e r e l a t i o n s h i p o f t h i s b e n e f i t t o t h e p e r s o n ' s o t h e r i n c o m e a n d w e a l t h , a n d t h e a c t u a l a m o u n t o f " i n c e n t i v e " w h i c h i s p r o v i d e d b y t h e s t o c k o p t i o n s . - . . T h u s , i t b e c o m e s d i f f i c u l t e v e n t o p a s s . a n e t h i c a l j u d g m e n t o n i t v l e t . a l o n e t o . r e g u l a t e i t . T h e l a w , u n f o r t u n a t e l y , h a s t a k e n a v e r y u n r e a l i s t i c a p p r o a c h t o r e g u l a t e s u c h a c o m p l e x p r o b l e m . I n t h e P r o v i n c e o f B r i t i s h C o l u m b i a , t h e r e m u n e r a t i o n o f o f f i c e r s i s g e n e r a l l y l e f t t o be d e t e r m i n e d b y t h e d i r e c t o r s . A r t i c l e 1 3 . 1 o f t h e T a b l e A a r t i c l e s a t t a c h e d t o t h e B . C . C o m p a n y A c t p r o v i d e s t h a t t h e r e m u n e r a t i o n o f o f f i c e r s , w h e t h e r b y way o f s a l a r y , f e e , c o m m i s s i o n , p a r t i c i p a t i o n o r o t h e r w i s e , s h a l l be d e t e r m i n e d 4 3 b y t h e d i r e c t o r s a s t h e y " t h i n k f i t " . " S u c h a p r o v i s i o n i g n o r e s t h e f a c t t h a t d i r e c t o r s a r e f r e q u e n t l y a l s o o f f i c e r s o f t h e c o r p o r a t i o n ; t h e y a r e t h u s p e r m i t t e d t o f i x t h e i r own c o m p e n s a t i o n . T h i s i s a p r o b l e m o f some m a g n i t u d e a s m a n y c o r p o r a t i o n s a d o p t t h e p o l i c y o f e l e c t i n g b o a r d s l a r g e l y c o m p o s e d o f p e r s o n s who a l s o h o l d e x e c u t i v e p o s i t i o n s i n t h e 44 c o m p a n y . I n O n t a r i o , d i r e c t o r s ' p o w e r s t o p a s s o n o f f i c e r s ' r e m u n e r a t i o n i s s u b j e c t t o c o n f i r m a t i o n b y t h e s h a r e h o l d e r s . ( O n t a r i o B u s i n e s s C o r p o r a t i o n A c t s , C l a u s e 2(1 ) ( e ) ) H o w e v e r , t h i s d o e s n o t p r o v i d e a n e f f e c t i v e c h e c k , s i n c e t h e c o m p a n y m i g h t be c o n t r o l l e d b y a d i r e c t o r -s h a r e h o l d e r g r o u p . E v e n i f t h e r e i s a s u f f i c i e n t b o d y o f n e u t r a l s h a r e -h o l d e r s t h e i r a b i l i t y t o a n a l y s e s t o c k o p t i o n p l a n s o r o t h e r s c h e m e s o f b e n e f i t s may be l i m i t e d . F u r t h e r m o r e , i f i t i s i n t h e f o r m o f s t o c k o p t i o n s , t h e r e i s no way s h a r e h o l d e r s c a n d e t e r m i n e t h e d i l u t i o n o f t h e i r s h a r e s , t h e a c t u a l i n c e n t i v e s p r o v i d e d a n d i t s v a l u e , s h a r e h o l d e r s a r e r e a l l y h a r d l y a b o d y q u a l i f i e d t o d o t h i s t a s k . 4 5 R e g a r d i n g d i r e c t o r s ' r e m u n e r a t i o n , n e i t h e r t h e B . C . C o m p a n y A c t 3 4 n o r T a b l e A a p p e a r s t o m a k e a n y p r o v i s i o n f o r t h e r e m u n e r a t i o n o f d i r e c t o r s ; b u t , b o t h t h e O n t a r i o a n d F e d e r a l l e g i s l a t i o n s s p e c i f y p r o c e d u r e s t h r o u g h w h i c h d i r e c t o r s ' r e m u n e r a t i o n i s t o b e d e t e r m i n e d . T h e O n t a r i o s t a t u t e p r o v i d e s t h a t , s u b j e c t t o t h e A c t a n d t h e a r t i c l e s , d i r e c t o r s m a y p a s s b y -l a w s t o r e g u l a t e t h e i r r e m u n e r a t i o n ( c l a u s e 21 ( 1 ) ) . S u c h a b y - l a w m u s t f i x t h e r e m u n e r a t i o n a n d t h e p e r i o d f o r w h i c h i t i s t o b e p a i d . U n l i k e o t h e r b y - l a w s , i t m u s t be c o n f i r m e d b y t h e s h a r e h o l d e r s b e f o r e i t t a k e s e f f e c t ( c l a u s e 22 ( 2 ) ) . P e r h a p s , t h e r e q u i r e m e n t f o r c o n f i r m a t i o n b y t h e s h a r e h o l d e r s i s i n d e f e r e n c e t o t h e p r i n c i p l e t h a t , s i n c e t h e d i r e c t o r s ' p o w e r s h e l d b y t h e m o n t r u s t f o r t h e c o m p a n y t h e y c a n n o t , w i t h o u t t h e c o n s e n t o f t h e c o m p a n y , 46 f e t t e r t h e i r f u t u r e d i s c r e t i o n . T h e C a n a d a B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t p r o v i d e s t h a t s u b j e c t t o t h e a r t i c l e , t h e b y - l a w s , o r a n y u n a n i m o u s s h a r e -h o l d e r s ' a g r e e m e n t t h e d i r e c t o r s o f a c o r p o r a t i o n may f i x t h e i r own r e m u n e r a t i o n ( s e c t i o n 1 2 0 ) . H o w e v e r , t h e g e n e r a l r e q u i r e m e n t f o r s h a r e h o l d e r s ' a p p r o v a l i s r a t h e r a c a d e m i c . T h e c a s e o f H a r r i s v . H a r r i s ( 1 9 3 6 ) S . C . 283 w i l l i l l u s t r a t e w h y t h i s i s s o . I n t h i s c a s e t h e m a n a g i n g d i r e c t o r s u s e d t h e i r c o n t r o l l i n g v o t e s t o g i v e t h e m s e l v e s a d d i t i o n a l r e m u n e r a t i o n s b o t h r e t r o s p e c t i v e l y a n d i n t h e f u t u r e . ^ A l t h o u g h t h e r e i s t h e " f r a u d o n m i n o r i t y " r e m e d y , t h e c o u r t w a s n o t w i l l i n g t o h o l d a n a b u s e o f v o t i n g p o w e r a s a m o u n t i n g t o a f r a u d o n m i n o r i t y T h e p r o v i s i o n s o f C o m p a n y L e g i s l a t i o n f o r d i s c l o s u r e o f m a n a g e m e n t ' s r e m u n e r a t i o n w i l l h e l p t o e l i m i n a t e some o f t h e m o s t s t a r t l i n g c a s e s o f t h i s k i n d . T h e p o w e r o f p u b l i c i t y i s n o t i n c o n s i d e r a b l e . H o w e v e r , t h e g e n e r a l r e q u i r e m e n t o f d i s c l o s u r e o f d i r e c t o r s ' a n d e x e c u t i v e s ' r e m u n e r a t i o n a s a g g r e g a t e s u m s d o e s n o t e n a b l e t h e s h a r e h o l d e r s t o e v a l u a t e w h e t h e r i n d i v i d u a l d i r e c t o r s a n d o f f i c e r s a r e b e i n g p a i d e x c e s s i v e a m o u n t s . I n a d d i t i o n , u n l e s s d i s c l o s u r e i s r e q u i r e d o f t h e t o t a l a m o u n t o f r e m u n e r a t i o n r e c e i v e d , d i r e c t a n d i n d i r e c t , f i n a n c i a l s t a t e m e n t s w i l l n o t g i v e a f u l l 35 a n d a c c u r a t e p i c t u r e o f w h a t i s b e i n g p a i d t o d i r e c t o r s a n d o f f i c e r s . I t w o u l d s e e m t h a t t h e p r e f e r a b l e a p p r o a c h i s t o r e q u i r e d i s c l o s u r e o f t h e t o t a l r e m u n e r a t i o n , b o t h d i r e c t a n d i n d i r e c t , r e c e i v e d b y e a c h d i r e c t o r a n d o f f i c e r , o r a t a m i n i m u m , d i s c l o s u r e o f t h e n u m b e r s o f d i r e c t o r s a n d o f f i c e r s r e c e i v i n g r e m u n e r a t i o n f a l l i n g w i t h i n s p e c i f i c m o n e t a r y u n i t s a s i t i s b e i n g r e q u i r e d b y t h e B r i t i s h 1 9 6 7 C o m p a n i e s A c t . ( s e e s e c t i o n 8 ) . T h e d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s u n d e r t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t m a k e s u b t l e i m p r o v e m e n t s . T h e y r e q u i r e t h a t t o t a l r e m u n e r a t i o n f o r d i r e c t o r s , f o r t h e f i v e h i g h e s t p a i d s e n i o r o f f i c i a l s a n d f o r a l l o f f i c e r s e a r n i n g m o r e t h a n $ 5 0 , 0 0 0 a n n u a l l y b e d i s c l o s e d i n t h e i n f o r m a t i o n c i r c u l a r n e c e s s a r y f o r p r o x y s o l i c i t a t i o n ( O n t a r i o S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n s , F o r m 4 9 30 i t e m 6 ) . R e m u n e r a t i o n was d e f i n e d a s a m o u n t s r e q u i r e d t o b e r e p o r t e d 5 0 a s i n c o m e u n d e r t h e I n c o m e T a x A c t . On t h i s r e q u i r e m e n t , A l b o i n i n o t e d t h a t t h e y w e r e o b v i o u s l y n o t a s f a r - r e a c h i n g a n d c o n t r o v e r s i a l a s t h e i n i t i a l p r o p o s a l s . T h e i n i t i a l p r o p o s a l s w o u l d h a v e c a l l e d f o r i n d i v -i d u a l d i s c l o s u r e o f t h e " r e m u n e r a t i o n " f o r e a c h d i r e c t o r . S i m i l a r r e q u i r e m e n t s o f d i s c l o s u r e was p r o p o s e d f o r t h e t h r e e h i g h e s t p a i d s e n i o r o f f i c e r s i f t h e i r a g g r e g a t e r e m u n e r a t i o n e x c e e d e d t h e u n s t a t e d m i n i m u m a m o u n t . R e m u n e r a t i o n w a s w i d e l y d e f i n e d t o i n c l u d e s a l a r i e s , f e e s , b o n u s e s a n d o t h e r f o r m s o f c o m p e n s a t i o n a n d , m o s t i m p o r t a n t l y , a l l p e r s o n a l 51 b e n e f i t s o r s o - c a l l e d p e r q u i s i t i e s . G i v e n s u c h e x t e n s i v e d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s , i t i s n o w o n d e r t h a t t h e p r o p o s a l s w e r e n o t a c c e p t e d i n i t s e n t i r e t y . W h a t i s f a i r c o m p e n s a t i o n i s n o d o u b t a m a t t e r t h a t i s p r o p e r l y l e f t t o t h e c o m p a n y c o n c e r n e d . B u t , i t i s o b v i o u s t h a t d i r e c t o r s a n d e x e c u t i v e s c a n n o t be e n t r u s t e d t o d e t e r m i n e f a i r l y t h e i r own r e m u n e r a t i o n . T h e s h a r e h o l d e r s may n o t be a s u f f i c i e n t l y d i s i n t e r e s t e d b o d y , e s p e c i a l l y i f t h e y 36 a r e c l o s e l y c o n n e c t e d w i t h t h e m a n a g e m e n t . T h e n e u t r a l s h a r e h o l d e r s m a y be p o w e r l e s s o r i l l - e q u i p p e d t o p e r f o r m a s u p e r v i s o r y r o l e . P e r h a p s , w h a t i s n e e d e d i s a n e x t e r n a l a g e n c y c a p a b l e o f i n v e s t i g a t i n g i n t o c o r p o r a t e a f f a i r s t o d e t e r m i n e w h e t h e r e x c e s s i v e a n d u n f a i r a m o u n t s o f c o m p e n s a t i o n h a v e b e e n p a i d . A n a g e n c y c a p a b l e o f i n v e s t i g a t i n g a n y d i r e c t o r i n d i r e c t p a y m e n t o r a n y o t h e r b e n e f i t r e s u l t i n g f r o m t h e u s e o r r e c e i p t o f a n y o f t h e s e r v i c e s , f a c i l i t i e s , o r o t h e r a s s e t s n o t o n l y o f t h e c o r p o r a t i o n b u t o f i t s s u b s i d -52 i a r i e s . A l t h o u g h , t h e C a n a d i a n D e p a r t m e n t o f N a t i o n a l R e v e n u e a n d T a x a t i o n may s o m e t i m e s p l a y a n i m p o r t a n t r o l e i n c o n t r o l l i n g b o a r d r e m u n e r a t i o n , a l l t o o o f t e n , c o m p a n i e s l o o k f i r s t f o r a n y c o m p e n s a t i o n d e v i c e w h i c h p r o m i s e s 53 a t a x b r e a k a n d , h a v i n g f o u n d i t , r a t i o n a l i z e i t s u s e . F u r t h e r m o r e , t h e D e p a r t m e n t , l i k e a n y o t h e r b u r e a u c r a c i e s , s u f f e r s f r o m t h e s h o r t a g e o f r e s o u r c e s . F o r e x a m p l e , t h e D e p a r t m e n t , i n a n e f f o r t t o a v o i d a d d i t i o n a l o v e r b u r d e n o n a n e x i s t i n g p a p e r o v e r b u r d e n , h a s t e n d e d t o s h y a w a y f r o m s q u a r e l y r a i s i n g t h e t a x a b i l i t y o f f r i n g e b e n e f i t s a s a m a t t e r o f p r i n c i p l e . I n w h a t a p p e a r s t o h a v e b e e n a r e a s o n a b l y s o u n d b u s i n e s s a p p r o a c h t o t h e c o l l e c t i o n o f t a x , t h e D e p a r t m e n t h a s c o n c l u d e d t h a t t h e a m o u n t o f n e t a d d i t i o n a l t a x ( i f a n y ) w h i c h m i g h t b e c o l l e c t e d u n d e r a f u l l - s c a l e p r o g r a m o f s t r i c t e n f o r c e m e n t o f t h e I n c o m e T a x A c t w o u l d n o t b e w a r r a n t e d i n v i e w 54 o f t h e a d d i t i o n a l c o s t s o f e n s u r i n g c o m p l i a n c e . D. T h e U s u r p a t i o n o f C o r p o r a t e I n f o r m a t i o n a n d O p p o r t u n i t y T h e s u c c e s s a n d f a i l u r e o f a c o m m e r c i a l e n t e r p r i s e m u s t s u r e l y d e p e n d o n i t s a b i l i t y t o t a k e a d v a n t a g e o f i n f o r m a t i o n a n d o p p o r t u n i t i e s r e l e v a n t t o i t s i n t e r e s t s . D i r e c t o r s a n d o f f i c e r s a r e b o u n d t o come i n t o c o n t a c t w i t h i n f o r m a t i o n o r o p p o r t u n i t y , w h e t h e r i n t h e i r p r i v a t e o r o f f i c i a l 37 c a p a c i t i e s , w h i c h a r e u s e f u l t o t h e c o m p a n y . S i n c e d i r e c t o r s a n d o f f i c e r s a r e f i d u c i a r i e s o f t h e c o m p a n y t h e y s h o u l d t r a n s m i t t h e i n f o r m a t i o n o r o p p o r t u n i t y t o t h e c o m p a n y i n o r d e r t h a t t h e c o m p a n y may b e n e f i t a s a r e s u l t . T h e r e f o r e , i t s e e m s n a t u r a l t o a s s u m e t h a t f i d u c i a r i e s s h o u l d n o t b e a l l o w e d t o u s e t h e i r d i s c r e t i o n t o r e j e c t t h e u s e o f s u c h i n f o r m a t i o n o r o p p o r t u n i t y o n b e h a l f o f t h e c o r p o r a t i o n o n l y t o t a k e a d v a n t a g e o f i t i n t h e i r p e r s o n a l c a p a c i t i e s . D i r e c t o r s a n d o f f i c e r s a r e i m p o r t a n t e l e m e n t s o f t h e c o m m e r c i a l a p p a r a t u s o f a f i r m , n o t o n l y t h a t t h e i r e x e r c i s e o f d i s c r e t i o n m u s t n o t b e t a i n t e d w i t h s e l f - i n t e r e s t , t h e y m u s t a l s o be e n c o u r a g e d t o p u r s u e s i n g l e - m i n d e d l y t h e i n t e r e s t o f t h e c o r p o r a t i o n . I n s h o r t , t h e r e i s a p o l i c y n e e d t o p r e s e r v e t h e i n t e g r i t y o f a c o m m e r c i a l 55 e n t e r p r i s e . P r o f e s s o r W e i n r i b p u t s i t s u c c i n c t l y : " M o r e b a s i c i s a r e a l i s a t i o n o f t h e e c o n o m i c i m p o r t a n c e o f f o s t e r i n g i n c e n t i v e b y p r o t e c t i n g t h e e n t r e p r e n e u r ' s b u s i n e s s a p p a r a t u s . A s o p h i s t i c a t e d a n d c o m m e r c i a l s o c i e t y r e q u i r e s t h a t i t s m e m b e r s b e i n t e g r a t e d r a t h e r t h a n a u t o n o m o u s l y s e l f - s u f f i c i e n t . " ^ 38 I t s e e m s t h a t t h e o b j e c t i v e s o f e n s u r i n g u n t a i n t e d e x e r c i s e o f d i s c r e t i o n a n d a c t i v e t r a n s m i t t i n g o f c o r p o r a t e o p p o r t u n i t i e s a n d i n -f o r m a t i o n c a n b e e a s i l y a n d e f f e c t i v e l y a c h i e v e d b y a b r o a d d e f i n i t i o n o f c o r p o r a t e o p p o r t u n i t y o r i n f o r m a t i o n a n d s t r i c t l y p r o h i b i t i n g m a n a g e -m e n t f r o m u s i n g t h e m i n t h e i r p r i v a t e c a p a c i t i e s . H o w e v e r , t h e r e a r e a t l e a s t 2 p o l i c y c o n s i d e r a t i o n s t h a t m i l i t a t e a g a i n s t s u c h a d e v e l o p -m e n t i n l a w . A s e a r l i e r d i s c u s s e d , i n t e r l o c k i n g d i r e c t o r a t e s a r e a c c e p t e d a s a n e c e s s a r y f e a t u r e o f m o d e r n d a y c o m m e r c i a l r e a l i t i e s . T h e p r a c t i c e o f a p e r s o n h o l d i n g m o r e t h a n o n e d i r e c t o r s h i p o f c o m p a n i e s i n t h e same l i n e o f b u s i n e s s o r o f s i m i l a r i n t e r e s t s i s n o t u n c o m m o n . A s t r i c t p r o h i b i t i o n w o u l d c e r t a i n l y e l i m i n a t e t h i s p r a c t i c e i f d i r e c t o r s a r e n o t a l l o w e d t o a l l o c a t e i n a r e a s o n a b l e way t h e u s e o f i n f o r m a t i o n o r o p p o r t u n i t y i n p r e f e r e n c e o f o n e c o m p a n y o v e r t h e r e s t . T h e s e c o n d c o n f l i c t i n g p o l i c y c o n s i d e r a t i o n i s t h e n e e d t o e n c o u r a g e 57 t h e p r o f i t - m a k i n g i n c e n t i v e o f t h e i n d i v i d u a l e n t r e p r e n e u r . T h e e n c o u r a g e m e n t o f c o - o p e r a t i v e m e c h a n i s m s o f b u s i n e s s e n t e r p r i s e a n d t h e p r o t e c t i o n o f c o m m e r c i a l s t r u c t u r e s m u s t be b a l a n c e d a g a i n s t t h e n e e d 58 t o c u l t i v a t e e n t r e p r e n e u r i n c e n t i v e . T h u s , e s p e c i a l l y , i n t h e f i e l d o f m i n e r a l e x p l o r a t i o n , f r o m w h i c h m a n y o f t h e m o r e i n t e r e s t i n g C a n a d i a n a n d A m e r i c a n d e c i s i o n s c a m e , t h e c o u r t s m u s t c o n s t a n t l y r e c o n c i l e t h e s o c i a l n e e d o f d i s c o v e r i n g a n d e x p l o i t i n g t h e r e s o u r c e s w i t h t h e 59 a g g r i e v e d p a r t y ' s i n t e r e s t i n t h e i n t e g r i t y o f h i s e n t e r p i s e . T h e l a w i s c l e a r l y a n i n a p p r o p r i a t e i n s t r u m e n t t o e l u c i d a t e t h e b r o a d e r p r o b l e m s o f p o l i c y w h i c h u n d e r l i e t h e w h o l e f i d u c i a r y c o n c e p t i n t h i s 60 c o n t e x t . T h u s , t h e way t h e l a w h a s d e a l t w i t h t h e u s u r p a t i n g o f c o r p o r a t e o p p o r t u n i t i e s h a s b e e n e x t r e m e l y u n s a t i s f a c t o r y . I t i s a g a i n s t t h i s b a c k g r o u n d t h a t p r o d u c e d t h e m u c h c r i t i c i z e d S u p r e m e C o u r t o f C a n a d a ' s 3 9 d e c i s i o n i n P e s o S i l v e r M i n e s L t d . v . C r o p p e r ( 1 9 6 6 ) 58 O . L . R . ( 2 d ) l . T h e P e s o c a s e w i l l be d i s c u s s e d i n g r e a t e r d e t a i l s b e c a u s e i t r a i s e s i s s u e s d i r e c t l y r e l e v a n t t o o u r d i s c u s s i o n o f t h e r e l a t i o n s h i p , b e t w e e n c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d a b s e n t e e o w n e r s . I n 1 9 5 9 C r o p p e r , t h e r e s p o n d e n t , was i n s t r u m e n t a l i n i n c o r p o r a t i n g a c o m p a n y known a s T a n a r G o l d M i n e s L t d . w h i c h two y e a r s l a t e r t r a n s f e r r e d i t s a s s e t s t o t h e a p p e l l a n t , P e s o , a c o m p a n y i n t h e f o r m a t i o n o f w h i c h t h e r e s p o n d e n t a l s o p l a y e d a m a j o r r o l e . S u b s e q u e n t t o t h i s t h e a p p e l l a n t c o m p a n y w e n t p u b l i c a n d a c q u i r e d o t h e r c l a i m s , t h e p u r c h a s e a n d d e v e l o p m e n t o f w h i c h i m p o s e d h e a v y s t r a i n s o n i t s f i n a n c e s . D u r i n g 1 9 6 2 ^ a n o f f e r was made t o t h e a p p e l l a n t t o p u r c h a s e m i n i n g c l a i m s , some o f w h i c h w e r e c o n t i g u o u s t o c l a i m s a l r e a d y o w n e d b y t h e a p p e l l a n t . T h e t h e n b o a r d o f d i r e c t o r s o f t h e a p p e l l a n t c o m p a n y r e j e c t e d t h i s o f f e r . T h e m a j o r r e a s o n g i v e n f o r r e j e c t i n g t h e o f f e r was f i n a n c i a l i n a b i l i t y . S u b s e -q u e n t l y C r o p p e r , i n c o n j u n c t i o n w i t h t w o o t h e r d i r e c t o r s a n d t h e c o m p a n y g e o l o g i s t , f o r m e d a c o m p a n y t o p u r c h a s e a n d e x p l o i ' t t h e c l a i m s . I n 1 9 6 3 , t h e c o n t r o l o f P e s o c h a n g e d h a n d s a n d t h e new m a n a g e m e n t r e q u e s t e d C r o p p e r t o t r a n s f e r t h e c l a i m s w h i c h C r o p p e r a s o n e o f t h e d i r e c t o r s o f P e s o h a d e a r l i e r r e j e c t e d . When t h i s was r e f u s e d , t h e new m a n a g e m e n t o f P e s o i n i t i a t e d a n u n s u c c e s s f u l a c t i o n c l a i m i n g a d e c l a r a t i o n t h a t C r o p p e r h e l d t h e s h a r e s , i n t h e c o m p a n y f o r m e d t o e x p l o i t t h e a b o v e 61 c l a i m s , i n t r u s t f o r P e s o . We r e c a l l t h a t p o l i c y c o n s i d e r a t i o n s r e q u i r e d t h a t a f i d u c i a r y m u s t n o t a l l o w h i s e x e r c i s e o f d i s c r e t i o n t o be t a i n t e d w i t h s e l f - i n t e r e s t a n d t h a t t h e i n t e g r i t y o f t h e b u s i n e s s e n t e r p r i s e n e e d s p r o t e c t i o n . A s a r e s u l t , common l a w h a s d e v e l o p e d 2 r u l e s b a s e d u p o n f i d u c i a r y p r i n c i p l e s . T h e f i r s t r u l e r e q u i r e s t h a t a f i d u c i a r y c a n n o t p u t h i m s e l f i n a p o s i t i o n 40 w h e r e h i s i n t e r e s t a n d d u t y c o n f l i c t . T h e s e c o n d r u l e r e q u i r e s t h a t a p e r s o n s h a l l n o t p r o f i t f r o m h i s f i d u c i a r y p o s i t i o n . ; t h i s i s t o p r e v e n t a fi? p e r s o n f r o m a c t u a l l y t a k i n g a d v a n t a g e o f h i s p o s i t i o n . T h e a p p l i c a t i o n 6 3 o f t h e s e r u l e s c r e a t e d t w o g r o u n d s o f l i a b i l i t y . T h e r e i s p r e s e n t l y a d e b a t e a s t o w h e t h e r t h e r e a r e two s e p a r a t e r u l e s o r a l t e r n a t i v e f o r m s o f a s i n g l e r u l e . I t i s , h o w e v e r , b e y o n d t h e s c o p e o f t h i s p a p e r t o d i s -c u s s t h i s q u e s t i o n . ^ T h e C o u r t o f A p p e a l d e a l t w i t h some i m p o r t a n t i s s u e s , w h i c h w e r e e i t h e r p a r t i a l l y o r c o m p l e t e l y i g n o r e d b y t h e S u p r e m e C o u r t . I t i s t h e r e -65 f o r e n e c e s s a r y t o d e a l w i t h b o t h j u d g m e n t s s i m u l t a n e o u s l y . T h e f i r s t a s p e c t o f t h e c a s e t h a t i n t e r e s t s u s i s t h a t t h e l e g a l b a s i s f o r d i s a g r e e m e n t b e t w e e n N o r r i s J . A . a n d t h e m a j o r i t y j u d g e s i n t h e C o u r t o f A p p e a l was a b a s i c p o l i c y d i s a g r e e m e n t a s t o t h e a d v i s a b i l i t y o f m a k i n g m o r e s t r i n g e n t t h e f i d u c i a r y p r i n c i p l e s r e g u l a t i n g t h e a c t i -66 v i t i e s o f d i r e c t o r s . B i l l J . A . , r e p r e s e n t i n g t h e m a j o r i t y o f t h e c o u r t , c o n s i d e r e d t h a t t h e " c o m p l e x i t i e s i n v o l v e d b y i n t e r l o c k i n g s u b s i d i a r y a n d a s s o c i a t e d c o r p o r a t i o n s " a r e s u c h t h a t i t w o u l d n o t be " e n l i g h t e n e d t o e x t e n d t h e a p p l i c a t i o n o f t h e s e p r i n c i p l e s b e y o n d t h e i r p r e s e n t 67 l i m i t s . " " M r . J u s t i c e N o r r i s , o n t h e o t h e r h a n d , i n s i s t e d t h a t i t i s p r e c i s e l y s u c h c o m p l e x i t i e s i n v o l v e d b y i n t e r l o c k i n g s u b s i d i a r y a n d a s s o c i a t e d c o m p a n i e s w h i c h n e c e s s i t a t e d t h a t t h e f i d u c i a r y p r i n c i p l e be m o r e s t r i c t l y e n f o r c e d i n o r d e r t h a t " s u c h c o m p l e x i t i e s may n o t be u s e d 6 8 a s a s m o k e - s c r e e n o r s h i e l d b e h i n d w h i c h f r a u d m i g h t be p e r p e t u a t e d . " T h e s e c o n d i n t e r e s t i n g a s p e c t o f t h e c a s e i s t h a t t h e m a j o r i t y i n t h i s c a s e s e t t h e m s e l v e s t h e t a s k o f d e l v i n g i n t o t h e b o n a f i d e s o f d i r e c t o r s ' a c t i o n s . A s a r e s u l t , t h e c o u r t was r i g h t l y c r i t i c i z e d f o r m a k i n g t h i s a t t e m p t i n s u c h a s i t u a t i o n a s i t c a n do no m o r e t h a n g u e s s 69 i n j u d g i n g i n d i v i d u a l m o t i v a t i o n s a n d a c t i o n s . S i n c e i t i s a l m o s t a n 41 i m p o s s i b l e t a s k t o d e t e r m i n e i f f i n a n c i a l i n a b i l i t y , t h e m a j o r r e a s o n f o r r e j e c t i n g t h e o f f e r , c o u l d h a v e b e e n o v e r c o m e i f t h e d i r e c t o r s h a d p u t i n t h e e f f o r t t o r a i s e f u r t h e r c a p i t a l . T h e y s h o u l d h a v e i n s t e a d a p p l i e d t h e e q u i t y r u l e i n a r i g i d m a n n e r . B o t h t h e t r i a l j u d g e a n d B u l l J . A . f o u n d t h e d e c i s i o n t o r e j e c t t h e o f f e r was made " i n t h e b e s t f a i t h a n d s o l e l y i n t h e i n t e r e s t o f t h e a p p e l l a n t , a n d n o t f r o m a n y p e r s o n a l o r u l t e r i o r m o t i v e o n t h e p a r t o f a n y d i r e c t o r , i n c l u d i n g C r o p p e r " . ^ A s a r e s u l t ? t h e no c o n f l i c t o f d u t y r u l e was h e l d n o t t o o p e r a t e o n c e t h e P e s o B o a r d h a d b o n a f i d e d e c i d e d n o t t o p u r c h a s e t h e c l a i m s , s i n c e t h e c o m p a n y no l o n g e r h a d a n i n t e r e s t i n them7'"' I n P r o f e s s o r P r e n t i c e ' s o p i n i o n w h i c h a l s o h a p p e n s t o be a w i d e l y s h a r e d o p i n i o n , t h e r e j e c t i o n o f t h e b u s i n e s s o p p o r t u n i t y i n P e s o d i d n o t e l i m i n a t e t h e c o n f l i c t o f i n t e r e s t p r o b l e m , a s t h e d e c i s i o n t o r e j e c t h a d t h e d u a l c h a r a c t e r i s t i c o f n o t o n l y d e p r i v i n g t h e c o m p a n y o f t h e b u s i n e s s o p p o r t u n i t y , b u t a l s o o f f a c i l i t a t i n g i t s s u b s e q u e n t e x p l o i t a t i o n b y t h e d i r e c t o r s , t h e v e r y 72 p e r s o n s who m a d e t h e d e c i s i o n t o r e j e c t o n b e h a l f o f t h e c o m p a n y . T h e u s e a n d p u r p o s e o f t h e n o - c o n f l i c t r u l e a s a d e v i c e f o r c o n t r o l l i n g a n d 73 p u r i f y i n g t h e e x e r c i s e o f a d i s c r e t i o n i s c o m p l e t e l y d e f e a t e d . T h e m a j o r i t y d e c i s i o n c a n t h e r e f o r e b e s e e n a s a s i g n i f i c a n t d e p a r t u r e f r o m t h e R e g a l ( H a s t i n g s ) C a s e ( 1 9 4 2 ) 1 A l l E . R . 7 3 8 , w h e r e t h e e q u i t y r u l e was s t r i c t l y a p p l i e d . G o w e r , c o m m e n t i n g o n t h a t c a s e , s a y s : " T o a l l o w d i r e c t o r s t o d e c i d e t h a t t h e c o m p a n y s h a l l n o t a c c e p t t h e o p p o r t u n i t y a n d t h e n t o a c c e p t t h e o p p o r t u n i t y t h e m s e l v e s m i g h t i m p o s e t o o g r e a t a s t r a i n o n t h e i r i m -p a r t i a l i t y . " 74 A s t r i c t a p p l i c a t i o n o f t h e n o - c o n f l i c t r u l e s e e m s h a r s h i n c e r t a i n c i r c u m s t a n c e s , t o r e l a x i t s a p p l i c a t i o n s e e m s t o v i o l a t e t h e s p i r i t o f t h e r u l e a n d i s l i k e l y t o d r a w s e v e r e c r i t i c i s m . T h e t r u t h i s t h a t t h e l a w i s u n a b l e t o e l u c i d a t e t h e b r o a d e r p r o b l e m s o f p o l i c y , o f t h e n e e d t o 4 2 b a l a n c e t h e c o n f l i c t i n g p o l i c y c o n s i d e r a t i o n s o f e n c o u r a g i n g i n t r e -p r e n e u r i a l i n c e n t i v e a n d p r e s e r v i n g t h e i n t e g r i t y o f a b u s i n e s s e n t e r -p r i s e . T h e t h i r d i n t e r e s t i n g a n d r e l e v a n t a s p e c t o f P e s o t h a t c o n c e r n s u s i s t h a t i t was h e l d t h a t d i r e c t o r s a r e a b l e t o s e e k r a t i f i c a t i o n a t t h e g e n e r a l m e e t i n g ( e i t h e r a n t e c e d e n t o r s u b s e q u e n t ) t o a v o i d l i a b i l i t y t o a c c o u n t f o r p r o f i t s f o r t h e i r c o n d u c t o f u s u r p i n g c o r p o r a t e i n f o r m a t i o n 7 5 o r o p p o r t u n i t y , a s h a d b e e n h e l d i n R e g a l ' s C a s e . I n P r o f e s s o r B a x t ' s o p i n i o n , L o r d R u s s e l l ' s c o m m e n t i n R e g a l t h a t r a t i f i c a t i o n was p o s s i b l e h a d b e e n a m o s t t r o u b l e s o m e s t a t e m e n t i n c o r p o r a t e j u r i s p r u d e n c e . ' T h e m a i n o b j e c t i o n i s t h a t i f u s u r p a t i o n o f c o r p o r a t e o p p o r t u n i t y o r i n -f o r m a t i o n i s r a t i f i a b l e , t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a r e p r e c l u d e d f r o m b r i n g i n g a d e r i v a t i v e s u i t . I n t h e o p i n i o n o f P r o f e s s o r B e c k : " I f d i r e c t o r s a r e e n t i t l e d t o v o t e a s s h a r e h o l d e r o n m a t t e r s i n w h i c h t h e y a r e i n t e r e s t e d a n d t h i s , a l o n g w i t h t h e c o n t r o l t h a t t h e p r o x y m a c h i n e r y g i v e s t o t h e m , c a n m e a n t h a t t h e p r o c e d u r e t h a t i s d e s i g n e d t o p r o t e c t t h e s h a r e h o l d e r s may be u s e d t o s a n c t i o n c o r p o r a t e w r o n g d o i n g . " 77 P r o f e s s o r B e c k ' s v i e w i s s h a r e d b y P r o f e s s o r P r e n t i c e who s a y s : " I t c o u l d be a r g u e d t h a t t h e c a l l i n g o f S u c h a m e e t i n g w o u l d be o t i o s e w h e r e t h e d i r e c t o r s r e j e c t t h e b u s i n e s s o p p o r t u n i t y a s t h e y , i n a l l p r o b a b i l i t y , c o n t r o l t h e m a j o r i t y o f t h e s h a r e s a n d c a n v o t e i n t h e i r own f a v o u r . . To c o m p e l t h e d i r e c t o r s t o summon a m e e t i n g i n t h e s e c i r c u m s t a n c e s w o u l d be e x c e s s i v e o b e i s a n c e t o f o r m a l i t i e s . " 7 8 T h u s , t h e m a j o r i t y c o n s e n s u s i s t h a t s o l o n g a s t h e c o n d u c t o f u s u r p i n g c o r p o r a t e o p p o r t u n i t y a n d i n f o r m a t i o n r e m a i n r a t i f i a b l e t h e i n t e r e s t s o f t h e r e a l a b s e n t e e o w n e r s a r e f a r f r o m s a f e g u a r d e d . A s a s o l u t i o n , P r o f e s s o r B a x t h a s a r g u e d s t r e n u o u s l y f o r r a t i f i c a t i o n t o b e r e s t r i c t e d t o a n i n d e p e n d e n t b o d y o f s h a r e h o l d e r s a s i s r e q u i r e d i n some j u r i s -d i c t i o n s i n t h e U . S . A ' . ^ F u r t h e r m o r e , i t i s o f i n t e r e s t t o n o t e t h a t 43 i t i s . d i f f i c u l t t o r e c o n c i l e t h e j u d i c i a l v i e w s o f R e g a l and Peso on q u e s t i o n s o f r a t i f i c a t i o n w i t h e s t a b l i s h e d c a s e s l i k e M e n i e r v . H o p p e r s '  T e l e g r a p h Works ( 1 8 7 4 ) L.R. 9 Cn. App. 350, o r C o o k s v . P e e k s ( 1 9 1 6 ) 1 A.C. 554 a n d o t h e r c a s e s i n i t s l i n e . B o t h c a s e s a n d i t s l i n e o f a u t h o r i t y had h e l d t h a t no m a t t e r how much s u p p o r t t h e p e r p e t r a t o r s o f a c o r p o r a t e f r a u d , o r e v e n some l e s s e r m i s d e e d , w i l l o b t a i n a t t h e g e n e r a l m e e t i n g a t w h i c h t h e y s e e k r a t i f i c a t i o n , t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r w i l l s t i l l be a b l e t o b r i n g an a c t i o n i f t h e y a r e s e e k i n g t o r e s t r a i n t h e t a k i n g o f c o r p o r a t e p r o p e r t y . And i n Cook v . P e e k s t h e " p r o p e r t y " o n l y n e e d s t o b e l o n g t o t h e company i n " e q u i t y " . P r o f e s s o r Gower has made'an a t t e m p t on t o r e c o n c i l e t h e c a s e s b u t t h i s e f f o r t has been c r i t i c i z e d . The f o u r t h a s p e c t o f Peso t h a t p r o v e e q u a l l y d i s t u r b i n g and m e r i t s a t t e n t i o n i s t h e r e s t r i c t e d s c o p e o f t h e a p p l i c a b i l i t y o f t h e n o - p r o f i t r u l e . N o r r i s J . A . , i n h i s d i s s e n t i n g j u d g m e n t , o n l y r e q u i r e s t h a t t h e o n u s i s m e r e l y t o p r o v e t h a t t h e i n f o r m a t i o n c o u l d h a v e b e e n a c q u i r e d by t h e d i r e c t o r i n t h e c o u r s e o f t h e e x e c u t i o n o f h i s d u t i e s . T h j s b u r d e n w o u l d be s a t i s f i e d w here t h e t r a n s a c t i o n i s i n t h e same l i n e o f b u s i n e s s 81 a s t h a t o f t h e company. N o r r i s J.A. was a b l e t o do t h i s by r e l y i n g p a r t i c u l a r l y on L o r d W r i g h t ' s j u d g m e n t i n R e g a l i n w h i c h t h e g o v e r n i n g p r i n c i p l e was s t a t e d i n somewhat b r o a d e r t e r m s t h a n i n t h e o t h e r j u d g m e n t s . B u l l J.A. d i d n o t a g r e e . He r e l i e d on L o r d R u s s e l l ' s j u d g m e n t i n R e g a l t o r e q u i r e t h a t t h e impugned t r a n s a c t i o n m u s t be e n t e r e d i n t o "by r e a s o n o f t h e f a c t , a nd o n l y be r e a s o n o f t h e f a c t , t h a t t h e y were d i r e c t o r s and 83 i n t h e c o u r s e o f t h e e x e c u t i o n o f t h a t o f f i c e . " T h i s p r i n c i p l e was i n t h e p r e s e n t c a s e r i g i d l y a p p l i e d t o p e r m i t t h e d i r e c t o r s t o e s c a p e l i a b i l i t i e s . B u l l J.A. o p i n e d t h a t o n c e t h e c l a i m s were r e j e c t e d , t h e s u b s e q u e n t p u r c h a s e , a l t h o u g h b a s e d on k n o w l e d g e t h e y had o b t a i n e d a s d i r e c t o r s , c o u l d n o t be s a i d t o h a v e been o n l y i n t h e i r c a p a c i t y a s 44 OA d i r e c t o r s " i n t h e e x e c u t i o n o f t h a t o f f i c e " . T h u s , i t f o l l o w s t h a t t h e s u b s e q u e n t u s e o f k n o w l e d g e a c q u i r e d a s d i r e c t o r s i s n o t , o f i t s e l f , s u f f i c i e n t t o b r i n g t h e n o - p r o f i t r u l e i n t o p l a y . T h e r e a r e t w o g e n e r a l a s p e c t s o f t h e P e s o d e c i s i o n t h a t m e r i t m e n t i o n i n g . F i r s t l y , f i d u c i a r y p r i n c i p l e s l i k e t h e n o n - c o n f l i c t r u l e , h a v e a l w a y s b e e n u s e d t o c o n t r o l t h e e x e r c i s e o f d i s c r e t i o n , i n o r d e r t h a t t h e i n t e g r i t y o f a b u s i n e s s e n t e r p r i s e c a n be p r e s e r v e d . H o w e v e r , s i n c e t h e r e i s n o l e g a l d u t y o n t h e p a r t o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s t o t r a n s m i t i n a n a c t i v e m a n n e r a l l t h e u s e f u l i n f o r m a t i o n o r o p p o r t u n i t i e s t h e r e a r e s i t u a t i o n s w h e r e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s c a n u s u r p a c o r p o r a t e o p p o r t u n i t y w i t h o u t n e c e s s a r i l y h a v i n g t o e x e r c i s e c o r p o r a t e d i s c r e t i o n t o r e j e c t i t i n t h e f i r s t p l a c e . I n t h i s r e s p e c t , t h e n o - p r o f i t r u l e , r e q u i r i n g t h a t a p e r s o n s h a l l n o t p r o f i t f r o m a c t u a l l y t a k i n g a d v a n t a g e o f h i s p o s i t i o n , h a s a u s e f u l a n d i m p o r t a n t r o l e t o p l a y . H o w e v e r , we h a v e a l r e a d y n o t e d i n P e s o t h a t t h e n o - p r o f i t r u l e h a s b e e n g i v e n a r e s t r i c t e d a p p l i c a t i o n . T h e p o i n t t o n o t e i s t h a t , w h i l e j u d g e s a r e m o r e w i l l i n g t o u s e t h e n o - c o n f l i c t r u l e t o c o n t r o l d i s c r e t i o n i n o r d e r t o p r e s e r v e t h e i n t e g r i t y o f a b u s i n e s s e n t e r p r i s e , j u d g e s a r e u n c e r t a i n a s t o w h e t h e r t h e n o - p r o f i t r u l e s h o u l d b e u s e d t o a c h i e v e t h e s a m e g o a l . A u n i f o r m j u d i c i a l r e s p o n s e t o t h e n o - p r o f i t r u l e i s l a c k i n g . A s a p r a c t i c a l m a t t e r , t h e j u r i s p r u d e n c e o f t h e n o - p r o f i t r u l e i s l i t t e r e d w i t h d i s s e n t s , o r r e v e r s a l s o n a p p e a l , a n d i n c o n s i s t e n t h o l d i n g s . S e c o n d l y , t h e c o u r t s a p p e a r w a r y o f t h e f a c t t h a t s t r i n g e s t f i d u c i a r y o b l i g a t i o n s m a y k i l l e n t r e p r e n e u r i a l i n c e n t i v e a n d i n h i b i t d i r e c t o r s f r o m h o l d i n g m o r e t h a n a f e w d i r e c t o r s h i p s , a n d t h u s c u t d o w n t h e f l o w o f e n t r e p r e n e u r i a l t a l e n t . H o w e v e r , t h e r e a r e p o s i t i v e a n d e n c o u r a g i n g s i g n s t h a t t h e c o u r t s a r e b e g i n n i n g t o a d o p t a m o r e r e a l i s t i c a p p r o a c h i n d e c i d i n g c o r p o r a t e o p p o r t u n i t y c a s e s a n d s e e m w i l l i n g t o t i g h t e n u p d i r e c t o r s ' a n d o f f i c e r s ' f i d u c i a r y d u t i e s . T h e t w o n o t a b l e c a s e s a r e I n d u s t r i a l D e v e l o p m e n t C o n s u l t a n t s L t d . v . C o o l e y ( 1 9 7 2 ) 2 45 A l l E . R . 162 a n d C a n a d i a n A e r o S e r v i c e s L t d . y . Q ' M a l l e y ( .1973) 4 0 D . L . R . ( 3 d ) 3 7 1 . T h e s e c a s e s s h o w e d how A n g l o - C a n a d i a n c o u r t s b e g u n t o e l u c i d a t e w i t h t h e f l e x i b i l i t y d e m a n d e d b y b u s i n e s s c o n t e x t t h e f a c t o r s w h i c h a r e p e r t i n e n t t o t h e r e s o l u t i o n o f t h e c o n f l i c t i n g p o l i c i e s , a n d w i t h t h e n e c e s s a r y s t r i n g e n c y t o r e m i n d f i d u c i a r i e s o f t h e i r d u t i e s . T h e b a s i c f a c t s o f b o t h c a s e s a r e s i m i l a r . I n b o t h t h e c o m p a n i e s c o n c e r n e d h a d b e e n e a g e r t o o b t a i n , a n d i n n e g o t i a t i o n f o r , h i g h l y r e m u n e r a t i v e w o r k i n c o n n e c t i o n w i t h i m p e n d i n g p r o j e c t s . I n b o t h i t was u n l i k e l y t h a t t h e y w o u l d h a v e o b t a i n e d i t , b u t i n e a c h t h e r e was a d i r e c t o r w h o s e e x p e r t i s e t h e o t h e r p a r t y was a n x i o u s t o o b t a i n . A c c o r d i n g l y , t h e d i r e c t o r s c o n c e r n e d r e s i g n e d t h e i r o f f i c e s a n d l a t e r o b t a i n e d t h e e n g a g e m e n t s , i n C o o l e y d i r e c t l y , i n C a n a d i a n A e r o S e r v i c e i n d i r e c t l y , t h r o u g h a c o m p a n y f o r m e d f o r t h e p u r p o s e o f e n t e r i n g i n t o a c o n s o r t i u m w i t h a n o t h e r . I n b o t h t h e d i r e c t o r s w e r e h e l d l i a b l e t o a c c o u n t f o r t h e p r o f i t s w h i c h t h e y m a d e . ^ T h e s i g n i f i c a n c e o f t h e C o o l e y ' s d e c i s i o n i s t h a t t h e l e a r n e d j u d g e r e f e r r e d t o t h e d e f e n d a n t a s h a v i n g o n l y o n e c a p a c i t y i n w h i c h he was 8 8 c a r r y i n g o n b u s i n e s s a n d t h a t was a s t h e p l a i n t i f f ' s m a n a g i n g d i r e c t o r . H e n c e , t h i s f i d u c i a r y r e l a t i o n s h i p i m p o s e d a d u t y u p o n h i m t o p a s s o n i n f o r m a t i o n w h i c h was o f c o n c e r n t o t h e p l a i n t i f f s a n d was r e l e v a n t f o r 89 t h e p l a i n t i f f s t o k n o w . T h i s , P r o f e s s o r P r e n t i c e n o t e d , w o u l d i m p o s e 90 a n a f f i r m a t i v e d u t y t o t r a n s m i t a l l r e l e v a n t i n f o r m a t i o n t o t h e c o m p a n y . T h i s was s o h e l d d e s p i t e t h e f a c t t h a t t h e p l a i n t i f f was u n l i k e l y t o r e c e i v e t h e c o n t r a c t ; a n d t h a t t h e f i d u c i a r y o b l i g a t i o n s u r v i v e d t h e 91 d e f e n d a n t ' s r e s i g n a t i o n . T h i s d e c i s i o n a l s o h a s i m p o r t a n t i m p l i c a t i o n f o r t h e b u s i n e s s p r a c t i c e o f i n t e r l o c k i n g d i r e c t o r a t e s w h e r e t h e c o m p a n i e s i n v o l v e d h a v e c o m p e t i n g i n t e r e s t s . A d i r e c t o r i n s u c h a s i t u a t i o n w o u l d 46 be f a c e d w i t h a n i m p o s s i b l e d i l e m m a i f he a c q u i r e d i n f o r m a t i o n w h i c h 9? m i g h t be o f b e n e f i t t o e i t h e r o f t h e c o m p a n i e s . A l s o o f i m p o r t a n t s i g n i f i c a n c e i s t h a t a p r o p r i e t a r y r e m e d y was o r d e r e d ; i t i s c l e a r f r o m t h e n a t u r e o f t h e o r d e r g i v e n t h a t t h e b r e a c h o f d u t y b y C o o l e y was n o t r a t i f i a b l e , t h u s , b r i n g i n g i t i n l i n e w i t h c a s e s l i k e M e n i e r o r C o o k . E v e n t h o u g h i t i s d i f f i c u l t t o s e e how t h e G a s B o a r d ' s p r o p o s a l s a s i n f o r m a t i o n i n C o o l e y ' s c a s e c o u l d be t r e a t e d a s p r o p e r t y o f t h e p l a i n t i f f b e c a u s e i t was g i v e n t o t h e d e f e n d a n t p r i v a t e l y , a n d t h a t G a s B o a r d ' s r e f u s a l t o e n g a g e t h e p l a i n t i f f c a n h a r d l y be s a i d t o i n f e r t o t h e i n -f o r m a t i o n s u c h s t a t u s a s t o b r i n g i t w i t h i n t h e c a t e g o r i e s o f " a s s e t s o f w h i c h he ( i e . t h e m a n a g i n g d i r e c t o r ) h a s c o n t r o l , o r t h e f a c i l i t i e s 93 w h i c h he o c c u p i e s . " T h e s i g n i f i c a n c e o f t h e c a s e o f 0 ' M a i 1 e y i s t h a t t h e e m p h a s i s h a s b e e n p l a c e d o n t h e b r e a c h o f t h e d u t y , r a t h e r t h a n o n t h e e f f e c t o n t h e c o m p a n y . E t h i c s o f d i r e c t o r s a n d o f f i c e r s w e r e g i v e n m o r e r e c o g n i t i o n ; o n t h i s , L a s k i n g J . s a y s : , " A n e x a m i n a t i o n o f t h e c a s e l a w . . . s h o w s t h e p e r v a s i v e n e s s o f s t r i c t e t h i c s i n t h i s a r e a o f t h e l a w . I n my o p i n i o n , t h i s e t h i c d i s q u a l i f i e s a d i r e c t o r o r s e n i o r o f f i c e r f r o m u s u r p i n g f o r h i m s e l f o r d i v e r t i n g t o a n o t h e r p e r s o n o r c o m p a n y w i t h whom o r w i t h w h i c h he i s a s s o c i a t e d a m a t u r i n g b u s i n e s s o p p o r t u n i t y w h i c h h i s c o m p a n y i s a c t i v e l y p u r s u i n g . . . . " L a s k i n g J . a s k s t h e b r o a d e r e q u i t a b l e q u e s t i o n o f w h e t h e r o n c o n -s i d e r a t i o n o f a l l t h e f a c t s , t h e i n t e r e s t s o f t h e c o r p o r a t i o n j u s t l y c a l l f o r p r o t e c t i o n . - . T h i s s w e e p s a s i d e t h e l e g a l q u e s t i o n o f w h e t h e r t h e r e i s a p r o p e r t y r i g h t i n i n f o r m a t i o n . W h a t i s m o s t s i g n i f i c a n t f o r o n e p u r p o s e o f t h i s p a p e r i s t h a t a n e l e m e n t o f f a i r n e s s i s i n t r o d u c e d t o r e s o l v e t h e d i f f i c u l t i e s o f r e s o l v i n g c o n f l i c t i n g p o l i c y c o n s i d e r a t i o n s we e a r l i e r e m p h a s i z e d . I n s t e a d o f l a y i n g down r u l e s , J u s t i c e L a s k i n l a i d down g u i d e l i n e s s i m i l a r t o a p o l i c y s t a t e m e n t : 4 7 " T h e g e n e r a l s t a n d a r d s o f l o y a l t y , g o o d f a i t h a n d a v o i d a n c e o f a c o n f l i c t o f d u t y a n d s e l f - i n t e r e s t t o w h i c h t h e c o n d u c t o f a d i r e c t o r o r s e n i o r o f f i c e r m u s t c o n f o r m , m u s t b e t e s t e d i n e a c h c a s e b y m a n y f a c t o r s w h i c h i t w o u l d be r e c k l e s s t o a t t e m p t t o e n u m e r a t e e x h a u s t i v e l y . Among t h e m a r e t h e f a c t o r o f p o s i t i o n o r o f f i c e h e l d , t h e n a t u r e o f t h e c o r -p o r a t e o p p o r t u n i t y , i t s r i p e n e s s , i t s s p e c i f i c n e s s a n d t h e d i r e c t o r ' s o r m a n a g e r i a l o f f i c e r ' s r e l a t i o n t o i t , t h e a m o u n t o f k n o w l e d g e p o s s e s s e d , t h e c i r c u m s t a n c e s i n w h i c h i t was o b t a i n e d a n d w h e t h e r i t w a s s p e c i a l o r , i n d e e d , e v e n p r i v a t e " 95 On b a l a n c e , t h e d e v e l o p m e n t s e e m s e n c o u r a g i n g ; h o w e v e r , a m a j o r p r o b l e m r e m a i n s . T h e p o i n t o n r a t i f i c a t i o n i s n o t e x p r e s s l y r e s o l v e d . H o w e v e r , i t i s e n c o u r a g i n g t o n o t e t h a t , t h e B r i t i s h C o l u m b i a , O n t a r i o a n d F e d e r a l A c t s h a v e 96 m a d e s t a t u t o r y p r o v i s i o n s f o r t h e d e r i v a t i o n a c t i o n . I n e s s e n c e , e a c h j u r i s d i c t i o n p r o v i d e s t h a t a s h a r e h o l d e r m a y , w i t h l e a v e o f t h e c o u r t a n d s u b j e c t t o c e r t a i n c o n d i t i o n s p r e c e d e n t , i n i t i a t e a n a c t i o n i n t h e name o f o r o n b e h a l f o f t h e c o r p o r a t i o n . D e s p i t e s u c h i m p r o v e m e n t s , t h e a b s e n t e e o w n e r s n e e d t o p o s s e s s c a p a b i l i t y t o d e t e c t b r e a c h e s o f f i d u c i a r y o b l i g a t i o n s a n d h a v e t h e n e c e s s a r y r e s o l v e a n d r e s o u r c e s t o m o v e t h e l a w i n t o a c t i o n . F u r t h e r m o r e , t h e s e c t i o n s r e q u i r e t h e c o u r t t o m a k e j u d g m e n t s a b o u t t h e m a n a g e m e n t o f t h e c o r p o r a t i o n ' s a f f a i r s . I t i s s t i l l a n o p e n q u e s t i o n w h e t h e r C a n a d i a n c o u r t s a r e w i l l i n g t o a c c e p t s u c h a n a c t i v e r o l e : t h a t o f a c t u a l l y 97 m a n a g i n g t h e a f f a i r s o f a c o m p a n y . 4 8 E . S a l e o f C o n t r o l S o f a r o u r d i s c u s s i o n o f t h e p r o b l e m s t h a t a r i s e i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d a b s e n t e e o w n e r s s e e m s t o b e c o n f i n e d t o t h e c o r p o r a t e c o n t e x t . H o w e v e r , t h e r e a d e r w i l l s o o n d i s c o v e r t h a t we a r e b e g i n n i n g t o f o c u s o n t h i s r e l a t i o n s h i p w i t h i n t h e c o n t e x t o f t h e p u b l i c s e c u r i t i e s m a r k e t , a n d w i t h i n t h e c o n t e x t o f b o t h t h e c o r p o r a t e s t r u c t u r e a n d t h e p u b l i c s e c u r i t i e s m a r k e t . When a c o n t r o l l i n g b l o c k o f s h a r e s i s b e i n g s o l d , w h e t h e r t h e t r a n s -a c t i o n i s e f f e c t e d a t t h e s t o c k m a r k e t o r p r i v a t e l y , w h a t i s b e i n g s o l d i s n o t m e r e l y t h e s h a r e s , b u t t h e p o w e r t o d i r e c t t h e u s e o f , a n d e x p l o i t 9 8 a s s e t s o f t h e c o r p o r a t i o n . A s a r e s u l t , c o n t r o l l e r s s e l l i n g t h e i r c o n t r o l c a n d e m a n d a p r e m i u m o v e r t h e m a r k e t p r i c e o f t h e s h a r e s . H o w e v e r , m o r e a n d m o r e o r d i n a r y s h a r e h o l d e r s a r e i n d i g n a n t a t s u c h a p r a c t i c e f o r a m y r i a d o f r e a s o n s . F i r s t l y , i t i s a r g u e d t h a t t h e s a l e o f c o n t r o l a t a p r e m i u m i s i n t r i n s i c a l l y i l l e g i t i m a t e . S i n c e i t c a n b e p e r c e i v e d a s n o t h i n g l e s s t h a n 9 9 a b r i b e t o p e r v e r t t h e i n c u m b e n t c o n t r o l l e r s ' c h o i c e o f s u c c e s s o r . 49 T h i s may r e s u l t i n c o n f l i c t o f i n t e r e s t p r o b l e m a s c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a r e a r g u a b l y f i d u c i a r i e s o f t h e c o r p o r a t i o n , a n d m u s t a l w a y s a c t i n i t s b e s t i n t e r e s t . Some c o m m e n t a t o r s a r e e x t r e m e l y s u s p i c i o u s o f p e r m i t t i n g s a l e o f c o n t r o l a t a p r e m i u m s i n c e t h i s m i g h t h a r m t h e c o r p o r a t i o n o r m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s , e s p e c i a l l y when c o n t r o l i s s o l d t o p u r c h a s e r s who w o u l d d a m a g e t h e b u s i n e s s - t h o s e who m i g h t l o o s e l y be c a l l e d l o o t e r s . ^ I t h a s a l s o b e e n a r g u e d t h a t c o n c e p t u a l l y , e a c h s h a r e i n t h e c a p i t a l o f a c o m p a n y i s t h e same a s e v e r y o t h e r s h a r e o f t h e same c l a s s a n d e n t i t l e s t h e h o l d e r t o a n a l i q u o t i n t e r e s t i n t h e c o m p a n y . 1 0 1 • T h e r e f o r e , a s a m a t t e r o f f a i r n e s s o r e t h i c s , a p u r c h a s e r who p a i d a p r e m i u m f o r a c o n t r o l l i n g i n t e r e s t i n a p u b l i c c o m p a n y s h o u l d o f f e r 1 0 2 t h e same d e a l t o t h e r e m a i n i n g s h a r e h o l d e r s . I n t h e C a n a d i a n 1 9 7 3 m e r g e r r e p o r t , t h e m i n o r i t y o p i n i o n o f t h e c o m m i t t e e i s t h a t w h e n a c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s e l l s h i s c o n t r o l , t h e t h i n g he i s r e a l l y s e l l i n g i s c o r p o r a t e a s s e t s a n d t h e r i g h t t o c o n t r o l t h e u s e o f t h o s e a s s e t s a n d t h e s e a s s e t s b e l o n g t o a l l t h e s h a r e h o l d e r s , n o t m e r e l y t h e c o n t r o l l e r . T h e s e a r e i n t h e o p i n i o n o f t h e m i n o r i t y o f t h e c o m m i t t e e v a l i d a r g u m e n t s t o be m a d e o n a c o n c e p t u a l b a s i s t h a t a n y p r e m i u m o n t h e s a l e o f c o n t r o l s h o u l d be s h a r e d b y a l l s h a r e h o l d e r s . 1 0 3 I t m u s t a l s o be n o t e d t h a t w i t h i n t h e r e a l m o f a m a r k e t , f a i r n e s s i s p e r c e i v e d o n l y i f a l l s e l l e r s a r e g u a r a n t e e d a n e q u a l o p p o r t u n i t y t o s e l l . T h i s h a s b e e n e x p r e s s l y r e c o g n i z e d i n t h e U.K. a s o n e o f . t h e f o u r p r i n c i p a l o b j e c t i v e s o f t h e C i t y C o d e a n d t h e e x a c t w o r d i n g o f t h a t o b j e c t i v e i s : • - -" W h e r e - c o n t r o l o f a c o m p a n y h a s a v a l u e i n i t s e l f , t h e c o n t r o l p r e m i u m s h o u l d be s h a r e d b y a l l s h a r e -h o l d e r s . C o n t r o l s h o u l d n o t t h e r e f o r e be a c q u i r e d b y d i s c r i m i n a t o r y p u r c h a s e s . T h i s m e a n s t h a t a l l s h a r e h o l d e r s i n a c o m p a n y s u b j e c t t o a t a k e o v e r • ; s h o u l d h a v e t h e o p p o r t u n i t y o f r e c e i v i n g t h e s ame p r i c e f o r t h e i r s h a r e s " . 1 0 4 ~ - . 50 ' I n P r o f e s s o r A n d r e w ' s o p i n i o n , t h e v i t a l i t y o f a f r e e m a r k e t , a n d t h e p u r p o s e s t h a t i t s e r v e s , a r e e n h a n c e d r a t h e r t h a n i m p a i r e d b y t h e p r e s c r i p t i o n o f m i n i m a l r u l e s w i t h i n w h i c h , t h e 105 p a r t i c i p a n t s m u s t make a n d i m p l e m e n t t h e i r c h o i c e s . On t h e o t h e r h a n d , t h e m a j o r i t y o f t h e C a n a d i a n M e r g e r R e p o r t o p i n e d t h a t s h a r e s o f a c o r p o r a t i o n a r e a f o r m o f p e r s o n a l p r o p e r t y a n d t h a t t h e o w n e r s h o u l d be e n t i t l e d t o d i s p o s e o f t h e m b y p r i v a t e a g r e e m e n t o n w h a t e v e r t e r m s he may deem f i t . I t was a l s o a r g u e d b y o t h e r s t h a t t h e a l l e g e d a b u s e o f u n c o n t r o l l e d t r a n s f e r o f s h a r e s a t a p r e m i u m s u c h a s l o o t i n g a n d c o r p o r a t e s q u e e z i n g a r e p r o b l e m s r e s u l t i n g f r o m a b u s e o f t h e c o n t r o l p o s i t i o n . T h e y c a n a r r i v e a t a n y t i m e a n d do n o t r e q u i r e a n y t r a n s f e r o f c o n t r o l . I f s u b s e q u e n t h a r m t o t h e c o r p o r a -t i o n d o e s o c c u r , t h e l i a b i l i t y s h o u l d be b o r n e b y t h e p e r s o n who c a u s e d i t , i . e . t h e b u y e r , u n l e s s s u c h h a r m was r e a s o n a b l y f o r e s e e a b l e t o t h e s e l l e r P o s n e r s u g g e s t s t h a t e c o n o m i c e f f i c i e n c y h a s b e e n u n d u l y i m p e d e d b y p l a c i n g t o o m u c h e m p h a s i s o n c r e a t i n g ' c o r p o r a t e d e m o c r a c y ' 1 0 8 a n d n o t e n o u g h o n c r e a t i n g a n e f f i c i e n t m a r k e t f o r c o r p o r a t e c o n t r o l . T h u s , he s a y s : " T h e r e w o u l d be a n o t h e r o b s t a c l e i f p r o p o s a l s w e r e a d o p t e d w h i c h f o r b i d a c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r , i n s e l l i n g h i s s h a r e s , t o c h a n g e a p r e m i u m f o r t h e c o n t r o l o f t h e c o r p o r a t i o n t h a t t h e s a l e b e s t o w s o n t h e p u r c h a s e r . . . " 1 0 9 G i v e n t h e d i v e r g e n t v i e w s o n t h i s i s s u e ? i t i s u n f o r t u n a t e t h a t A n g l o - C a n a d i a n c o r p o r a t e l a w i s u n a b l e t o a d d r e s s i t s e l f t o t h e i s s u e . Common l a w i n s i s t s t h a t t h e e x i s t e n c e o f a f i d u c i a r y o b l i g a t i o n i s o n l y owed t o t h e c o r p o r a t i o n i n t h e s a l e o f t h e i r s h a r e s . S u c h a s p e c i f i c o b l i g a t i o n m i g h t e x i s t o n l y t u r n i n g u p o n t h e s p e c i a l f a c t s o f e a c h c a s e . ^ ^ P e r h a p s ? t h e u n d e r l y i n g p o l i c y r e a s o n s f o r s u c h a l e g a l p r e m i s e a r e t h a t , f i r s t l y , t h e n o t i o n o f t h e c o r p o r a t i o n a s a s e p a r a t e e n t i t y 51 would be a convenient medium for describing corporate abuses; secondly, to speak of the corporation rather than the shareholders being injured ensures against a m u l t i p l i c i t y of act ions, and to keep many minor business disputes out of the c o u r t J ^ Thus, i t was interest ing when in a Canadian case, Farnham v. 112 Fingold concerning sale of control by the director-shareholder group, the p l a i n t i f f shareholder predicated his claim on the basis of f iduc ia ry 113 duty owed to the minority shareholders and not to the company. Un-fortunately, the Ontario Court of Appeal considered the statement of claim as completely novel and refused to apply or extend the pr inc ip le in the American case, Perlman v. F e l dmanJ^ that majority shareholders and directors stood in a f iduc ia ry re lat ionsh ip to the corporation and to the minority shareholders as benef ic iar ies thereof. In refusing to recognize f iduc iary duties owed to minority shareholders, insurmountable d i f f i c u l t i e s are placed in the path of minority shareholders seeking legal redress. F i r s t l y , minority shareholders cannot claim d i r e c t l y against the cont ro l l i ng shareholders. In a der ivat ive action the basis of l i a b i l i t y must necessary base on injury to the corporation and re -covery must go to the undeserving new control group rather than the injured minority shareholders. I f there i s legal recognition of f iduc iary duties owed by the majority to the minority,the basis of l i a b i l i t y would not rest on the proof of pecuniary damage to the company but d i rect prejudice to the minor ity. Furthermore,such an action would allow former members of the company to claim damages, provided they 115 were members at the time the wrong was committed. Such considerations apparently did not appeal to or cross the minds of the Court of Appeal judges when they dismissed the action on the ground that these matters were properly the subject of a der ivat ive action rather than a class 52 a c t i o n w h i c h r e q u i r e s l e a v e o f t h e c o u r t u n d e r s e c t i o n 99 o f t h e 11 fi B u s i n e s s C o r p o r a t i o n A c t . I t i s i n d e e d u n f o r t u n a t e t h a t t h e n o t i o n o f t h e i n j u r y t o t h e c o r -p o r a t i o n p r e v e n t e d A n g l o - C a n a d i a n C o u r t s f r o m a d d r e s s i n g t h e c o m p l e x a n d y e t i n t e r e s t i n g i s s u e . T h i s n o t i o n , i n t h e o p i n i o n o f P r o f e s s o r G i b s o n , may d e a l s a t i s f a c t o r i l y w i t h m a n a g e m e n t ' s o b l i g a t i o n s t o m a n a g e t h e c o m p a n y a n d t o r e s p e c t i t s p r o p e r t y , b u t i t f a i l s e n t i r e l y t o d e a l w i t h r e l a t i o n s b e t w e e n t h e c o m p a n y a n d t h e s h a r e h o l d e r s . 1 1 ^ W h a t i s m o r e i m p o r t a n t i n t h e m o d e r n d a y c o n t e x t i s t h a t i t f a i l s t o d e a l w i t h 1 1 8 r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n s h a r e h o l d e r s . F o r i n s t a n c e , i n t h i s c o n t e x t t h e s a l e o f c o n t r o l a t a p r e m i u m b y a c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r . E s s e n -t i a l l y , t h e p o s i t i o n i n C a n a d a a p p e a r e s t o be t h a t , s h o r t o f u n u s u a l c i r c u m s t a n c e s , s u c h a s f r a u d o r a b r e a c h o f a f i d u c i a r y o b l i g a t i o n , a c o n t r o l b l o c k o w n e r i s f r e e t o o b t a i n a n d r e t a i n w h a t e v e r h e c a n 119 g e t f o r h i s s h a r e s . On t h e o t h e r h a n d , t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n , b e i n g m o r e a t t u n e d t o t h e n e e d o f m a i n t a i n i n g p u b l i c c o n f i d e n c e i n t h e c a p i t a l m a r k e t a p p e a r s t o be m o r e s y m p a t h e t i c t o t h e i n t e r e s t s o f p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a n d t o t h e i r d e m a n d f o r f a i r n e s s a t t h e m a r k e t . T h e c o m m i s s i o n was n o t e d t o h a v e o n s e v e r a l i n f o r m a l o c c a s i o n s e x p r e s s e d i t s v i e w t h a t , a s a m a t t e r o f f a i r n e s s o r e t h i c s , a p u r c h a s e r who p a i d a p r e m i u m f o r a c o n t r o l l i n g i n t e r e s t i n a p u b l i c c o m p a n y s h o u l d o f f e r 120 t h e same d e a l t o t h e r e m a i n i n g s h a r e h o l d e r s . A l t h o u g h s u c h a r e q u i r e -m e n t d o e s n o t e x p r e s s l y a l t e r o r c h a n g e t h e r e l a t i o n s h i p o f c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s a n d m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s , i t n e v e r t h e l e s s i m p l i c i t l y r e c o g n i z e s t h a t a l l s h a r e h o l d e r s a t t h e m a r k e t p l a c e o u g h t t o be g i v e n e q u a l t r e a t m e n t . A s a r e s u l t , t h e 1 9 7 8 O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t i m p o s e s a 53 f o l l o w - u p o f f e r i n a t a k e o v e r o f f e r i n g t h e same p r i c e f o r t h e r e s t o f t h e s h a r e s i f a p r e m i u m h a s b e e n p a i d . H o w e v e r , t h e r e a r e t h r e e c o n d i -t i o n s w h i c h m u s t be m e t b e f o r e a f o l l o w - u p o f f e r i s r e q u i r e d u n d e r s u b -s e c t i o n 9 1 ( 1 ) . ^ T h i s c o n s i d e r a b l y n a r r o w e d i t s s c o p e . F i r s t l y , t h e t a k e - o v e r b i d m u s t be made i n r e l i a n c e o n t h e p r i v a t e a g r e e m e n t e x e m p t i o n . S e c o n d l y , t h e f o l l o w - u p o f f e r i s o n l y l i m i t e d t o e x i s t i n g s e c u r i t y h o l d e r s o f t h e same c l a s s a n d f i n a l l y , o n l y i f t h e a m o u n t p a i d e x c e e d e d a 15% p r e m i u m o f t h e m a r k e t p r i c e . N e v e r t h e l e s s , t h i s i s t o be w e l c o m e , a s i n o t h e r p r o v i n c e s s u c h a s B r i t i s h C o l u m b i a , t h e r e i s no l e g i s l a t i o n t h a t d e a l s w i t h s a l e o f c o n t r o l . I n c o m p a r i s o n ^ t h e U n i t e d K i n g d o m C i t y c o d e h a s a r u l e t h a t i s f a r m o r e e x t e n s i v e . I t d e e m s a p e r s o n o r p e r s o n s a c t i n g i n c o n c e r t s e e k i n g t o b u y c o n t r o l ( d e f i n e d t o be 30% o f t h e v o t i n g r i g h t s o f a c o m p a n y ) w h e t h e r t h r o u g h t h e m a r k e t o r o t h e r w i s e a s c o n s t i t u t i n g a t a k e - o v e r b i d . I f s u c c e s s f u l , r u l e 3 4 ( 1 ) m a n d a t e s t h a t t h e y m u s t m a k e a n u n c o n d i t i o n a l o f f e r t o b u y o u t t h e r e m a i n i n g s h a r e -h o l d e r s a t t h e h i g h e s t p r i c e p a i d b y t h e o f f e r o r a n d p e r s o n s a c t i n g i n c o n c e r t f o r s h a r e s o f t h a t c l a s s w i t h i n t h e p r e c e d i n g 12 m o n t h s . ^ 2 j t i s s i g n i f i c a n t t o n o t e t h a t a c o m p a r a b l e o f f e r i s a l s o r e q u i r e d t o be e x t e n d e d t o t h e h o l d e r s o f a n y o t h e r c l a s s o f e q u i t y s h a r e c a p i t a l w h e t h e r s u c h c a p i t a l c a r r i e s v o t i n g r i g h t s o r n o t . I t i s a l s o o f i n t e r e s t t o n o t e t h a t a l t h o u g h i t i s i m p o s s i b l e t o g u a r a n t e e t h a t a p u r c h a s e r who b r i n g s t h i s o b l i g a t i o n i n t o o p e r a t i o n w i l l h a v e t h e r e s o u r c e s t o c a r r y i t t h r o u g h , t h e P a n e l o n T a k e - o v e r s a n d M e r g e r s - c a n s e c u r e t h e f u l f i l l m e n t o f t h i s o b j e c t i v e b y p u t t i n g p r e s s u r e o n m e r c h a n t b a n k e r s a s s o c i a t e d w i t h 1 2 4 t h e b i d o r b y f a c i l i t a t i n g a n a l t e r n a t i v e t a k e - o v e r . G i v e n o u r d i s c u s s i o n , I h o p e t h e r e a d e r a g r e e s w i t h me t h a t i t i s d i f f i c u l t t o s a y w h e t h e r i n t h e c o n t e x t o f t h e s a l e o f c o n t r o l a t a p r e m i u m t h e a b s e n t e e o w n e r s a r e p r e j u d i c e d i n t h e i r r i g h t s a s a s h a r e -54 h o l d e r o r i n h i s c a p a c i t y a s a s e l l e r a t t h e m a r k e t p l a c e . P e r h a p s . t h i s i s o n e i n s t a n c e w h e r e i t s h o w s t h a t i t i s u n w i s e t o p e r c e i v e s e c u r i t i e s r e g u l a t i o n a n d c o r p o r a t e r e g u l a t i o n a s t w o d i s t i n c t f i e l d s a n d o n e s h o u l d n o t i n t r u d e i n t o t h e o t h e r . A l s o , I h o p e t o t a k e n o t e o f t h e f a c t t h a t i f a b s e n t e e o w n e r s a r e a c t u a l l y i n v e s t o r s , t h e i r d e m a n d f o r f a i r t r e a t - • m e n t a t t h e m a r k e t p l a c e w i l l c o n t i n u e t o c a u s e s t r a i n o n f i d u c i a r y p r i n c i p l e s , s i n c e t h e y w o u l d n o t r e c o g n i s e t h a t m a j o r i t y s h a r e h o l d e r s o r d i r e c t o r s owe f i d u c i a r y d u t i e s t o m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . O u r l a t e r d i s c u s s i o n o f t h e p r o b l e m s o f i n s i d e r - t r a d i n g a n d g o i n g p r i v a t e t r a n s -a c t i o n s w o u l d p r o v i d e f u r t h e r i l l u s t r a t i o n s . F . . G o i n g P r i v a t e T r a n s a c t i o n s - T h e E l i m i n a t i o n O f  P u b l i c M i n o r i t y S h a r e h o l d e r s G o i n g p r i v a t e t r a n s a c t i o n s a r e e s s e n t i a l l y c o r p o r a t e m a n o e u v r e s d e s i g n e d t o e l i m i n a t e t h e p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s , s o t h a t a c o r -p o r a t i o n c a n r e v e r t t o i t s s t a t u s a s p r i v a t e c o m p a n y . A g o i n g p r i v a t e t r a n s a c t i o n c a n be e f f e c t e d b y a n a m a l g a m a t i o n a r r a n g e m e n t , c o n s o l i d a t i o n , a n d b y a n i s s u e r b i d o r i n s i d e r t a k e - o v e r b i d a t t h e s t o c k m a r k e t . W h a t -e v e r f o r m o r m e t h o d t h a t i s c h o s e n , t h e c o n s e q u e n c e s a r e t h e s a m e . T h e i n t e r e s t o f t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r o f a p a r t i c i p a t i n g s e c u r i t y o f t h e i s s u e r o f t h a t s e c u r i t y may be t e r m i n a t e d w i t h o u t t h e c o n s e n t o f t h a t h o l d e r a n d w i t h o u t t h e s u b s t i t u t i o n t h e r e f o r e o f a n i n t e r e s t o f e q u i v a l e n t v a l u e i n a p a r t i c i p a t i n g s e c u r i t y o f t h e i s s u e r o r o f a s u c c e s s o r t o t h e 125 b u s i n e s s o f t h a t i s s u e r o r o f a n o t h e r i s s u e r t h a t c o n t r o l s t h e i s s u e r . T h e m o t i v e s f o r i n s i d e r s t o c o n c e i v e a n d i m p l e m e n t a s q u e e z e - o u t s c h e m e a r e a s c o m p l e x a s t h e m e t h o d s c h o s e n t o e f f e c t t h e o b j e c t i v e , t h e y c o u l d be f i n a n c i a l o r n o n - f i n a n c i a l o r t h e f i n a n c i a l a i m s s i m p l y r e i n f o r c e t h e n o n - f i n a n c i a l a n d v i c e v e r s a . F o r i n s t a n c e . t h e i n s i d e r may w i s h t o o b t a i n 55 126 s i m i l a r f r e e d o m o f a c t i o n a s e n j o y e d b y a p r i v a t e c o m p a n y ; a n d f i n a n c i a l l y , t h e s t a t u s o f a p r i v a t e c o m p a n y w i l l r e s u l t i n c o s t s a v i n g s a s t h e c o s t s r e q u i r e d t o c o m p l y w i t h d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s o f p u b l i c c o m p a n i e s a r e e l i m i n a t e d . O t h e r a d v a n t a g e s i n c l u d e a b e t t e r t a x p o s i t i o n , b e t t e r a b i l i t y t o r a i s e c a p i t a l i f t h e r e i s a g e n e r a l l y d e p r e s s e d e q u i t y m a r k e t . C h a r l e s S a l t e r , i n h i s m e m o r a n d u m a b o u t g o i n g p r i v a t e t r a n s a c t i o n s n o t e d t h a t m a n y e c o n o m i s t s s u p p o r t g o i n g p r i v a t e t r a n s a c t i o n s b y t a k i n g t h e v i e w t h a t c o r p o r a t e a m a l g a m a t i o n s a n d r e o r g a n i s a t i o n a r e b e n e f i c i a l 127 e c o n o m i c a l l y . H o w e v e r , s u c h e c o n o m i c j u s t i f i c a t i o n m u s t b e b a l a n c e d a g a i n s t t h e f a c t t h a t i n t h e p r o c e s s m i n o r i t y i n t e r e s t s a r e u n f a i r l y p r e j u d i c e d a n d v i c t i m i z e d . A l s o , i f e c o n o m i c e f f i c i e n c y i s b a s e d u p o n f a c i l i t y t o t r a n s f e r c o n t r o l t o p e r s o n s who c a n u s e i t m o r e p r o d u c t i v e l y , t h i s w o u l d n o t a p p l y t o s q u e e z e - o u t t r a n s a c t i o n s , b e c a u s e o f t e n t i m e s i n a n a m a l g a m a t i o n s q u e e z e - o u t o n e c o m p a n y i s m e r e l y a s h e l l i n c o r p o r a t e d s o l e l y f o r t h e s q u e e z e - o u t , a n d f u r t h e r m o r e , a s q u e e z e - o u t g e n e r a l l y i n c r e a s e s t h e e q u i t y p o s i t i o n o f t h e c o n t r o l g r o u p a n d i n s u l a t e s t h e m f r o m c h a n g e s i n c o n t r o l ) ^ F o r t h e p u b l i c i n v e s t o r s g o i n g p r i v a t e t r a n s a c t i o n s a r e i n h e r e n t l y u n f a i r . T h e f i r s t o b j e c t i o n i s i t s i n h e r e n t l y c o e r c i v e n a t u r e . I n a n i s s u e r b i d i f a s u f f i c i e n t n u m b e r o f t h e p u b l i c l y h e l d s h a r e s a r e t e n d e r e d , t h e r e w i l l no l o n g e r b e a n a c t i v e m a r k e t f o r t h e r e m a i n i n g s h a r e s . A s a r e s u l t , p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s u s u a l l y h a v e l i t t l e c h o i c e b u t t o s e l l . 3 F u r t h e r m o r e , t h e i s s u e r o r i n s i d e r t a k e - o v e r o f f e r o r m a y a n n o u n c e i t s i n t e n t i o n t o f o l l o w t h e b i d w i t h a c o m p u l s o r i l y a c q u i s i t i o n s c h e m e u n d e r s . 1 9 9 o f t h e C a n a d i a n B u s i n e s s C o r p o r a t i o n A c t o r a c a s h a m a l -g a m a t i o n s q u e e z e - o u t t o f o r c e i n t h e r e m a i n i n g s h a r e s . S i n c e t h e r i g h t t o s e l l s h a r e s i s t h e o n l y way a n a b s e n t e e o w n e r i n h i s c a p a c i t y a s 56 i n v e s t o r c a n e x p r e s s d i s p l e a s u r e w i t h t h e m a n a g e m e n t , e v e n t h i s n e g a t i v e r e m e d y i s made i n e f f e c t u a l i n a s q u e e z e - o u t t r a n s a c t i o n . One A m e r i c a n c o m m e n t a t o r a r g u e s t h a t p r e s u m e d c o e r c i o n o f p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s i n g o i n g p r i v a t e t e n d e r o f f e r s l a c k s r e a l i s m s i n c e t h e r e m u s t be s h a r e h o l d e r s who a r e g l a d t o r e c e i v e a p r i c e h i g h e r t h a n 1 3 0 t h e d e p r e s s e d m a r k e t p r i c e . H o w e v e r , f o r r e a s o n s t h a t we w i l l e x a m i n e , a g g r i e v e d s h a r e h o l d e r s d o n o t seem t o b e p a c i f i e d s i m p l y b e c a u s e t h e t e n d e r o f f e r p r i c e i s h i g h e r t h a n t h e m a r k e t p r i c e . F i r s t l y , i n m o s t c a s e s c o r p o r a t e f u n d s a r e u s e d t o b u y b a c k s e c u r i t i e s a t a p r i c e w h i c h , a l t h o u g h a p r e m i u m o v e r c u r r e n t m a r k e t p r i c e , i s s t i l l l e s s t h a n b o o k v a l u e o r a p p r a i s e d v a l u e o f t h e a s s e t s o f t h e c o m p a n y . A c c o r d i n g l y , c o r p o r a t e f u n d s a r e b e i n g e m p l o y e d f o r t h e b e n e f i t o f t h e m a j o r i t y who 131 r e t a i n e q u i t y o w n e r s h i p a t t h e e x p e n s e o f t h e m i n o r i t y . S e c o n d l y , s h a r e h o l d e r s c a n n o t h e l p b u t i n t u i t i v e l y f e e l t h a t i n s i d e r s who h a v e b e e n m a n a g i n g t h e b u s i n e s s a n d who know m o r e a b o u t i t t h a n t h e y d o , s u d d e n l y 1 3 2 a p p e a r i n t h e r o l e o f a b u y e r , i s o p p r e s i v e a n d e x p l o i t a t i v e . F i n a l l y , t h e p u b l i c i n v e s t o r s b e l i e v e t h a t i t i s u n j u s t f o r c o m p a n i e s t o c o m e t o t h e e q u i t y m a r k e t a t a t i m e o f b u o y a n t s t o c k p r i c e s a n d t h e n be a l l o w e d 1 3 4 t o b u y b a c k t h e s e s h a r e s w h e n t h e m a r k e t i s d e p r e s s e d . T h i s s e e m s t o t h r e a t e n t h e i n t e g r i t y o f t h e w h o l e p r o c e s s o f p u b l i c f i n a n c i n g . I t i s a g e n e r a l t h e m e o f t h i s p a p e r t h a t t h e c o u r t s a r e p o o r p r o -t e c t o r s o f t h e i n t e r e s t o f a b s e n t e e o w n e r s . I t i s e s s e n t i a l l y p o w e r l e s s t o d e a l w i t h m u l t i s t e p t r a n s a c t i o n s w h e r e m o t i v e s p l a y s u c h a n i m p o r t a n t p a r t . F o r i n s t a n c e , a c o m p a n y c o u l d a d o p t a d i v i d e n d p o l i c y w h i c h a l t h o u g h h a r m f u l i n t h e s h o r t t e r m t o c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s h a s a n e g a t i v e e f f e c t o n t h e m a r k e t p r i c e o f t h e s e c u r i t y . A f t e r a r e d u c t i o n i n t h e m a r k e t v a l u e o f s u c h s e c u r i t y ? t h e c o n t r o l l e r s w o u l d be a b l e t o i m p l e m e n t a f o r m o f s q u e e z e - o u t a t a t i m e w h e n m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s may be 57 m o r e w i l l i n g t o s e l l a n d a t a c h e a p e r p r i c e . T h e c o u r t i s n o t o n l y p o w e r l e s s t o i n t e r v e n e i n t h e d i v i d e n d p o l i c y o f a c o m p a n y , i f t h e l e g a l r i g h t s o f m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a r e n o t i n f r i n g e d , i t i s a l s o b e y o n d i t s j u r i s d i c t i o n t o d e t e r m i n e t h e f a i r n e s s o f t h e i s s u e r b i d o r a n i n -s i d e r t a k e - o v e r b i d . H o w e v e r , t h e c o u r t s do h a v e a r o l e t o p l a y i f a f t e r t h e i s s u e r b i d o r i n s i d e r t a k e - o v e r b i d t h e c o n t r o l l e r s f o l l o w i t u p w i t h c o r p o r a t e s q u e e z e - o u t s c h e m e s t h a t e i t h e r r e q u i r e a p p r o v a l b y a s p e c i a l m a j o r i t y o f s h a r e h o l d e r s o r t h e a p p r o v a l o f t h e c o u r t . One s u c h m e t h o d i s t h r o u g h t h e u s e o f t h e s t a t u t o r y r i g h t o f c o m -p u l s o r y a c q u i s i t i o n f o u n d i n s e c t i o n 1 9 9 o f t h e B . C . C . A . a n d i n l i k e p r o v i s i o n s o f c e r t a i n p r o v i n c i a l s t a t u t e s , t h e y a r e m o d e l l e d o n s . 2 0 9 135 o f t h e 1 9 4 8 U . K . C o m p a n i e s A c t . T h e p r o v i s i o n e x p r e s s i n g t h e s t a t u t o r y r i g h t o f c o m p u l s o r y a c q u i s i t i o n u s u a l l y p r o v i d e s t h a t w h e r e h o l d e r s o f a t l e a s t 90% o f t h e s h a r e s i n v o l v e d h a v e a c c e p t e d a t a k e - o v e r b i d , t h e b i d d e r s h o u l d be e n t i t l e d a s o f r i g h t t o a c q u i r e w i t h i n a l i m i t e d t i m e t h e s h a r e s o f t h e r e m a i n i n g h o l d e r s , w i t h a r i g h t o f a p p e a l t o t h e c o u r t s c o n f e r r i n g o n a d i s s e n t i n g m i n o r i t y o n a n y q u e s t i o n o f v a l u e o r o p p r e s s i o n . G o w e r n o t e d t h a t o f a l l t h e c o n s i d e r a b l e n u m b e r s o f r e p o r t e d c a s e s a p p e a l i n g t o t h e c o u r t b y d i s s e n t i n g s h a r e - h o l d e r s o b j e c t i n g t o t h e t e r m s o f t h e c o m -p u l s o r y a c q u i s i t i o n , a l l w e r e u n s u c c e s s f u l e x c e p t o n e . T h e s e c a s e s m a k e i t c l e a r t h a t t h e o n u s i s n o r m a l l y o n t h e a p p l i c a n t s t o a f f i r m a t i v e l y e s t a b l i s h t h e u n f a i r n e s s o f t h e t e r m s a n d t h a t i t i s a v e r y h e a v y o n e t o d i s c h a r g e . A s Maugham J . p o i n t e d o u t , t h e c o u r t i s l i k e l y t o r e g a r d t h e s c h e m e a s f a i r s i m p l y b e c a u s e i t h a s b e e n a c c e p t e d b y 90% o f t h e s h a r e -136 h o l d e r s c o n c e r n e d . U n f o r t u n a t e l y , t h i s v i e w was s i m i l a r l y t a k e n b y t h e 137 S u p r e m e C o u r t o f B r i t i s h C o l u m b i a i n Re D a d ' s C o o k i e s C o . L t d . " A s a r e s u l t , c o n t r o l l e r s c a n f o r c e t h e i r w i l l o n m i n o r i t y a n d i n f a c t h a v e t h e r i g h t t o e x p r o p r i a t e t h e i r s h a r e s . H o w e v e r , i n t h e E n g l i s h c a s e o f 58 Re B u g l e P r e s s L t d . a n d t h e C a n a d i a n c a s e o f Re E s s o S t a n d a r d ( I n t e r - A m e r i c a ) I n c . t h e c o u r t s r e j e c t e d t h e r e s p e c t i v e s c h e m e s , w h e n i t was f o u n d t h a t t h e o f f e r o r a n d t h e o f f e r e e s o f t h e t a k e - o v e r b i d w e r e t h e same p e r s o n s . I n t h e Re B u g l e c a s e , t h e c o u r t d e s c r i b e d t h e s c h e m e a s a " b a r e f a c e d a t t e m p t t o e v a d e t h a t f u n d a m e n t a l r u l e o f c o m p a n y l a w w h i c h f o r b i d s t h e m a j o r i t y o f t h e s h a r e h o l d e r s t o e x p r o p r i a t e s h a r e s o f t h e m i n o r i t y . ^ 141 Two r e c e n t C a n a d i a n d e c i s i o n s i n M a p l e L e a f M i l l s a n d W e s t e e l 142 R o s c o p l a c e i n d o u b t t h e a b i l i t y t o u s e t h e a m a l g a m a t i o n s q u e e z e - o u t m e t h o d i n o r d e r t o t a k e a p u b l i c c o r p o r a t i o n p r i v a t e u n d e r t h e B u s i n e s s C o r p o r a t i o n A c t a n d t h e C a n a d a B u s i n e s s C o r p o r a t i o n A c t r e s p e c t i v e l y . T h e c a s e i n M a p l e l e a f M i l l s was t h a t , a s a m a t t e r o f c o r p o r a t e l a w , a n a m a l -g a m a t i o n was n o t p o s s i b l e u n d e r t h e B u s i n e s s C o r p o r a t i o n A c t w h e r e t h e p u r p o s e was t o e l i m i n a t e t h e s h a r e i n t e r e s t h e l d b y m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . S i m i l a r l y ^ t h e c o u r t i n W e s t e e l - R o s c o was n o t p r e p a r e d t o p e r m i t t h e i n t e r e s t s o f t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s t o be e x p r o p r i a t e d . W h e r e t h e C a n a d a B u s i n e s s C o r p o r a t i o n A c t p r o v i d e s a s t a t u t o r y r i g h t o f c o m p u l s o r y a c q u i s i t i o n , a n a l t e r n a t i v e was n o t a v a i l a b l e t o t h e d e f e n d a n t . H o w e v e r , c o u r t s a r e n o t s o r e a d y t o i n t e r v e n e w h e r e o t h e r t e c h -n i q u e s o f s q u e e z e - o u t a r e e m p l o y e d . F o r e x a m p l e , i n t h e U n i t e d K i n g d o m t h e r e a r e o n l y 2 r e p o r t e d c a s e s i n t h i s c e n t u r y i n w h i c h t h e c o u r t s h a v e r e f u s e d t o c o n f i r m s c h e m e s f o r r e d u c t i o n o f c a p i t a l o n t h e g r o u n d o f u n f a i r n e s s a n d i n b o t h c a s e s i t was b e c a u s e t h e s h a r e h o l d e r h a d n o t b e e n t r e a t e d i n s t r i c t a c c o r d a n c e w i t h t h e i r c l a s s r i g h t s . ^ I n t h e r e c e n t 145 O n t a r i o c a s e o f Re P . L . R o b e r t s o n M a n u f a c t u r i n g C o . L t d . t h e c o u r t a p p r o v e d a n a r r a n g e m e n t i n v o l v i n g a r e o r g a n i s a t i o n o f a u t h o r i z e d c a p i t a l a n d a c o n s i d e r a t i o n o f s h a r e s t h e e f f e c t o f w h i c h , i n p a r t , was t o 59 e l i m i n a t e t h e m i n o r i t y b y v i r t u e o f t h e r e v e r s e s p l i t a s l o n g a s i t was f a i r a n d r e a s o n a b l e . F a i r c o m p e n s a t i o n w a s t a k e n t o e q u a t e t h e b e s t 146 i n t e r e s t s o f d i s s i d e n t s h a r e h o l d e r s . E v e n i f c o u r t s h a v e t h e d i s c r e t i o n t o d i s a p p r o v e o f c e r t a i n c o r p o r a t e m e t h o d s o f s q u e e z e - o u t , t h e y a r e i l l - e q u i p p e d t o d o s o . F o r t h e c o u r t p r o c e d u r e i s i l l - f i t t e d t o e n a b l e t h e m p r o p e r l y t o p a s s j u d g m e n t o n t h e e c o n o m i c m e r i t s o f s c h e m e s a n d t o m a k e t h e v a l u a t i o n s a n d n e c e s s a r y a c c o u n t i n g i n v e s t i g a t i o n s b e f o r e t h e y c a n d o s o . H e r e , G o w e r n o t e d t h e y a r e n a t u r a l l y r e l u c t a n t t o s u b s t i t u t e t h e i r o p i n i o n s f o r t h o s e r e a c h e d b y l a r g e m a j o r i t i e s o f t h e m e m b e r s . ^ F u r t h e r m o r e , c o u r t s a r e p r i m a r i l y c o n c e r n e d w i t h l e g a l r i g h t s o f t h e p a r t i e s , p r o v i d e d t h e s e r i g h t s a r e n o t i n f r i n g e d i t i s d i f f i c u l t f o r t h e m t o i n t e r v e n e e f f e c t i v e l y , h o w e v e r 1 4 8 i n e q u i t a b l e t h e r e s u l t s may b e . G o w e r i s o f t h e o p i n i o n t h a t i f u n f a i r -n e s s i s a l w a y s t o b e p r e v e n t e d , t h e r o l e o f t h e c o u r t s n e e d s t o b e r e p l a c e d , 149 o r , b e t t e r s t i l l , s u p p l e m e n t e d b y a n a d m i n i s t r a t i v e a g e n c y . G i v e n t h i s s t a t e o f a f f a i r s a n d t h e i n c r e a s i n g p u b l i c d i s a p p r o v a l o f g o i n g p r i v a t e t r a n s a c t i o n s , i t i s m o r e t h a n w e l c o m e t h a t t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n h a s b e g u n t o p l a y a m o r e a c t i v e r o l e i n t h e p r o t e c t i o n o f a b s e n t e e o w n e r s . A p o l i c y s t a t e m e n t 3 - 3 7 h a s b e e n u s e d t o r e g u l a t e a n i s s u e r b i d o r a n i n s i d e r t a k e - o v e r b i d a s w e l l a s o t h e r t r a n s a c t i o n s d e s i g n e d t o e l i m i n a t e t h e i n t e r e s t o f p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s s u c h 1 5 0 a s c a s h a m a l g a m a t i o n s q u e e z e - o u t . H o w e v e r , i n a p p l y i n g p o l i c y 3 - 3 7 , t h e C o m m i s s i o n g r a d u a l l y s h i f t e d i t s c o n c e r n f r o m d i s c l o s u r e t o t h e f a i r n e s s o f t h e i s s u e r s , i n v i t i n g t h e p u b l i c t o s u b s c r i b e f o r t h e i r s h a r e s a n d 60 s u b s e q u e n t l y d e s i g n i n g a t r a n s a c t i o n f o r t h e p u r p o s e o f e l i m i n a t i n g t h e 151 p u b l i c s h a r e h o l d e r s . T h e o u t c o m e i s t h e i m p o s i t i o n o f a m a j o r i t y o f t h e m i n o r i t y v o t e s c o n d i t i o n b e f o r e a s h c e m e o f r e o r g a n i s a t i o n w i t h t h e a i m o f s q u e e z i n g - o u t t h e p u b l i c m i n o r i t y c a n be a p p r o v e d i n t h e C a b l e 152 c a s t i n g d e c i s i o n . U n f o r t u n a t e l y , c o m m e n t a t o r s p e r c e i v e t h i s a s a n u n -w a r r a n t e d i n t r u s i o n i n t o c o r p o r a t e l a w s , r a t h e r t h a n a d e s i r a b l e m o v e t o c l o s e t h e a r t i f i c i a l g a p b e t w e e n c o r p o r a t e a n d s e c u r i t i e s l a w . G. . I n s i d e r s ' M o t i v e s A n d T a k e o v e r s M e r g e r s a n d t a k e o v e r s , u n f o r t u n a t e l y , a f f o r d p a r t i c u l a r o p p o r t u n i t i e s a n d t e m p t a t i o n s t o i n s i d e r s o f t h e c o r p o r a t i o n t a k e n o v e r t o o b t a i n I CO s p e c i a l b e n e f i t s f o r t h e m s e l v e s o r p u r s u e s e l f i n t e r e s t e d g o a l s . Man i s a n e x t r e m e l y c o m p l e x b e i n g , e v e n a c o m p l e t e s o c i o - e c o n o m i c a n a l y s i s o f human b e h a v i o u r i s i n a d e q u a t e i f i t i g n o r e s t h e p o l i t i c a l c o m p o n e n t 154 o f human b e h a v i o u r . A s a r e s u l t , i t m u s t be n o t e d t h a t c o r p o r a t e i n s i d e r s a r e n o t a l l m e r e s e e k e r s o f f i n a n c i a l r e w a r d s . D e s i r e s f o r p o w e r may l e a d m a n a g e m e n t t o e n g a g e i n a c q u i s i t i o n f o r e x p a n s i o n , e v e n i f s o m e -155 t i m e s t h e p r o f i t a b i l i t y o f s u c h e x p a n s i o n i s o p e n t o d o u b t . T h e y m a y , f o r i n s t a n c e , i n v o l v e t h e m s e l v e s i n c o m p e t i t i v e b i d s , w h e r e a l o n g , b i t t e r a n d e x p e n s i v e b a t t l e may r e s u l t . S h a r e h o l d e r s i n e v i t a b l y a r e t h e o n e s t h a t h a v e t o b e a r s u c h e x p e n s e s . S i m i l a r l y , i d e n t i f i c a t i o n w i t h t h e e n t e r p r i s e a n d t h e d e s i r e f o r s e c u r i t y may l e a d m a n a g e m e n t t o o p p o s e t a k e o v e r b i d s e v e n w h e r e s u c h a n a c t i o n w o u l d be d e s i r a b l e o n e c o n o m i c g r o u n d s a n d i n t h e i n t e r e s t o f a b s e n t e e o w n e r s . M a n a g e m e n t a r e f r e q u e n t l y i n -d i g n a n t t o t a k e o v e r a t t e m p t s b y o u t s i d e r s , n o t o n l y b e c a u s e i t s j o b s e c u r i t y i s t h r e a t e n e d b u t t h e p o t e n t i a l p u r c h a s e r a c t u a l l y i m p l i e s t h a t t h e c o m p a n y may be w o r t h t o h i m m o r e w i t h o u t m a n a g e m e n t ' s o l d , e x p e r i e n c e d 61 156 h a n d a t t h e h e l m t h a n w i t h i t . S i n c e e m o t i o n s a r e m o r e i n t e n s e , t h e o f f e r e e d i r e c t o r s ' b u s i n e s s j u d g m e n t a s t o w h e t h e r t h e b i d i s b e n e f i c i a l t o t h e i n t e r e s t o f t h e c o r p o r a t i o n a n d t h e t e r m s f a i r t o t h e s h a r e h o l d e r s i s u n l i k e l y t o b e i m p a r t i a l . T h e l e g a l r i g h t o f m a n a g e m e n t t o o p p o s e t a k e - o v e r a t t e m p t s i s n o t o n l y r e c o g n i s e d b y A n g l o - C a n a d i a n C o u r t s , b u t i n a n e a r l y E n g l i s h c a s e , 157 P e e l v . L . N . R y . i t w a s s u g g e s t e d t h a t n o t o n l y d i r e c t o r s a r e e n t i t l e d t o o p p o s e a b i d , t h e y a r e a l s o p e r m i t t e d t o d o s o a t t h e e x p e n s e o f t h e c o m p a n y . T h e o n l y r e s t r i c t i o n i s t h a t t h i s m u s t b e d o n e i n t h e i n t e r e s t s 1 5 8 o f t h e c o m p a n y . T h e J e n k e n s C o m m i t t e e r e c o m m e n d e d t h a t t h e m a t t e r s h o u l d b e p u t b e y o n d d o u b t b y p e r s i s t i n g t h a t t h e y s h o u l d h a v e a r i g h t t o b e r e i m b u r s e d i n r e s p e c t o f ' e x p e n s e s p r o p e r l y i n c u r r e d . . . o n b e h a l f o f a n d i n t h e i n t e r e s t s o f t h e m e m b e r s o f t h e o f f e r e e c o m p a n y i n c o n n e c t i o n 159 w i t h a t a k e - o v e r o f f e r ' . S u c h p r a c t i c e s a r e n o t o b j e c t i o n a b l e i f m a n a g e m e n t w e r e b o n a f i d e i n t h e i r b e l i e f t h a t t h e p r o p o s e d b i d i s h a r m f u l t o t h e c o r p o r a t i o n , b u t i f t h e y a r e m o t i v a t e d b y p e r s o n a l i n t e r e s t s , t h e n , s h a r e h o l d e r s a r e n o t o n l y d e p r i v e d o f a n o p p o r t u n i t y t o m a k e t h e i r own d e c i s i o n s w i t h r e g a r d t o a b i d , b u t a c t u a l l y h a v e t o b e a r t h e c o s t i n c u r r e d b y t h e m a n a g e m e n t d e f e n d i n g t h e i r own j o b s e c u r i t y . E v e r y d e f e n s i v e m e a s u r e b y o f f e r e e d i r e c t o r s g i v e s r i s e t o p o t e n t i a l c o n f l i c t o f i n t e r e s t s b e t w e e n d i r e c t o r s a n d s h a r e h o l d e r s . 1 ^ 0 I n t h e U n i t e d S t a t e s , t r a d i t i o n a l c o r p o r a t e l e g a l s t a n d a r d s p e r m i t d i r e c t o r s t o e x e r c i s e s u b s t a n t i a l d i s c r e t i o n i n r e n d e r i n g d a i l y b u s i n e s s d e c i s i o n s w i t h o u t f e a r o f j u d i c i a l i n t e r f e r e n c e a t t h e i n s i s t e n c e o f d i s s a t i s f i e d s h a r e h o l d e r s . C o n s e q u e n t l y , A m e r i c a n c o u r t s i n a p p l y i n g t h e " b u s i n e s s j u d g m e n t " d o c t r i n e w i l l n o t c o m p e n s a t e a g g r i e v e d s h a r e h o l d e r s f o r l o s s e s r e s u l t i n g f r o m q u e s t i o n a b l e d i r e c t o r d e c i s i o n s , h o w e v e r u n l i k e l y t h e c h a n c e s o f s u c c e s s m i g h t h a v e b e e n a t t h e 62 t i m e t h e y w e r e m a d e . S i n c e i t i s e x t r e m e l y d i f f i c u l t t o p r o v e t h a t d i r e c t o r s a c t e d c o n t r a r y t o t h e c o r p o r a t i o n o r s h a r e h o l d e r s ' b e s t i n t e r e s t s a n d i n f u r t h e r a n c e o f s e l f i s h i n t e r e s t s , t h e a p p l i c a t i o n o f t h e b u s i n e s s j u d g m e n t r u l e i n m o s t c a s e s r e s u l t s i n a f a v o u r a b l e d e c i s i o n f o r c o r p o r a t e I C O d i r e c t o r s . R e l i a n c e o n t h e b u s i n e s s j u d g m e n t r u l e p r e s u m e s t h a t s i n c e a d i r e c t o r ' s i n t e r e s t i n m a x i m u m p r o f i t s c o r r e s p o n d s t o h i s s h a r e h o l d e r s ' i n t e r e s t i n max imum r e t u r n o n t h e i r i n v e s t m e n t , d i r e c t o r s w i l l a l w a y s a c t t o f u r t h e r t h e c o r p o r a t i o n ' s a n d c o n s e q u e n t l y t h e s h a r e h o l d e r s ' b e s t i n t e r e s t s . ^ T h i s a s s u m p t i o n f a i l s , h o w e v e r , w h e n a p p l i e d t o d i r e c t o r s ' t e n d e r o f f e r d e f e n s e d e c i s i o n s , s i n c e d i r e c t o r s h a v e a s t a k e i n t h e p r e s -e r v a t i o n o f t h e i r i n d f ) e n d e n t p o w e r , t h e y a r e c l e a r l y t e m p t e d t o d e f e n d a g a i n s t a t e n d e r o f f e r e v e n t h o u g h t h e i r d e f e n s e d e c i s i o n m i g h t h a r m t h e 165 c o r p o r a t i o n a n d i t s s h a r e h o l d e r s . T h e a p p l i c a t i o n o f t h e b u s i n e s s j u d g -m e n t r u l e d o e s n o t r e c o g n i z e t h i s i n h e r e n t c o n f l i c t o f i n t e r e s t . H o w e v e r , t h e r e a r e s i g n s o f c h a n g e i n t h e S t a t e s . T h i s c a n b e d i s c e r n e d i n t h e c a s e o f C h e f f v . M a t h e s 41 D e l . C h . 4 9 4 , 199 A . 2d 5 4 8 ( s u p . c t . 1 9 6 9 ) . I t s d e c i s i o n i l l u s t r a t e s j u d i c i a l r e c o g n i t i o n t h a t a d i r e c t o r ' s i n h e r e n t s e l f i s h m o t i v e s r e n d e r t h e d e f e r e n t i a l b u s i n e s s j u d g m e n t s t a n d a r d i n a p p r o p r i a t e i n 1 c c t h e t e n d e r o f f e r d e f e n s e a r e a . A f t e r d e t e r m i n i n g t h a t t h e t a r g e t c o m p a n y ' s d i r e c t o r s f a c e d a c o n f l i c t o f i n t e r e s t s i n d e c i d i n g t o p u r c h a s e t h e h o s t i l e b i d d e r ' s c o n t r o l , t h e C h e f f c o u r t e x p r e s s l y s h i f t e d t o t h o s e d i r e c t o r s t h e 1 cy b u r d e n o f p r o v i n g t h e p r o p r i e t y o f t h e i r d e c i s i o n . T h e c o u r t , h o w e v e r , a c c e p t e d t h e p r o o f o f a r e a s o n a b l e b e l i e f t h a t t h e b i d d e r p o s e d t o t h e c o n t i n u i t y o f t h e t a r g e t c o m p a n y . I n a s u b s e q u e n t c a s e , C o n d e c C o r p . v .  L u n k e n h e i m e r C o . , 4 3 D e l . C h . 3 5 3 , 2 0 3 A . 2 d 7 6 9 ( C h . 1 9 6 7 ) t h e c o u r t , h o w e v e r , r e f u s e d t o a p p l y t h e b u r d e n o f p r o o f s h i f t m a n d a t e d b y C h e f f , b u t n o n e t h e l e s s r e q u i r e d a h i g h e r s u b s t a n t i v e s h o w i n g o n t h e p a r t o f t h e 63 d i rector s . (592) Nevertheless, the court was l a te r to f ind that the directors of the target company had not engaged in any d i r e c t , object ive invest igat ion or professional consultation that j u s t i f i a b l y would lead them to believe that the takeover attempt represented a reasonable threat to Lunkenheimer's continued existence and j u s t i f i e d the i r issuance of shares to a f r i end l y company to defeat the takeover attempt. (593). S imi la r l y in a recent Canadian case, Teck Corporation Ltd. et al v. I CO M i l l a r the court c i t i n g the American author i t ies of Condec Corpn. v.  Lukenheimer Co. and Cheff v. Mathes held that d i rectors ought to be allowed to consider who is seeking control and why. If they believe that there w i l l be substantial damage to the company's interests i f the company i s taken over, then the exercise of the i r power to defeat those seeking a 1 e g majority w i l l not necessari ly be categorised as improper. Thus, manage-ment can have at t he i r disposal a wide range of techniques in defending take-over bids. Fast changes in the company's charter intended to obstruct a delay of an o f fe ro r ' s a b i l i t y to gain control of i t s operation a f te r an of fer can be m a d e J ^ A special dividend can be quickly declared, str ipping the company of a l l excess c a p i t a l . ^ Shares are issued by offeree d i rectors to themselves or more l i k e l y to a f r i end ly purchaser. Publ ic re lat ions campaign is organised through newspaper advertisements, press conferences, press releases and shareholder meetings, c r i t i c i z i n g the of feror and to 172 outl ine unfairness of the take-over b id. L i t i gat ions are commenced, accusing the raider of an t i - t ru s t v i o l a t i on etc. 64 T h e m o s t d a n g e r o u s d e f e n s i v e d e v i c e u s e d b y d i r e c t o r s i s t h e u s e o f t h e i r p o w e r t o a l l o t s h a r e s i n o r d e r t o t h w a r t a t a k e - o v e r b i d , s i n c e t h i s w o u l d a l s o f a c i l i t a t e t h e d i r e c t o r s ' i n d e f i n i t e c o n t i n u a t i o n i n o f f i c e b y 173 d e p r i v i n g o t h e r h o l d e r s o f a m e a n i n g f u l v o i c e i n t h e c o m p a n y . C a n a d i a n c o r p o r a t e l a w h a s t r a d i t i o n a l l y t h r o u g h t h e d e v e l o p m e n t o f t h e " p r o p e r p u r p o s e " d o c t r i n e r e q u i r e d t h a t t h e o n l y p u r p o s e o f i s s u a n c e o f s h a r e s was t a k e n t o b e t h e r a i s i n g o f c a p i t a l , a n d i t s e x e r c i s e f o r a n y o t h e r p u r p o s e , e v e n i f t h e d i r e c t o r s h o n e s t l y b e l i e v e d i t t o b e i n t h e c o r p o r a t i o n ' s 174 i n t e r e s t s , was h e l d t o be v o i d . H o w e v e r , a s A n i s m a n n o t e d t h e C a n a d i a n f e d e r a l p r o p o s a l s s u g g e s t t h a t t h e s t a t u t o r y f o r m u l a t i o n s o f d i r e c t o r s ' d u t i e s i n t h e D r a f t A c t a n d i n t h e O n t a r i o B u s i n e s s C o r p o r a t i o n A c t r e p l a c e 1 7 5 t h e " p r o p e r p u r p o s e " d o c t r i n e w i t h r e g a r d t o d i r e c t o r s ' p o w e r g e n e r a l l y . T h i s a p p r o a c h i n e f f e c t p e r m i t s o f f e r e e d i r e c t o r s t o f o r t i f y t h e i r p o s i t i o n b y i s s u i n g s h a r e s t o t h e m s e l v e s o r t o a n a l l y s o l o n g a s t h e y c a n i n d i c a t e s o m e r e a s o n a b l e b a s i s f o r t h e b e l i e f t h a t h a r m w o u l d r e s u l t t o t h e c o r p o r a t i o n s h o u l d a t a k e - o v e r b i d s u c c e e d . I t i s a l s o u n f o r t u n a t e t h a t t h e e a r l i e r 1 9 7 3 M e r g e r R e p o r t r e c o m m e n d i n g t h a t c e r t a i n a c t i o n s o f t h e b o a r d o f d i r e c t o r s o f t h e t a r g e t c o m p a n y d u r i n g a t a k e - o v e r b i d n o t b e p e r m i t t e d 176 w i t h o u t m a j o r i t y a p p r o v a l b y t h e t a r g e t s h a r e h o l d e r , h a s n o t b e e n a c c e p t e d . 65 T h e t e m p t a t i o n o f d i r e c t o r s t o i g n o r e i n t e r e s t o f s h a r e h o l d e r s i n a t a k e o v e r b i d i s g r e a t , t h e i r p o w e r t o d e f e n c e a g a i n s t a b i d r e q u i r e s c l o s e s u p e r v i s i o n o f t h e i r c o n d u c t , a r e q u i r e m e n t w h o s e f u l f i l l m e n t i s s e r i o u s l y l a c k i n g i n C a n a d a . I n c o n t r a s t , a p r i n c i p a l o b j e c t i v e o f t h e P a n e l o n T a k e o v e r s a n d M e r g e r s i n t h e U n i t e d K i n g d o m i s t o e n s u r e t h a t d i r e c t o r s o f a c o m p a n y f o r w h i c h a n o f f e r h a s b e e n m a d e s h o u l d n o t do a n y t h i n g t o f r u s t r a t e t h e o f f e r b y t h e e x e r c i s e o f t h e i r p o w e r s o f m a n a g e m e n t b e f o r e s h a r e h o l d e r s h a v e h a d a n a d e q u a t e o p p o r t u n i t y t o c o n -s i d e r i t , a n d s h o u l d s e c u r e i n d e p e n d e n t a d v i c e o n i t . 1 ^ I t i s a l s o s i g n i f i c a n t t o n o t e t h a t t h e P a n e l a t a l l t i m e s m a i n t a i n s a c l o s e s c r u t i n y o f a l l t a k e o v e r b i d s t o e n s u r e t h a t i t c a n a c h i e v e i t s o b j e c t i v e s . I t i s a l s o i m p o r t a n t t o be a w a r e o f t h e f a c t t h a t m a n a g e m e n t m a y s u p p o r t a t a k e o v e r b i d w h i c h r u n s c o u n t e r t o i t s n o n f i n a n c i a l i n t e r e s t , i f i t i s p r o v i d e d w i t h s u f f i c i e n t s i d e - p a y m e n t s i n t h e way o f e m p l o y m e n t c o n t r a c t s a n d t h e l i k e , t h i s p r a c t i c e i s r e f e r r e d t o a s t h e " G o l d e n 1 7 8 H a n d s h a k e " . T o d e a l w i t h t h i s p r o b l e m , s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s h a v e m a i n l y t h r o u g h d i s c l o s u r e p r o v i s i o n s o u g h t t o e n s u r e t h a t s h a r e h o l d e r s o f t h e o f f e r e e c o m p a n y a r e a w a r e o f t h e p o t e n t i a l c o n f l i c t o f i n t e r e s t a n d t o i n d i c a t e t h e d e g r e e o f r e l i a n c e w h i c h may be p l a c e d o n a r e c o m m e n -d a t i o n o f t h e d i r e c t o r s , f o r r e c e i p t o f a n y p a y m e n t o r a p r o m i s e o f c o n -179 t i n u a t i o n i n o f f i c e may i n f l u e n c e t h e i r j u d g m e n t . B o t h i t e m 10 o f t h e T a k e - o v e r B i d C i r c u l a r a n d i t e m 7 o f t h e D i r e c t o r ' s C i r c u l a r o f t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t r e q u i r e t o be s t a t e d : 66 " . . . t h e p a r t i c u l a r s o f a n y a r r a n g e m e n t o r a g r e e m e n t made o r p r o p o s e d t o be m a d e b e t w e e n t h e o f f e r o r a n d a n y o f t h e d i r e c t o r s o r s e n i o r o f f i c e r s o f t h e o f f e r e e c o m p a n y , i n c l u d i n g p a r t i c u l a r s o f a n y p a y m e n t o r o t h e r b e n e f i t p r o p o s e d t o be m a d e o r g i v e n b y w a y o f c o m p e n s a t i o n f o r l o s s o f o f f i c e o r a s t o t h e i r r e m a i n i n g i n o r r e t i r i n g f r o m o f f i c e , i f t h e t a k e - o v e r b i d i s s u c c e s s f u l . " 1 8 0 I t e m 7 o f t h e D i r e c t o r ' s C i r c u l a r w e n t f u r t h e r b y p r o v i d i n g t h a t i t m u s t a l s o be s t a t e d w h e t h e r a n y d i r e c t o r s o r s e n i o r o f f i c e r s o f t h e o f f e r o r o r a n y s u b s i d i a r y o f t h e o f f e r o r a n d i d e n t i f y s u c h p e r s o n s . P e r h a p s i t s h o u l d be p o i n t e d o u t t h a t u n d e r t h e p r e v i o u s O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t , a d i r e c t o r ' s c i r c u l a r was r e q u i r e d o n l y i f t h e d i r e c t o r s o f t h e o f f e r e e c o m p a n y r e c o m m e n d e d t o t h e s h a r e h o l d e r s a c c e p t a n c e o r r e j e c t i o n o f t h e 181 t a k e o v e r b i d . T h i s n e c e s s a r i l y m e a n s t h a t i f d i r e c t o r s a n d o f f i c e r s c h o s e t o r e m a i n s i l e n t , t h e s p e c i a l b e n e f i t s t h e y r e c e i v e d f r o m t h e o f f e r e e c o m p a n y f o r t h e i r c o r p o r a t i o n n e v e r n e e d t o b e d i s c l o s e d . T h e s e d i s c l o s u r e p r o v i s i o n s a r e , h o w e v e r , a n u n s a t i s f a c t o r y a t t e m p t t o d e a l w i t h t h e p r o b l e m o f t h e " G o l d e n H a n d s h a k e " p r a c t i c e . T h e p r a c t i c e c a n i n e f f e c t be s a n c t i o n e d i f t h e r e i s a d e q u a t e d i s c l o s u r e . T h i s i s s u r e l y a f a r c r y f r o m t h e f i d u c i a r y p r i n c i p l e s t h a t a f i d u c i a r y m u s t n o t a l l o w h i s i n t e r e s t t o c o n f l i c t w i t h h i s d u t y , a n d t h a t h e m u s t n o t p r o f i t f r o m h i s f i d u c i a r y p o s i t i o n . A l t h o u g h s u c h p r a c t i c e s a r e n o t p r o h i b i t e d i n E n g l a n d , i t i s a t l e a s t r e q u i r e d t h a t t h e p a y m e n t m u s t be a p p r o v e d b y a s p e c i a l m e e t i n g o f t h e h o l d e r s o f t h e s h a r e s t o w h i c h t h e o f f e r r e l a t e s 1 oo a n d o t h e r s o f t h e same c l a s s . A l s o , a n y s u c h sums r e c e i v e d b y t h e d i r e c t o r o n a c c o u n t o f t h e p a y m e n t a r e d e e m e d t o h a v e b e e n r e c e i v e d b y h i m o n t r u s t f o r a n y p e r s o n s who h a v e s o l d t h e i r s h a r e s a s a r e s u l t o f t h e o f f e r . 1 8 3 T h e s c o p e o f t h e d i s c l o s u r e p r o v i s i o n s i s a l s o l i m i t e d . Due t o t h e 1 8 4 p a r t i c u l a r d r a f t i n g o f t h e a c t u a l d i s c l o s u r e p r o v i s i o n i t m i g h t be 67 a r g u e d t h a t i n f o r m a t i o n o n s i d e - p a y m e n t s n e e d be d i s c l o s e d o n l y i f t h e p a y m e n t i s c o n d i t i o n e d o n t h e s u c c e s s o f a b i d . A l s o , o n t h e t r a n s f e r o f c o n t r o l o f a h o l d i n g c o m p a n y , a p a y m e n t f o r l o s s o f o f f i c e o r a s u b -185 s i d i a r y i s a p p a r e n t l y n o t c o v e r e d . M o r e i m p o r t a n t l y , t h e d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s c o v e r o n l y " p a y m e n t s o r o t h e r b e n e f i t s p r o p o s e d " a s c o m p e n -1 QC s a t i o n f o r l o s s o f o r r e g a r d i n g c o n t i n u a t i o n i n o f f i c e . T h e h i g h e r p r i c e s o f f i c e r s o r d i r e c t o r s m i g h t o b t a i n f r o m t h e s a l e o f t h e i r s h a r e s a s s h a r e h o l d e r s a r e a p p a r e n t l y n o t c o v e r e d . T h e s h a r e h o l d e r s may h a v e r e c o u r s e i n common l a w t o t r y t o h o l d d i r e c t o s l i a b l e t o a c c o u n t f o r t h e i r p r o f i t s . H o w e v e r , t h e o f f e r o r t o e n s u r e t h e s u p p o r t o f t h e o f f e r e e d i r e c t o r s c a n c i r c u m v e n t t h e d i r e c t o r s ' l i a b i l i t y f o r p a y m e n t s b y e i t h e r c o n d i t i o n i n g t h e o f f e r o n s h a r e h o l d e r a p p r o v a l , o r b y r e t r o a c t i v e l y r a t i -107 t y i n g a f t e r t h e b i d w h e n he h o l d s a m a j o r i t y o f t h e s h a r e s . F u r t h e r -m o r e , e v e n i f t h e s h a r e h o l d e r s s u c c e e d e d i n h o l d i n g d i r e c t o r s a n d o f f i c e r s l i a b l e t o a c c o u n t f o r t h e i r p r o f i t t o t h e c o m p a n y , r e c o v e r y w i l l be t o t h e c o m p a n y , a n d w i l l n o t r e c o m p e n s e a s h a r e h o l d e r who h a s s o l d h i s s h a r e s 188 a n d s u f f e r e d l o s s b e c a u s e o f a d i r e c t o r ' s b r e a c h o f f i d u c i a r y d u t y . I n c o n t r a s t , U n i t e d K i n g d o m l e g i s l a t i o n s c l e a r l y r e c o g n i z e t h a t d i r e c t o r s may be i n t h e same c o n f l i c t o f i n t e r e s t s i t u a t i o n i f t h e y r e -c e i v e e x t r a p a y m e n t i n t h e f o r m o f h i g h e r p r i c e s f o r t h e i r t r a n s f e r o f s h a r e s , t h e i n t e n d e d p a y m e n t m u s t be d i s c l o s e d w i t h t h e t e r m s o f t h e o f f e r t o p u r c h a s e s h a r e s a n d a p p r o v e d b y a s p e c i a l m e e t i n g o f t h e h o l d e r 189 o f t h e s h a r e s t o w h i c h t h e o f f e r r e l a t e s . I n o t h e r w o r d s ^ t h e p a y m e n t t o h i m h a s t o be a c c o u n t e d f o r , e v e n t h o u g h i t i s e x p r e s s e d t o be i n r e s p e c t o f h i s s h a r e s o r , o s t e n s i b l y , i s t o t a l l y u n c o n n e c t e d w i t h h i s l o s s 190 o f o f f i c e . I f t h e a b o v e r e q u i r e m e n t s a r e n o t m e t , a n y sum r e c e i v e d b y t h e d i r e c t o r m u s t be h e l d i n t r u s t f o r p e r s o n s who h a v e s o l d t h e i r 68 s h a r e s a s a r e s u l t o f t h e o f f e r . I y i T h i s i s c l e a r l y m e a n t t o p r o v i d e a s t a t u t o r y e x c e p t i o n t o t h e r u l e t h a t d i r e c t o r s a r e f i d u c i a r i e s o f t h e c o m p a n y , n o t t h e i n d i v i d u a l m e m b e r s , t o e l i m i n a t e t h e i r o n i c r e s u l t w h e n r e c o v e r y g o e s b a c k t o t h e c o m p a n y a n d b e n e f i t s t h e s u c c e s s f u l b i d d e r r a t h e r t h a n t h e a c t u a l s h a r e h o l d e r v i c t i m . On t h e w h o l e , t h e p o i n t t h a t e m e r g e s i s t h a t a s f a r a s t a k e o v e r s i t u a t i o n s i n C a n a d a a r e c o n c e r n e d , t h e r e i s a s e r i o u s g a p i n t h e r e g u -l a t i o n o f t h e b e h a v i o u r o f c o r p o r a t e i n s i d e r s , s u c h a s o f f i c e r s o r d i r e c t o r s . L e g i s l a t i o n m i g h t be p a s s e d t o b e t t e r r e g u l a t e c o r p o r a t e i n s i d e r s b u t t h e r e i s no a g e n c y i n C a n a d a t h a t i s w i l l i n g a n d a b l e t o e x e r c i s e c l o s e s c r u t i n y o f m a n a g e m e n t c o n d u c t a s t h a t o f t h e P a n e l o n T a k e o v e r s a n d M e r g e r s , a n d w h i c h c a n g e n e r a l l y e n s u r e t h a t t h e s p i r i t a s w e l l a s t h e l e t t e r o f r u l e s be o b s e r v e d . T h e t r u t h i s t h a t w h e n d e a l i n g w i t h p r o b l e m s w h e n m o t i v e s p l a y a n i m p o r t a n t p a r t , d i s c l o s u r e p r o v i s i o n s a n d f i x e d l e g a l r u l e s a r e n o t l i k e l y t o b e v e r y e f f e c t i v e . H: I n s i d e r T r a d i n g T h e i s s u e o f i n s i d e r t r a d i n g h a s b e e n d e b a t e d f o r m o r e t h a n 4 0 y e a r s n o w . C a n a d i a n l e g i s l a t u r e s h a v e g e n e r a l l y p a s s e d e x t e n s i v e l e g i s l a t i o n s d e s i g n e d t o d e a l w i t h i n s i d e r t r a d i n g a n d a d m i n i s t e r e d b y s e c u r i t i e s r e g u -l a t o r s . H o w e v e r , t h e p r o b l e m o f i n s i d e r t r a d i n g m e r i t s d i s c u s s i o n b e c a u s e i t p e r m i t s f u r t h e r e l u c i d a t i o n o n t h e r e l a t i o n s h i p o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d a b s e n t e e o w n e r s a n d t h e c o n c e p t u a l b a s i s o f f a i r n e s s a t t h e c a p i t a l m a r k e t . I n s i d e r t r a d i n g o c c u r r e d w h e n a n i n s i d e r d e a l s i n s e c u r i t i e s o f h i s own c o r p o r a t i o n o n t h e b a s i s o f c o n f i d e n t i a l p r i c e - s e n s i t i v e i n f o r m a t i o n n o t y e t p u b l i c l y k n o w n . T h e o r e t i c a l l y , , t h i s w o u l d e n a b l e h i m t o b u y i n Co ^' 6 9 a d v a n c e o f f a v o u r a b l e d i s c l o s u r e s a n d t o s e l l a t a h i g h p r i c e b e f o r e 192 a n n o u n c e m e n t o f u n f a v o u r a b l e d e v e l o p m e n t s . T h e e s s e n t i a l o b j e c t i o n i s t h a t b e c a u s e o f t h e n o n - d i s c l o s u r e b y c o r p o r a t e i n s i d e r s , t h e m a r k e t d o e s n o t h a v e i n f o r m a t i o n t h a t w o u l d a f f e c t t h e p r i c e , w e a l t h t r a n s f e r b e t w e e n t h e c o r p o r a t e i n s i d e r s a n d t h e p u b l i c i n v e s t o r s t h a t r e s u l t w o u l d n o t h a v e b e e n o c c u r i n g , i f t h e i n f o r m a t i o n h a d b e e n m a d e p u b l i c . A l t h o u g h t h e r e i s w i d e s p r e a d s u p p o r t f o r a n d a d o p t i o n o f i n s i d e r t r a d i n g l e g i s l a t i o n , some c r i t i c i s m s r e m a i n . T h e a c a d e m i c l e a d e r o f t h e 193 o p p o s i t i o n i s P r o f e s s o r M a n n e . He a r g u e s t h a t l o n g t e r m i n v e s t o r s 1 9 4 s u f f e r no l o s s f r o m i n s i d e r s ' t r a d i n g . F o r e x a m p l e , w h e n a d i r e c t o r b u y s o n t h e m a r k e t i n t h e k n o w l e d g e o f a f o r t h c o m i n g b i d f o r t h e c o m p a n y , t h e s e l l e r o f t h e s h a r e s w o u l d p r o b a b l y h a v e p u t h i s s h a r e u p f o r s a l e a n y w a y a n d t h e p r i c e he g e t s may i n f a c t h a v e b e e n s l i g h t l y r a i s e d b y 195 t h e f a c t t h a t t h e d i r e c t o r i s i n t h e m a r k e t a s a b u y e r . M a n n e a l s o a r g u e s t h a t b e n e f i c i a l e f f e c t s r e s u l t f r o m i n s i d e r t r a d i n g . F i r s t l y , t h e r e w a r d s o f i n s i d e r t r a d i n g s h o u l d be p r o p e r l y r e g a r d e d a s c o m p e n s a t i o n f o r t h e e n t r e p r e n e u r i a l a c h i e v e m e n t s o f i n s i d e r s w h i c h w o u l d o t h e r w i s e be a n e c e s s a r y e x p e n s e o f t h e c o r p o r a t i o n . S e c o n d l y , i n s i d e r t r a d i n g a c t i v i t i e s i n c r e a s e d c a p i t a l m a r k e t e f f i c i e n c y s i n c e t h e y c h a n n e l l e d m a t e r i a l i n f o r m a t i o n t o t h e m a r k e t . S p e c u l a t o r s a n d b r o k e r s w a t c h f o r u n u s u a l t r a d i n g a c t i v i t y a n d b u y o r s e l l o n t h e b a s i s o f p r i c e m o v e m e n t s a n d r u m o u r s . I f u n d i s c l o s e d m a t e r i a l i n f o r m a t i o n e x i s t s , i t w o u l d n o t b e i n t h e i n t e r e s t o f o t h e r t r a d e r s t o e x c l u d e t h o s e who p o s s e s s t h e i n -f o r m a t i o n f r o m t h e m a r k e t . T h e i r e x c l u s i o n , t o t h e e x t e n t t h a t t h e i r t r a d i n g w o u l d h a v e m a d e a d i f f e r e n c e i n t h e p r i c e , i n c r e a s e s t h e v o l a t i l i t y o f p r i c e s a n d t h e r i s k i n e s s o f t h e m a r k e t f o r a l l o t h e r t r a d e r s . T h e u n a v o i d a b l e c o n c l u s i o n i s t h a t i n e x p a n d i n g t h e w a r 70 a g a i n s t i n s i d e r t r a d i n g i n v e s t o r s d o n o t a c t u a l l y b e n e f i t , s u c h e f f o r t may be h a v i n g t h e o p p o s i t e e f f e c t . ^ 6 F i n a l l y , P r o f e s s o r M a n n e a r g u e s t h a t t h e r e i s no s u b s t a n t i a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r i g o r o u s i n s i d e r t r a d i n g l e g i s l a t i o n a n d p u b l i c c o n f i d e n c e i n t h e s e c u r i t i e s m a r k e t . H o w e v e r , P o s n e r d i s a g r e e s w i t h P r o f e s s o r M a n n e ' s a r g u m e n t . G a i n s f r o m i n s i d e r t r a d i n g s h o u l d n o t b e p r o p e r l y r e g a r d e d a s r e w a r d f o r . m a n a g e m e n t , s i n c e i n s i d e r t r a d i n g d o e s n o t r e w a r d e f f i c i e n t m a n a g e m e n t a s s u c h . I t r e w a r d s m e r e l y t h e p o s s e s s i o n o f c o n f i d e n t i a l i n f o r m a t i o n , • 198 w h e t h e r f a v o u r a b l e o r u n f a v o u r a b l e t o t h e c o r p o r a t i o n ' s p r o s p e c t s . P o s n e r s a y s : " O n e c a n t h u s i m a g i n e c a s e s w h e r e m a n a g e r s w o u l d h a v e a n i n c e n t i v e t o t a k e s t e p s t o a c c e l e r a t e t h e ' d e m i s e o f t h e i r f i r m , p o s s i b l y a t s i g n i f i c a n t s o c i a l c o s t . N o r i s t h e o b j e c t i o n t o i n s i d e r t r a d i n g m e t b y f o r b i d d i n g o n l y s h o r t s e l l i n g o n t h e b a s i s o f i n s i d e i n f o r m a t i o n . M a n a g e r s w o u l d h a v e a n i n c e n t i v e t o m a n i p u l a t e t h e d i s c l o s u r e o f i n f o r m a t i o n a b o u t t h e f i r m i n a m a n n e r c a l c u l a t e d t o p r o d u c e s h a r p i f t e m p o r a r y s p u r t s i n t h e p r i c e o f t h e f i r m ' s s t o c k . T h e i r e n e r g i e s w o u l d b e d e f l e c t e d f r o m m a n a g i n g t h e f i r m s o a s t o m a x i m i z e i t s p r e s e n t w o r t h t o m a n a g i n g p u b l i c i t y a b o u t t h e f i r m s o a s t o m a x i m i z e t h e v o l a b i l i t y o f i t s s t o c k . " 1 9 9 A s t o t h e a r g u m e n t t h a t i n s i d e r t r a d i n g a c t i v i t i e s i n c r e a s e m a r k e t e f f i c i e n c y , P o s n e r p o i n t s o u t t h a t t h i s m u s t be b a l a n c e d a g a i n s t t h e l o s s o f e f f i c i e n c y t h a t i s c r e a t e d w h e n m a n a g e r s c o n c e a l i n f o r m a t i o n o r d i s s e m i n a t e m i s i n f o r m a t i o n , a s t h e y w o u l d h a v e g r e a t e r i n c e n t i v e t o d o so w e r e i n s i d e r t r a d i n g p e r m i t t e d . D e s p i t e a l l t h e a r g u m e n t s t h a t m i g h t be h a r n e s s e d f o r a n d a g a i n s t i n s i d e r t r a d i n g , t h e b o t t o m l i n e m u s t be t h e e f f e c t o f i n s i d e r t r a d i n g o n i n v e s t o r ' s c o n f i d e n c e o n t h e i n t e g r i t y o f t h e m a r k e t p l a c e . F r o m t h e p u b l i c i n v e s t o r s ' p e r s p e c t i v e , d e l i b e r a t e n o n - d i s c l o s u r e o f p r i c e -s e n s i t i v e i n f o r m a t i o n i s j u s t a s w r o n g a s d e l i b e r a t e m i s r e p r e s e n t a t i o n . 71 S e c o n d l y , we m u s t n o t o v e r l o o k t h e f a c t t h a t i n s i d e r s a r e h o l d i n g a p o s i t i o n o f t r u s t i n a c o m p a n y a n d i t i s c o n t r a r y t o g o o d b u s i n e s s e t h i c s t h a t s u c h a p e r s o n s h o u l d u s e c o n f i d e n t i a l i n f o r m a t i o n f o r h i s p e r s o n a l 201 p r o f i t , a n d t o t h e d i s a d v a n t a g e , i m m e d i a t e l y o f o t h e r i n v e s t o r s n o t h a v i n g t h a t o p p o r t u n i t y . T h i s may n o t o n l y c a u s e h a r m t o t h e l a t t e r , b u t t h e y a r e e x p o s e d t o a r i s k t h a t i s i n c a l c u l a b l e , a n d t h a t may c a u s e t h e m t o l o o s e c o n f i d e n c e i n t h e s e c u r i t i e s m a r k e t a s a p l a c e i n w h i c h t h e y i n v e s t t h e i r f u n d s . When t h i s h a p p e n s , P r o f e s s o r G e t z n o t e d t h a t t h e d e l i c a t e m e c h a n i s m t h a t t h e m a r k e t p r o v i d e s f o r e n a b l i n g c a p i t a l t o f l o w t o t h e p o i n t o f h i g h e s t r e t u r n w i l l be d a m a g e d o r d i s t o r t e d , a n d t h e 203 p e r f o r m a n c e o f a v i t a l e c o n o m i c f u n c t i o n w i l l be i m p a i r e d . A s a r e s u l t , t h e n e e d t o p r o t e c t t h e i n t e g r i t y o f t h e m a r k e t p l a c e a n d t o p r e s e r v e f a i r c o m p e t i t i o n a m o n g t h e i n v e s t o r s i n t h e c o r p o r a t e m a r k e t , h a s t a k e n o n a l i f e o f i t s own a n d w i l l q u e s t i o n i n s i d e r t r a d i n g e v e n i f n e i t h e r t h e c o r p o r a t i o n n o r i t s s h a r e h o l d e r s a r e h u r t . T h u s , P o s n e r ' s s u g g e s t i o n t h a t P r o f e s s o r M a n n e ' s c o m p e n s a t i o n a r g u m e n t c a n be m a d e m o r e s t r o n g l y w i t h r e g a r d t o c e r t a i n s t o c k o p t i o n s f o r w h i c h t h e r e i s no d i v e r g e n c e o f i n t e r e s t e s b e t w e e n m a n a g e r s a n d s h a r e h o l d e r s i s a l s o r e -f u t a b l e w h e n v i e w e d a g a i n s t t h e o v e r r i d i n g n e e d t o m a i n t a i n t h e i n t e g r i t y o f t h e m a r k e t p l a c e . T o s u b s t a n t i a t e t h i s o p i n i n , l e t u s l o o k a t t h e r e c e n t B r i t i s h C o l u m b i a R e s o u r c e s I n v e s t m e n t C o r p o r a t i o n ' s t a k e o v e r o f K a i s e r R e s o u r c e s L t d . , w h e r e i t was a l l e g e d t h a t t h e t i m i n g o f t h e e x e r c i s e o f s t o c k o p t i o n s b y e m p l o y e e s o f K a i s e r R e s o u r c e s L t d . j u s t b e f o r e t h e i m m i n e n t t r a n s a c t i o n c o n s t i t u t e d i n s i d e r t r a d i n g . I n h i s r e p o r t i n v e s t i g a t i n g t h e m a t t e r , P r o f e s s o r G e t z c l e a r l y t o o k t h e v i e w t h a t e v e n i f no o n e i s h u r t , t h e f a c t t h a t t h e i n s i d e r s ' a b i l i t y t o t i m e t h e e x e r c i s e o f h i s s t o c k o p t i o n s s o a s t o m i n i m i z e t h e i n c i d e n c e o f 72 i n c o m e t a x i s a b e n e f i t o r a d v a n t a g e t h a t c a n n o t be e n j o y e d b y a n y o n e e l s e ; s u c h p r a c t i c e s c a n n o t be a p p r o v e d i f t h e i n t e g r i t y o f t h e m a r k e t 204 p l a c e i s t o b e p r e s e r v e d . I n P r o f e s s o r G e t z ' s o p i n i o n , t h e b a s i s o f o b j e c t i o n i s t h a t t h e o b j e c t i v e o f e n s u r i n g e q u a l i t y o f a c c e s s t o a l l i n v e s t o r s i s d i s s e r v e d i n a n y c a s e i n w h i c h t h e i n s i d e r d e r i v e s a b e n e f i t o r a d v a n t a g e f r o m h i s u s e o f s p e c i a l k n o w l e d g e i n c o n n e c t i o n w i t h a t r a d e i n s e c u r i t i e s o f h i s c o r p o r a t i o n , r e g a r d l e s s o f t h e n a t u r e o f t h e 2 0 5 a d v a n t a g e , o r o f t h e c a p a c i t y i n w h i c h he r e c e i v e s i t . T h e f a c t t h a t a n i n s i d e r - o p t i o n e e m a y be a b l e t o m i n i m i z e t h e i n c i d e n c e o f i n c o m e t a x b y u s i n g h i s s p e c i a l k n o w l e d g e t o t i m e t h e e x e r c i s e o f h i s o p t i o n t o max imum a d v a n t a g e f o r h i m a s t a x p a y e r , may t e m p t h i m t o m a n i p u l a t e t h e one t i m i n g o f t h e p u b l i c d i s c l o s u r e p r o c e s s . S u r e l y , P r o f e s s o r G e t z o b s e r v e s , " t h e t i m i n g o f t h e d i s c l o s u r e p r o c e s s i s o f c r u c i a l i m p o r t a n c e t o t h e p r o p e r o p e r a t i o n o f t h e m a r k e t , a n d may c a u s e d a m a g e t o t h e i n t e -g r i t y o f t h e m a r k e t p l a c e , t o p u b l i c c o n f i d e n c e i n i t , c a n a r i s e e v e n i n a c a s e i n w h i c h t h e i n s i d e r o b t a i n s no a d v a n t a g e a s a n i n v e s t o r , a n d no 207 o t h e r i n v e s t o r i s h u r t . " T h e common l a w i s u n f o r t u n a t e l y n e i t h e r c a p a b l e o f a d a p t i n g i t s e l f t o t h e r o l e o f s a f e g u a r d i n g t h e d i r e c t i n t e r e s t o f i n d i v i d u a l i n v e s t o r -s h a r e h o l d e r n o r p r e s e r v i n g t h e i n t e g r i t y o f t h e m a r k e t p l a c e . T r a d i t i o n a l f i d u c i a r y p r i n c i p l e s r e f u s e t o r e c o g n i z e a n y f i d u c i a r y d u t y o w e d b y a d i r e c t o r t o s h a r e h o l d e r s a n d a r e e n t i t l e d t o b u y s h a r e s w i t h o u t d i s c l o s i n g 2 0 8 — t h e e x i s t e n c e o f n e g o t i a t i o n s f o r a t a k e o v e r . A f o r t i o r i i 'n t h e c o n -v e r s e c a s e o f a Scile b y a d i r e c t o r , t h e d i r e c t o r d o e s n o t owe a f i d u c i a r y 20 9 d u t y t o a p r o s p e c t i v e p u r c h a s e r who i s n o t y e t a m e m b e r o f t h e c o m p a n y . I t i s u n d e n i a b l e t h a t A n g l o - C a n a d i a n l a w l a g s f a r b e h i n d t h e A m e r i c a n l a w w h i c h , a s a r e s u l t l a r g e l y o f a j u d i c i a l g l o s s o n r u l e 1 0 b - 5 made u n d e r 73 t h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t 1 9 3 4 , h a s v i r t u a l l y p l a c e d d i r e c t o r s i n a f i d u c i a r y r e l a t i o n s h i p t o a l l t h o s e w i t h whom t h e y h a v e d e a l i n g s i n 21 D t h e i r c o m p a n y s e c u r i t i e s . G i v e n t h a t d i r e c t o r s do n o t u s u a l l y owe d i r e c t f i d u c i a r y d u t y t o s h a r e h o l d e r s , i t i s , h o w e v e r , s t i l l a n o p e n q u e s t i o n w h e t h e r a d i r e c t o r c a n be made a c c o u n t a b l e t o t h e c o m p a n y f o r a n y p r o f i t he m a k e s i n d e a l i n g i n t h e c o m p a n y ' s s e c u r i t i e s i n r e l i a n c e o n c o n f i d e n t i a l i n f o r m a t i o n . I t i s , o f c o u r s e , t r u e t h a t t h e c o m p a n y c a n n o t i t s e l f h a v e b e e n d i r e c t l y i n j u r e d b y s u c h d e a l i n g s , s i n c e i t c o u l d n o t h a v e d e a l t i n i t s own P 211 s e c u r i t i e s , b u t . i t was h e l d i n P h i p p s v . B o a r d m a n t h a t a p e r s o n who h a s a c q u i r e d c o n f i d e n t i a l i n f o r m a t i o n i n t h e c o u r s e o f h i s f i d u c i a r y d u t i e s m u s t a c c o u n t f o r a n y b e n e f i t he h a s m a d e f r o m t h e u s e o f t h a t i n f o r m a t i o n e v e n i f t h e p e r s o n s t o whom t h e d u t y was o w e d , c o u l d n o t 2 1 2 t h e m s e l v e s h a v e made u s e o f i t . S i m i l a r l y , a n d a s a r e s u l t o f a l a s t d i t c h e f f o r t t o i m p o s e some k i n d o f c o n t r o l o v e r i n s i d e r t r a d i n g , F u l d 2 1 3 C . J . i n t h e A m e r i c a n c a s e o f D i a m o n d v . O r e a m u n o h e l d t h a t t h e r e was a b r e a c h o f f i d u c i a r y d u t y b y t h e d i r e c t o r o w e d t o t h e c o m p a n y a s a r e s u l t o f t h e d i r e c t o r ' s s e l f - d e a l i n g i n t h e c o m p a n y ' s s h a r e s e v e n t h o u g h t h e c o m p a n y h a d s u f f e r e d no l o s s . H o w e v e r , F u l d C . J . i n s i s t e d t h a t t h e c o m p a n y d i d 2 1 4 s u f f e r a l o s s o f r e p u t a t i o n o f i n t e g r i t y . I n p r a c t i c e , f o r v a r i o u s r e a s o n s , s u c h a s t h e c o s t o f l e g a l a c t i o n s t o a n a l r e a d y v i c t i m i s e d s h a r e h o l d e r , t h e r e l u c t a n c e o f c o - d i r e c t o r s t o c o m m e n c e p r o c e e d i n g s , t h e f a c t t h a t r e c o v e r y w i l l go o n l y t o t h e c o m p a n y , a n d t h e p r o c e d u r a l t h i c k e t s u r r o u n d i n g t h e r u l e i n F o s s v . H a r b o t t l e , r e c o u r s e t o common l a w w o u l d n o t l i k e l y . be a p r a c t i c a l r e m e d y t o i n v e s t o r s h a r e h o l d e r s . F u r t h e r m o r e , t h e common l a w i s t o t a l l y u n a b l e t o f u r n i s h a n y f o r m o f r e m e d y t o a g g r i e v e d i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s when t h e i n s i d e i n f o r m a t i o n i s 74 u s e d b y p e r s o n s o t h e r t h a n d i r e c t o r s . Some c o m m e n t s b y P o s n e r s e e m -h i g h l y r e l e v a n t t o t h i s p r o b l e m . He s a y s : " T h e c o s t s o f e n f o r c i n g t h e r u l e a g a i n s t i n s i d e r t r a d i n g a r e p r o b a b l y h i g h . N o t o n l y a r e c o n c e p t s l i k e ' i n s i d e r ' a n d i n s i d e i n f o r m a t i o n s l i p p e r y , b u t d e v i c e s f o r e v a s i o n o f t h e r u l e a b o u n d . F o r e x a m p l e , i t i s s a i d t h a t i n s i d e r s i n d i f f e r e n t c o m p a n i e s s i m p l y t r a d e i n s i d e i n f o r m a t i o n a b o u t e a c h o t h e r ' s c o m p a n i e s . T h i s l o o p h o l e w o u l d be d i f f i c u l t t o c l o s e - e x c e p t b y f o r b i d d i n g i n -s i d e r s a n d t h e i r f a m i l i e s t o t r a d e i n a n y c o r p o r a t e s t o c k . " 215 I t i s my m a i n a i m i n o u r d i s c u s s i o n h e r e t o e m p h a s i z e t h e i n a d e q u a c y o f common l a w i n a d a p t i n g i t s e l f t o m a r k e t n e e d s , t o s a f e g u a r d t h e i n t e r e s t s o f i n d i v i d u a l i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s a n d p r e s e r v i n g t h e i n t e g r i t y o f t h e m a r k e t p l a c e . H o w e v e r , i t i s i n t e r e s t i n g t o n o t e t h a t f o l l o w i n g t h e K i m b e r r e p o r t i n 1 9 6 5 , i t h a s now b e e n a c c e p t e d t h a t e x t e n s i v e l e g i s -2 1 6 l a t i o n i s n e e d e d t o r e g u l a t e t h e p r o b l e m o f i n s i d e r t r a d i n g . A b a s i c t w o f o l d a p p r o a c h o f t h e K i m b e r R e p o r t t o d e a l w i t h t h e p r o b l e m h a s b e e n 2 1 7 w i d e l y a c c e p t e d b y p r o v i n c i a l l e g i s l a t u r e s . ' F i r s t l y , t h e l e g i s l a t i o n r e q u i r e s a n i n s i d e r t o r e p o r t h i s b e n e f i c i a l h o l d i n g s i n t h e c o r p o r a t i o n a n d a n y c h a n g e s i n t h o s e h o l d i n g s t o t h e r e l e v a n t S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n pi o a n d i m p o s e s c r i m i n a l p e n a l t i e s f o r f a i l u r e t o d o s o . S e c o n d l y , t h e l e g i s l a t i o n p r o v i d e s t h a t e v e r y i n s i d e r o f a c o r p o r a t i o n a n d e v e r y a s s o c i a t e o r a f f i l i a t e o f a n i n s i d e r w h o , i n c o n n e c t i o n w i t h a t r a n s -a c t i o n r e l a t i n g t o t h e c a p i t a l s e c u r i t i e s o f t h e c o r p o r a t i o n , m a k e s u s e o f a n y s p e c i f i c c o n f i d e n t i a l i n f o r m a t i o n f o r h i s own b e n e f i t o r a d v a n t a g e t h a t , i f g e n e r a l l y k n o w n , m i g h t r e a s o n a b l y be e x p e c t e d t o a f f e c t m a t e r i a l l y t h e v a l u e o f s u c h s e c u r i t i e s . He i s l i a b l e t o a n y p e r s o n - o r c o m p a n y f o r a n y d i r e c t l o s s s u f f e r e d b y s u c h p e r s o n o r c o m p a n y a s a r e s u l t o f s u c h t r a n s a c t i o n , a n d o f s i g n i f i c a n c e i s t h a t he i s a l s o l i a b l e t o a c c o u n t 2 1 9 t o t h e c o r p o r a t i o n f o r a n y d i r e c t b e n e f i t o r a d v a n t a g e r e c e i v e d . 75 I n a d d i t i o n , t h e s t o c k e x c h a n g e s o f C a n a d a i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e p r o v i n c i a l s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s a l s o s e e k t o e n f o r c e a t i m e l y d i s -2 2 0 c l o s u r e p o l i c y , t h a t r e q u i r e s l i s t e d c o r p o r a t i o n s t o m a k e p u b l i c d i s -c l o s u r e o f m a t e r i a l c h a n g e s i n t h e i r a f f a i r s o n a t i m e l y b a s i s . I n B r i t i s h C o l u m b i a , t h e t i m e l y d i s c l o s u r e p o l i c y i s i n c o r p o r a t e d a s a t e r m i n t h e V a n c o u v e r S t o c k E x c h a n g e l i s t i n g a g r e e m e n t a n d d o e s n o t h a v e a s t a t u t o r y b a s i s . I n c o n t r a s t , a t i m e l y d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t c a n b e f o u n d u n d e r S . 74 o f t h e 1 9 7 8 O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t . I t i s a l s o i m p o r t a n t t o n o t e t h a t b o t h t h e p o l i c y a n d t h e l e g i s l a t i o n g e n e r a l l y d e f i n e a c h a n g e a s m a t e r i a l w h e n i t " w o u l d r e a s o n a b l y be e x p e c t e d t o h a v e a s i g n i f i c a n t e f f e c t o n t h e m a r k e t p r i c e o r v a l u e o f a n y o f t h e s e c u r i t i e s o f t h e i s s u e r . " T h e e f f e c t i v e n e s s o f e n f o r c i n g t h e t i m e l y d i s c l o s u r e p o l i c y e i t h e r b y t h e e x c h a n g e a u t h o r i t i e s o r t h e s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s w i l l , h o w e v e r , b e d i s c u s s e d l a t e r w h e n t h e i r r o l e a s p r o t e c t o r s o f t h e i n t e r e s t o f a b s e n t e e o w n e r s i s t o u c h e d u p o n . O u r d i s c u s s i o n o f t h e p r o b l e m o f i n s i d e r t r a d i n g a l s o m a r k s t h e e n d o f o u r s u r v e y o f t h e s p e c i f i c p r o b l e m s t h a t m a y a r i s e b e t w e e n t h e r e l a t i o n -s h i p o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d a b s e n t e e o w n e r s . H o w e v e r , t h i s i s b y no m e a n s a n e x h a u s t i v e s u r v e y , t h e r e a r e c o u n t l e s s v a r i a t i o n s o f o t h e r u n e t h i c a l a n d u n f a i r b e h a v i o u r o n t h e p a r t o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s t h a t may n o t be s u b s t a n t i v e e n o u g h t o m e r i t a t o p i c a l t r e a t m e n t . F o r e x a m p l e , c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s who a l t h o u g h i n f a c t c o n t r o l a c o m p a n y , m a y s e e k t o m i n i m i s e t h e i r l e g a l r e s p o n s i b i l i t y b y a v o i d i n g b e c o m i n g d i r e c t o r s t h e m s e l v e s b u t who a t t a i n a s i m i l a r r e s u l t b y t h e a p p o i n t m e n t o f dummy d i r e c t o r s . S u c h dummy d i r e c t o r s u s u a l l y c a r r y o u t i n s t r u c t i o n s w i t h o u t q u e s t i o n a n d i n a l l t o o m a n y c a s e s , w i t h a c o m p l e t e i g n o r a n c e o f t h e o f f i c e o f d i r e c t o r s s h o u l d c a r r y w i t h i t . A c l a s s i c i l l u s t r a t i o n o f t h i s 76 f o r m o f a b u s e was a p t l y i l l u s t r a t e d b y t h e W i n d f a l l A f f a i r s . I n t h e K e l l y r e p o r t , i n v e s t i g a t i n g i n t o t h e a f f a i r s , M r . J u s t i c e K e l l y n o t e s t h a t : " T i m e a n d a g a i n d u r i n g t h e c o u r s e o f t h e e n q u i r y , W i n d f a l l c o m p a n y was r e f e r r e d t o b y V i o l a M a c -M i l l a n a s o u r c o m p a n y . T h e w h o l e u n d e r t a k i n g o f t h e c o m p a n y was t r e a t e d a s a p e r s o n a l v e n t u r e , w h i c h was c a r r i e d o u t w i t h a d i s r e g a r d f o r t h e i n t e r e s t s o f o t h e r s who h a d b e c o m e s h a r e h o l d e r s . T h i s i s f u r t h e r i l l u s t r a t e d b y t h e f a c t t h a t , a l t h o u g h V i o l a M a c M i l l a n e x e r c i s e d c o m p l e t e c o n t r o l o f t h e c o r p o r a t e a n d m a r k e t a s p e c t s o f t h e c o m p a n i e s b y h e r h u s b a n d a n d h e r s e l f , s h e h e l d no o f f i c e o r a d m i n i -s t r a t i v e a u t h o r i t y i n t h e W i n d f a l l c o m p a n y . Two o t h e r d i r e c t o r s , C o l e a n d H u m p h r e y , w e r e k e p t i n t h e d a r k a n d d e n i e d a c c e s s t o i n f o r m a t i o n . T h e c o n d u c t o f G e o r g e a n d V i o l a M a c M i l l a n i n k e e p i n g f r o m t h e d i r e c t o r s o f t h e c o m p a n y k n o w l e d g e o f s u c h e s s e n t i a l m a t t e r s o f f e n d s e v e r y e l e m e n t o f c o m p a n y l a w " . 221 We h a v e c o m p l e t e d a r e a s o n a b l y e x t e n s i v e s u r v e y o f t h e s p e c i f i c p r o b l e m s ; • , we h a v e a n a l y s e d - t h e i s s u e s t h a t t h e y h a v e r a i s e d , i s s u e s w h i c h w o u l d h e l p u s t o u n d e r s t a n d why a g a p i n t h e c o n t r o l o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a c t u a l l y e x i s t e d , a n d , m o r e i m p o r t a n t l y , w h a t s h o u l d be d o n e t o c l o s e t h i s g a p . I n P a r t I I I , we w i l l e x a m i n e , o n a c o m p a r a t i v e b a s i s , s o m e c u r r e n t m e t h o d s a n d a s s u m p t i o n s a s t o how t h e i n t e r e s t o f a b s e n t e e o w n e r s c a n b e s a f e g u a r d e d . 77 P A R T I I I T h e P r o t e c t i o n O f A b s e n t e e O w n e r s , C u r r e n t M e t h o d s  A n d A s s u m p t i o n s , A n d A C o m p a r a t i v e A n a l y s i s A . I n t r o d u c t i o n B y t h e e n d o f t h e 1 9 6 0 s , i t was a p p a r e n t t o m a n y c o m m e n t a t o r s t h a t C a n a d i a n c o m p a n y l a w was i n c r e a s i n g l y a n a c h r o n i s t i c . T h e i n a d e q u a c i e s o f t h e e x i s t i n g l a w b e c a m e i n t o l e r a b l y a p p a r e n t . ^ T h e f e d e r a l g o v e r n -m e n t i n 1 9 6 7 a p p o i n t e d a f e d e r a l t a s k f o r c e u n d e r R . W . D i c k e r s o n , t o 2 -e x a m i n e w a y s o f r e f o r m i n g t h e C a n a d a C o r p o r a t i o n s A c t . T h e t a s k f o r c e p r o d u c e d i t s r e p o r t i n 1971 i n t h e f o r m o f a d r a f t A c t w i t h e x t e n s i v e c o m m e n t a r y w h i c h f o u n d e x p r e s s i o n i n t h e C a n a d a B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t i n D e c e m b e r 1 9 7 5 . T h i s A c t h a s b e e n d e s c r i b e d a s r a d i c a l i n i t s a p p r o a c h b y c o m m e n t a t o r s , a n d a m o u n t s t o a f u n d a m e n t a l r e d e f i n i t i o n o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s h a r e h o l d e r s , m a n a g e m e n t , a n d i n v e s t o r s w i t h i n 4 t h e c o r p o r a t e f o r m o f o w n e r s h i p . T h e new S a s k a t c h e w a n c o m p a n y l e g i s -l a t i o n f o l l o w s t h e C a n a d a B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t a l m o s t c l a u s e f o r c l a u s e ; t h e r e f o r e , t o u n d e r s t a n d t h e s i g n i f i c a n c e o f t h e C a n a d a B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t , i t m i g h t b e c o n v e n i e n t t o e x a m i n e b r i e f l y t h e b a s i c p h i l o s o p h y o f t h e new S a s k a t c h e w a n l e g i s l a t i o n . F i r s t l y , i t i s s a i d t h a t t h e new l e g i s l a t i o n a t t e m p t s t o d e f i n e t h e o b l i g a t i o n s o f d i r e c t o r s a n d p r o t e c t m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s ' i n t e r e s t s . T h e new A c t i m p o s e s a d u t y o n d i r e c t o r s t o a c t " i n g o o d f a i t h a n d w i t h a v i e w t o t h e b e s t i n t e r e s t s o f t h e c o r p o r a t i o n " i n u n d e r t a k i n g a w i d e 5 v a r i e t y o f c o r p o r a t e a c t s . H o w e v e r , i n o u r e a r l i e r s u r v e y o f t h e p r o b l e m o f s e l f - i n t e r e s t e d d i r e c t o r s d e f e n s i n g a g a i n s t a t a k e o v e r b i d d e r , 78 s u c h a f o r m u l a t i o n i n e f f e c t p e r m i t s o f f e r e e d i r e c t o r s t o f o r t i f y t h e i r p o s i t i o n b y i s s u i n g s h a r e s t o t h e m s e l v e s o r t o a n a l l y s o l o n g a s t h e y c a n i n d i c a t e some r e a s o n a b l e b a s i s f o r t h e b e l i e f t h a t h a r m w o u l d r e s u l t t o t h e c o r p o r a t i o n s h o u l d a t a k e o v e r b i d s u c c e e d . F u r t h e r m o r e , s u c h a f o r m u l a t i o n i s f a r f r o m b e f i t t i n g t h e d e s c r i p t i o n o f " r a d i c a l " . T h e c o r p o r a t e e n t i t y i s s t i l l u s e d t o r e p r e s e n t t h e i n t e r e s t o f m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . T h e new A c t i s a l s o s a i d t o h a v e c l a r i f i e d t h e l a w r e l a t i n g t o a d i r e c t o r ' s o b l i g a t i o n t o d i s c l o s e h i s i n t e r e s t i n a c o n -t r a c t w h i c h t h e c o r p o r a t i o n h a s e n t e r e d i n t o . A d i r e c t o r i n t e r e s t e d i n a c o n t r a c t m u s t now d i s c l o s e h i s i n t e r e s t i n w r i t i n g a n d r e f r a i n f r o m v o t i n g a t a d i r e c t o r ' s m e e t i n g w i t h r e s p e c t t o t h e c o n t r a c t . ^ We h a v e e a r l i e r n o t e d t h a t t h e b o a r d o f d i r e c t o r s i s h a r d l y a s u f f i c i e n t l y d i s i n t e r e s t e d b o d y t o s u p e r v i s e s u c h t r a n s a c t i o n s i m p a r t i a l l y . I t was t h o u g h t t h a t t h e m o s t i m p o r t a n t c o n t r i b u t i o n o f t h e new l e g i s -l a t i o n i s t h e e n h a n c e d o p p o r t u n i t y w h i c h s h a r e h o l d e r s h a v e u n d e r t h e new l e g i s l a t i o n t o e n f o r c e d i r e c t o r s ' d u t i e s . 8 T h e n o t o r i o u s r u l e i n F o s s v . H a r b o t t l e i s l a r g e l y a b r o g a t e d b y t h e new l e g i s l a t i o n , p e r m i t t i n g s h a r e h o l d e r s t o b r i n g a c t i o n s f o r a c t s " o p p r e s s i v e t o t h e m i n o r i t y " w i t h l e a v e o f t h e c o u r t , a n d w i t h o u t s u r m o u n t i n g t h e l e g a l h u r d l e s i m p o s e d b y t h e o l d r u l e ( s e e S a s k . B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t , s s . 2 3 2 - 2 3 5 ) . W h a t i s m o r e s i g n i f i c a n t i s t h a t s . 2 3 5 a b r o g a t e s t h e r u l e t h a t a p p r o v a l 9 o f a m a j o r i t y o f t h e s h a r e h o l d e r s p r e v e n t s a s u c c e s s f u l a c t i o n . ' U n -f o r t u n a t e l y , t h e u s e o f t h e o p p r e s s i o n r e m e d y i s s t i l l f l a w e d w i t h d i f f i c u l t i e s , a n d i n a d e r i v a t i v e s u i t t h e s h a r e h o l d e r i s s t i l l s u i n g i n t h e name o f t h e c o m p a n y . W h a t i s m o r e s i g n i f i c a n t i n t h e new S a s k a t c h e w a n l e g i s l a t i o n i s t h e a t t e m p t e d e x t e n s i o n a n d i m p l e m e n t a t i o n o f t h e p h i l o s o p h y o f s h a r e h o l d e r 7 9 d e m o c r a c y . M r . F i n l e y c o m m e n t s t h a t t h e p r o v i s i o n s e n h a n c i n g s h a r e -h o l d e r s ' r i g h t s w h e n t a k e n t o g e t h e r a m o u n t t o s o m e t h i n g o f a h i l l o f r i g h t s f o r s h a r e h o l d e r s . 1 0 ' S h a r e h o l d e r s e n t i t l e d t o v o t e a t a n a n n u a l m e e t i n g may s u b m i t a " s h a r e h o l d e r p r o p o s a l " t o t h e c o r p o r a t i o n w h i c h m u s t b e c i r c u l a t e d b y m a n a g e m e n t a n d c o n s i d e r e d a t t h e n e x t s h a r e h o l d e r m e e t i n g ( s . 1 3 1 ) . S h a r e h o l d e r s h o l d i n g n o t l e s s t h a n 5% o f t h e v o t i n g s h a r e s o f t h e c o r p o r a t i o n m a y r e q u i s i t i o n s h a r e h o l d e r m e e t i n g s ( s . 1 3 7 ) . T h e h o l d e r s o f s p e c i f i c c l a s s e s o f s h a r e s a r e e n t i t l e d t o v o t e o n c o r -p o r a t e c h a n g e s a f f e c t i n g t h o s e c l a s s e s o f s h a r e s , w h e t h e r t h e s h a r e s n o r m a l l y c a r r y v o t i n g r i g h t s o r n o t , a n d h a v e a p o w e r o f v e t o a s a c l a s s o v e r t h o s e c h a n g e s , , ( s . 1 7 0 ) . F i n a l l y , t h e A r t i c l e s may p r o v i d e f o r c e r t a i n o t h e r c o r p o r a t e r u l e s d e s i g n e d t o p r o t e c t m i n o r i t y i n t e r e s t s . 1 1 F o r . i n s t a n c e , c u m u l a t i v e v o t i n g f o r d i r e c t o r s , a s c h e m e w h i c h e n s u r e s r e -p r e s e n t a t i o n o f s i g n i f i c a n t m i n o r i t i e s o n t h e b o a r d m a y be a d o p t e d 12 ( s . 1 0 2 ) . T h e e x t e n s i o n o f s h a r e h o l d e r s ' r i g h t s a p p e a r i m p r e s s i v e . T h e c o n c e p t o f s h a r e h o l d e r d e m o c r a c y s e e m s t o be a s s u m i n g a new c o n c e p t u a l d i r e c t i o n f o r t h e d e v e l o p m e n t o f c o r p o r a t e l a w , a n i m p o r t a n t m e a n s o f c l o s i n g t h e g a p b e t w e e n o w n e r s h i p a n d c o n t r o l . G i v e n i t s i m p o r t a n c e , i t s e f f e c t i v e n e s s o r s h o r t c o m i n g s d e s e r v e a t o p i c a l t r e a t m e n t i n o u r s u b s e q u e n t d i s c u s s i o n . 80 B . S h a r e h o l d e r s ' D e m o c r a c y - A V i a b l e S o l u t i o n ? P r o f e s s o r M a n n i n g o b s e r v e s t h a t f o r t h e l a s t g e n e r a t i o n , t h e p r e -v a i l i n g s c h o o l o f t h o u g h t s among c o r p o r a t e r e f o r m e r s , w r i t e r s a n d l e g i s -l a t o r s h a s b e e n t h a t t h e k e y t o e n s u r i n g m a n a g e r i a l r e s p o n s i b i l i t y l i e s i n t h e s h a r e h o l d e r s ' p o w e r t o v o t e . S i n c e t h e common s h a r e h o l d e r e l e c t s t h e d i r e c t o r , a l l he n e e d s i s i n f o r m a t i o n a d e q u a t e t o f o r m a n i n t e l l i g e n t j u d g m e n t a n d h e may be r e l i e d u p o n t o v o t e a s h i s p e r s o n a l e s t i m a t e o f h i s e c o n o m i c i n t e r e s t s i n d i c a t e s . A f o r t i o r i , i t f o l l o w s t h a t h i s 13 i n t e r e s t s w i l l t h u s be p r o t e c t e d a n d m a n a g e m e n t w i l l be c h e c k e d . T h e p r e s c r i p t i o n s t h e r e f o r e a s n o t e d b y P r o f e s s o r M a n n i n g a r e : " M o r e d i s c l o s u r e ; g r e a t e r m a s s a t t e n d a n c e a t s h a r e -h o l d e r s ' m e e t i n g s ; m o r e p o l i c y i s s u e s o n t h e b a l l o t f o r s h a r e h o l d e r v o t e ; c u m u l a t i v e v o t i n g ; m o r e p r e , d u r i n g a n d p o s t m e e t i n g r e p o r t s , p r e f e r a b l y i n c o l o u r ; m a c h i n e r y f o r s u b m i t t i n g s h a r e h o l d e r p r o -p o s a l s t o v o t e ; a n d m o r e r e p r e s e n t a t i o n f o r w o m e n . " 14 A T h e a s s u m p t i o n i s t h a t s h a r e h o l d e r s a r e p a r t - o w n e r s o f t h e c o r p o r a t i o n a n d a r m e d w i t h t h e r e l e v a n t i n f o r m a t i o n t h e y m a y e x e r t m o r e e f f e c t i v e c o n t r o l o f t h e i r c o m p a n y . T h e r e - f o r e t h e y s h o u l d a n d c a n be a s s i m i l a t e d i n t o t h e d e c i s i o n - m a k i n g p r o c e s s o f t h e p u b l i c c o r p o r a t i o n s . T h i s c o n c e p t i o n came t o be b u i l t i n t o c o r p o r a t e l a w , a n d c o r p o r a t i o n r e f o r m l e g i s l a t i o n i n t h e p o s t - w a r p e r i o d i n C a n a d a . h a s c o n s i s t e n t l y f o l l o w e d a p a t t e r n d e s i g n e d t o s t r e n g t h e n t h e v o t i n g r i g h t s o f s h a r e h o l d e r s . ( A s e v i n c e d b y t h e S a s k . B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t ) . ^ How f a r t h i s a s s u m p t i o n c o n f o r m s w i t h r e a l i t i e s i s a q u e s t i o n we now e x a m i n e . P r o f e s s o r L i v i n g s t o n , i n h i s b o o k , " T h e A m e r i c a n S t o c k h o l d e r " n o t e d t h a t i n 1 9 5 8 , o u t o f 5 , 1 2 6 , 0 0 0 t a x p a y e r s i n A m e r i c a who r e p o r t e d d i v i d e n d i n c o m e , 90% h a d s a l a r i e s , w a g e s a n d o t h e r i n c o m e i n e x c e s s o f d i v i d e n d s . ^ T h e g r e a t m a j o r i t y c o u n t e d o n s a l a r i e s o r w a g e s t o k e e p t h e i n s t a l l m e n t c o l l e c t o r a w a y f r o m t h e d o o r . ^ Few s h a r e h o l d e r s , 81 r e g a r d l e s s o f t h e i r o c c u p a t i o n h a v e s u f f i c i e n t a t s t a k e t o d e v o t e m u c h t i m e t o t h e c o m p a n i e s i n w h i c h t h e i r m o n e y i s i n v e s t e d . P r o f e s s o r L i v i n g s t o n s u g g e s t s t h a t t h e s i g n i f i c a n c e o f s h a r e h o l d e r s ' d e m o c r a c y i s 18 t h e r e f o r e u n l i k e l y t o m e a n m u c h t o t h e m . H o w e v e r , c a n t h e r e m a i n i n g 10% o f t h e p o p u l a t i o n who m i g h t d e r i v e a m a j o r p r o p o r t i o n o f i n c o m e f r o m d i v i d e n d s be r e l i e d u p o n t o p l a y t h e r o l e o f a c o r p o r a t e w a t c h d o g ? L i v i n g s t o n d i v i d e d t h i s g r o u p i n t o 2 s u b g r o u p s . T h e m a j o r i t y a r e o f t e n t h e r e t i r e d p e r s o n s . T h e i r i n c o m e d o e s n o t h a v e t o be e x c e p t i o n a l l y l a r g e t o be t h e same a s o r e x c e e d r e c e i p t s f r o m p e n s i o n s , i n t e r e s t , a n d p a r t - t i m e w o r k . T h i s c a t e g o r y o f s h a r e h o l d e r s w o u l d p r o b a b l y l i k e t o be p r o f e s s i o n a l s t o c k h o l d e r s , s i n c e t h e y h a v e s u f f i c i e n t f i n a n c i a l i n c e n t i v e t o be c o r p o r a t e w a t c h d o g s . B u t a s e a r c h i n g q u e s t i o n a s t o t h e i r c o m p e t e n c y a n d c a p a b i l i t y d o n o t r e g a r d t h e m a s g u a r d i a n s o f t h e i r r i g h t s . E x - c o r p o r a t e o f f i c i a l s w o u l d h a v e t h e c o m p e t e n c e t o a s k i n t e l l i g e n t q u e s t i o n s a t a n n u a l m e e t i n g s . T h e y w o u l d p o s s e s s f i n a n c i a l s k i l l t o a n a l y s e s t o c k o p t i o n s a n d p e n s i o n p l a n s f o r e x e c u t i v e s , a n d c o m p l i c a t e d f i n a n c i a l 19 s t a t e m e n t s . ~ H o w e v e r , i n L i v i n g s t o n ' s a s s e s s m e n t , t h e y w o u l d p r o b -a b l y be a m p l y p r o v i d e d f o r o n r e t i r e m e n t a n d h a v e o t h e r i n t e r e s t s a n d p r e o c c u p a t i o n s . T h e y a r e l i k e l y t o i d e n t i f y w i t h t h e m a n a g e m e n t g r o u p , a n d m i g h t e v e n be r e c e i v i n g c o n s u l t i n g s a l a r i e s f r o m t h e c o r p o r a t i o n s . T h i s l e a v e s t h e l o w e r - i n c o m e p e n s i o n e r s who m a y be c o m f o r t a b l y p r o v i d e d f o r b u t n o t l u x u r i o u s l y . U n f o r t u n a t e l y , t h e y a r e h a n d i c a p p e d a s c o r p o r a t e w a t c h d o g s , r e t i r e d f a r m e r s , m e c h a n i c s o r t e c h n i c i a n s c a n n o t s u d d e n l y 20 b e c o m e c o n v e r s a n t w i t h f i n a n c e . T h e i r a c t i v i t i e s h a v e b e e n i n d i f f e r e n t c h a n n e l s . A n d , b y t h e t i m e t h e y h a v e r e a c h e d t h e a g e o f r e t i r e m e n t , t h e y a r e h a r d l y s t o c k e d w i t h t h e e n e r g y d e m a n d e d b y a new c a r e e r -21 n o t w i t h s t a n d i n g t h e i r m o n e y . A s A l i s o n G . A n d e r s o n d e s c r i b e d t h e t a s k : 82 " T h e k i n d o f a c t i v e s u p e r v i s i o n c o n t e m p l a t e d b y s h a r e h o l d e r d e m o c r a c y a d v o c a t e s , h o w e v e r , i n v o l v e s v e r y s u b s t a n t i a l c o s t s . E f f e c t i v e s u p e r v i s i o n o f c o r p o r a t e m a n a g e r s r e q u i r e s t h e a c q u i s i t i o n o f a g r e a t d e a l o f i n f o r m a t i o n , t h e e x e r c i s e o f e x -p e r i e n c e d j u d g m e n t , a n d t h e s p e n d i n g o f s u b s t a n t i a l a m o u n t s o f t i m e . I n o t h e r w o r d s , e f f e c t i v e s u p e r -v i s i o n r e q u i r e s e a c h s h a r e h o l d e r t o a c t v e r y m u c h l i k e a d i l i g e n t o u t s i d e d i r e c t o r . I t i s d o u b t -f u l w h e t h e r m a n y s h a r e h o l d e r s a r e c o m p e t e n t t o p e r f o r m s u c h a r o l e o r w o u l d f i n d i t w o r t h w h i l e t o i n c u r t h e t i m e a n d i n f o r m a t i o n c o s t s i n v o l v e d i n s u c h s u p e r v i s i o n . " 22 F u r t h e r m o r e , A l i s o n s u g g e s t s , e v e n i f a s h a r e h o l d e r i s c o m p e t e n t t o s u p e r v i s e m a n a g e m e n t , h e may n o t f i n d s u c h e f f o r t w o r t h w h i l e , s i n c e h e c a n n o t c a p t u r e m o r e o f t h e b e n e f i t o f h i s own s u p e r v i s o r y e f f o r t s . I f a s h a r e h o l d e r o w n s 1% o f t h e s t o c k o f t h e c o r p o r a t i o n , 99% o f t h e i n c r e a s e i n v a l u e f r o m b e t t e r m a n a g e r i a l p e r f o r m a n c e w i l l a c c r u e t o o t h e r " f r e e r i d i n g " s h a r e h o l d e r s . I t w i l l t h e r e f o r e r a r e l y be w o r t h w i l e f o r a s i n g l e s h a r e h o l d e r t o i n c u r s u b s t a n t i a l s u p e r v i s i o n c o s t s , s i n c e w h a t h e 23 g a i n s f r o m s u c h e f f o r t s w i l l r a r e l y e x c e e d t h e c o s t s . A l i s o n c o n c l u d e s t h a t a s l o n g a s o t h e r " f r e e r i d i n g " s h a r e h o l d e r s c a n n o t be f o r c e d t o s h a r e i n t h e c o s t s o f s u p e r v i s i o n , e v e n a s h a r e h o l d e r who i s c a p a b l e o f s u p e r -24 v i s i n g m a n a g e m e n t w i l l l a c k t h e f i n a n c i a l i n c e n t i v e t o d o s o . T h e n e x t g r o u p , t h e m i n o r i t y , t h e y a r e t h e r e a l l y w e l l - t o - d o . T h e y a r e o f t e n o w n e r s o r m a n a g e r s o f c o r p o r a t i o n s . E v e n i f t h e y a r e n o t c l o s e l y c o n n e c t e d w i t h t h e m a n a g e m e n t , t o m a n y o f t h e m t h e i r s u c c e s s i n w h a t e v e r c a p a c i t i e s i s m o r e r e w a r d i n g t h a n g u a r d i n g t h e i r l e g a l r i g h t s a s s t o c k h o l d e r s . A s t o i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s . i t h a s b e e n w e l l d o c u -m e n t e d t h a t t h e y r e f u s e t o c h a m p i o n t h e r i g h t s o f o t h e r s h a r e h o l d e r s , w h a t e v e r p o w e r s a n d i n f l u e n c e t h e y m i g h t h a v e o v e r t h e m a n a g e m e n t , i t i s o n l y e x e r c i s e d t o s a f e g u a r d t h e i r own i n v e s t m e n t i n t e r e s t s . A g e n e r a l c r i t i c i s m t h a t c a n b e l e v i e d a g a i n s t t h e c o n c e p t o f 83 c o r p o r a t e d e m o c r a c y i s t h a t i t a s s u m e s t h a t s h a r e h o l d e r s a r e p a r t o w n e r s o f c o r p o r a t i o n s . T h e f a c t i s t h a t s h a r e h o l d e r s do n o t t h i n k o f . t h e m s e l v e s a s o w n e r s o f c o r p o r a t i o n s . T h e s h a r e h o l d e r s ' s e l f - c o n c e p t i o n a s i n v e s t o r s b r i n g s i n t r a i n t w o c o n s e q u e n c e s t h a t a r e i n c o n s i s t e n t w i t h t h e c o n c e p t a n d p r a c t i c e o f s h a r e h o l d e r s ' d e m o c r a c y . F i r s t l y , he r e f u s e s t o t a k e p a r t i n t h e c o r p o r a t e d e c i s i o n - m a k i n g p r o c e s s . A s P r o f e s s o r M a n n i n g w o u l d s a y : " I t i s b e y o n d q u e s t i o n t h a t s h a r e h o l d e r s a s a l o t h a v e l i t t l e o r no r e a l c o n c e r n w i t h . . . t h e c o r p o r a t e t r a n s -a c t i o n s . . . I t i s c o m m o n p l a c e t o o b s e r v e t h a t t h e m o d e r n s h a r e h o l d e r i s a k i n d o f i n v e s t o r a n d d o e s n o t t h i n k o f h i m s e l f a s o r a c t l i k e a n " o w n e r " . H e h i r e s h i s c a p i t a l o u t t o t h e m a n a g e r s a n d t h e y r u n i t f o r h i m , how t h e y d o i t i s t h e i r b u s i n e s s , n o t h i s , a n d he a l w a y s v o t e s " y e s " o n t h e p r o x y " . 26 A n o t h e r c o m m e n t a t o r i n s t r o n g e r t o n e s s a y s : " . . . t h e s t o c k h o l d e r s r e s o l u t e l y r e f u s e t o p a r t i c i p a t e i n c o r p o r a t e a f f a i r s , t h e y o b e y t h e m a n a g e m e n t , t h e y a r e i n t e r e s t e d i n t h e i r s t o c k o n l y a s i n v e s t m e n t s ; a n d t h e i r p a r t i c i p a t i o n i n t h e c o r p o r a t e e l e c t o r a l p r o c e s s , s o f a r a s i t g o e s , i s a n e m p t y r i t u a l " . ' 27 S e c o n d l y , a n i n v e s t o r e x p r e s s e s h i s d i s p l e a s u r e w i t h m a n a g e m e n t b y s e l l i n g h i s s h a r e s , he g e n e r a l l y a b a n d o n s h i s r i g h t t o i m p r o v e m a n a g e m e n t . M a n a g e m e n t r e c o m m e n d a t i o n s o n m e r g e r s , o p t i o n s p l a n o r o t h e r c o r p o r a t e m a t t e r s a r e v i r t u a l l y n e v e r r e j e c t e d . T h e e l a b o r a t e p r o x y m a c h i n e r y s e t up i s . p l a g u e d w i t h p r o b l e m s a n d c o s t l y . T h e c e n t r a l p o i n t i s t h a t s h a r e h o l d e r p r o x y f i g h t c a n n o t be r e l i e d u p o n a s e f f e c t i v e c h e c k o n m a n a g e m e n t s t e w a r d s h i p . S e l l i n g h i s s h a r e s a t t h e m a r k e t p l a c e i s t h e e a s i e s t , c h e a p e s t , a n d f r o m m a n y p o i n t s o f v i e w , t h e m o s t p r a c t i c a l way 2 8 t o e x p r e s s s t o c k h o l d e r d i s s a t i s f a c t i o n w i t h m a n a g e m e n t . A s H e t h e r i n g t o n pu t s i t s u c c i n c t l y : " I n v e s t o r b u y s a n i n v e s t m e n t p a c k a g e , n o t a l a w s u i t o r p r o x y f i g h t " . 29 T h e f a c t t h a t s h a r e h o l d e r s c o n s i d e r t h e m a r k e t a s l i k e l y t o be t h e 84 o n l y r e m e d y f o r m a n a g e r i a l d e f a u l t h a s i m p l i c a t i o n s b e y o n d t h e o b s e r v a t i o n t h a t s h a r e h o l d e r s a r e u n l i k e l y t o p a r t i c i p a t e i n t h e m a c h i n e r y f o r c o r -p o r a t e g o v e r n a n c e t h r o u g h s h a r e h o l d e r d e m o c r a c y . T h e l e g a l s t r u c t u r e t h a t g r o u n d s o u r e c o n o m i c o r d e r i s b a s e d o n t h e a s s u m p t i o n t h a t s h a r e -h o l d e r s i n c o r p o r a t i o n s w i l l be i n d i v i d u a l s s e e k i n g t o m a x i m i z e t h e i r own g a i n s a n d a s s e r t t h e i r l e g a l r i g h t s . T h e f a c t t h a t s h a r e h o l d e r s a r e l i k e l y t o a s s u m e i n v e s t o r i d e n t i t y m e a n s t h a t r e c e n t l e g i s l a t u r e a n d j u d i c i a l e f f o r t s t o r e s o l v e t h e d i f f i c u l t i e s o f s h a r e h o l d e r d e r i v a t i v e a c t i o n i s u n l i k e l y t o m a t t e r i n a s i g n i f i c a n t w a y . A l s o , P r o f e s s o r L i v i n g -s t o n n o t e d , t h e s m a l l s h a r e h o l d e r s w i l l s e l d o m , f r o m h i s own i n v e s t i g a t i o n o f c o r p o r a t e a f f a i r s - r e a d i n g r e p o r t s , s t u d y i n g t h e f i n a n c i a l p a g e s o f n e w s p a p e r s - d i s c o v e r w r o n g - d o i n g . N o r a r e t h e s m a l l s h a r e h o l d e r s ' b e n e f i t s i n w i n n i n g a s u i t l i k e l y t o be s u f f i c i e n t t o w a r r a n t h i s b e i n g a p r i n c i p a l 30 l i t i g a n t . I t i s t r o u b l e , e v e n i f t h e l a w y e r d o e s a l l t h e w o r k . T h u s , t o t a l k o f r e j o i n i n g o w n e r s h i p a n d c o n t r o l i s u n r e a l i s t i c . F l e x i b l e c e n t r a l i z e d m a n a g e m e n t i s n e c e s s a r y a n d e f f i c i e n t l a r g e c o r -p o r a t i o n s w i l l t y p i c a l l y h a v e m a n y s h a r e h o l d e r s , e a c h o n e w i t h a r e l a t i v e l y s m a l l i n v e s t m e n t i n t h e c o r p o r a t i o n . E v e n i f a l l t h e s h a r e h o l d e r s a g r e e d o n t h e m o s t d e s i r a b l e b u s i n e s s a n d f i n a n c i a l p o l i c y f o r t h e c o r p o r a t i o n , t h e i n f o r m a t i o n a n d t r a n s a c t i o n c o s t s o f h a v i n g t h e m a l l p a r t i c i p a t e i n 31 e v e r y m a n a g e r i a l d e c i s i o n w o u l d be p r o h i b i t i v e . T o v i e w t h e s h a r e h o l d e r a s t h e o w n e r o f a s h a r e o f s t o c k - a s b o n d h o l d e r - c o n f o r m s m o r e c l o s e l y t o t h e s h a r e h o l d e r ' s own e x p e c t a t i o n s . .85 C . C o r p o r a t e A c q u i s i t o r - T h e B e s t E t h i c a l C a t a l y s t ? E c o n o m i s t s h a v e made f o r c e f u l a r g u m e n t s t h a t c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s s h o u l d be s u b j e c t e d o n l y t o t h e c o n t r o l o f m a r k e t f o r c e s i n o r d e r t o a c h i e v e g r e a t e r e f f i c i e n c y a n d e c o n o m i c b e n e f i t s . I t i s a r g u e d t h a t m a r k e t f o r c e s n o t o n l y p r o v i d e a u t o m a t i c i n c e n t i v e s f o r w e a l t h - m a x i m i z i n g op m a n a g e r i a l b e h a v i o u r , t h e y a l s o p e n a l i z e p o o r m a n a g e r i a l p e r f o r m a n c e . t -I f m a n a g e m e n t i s d i s r e g a r d i n g t h e i n t e r e s t s o f t h e s h a r e h o l d e r s t h e m a r k e t p r i c e o f t h e f i r m ' s common s t o c k w i l l f a l l . When t h i s h a p p e n s , a l e r t i n v e s t o r s w i l l r e a l i s e t h a t t h e s t o c k i s u n d e r p r i c e d - t h a t i s , i t s p r i c e w o u l d be h i g h e r i f t h e f i r m was b e i n g m a n a g e d w i t h t h e o b j e c t o f m a x i m i z i n g t h e s h a r e h o l d e r ' s r e t u r n . 33 O u t s i d e r s may t h u s a t t e m p t t o g a i n c o n t r o l o r t a k e o v e r t h e c o m p a n y i n o r d e r t o m a n a g e i t m o r e e f f i c i e n t l y 34 a n d t h u s p r o f i t t h r o u g h i n c r e a s e d e a r n i n g s a n d r e s u l t i n g h i g h p r i c e . T h u s , e c o n o m i s t s a r g u e d t h a t t h e c o r p o r a t e a c q u i s i t b r i s t h e b e s t e t h i c a l c a t a l y s t . M r . M a n d e l m a n , a b u s i n e s s e x e c u t i v e , c o m m e n t s t h a t : J 1 C a e s a r w o u l d h a v e h i s e n t o u r a g e f a t a n d h a p p y . S h a r e -h o l d e r s w o u l d r a t h e r h a v e t h e i r m a n a g e m e n t l e a n a n d n e r v o u s : a t a k e o v e r t h r e a t , s o t h e s a y i n g g o e s , k e e p s m a n a g e m e n t h o n e s t a n d a l e r t , a n d f o r e v e r o n i t s t o e s . M a n a g e m e n t i s m u c h l e s s l i k e l y t o e n g a g e i n d u b i o u s d e a l i n g s a n d i n n e s t f e a t h e r i n g i f t h e r e i s a t r o u p e o f h u n g r y w o l v e s p r o w l i n g o u t t h e r e w h o , p o c k e t s b u l g i n g w i t h r e a d y s c r a t c h , a r e c o n s t a n t l y e v a l u a t i n g t h e c o m p a n y a s a t a k e o v e r c a n d i d a t e " . 3 5 P o s n e r a l s o a c c u s e s t h e l a w o f p a y i n g t o o m u c h a t t e n t i o n i n e n f o r c i n g e g a l i t a r i a n p r i n c i p l e s s u c h a s " c o r p o r a t e d e m o c r a c y " a n d e q u a l i t y o f s h a r e h o l d e r s a n d h a s n e g l e c t e d t h e r o l e o f m a r k e t f o r c e s i n a s s u r i n g t h a t c o r p o r a t i o n s a r e c o n t r o l l e d b y t h o s e who c a n u s e t h a t c o n t r o l m o s t p r o d u c -t i v e l y . I n o u r e a r l i e r d i s c u s s i o n o f t h e p r o b l e m o f s a l e o f c o n t r o l P o s n e r h a s o p i n e d t h a t : 86 " T h e r e w o u l d be a n o t h e r o b s t a c l e i f p r o p o s a l s w e r e a d o p t e d w h i c h f o r b i d a c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r , i n s e l l i n g h i s s h a r e s , t o c h a r g e a p r e m i u m f o r t h e c o n t r o l o f t h e c o r p o -r a t i o n t h a t t h e s a l e b e s t o w s o n t h e p u r c h a s e r . . . . T h e t h e o r y h a s m e r i t i n c a s e s w h e r e t h e r e i s a c o n f l i c t o f i n t e r e s t b e t w e e n m a j o r i t y a n d m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s , b u t i n t h e u s u a l t a k e o v e r s i t u a t i o n t h e l a t t e r w i l l b e m o r e i n j u r e d t h a n b e n e f i t e d b y a r u l e t h a t , b y r e d u c i n g t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r ' s i n c e n t i v e t o s e l l h i s c o n t r o l , r e t a r d s t h e r e a l l o c a t i o n o f t h e a s s e t s o f t h e c o r p o r a t i o n t o p e o p l e who c a n u s e t h e m m o r e p r o d u c t i v e l y , t o t h e b e n e f i t o f a l l o f t h e s h a r e h o l d e r s " . 37 I n t h e o r y t h e e c o n o m i s t s a r g u e t h a t m a r k e t e f f i c i e n c y r e q u i r e s u s t o l e a v e t h e p r a c t i c e o f i n s i d e r t r a d i n g a l o n e a n d t h a t t h e c o r p o r a t e a c q u i s i t o r i s t h e b e s t e t h i c a l c a t a l y s t , t h e r e f o r e , t a k e - o v e r a t t e m p t s m u s t n o t be i m p e d e d . T h e i n t e r e s t o f p u b l i c i n v e s t o r s a r e a c t u a l l y i m p e d e d a s a r e -3 8 s u i t o f o u r c o n c e r n w i t h e t h i c a l i d e a s . \ H o w e v e r , i t i s my b e l i e f t h a t f u n d a m e n t a l l y o u r c a p i t a l i s t s y s t e m i s s t i l l b a s e d u p o n t h e s t a n d a r d s o f f i d u c i a r y r e s p o n s i b i l i t i e s a n d t r u s t . I f i t i s t h e d e s i r e o f g o v e r n m e n t s t o d r a w t h e s a v i n g s o f t h e p u b l i c i n t o p r o d u c t i v e e c o n o m i c a c t i v i t i e s , m a n a g e m e n t m u s t , i n e v e r y a c t , i n s p i r e t h e c o n f i d e n c e o f i n v e s t o r s w h o s e f u n d s a r e t h e i r l i f e b l o o d . F o r , i f t h e p u b l i c h a s a l a r g e s t a k e i n t h e c o u n t r y ' s c o r p o r a t e b u s i n e s s , s o c o r -p o r a t i o n s h a v e t h e i r s t a k e i n p u b l i c c o n f i d e n c e . T h e b o t t o m l i n e m u s t be t h a t p u b l i c c o n f i d e n c e m u s t n o t b e a l l o w e d t o d i s s i p a t e a t a n y t i m e , t h e a r g u m e n t s o f e c o n o m i c e f f i c i e n c y m u s t be s u b o r d i n a t e d t o t h i s o v e r r i d i n g r e q u i r e m e n t . T h i s i s e x t r e m e l y i m p o r t a n t w h e n we s t o p t o c o n s i d e r t h e a g g r e g a t e a m o u n t o f s a v i n g s c h a n n e l l e d e a c h y e a r t h r o u g h t h e s e c u r i t i e s 3 9 m a r k e t t o e x t e n d t h e p r o d u c t i v e c a p a c i t y o f C a n a d i a n e n t e r p r i s e s . T h e e n c o u r a g e m e n t o f C a n a d i a n o w n e r s h i p , a s s u r e C a n a d i a n g o v e r n m e n t , t h a t i t c a n c o n t r o l m o r e e f f e c t i v e l y t h e d o m e s t i c e c o n o m y . P u b l i c c o n f i d e n c e i s e s s e n t i a l t o a c h i e v e a l l t h e s e g o a l s . T h e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a s m a r k e t a c t o r s m u s t h a v e a n u n q u e s t i o n a b l e i n t e g r i t y . 4 0 87 A s a c o n c l u d i n g r e m a r k , I w o u l d l i k e t o n o t e P r o f e s s o r T . W . A r n o l d ' s c y n i c a l o b s e r v a t i o n s o f t h e r o l e o f e c o n o m i s t s a n d e c o n o m i c t h e o r i e s i n h i s f a m o u s b o o k , " T h e S y m b o l s O f G o v e r n m e n t " . He o b s e r v e s t h a t t h e l a w i s g e n e r a l l y u n a b l e t o e x p l a i n t h e c o m p e t i t i v e s t r u g g l e o f c o m m e r c i a l 41 i n t e r e s t s , i t s i d e a l s w e r e t o o h i g h . B u s i n e s s i s n o t c o n s i d e r e d a n e c e s s a r y e v i l , b u t a s o u r c e o f t h e h i g h e s t g o o d . H e n c e , h e s u g g e s t s t h a t a p h i l o s o p h y was n e e d e d t o j u s t i f y t h e d i s o r d e r l y s t r u g g l e o f a c o m m e r c i a l c l a s s , a s e l f i s h s t r u g g l e f o r p o w e r a n d m o n e y b y a c l a s s w h i c h r e f u s e d t o s u b m i t t o r e g u l a t i o n i n t e r m s o f e t h i c a l i d e a s a n d y e t w a n t e d r e s p e c t -42 a b i l i t y a n d p r e s t i g e . F o r i n d e e d , t h e p r o f i t m o t i v e i t s e l f , n o t e d b y P r o f e s s o r W e i n r i b , may be r e g a r d e d a s t h e e l e m e n t t h a t p u r i f i e s t h e t r a n s -43 a c t i o n a n d c l o t h e s i t w i t h a l e g a l j u s t i f i c a t i o n . Bowen L . J . i n a c l a s s i c j u d g m e n t i n M o g u l S t e a m s h i p C o m p a n y L t d . v . M c G r e g o r s a y s : " . . . T h i s s e e m s t o a s s u m e t h a t , a p a r t f r o m f r a u d , i n t i m i -d a t i o n , m o l e s t a t i o n , o r o b s t r u c t i o n o f some o t h e r p e r s o n a l r i g h t i n r e m o r i n p e r s o n a m , t h e r e i s some n a t u r a l s t a n d a r d o f " f a i r n e s s " o r " r e a s o n a b l e n e s s " ( t o be d e t e r m i n e d b y t h e i n t e r n a l c o n s c i o u s n e s s o f j u d g e s a n d j u r i e s ) b e y o n d w h i c h c o m p e t i t i o n o u g h t n o t t o g o . T h e r e s e e m s t o be no a u t h o r i t y , a n d I t h i n k , w i t h s u b m i s s i o n , t h a t t h e r e i s no s u f f i c i e n t r e a s o n f o r s u c h a p r o p o s i t i o n . I t w o u l d i m p o s e a n o v e l f e t t e r u p o n t r a d e " . 44 T h u s , t h e f u n d a m e n t a l l a w s o f e c o n o m i c s w e r e i n v e n t e d t o p r o v e t h a t t h e g r e a t e s t g o o d t o t h e w o r l d c o m e s f r o m t h e u n i m p e d e d c o m p e t i t i v e a c t i v i t i e s o f e n l i g h t e n e d g r e e d . E c o n o m i c s c o n v i n c e u s t h a t w h a t a p p e a r s t o be a d i s o r d e r l y s t r u g g l e o f c o m m e r c i a l i n t e r e s t s i s r e a l l y t h e m o s t e f f i c i e n t w a y o f o b t a i n i n g o r d e r i n t h e l o n g r u n . A s a r e s u l t , P r o f e s s o r A r n o l d o b s e r v e s , p e o p l e who p r o d u c e e t h i c a l l y i r r e f u t a b l e a r g u m e n t s t h a t t h e l a w s h o u l d do m o r e t h a n i t d o e s i n c o n t r o l l i n g humans c a n t h u s be t o l d t h a t t h e i r i d e a s , w h i l e i n a c c o r d w i t h t h e g e n e r a l a i m s o f t h e l a w t o p r o m o t e s o c i a l j u s t i c e , a r e n e v e r t h e l e s s e c o n o m i c a l l y u n s o u n d . 45 88 D . A C o d e O f C o n d u c t F o r C o r p o r a t e M a n a g e m e n t ? M o r e a n d m o r e , p e o p l e a r e b e g i n n i n g t o t h i n k t h a t t h e l a w c a n n o t e f f e c t i v e l y d e a l w i t h e t h i c a l p r o b l e m s a n d t h e c o n s c i o u s a d o p t i o n o f m o r e s p e c i f i c c o d e s o f b e h a v i o u r w i l l t e n d t o i m p r o v e t h e e t h i c s o f c o r p o r a t e i n s i d e r s . B u s i n e s s m e n a r e a d v i s e d t h a t i t i s c o n v e n t i o n a l w i s d o m t o be s e n s i t i v e t o e t h i c a l s t a n d a r d s t h a t a r e n o t y e t l a w b e c a u s e s u c h s t a n d a r d s may s u d d e n l y c r y s t a l l i s e i n t o l e g a l r e s t r a i n t s a s a r e s u l t o f a d v e r s e p u b l i c r e a c t i o n . A g o o d i l l u s t r a t i o n a s t o how a c o d e o f c o n d u c t m i g h t b e u s e d i s t h a t a f t e r t h e o c c u r r a n c e o f t h e e x e c u t i v e - s u p p l i e r l i n k a g e a f f a i r s i n C h r y s l e r , p o l i c y s t a t e m e n t a k i n t o a c o d e o f e t h i c s was p r o m u l g a t e d a n d p u t i n t o e f f e c t . T h e new p o l i c y s t a t e m e n t s p e c i f i e s t h a t : " N o o f f i c e r o r e m p l o y e e s h a l l h a v e a n y i n t e r e s t , d i r e c t o r i n d i r e c t , i n a n y o u t s i d e c o n c e r n o r i n a n y c o m p e t i n g c o n -c e r n , u n l e s s t h e m a n a g e m e n t c o m m i t t e e s e t u p f o r t h e p u r p o s e o f p a s s i n g u p s u c h m a t t e r s s h a l l d e t e r m i n e i n w r i t i n g a f t e r f u l l d i s c l o s u r e o f a l l t h e f a c t s t h a t s u c h i n t e r e s t d o e s n o t c o n f l i c t w i t h t h e i n t e r e s t s o f t h e c o r p o r a t i o n a n d t h a t t h e r e i s no r e a s o n a b l e l i k e l i h o o d t h a t s u c h i n t e r e s t w i l l i n f l u e n c e t h e j u d g m e n t o r a c t i o n s i n p e r f o r m i n g h i s d u t i e s . F o r t h e p u r p o s e o f t h e p o l i c y , t h e w i f e a n d m i n o r c h i l d r e n o f t h e o f f i c e r a n d e m p l o y e e a r e t r e a t e d a s o n e w i t h h i m " . 46 P r o f e s s o r K a p l a n h a s d e s c r i b e d t h i s a t t e m p t a s p r o m i s i n g . I n a n e m p i r i c a l r e s e a r c h , a n A m e r i c a n c o m m e n t a t o r was a b l e t o show e s p e c i a l l y t h a t 71% o f 1 , 7 0 0 b u s i n e s s e x e c u t i v e s b e l i e v e t h a t a c o d e w o u l d r a i s e t h e e t h i c a l l e v e l o f t h e i r i n d u s t r y . ^ T h e b a s i s o f t h e i r b e l i e f i s t h a t a c o d e w i l l make i t e a s i e r f o r g o o d men t o c o n f o r m t h e i r e x t e r n a l b e h a v i o u r t o t h e i r i n t e r n a l i d e a l s . A t t h e same t i m e , a c o d e c a n d i s c o u r a g e w r o n g -d o e r s b y m a k i n g i t e a s i e r t o d e t e c t a n d p u n i s h u n e t h i c a l b e h a v i o u r . On t h e o t h e r h a n d , 8 7 % o f t h e b u s i n e s s e x e c u t i v e s b e l i e v e t h a t a c o d e w o u l d n o t be e a s y t o e n f o r c e . O u t o f t h i s , 8 7 % 4 o u t o f e v e r y 7 a g r e e t h a t " p e o p l e w o u l d v i o l a t e t h e c o d e w h e n e v e r t h e y t h o u g h t t h e y c o u l d a v o i d 8 9 d e t e c t i o n . T h e m a j o r p r o b l e m w i t h a c o d e o f e t h i c s , i t s e e m s , i s i t s e n f o r c e m e n t . G e n e r a l l y , t h e r e a r e f o u r p o s s i b l e m e t h o d s o f e n f o r c e m e n t . - F i r s t -l y , t h e m a n a g e m e n t o f e a c h c o m p a n y i s t o e n f o r c e t h e c o d e , t h a t i s s e l f -e n f o r c e m e n t . S e c o n d l y , a g r o u p o f e x e c u t i v e s , p e r h a p s f o r m i n g a p a n e l , c a n be s e l e c t e d f r o m v a r i o u s c o m p a n i e s . T h i r d l y , a g r o u p c o m p o s e d o f e x e c u t i v e s f r o m t h e i n d u s t r y p l u s o t h e r m e m b e r s o f t h e c o m m u n i t y . T h e f o u r t h p o s s i b i l i t y i s e n f o r c e m e n t b y a g o v e r n m e n t a g e n c y . T h e s u r v e y r e v e a l s t h a t w h i l e 40% o f t h e b u s i n e s s e x e c u t i v e s f a v o u r s e l f - e n f o r c e m e n t a n d 60% f a v o u r some f o r m o f o u t s i d e r e g u l a t i o n , o n l y 4% w o u l d u s e a 49 g o v e r n m e n t a g e n c y . U n f o r t u n a t e l y , s e l f - e n f o r c e m e n t i s n o t l i k e l y t o w o r k u n l e s s t h o s e a t t h e t o p m a n a g e m e n t h a v e t a k e n a s t r o n g e t h i c a l 50 s t a n d a r d . R e g u l a t i o n b y s o m e f o r m o f o u t s i d e r e g u l a t i o n 5 i t i s f e a r e d , w i l l n o t e n f o r c e t h e c o d e a s r i g o r o u s l y a s t h e p u b l i c w o u l d l i k e . I t h a s no t e e t h t o p u t t h e c o d e i n t o a c t i o n . M o r e i m p o r t a n t l y , a c o d e o f c o n d u c t f o r m a n a g e m e n t d o e s n o t p r e v e n t c o r p o r a t e a b u s e b y i n s i d e r s i n t h e i r c a p a c i t i e s a s c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s . S o c i e t y c a n h a r d l y d e p e n d o n t o p m a n a g e m e n t o f c o r p o r a t i o n s t o i n s t i l l e t h i c a l s t a n d a r d s . F o r i n s t a n c e i n o u r e a r l i e r d i s c u s s i o n o f t h e p r o b l e m o f t r a n s a c t i o n a f f e c t e d w i t h d i r e c t o r ' s i n t e r e s t e , t h e r e s t o f t h e d i r e c t o r s a r e h a r d l y a s u f f i c i e n t l y d i s i n t e r e s t e d b o d y t o s u p e r v i s e s u c h t r a n s a c t i o n s , t h e r e i s n o t h i n g t o p r e v e n t m u t u a l b a c k s c r a t c h i n g . 9 0 E . U n i t e d S t a t e s A n d T h e C o n t r o l O f C o r p o r a t e I n s i d e r s a n d C o n t r o l l e r s  ( i ) I n t r o d u c t i o n T h e r i g h t s o f m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a n d t h e n e e d t o p r o t e c t i n v e s t o r s i n t h e i r d e a l i n g s , w h e t h e r d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , w i t h c o r p o r a t e i n s i d e r s a n d c o n t r o l l e r s i n s h a r e s a t t h e s e c u r i t i e s m a r k e t h a v e somehow n e v e r b e e n n e g l e c t e d i n t h e U n i t e d S t a t e s . E v e n b e f o r e t h e g r e a t c r a s h i n 1 9 2 9 a n d a s e a r l y a s 1 9 1 3 , M r . J u s t i c e B r a n d e i s i n a b o o k e n t i t l e d " O t h e r P e o p l e ' s M o n e y " w a r n s t h a t " m o n e y o l i g a r c h y " a s b r o u g h t a b o u t t h r o u g h c o n s o l i d a t i o n i n t e r l o c k i n g d i r e c t o r a t e s i s t h e r o o t s o u r c e o f m a n y e v i l s , a n d i n d u c e s i n e f f i c i e n c y a n d d i s l o y a l t y i n m a n a g e m e n t . A s a r e s u l t , s m a l l i n v e s t o r s s u f f e r e d g r e a t l o s s e s a n d t h e m o n e y o l i g a r c h y ' s s e l f - d e a l i n g i n t h e s y s t e m 51 o f p u b l i c f i n a n c i n g p r a c t i c a l l y a m o u n t s t o e x t o r t i o n f r o m t h e p u b l i c . T h e l a t e D e a n J a m e s M . L a n d i s , i n r e f l e c t i n g u p o n t h e l e g i s l a t i v e b a c k -g r o u n d o f t h e S e c u r i t i e s A c t a n d t h e r o l e p l a y e d b y t h e S e n a t e B a n k i n g a n d C u r r e n c y C o m m i t t e e r e c a l l e d t h a t : " T h a t C o m m i t t e e s p r e a d o n t h e r e c o r d m o r e t h a n t h e p e c a d i l l o s o f g r o u p s o f men i n v o l v e d i n t h e i s s u a n c e a n d m a r k e t i n g o f s e c u r i t i e s . I t i n d i c t e d a s y s t e m a s a w h o l e t h a t h a d f a i l e d m i s e r a b l y i n i m p o s i n g t h o s e e s s e n t i a l f i d u c a r y s t a n d a r d s t h a t s h o u l d g o v e r n p e r s o n s w h o s e f u n c t i o n i t was t o h a n d l e o t h e r p e o p l e ' s m o n e y " . 52 P r o f e s s o r D o d d o f t h e H a r v a r d Law S c h o o l , w r i t i n g a t t h e t i m e w h e n t h e A m e r i c a n f e d e r a l s e c u r i t i e s l e g i s l a t i o n h a d j u s t b e e n d r a f t e d , a s k e d t h e q u e s t i o n o f w h e t h e r e f f e c t i v e e n f o r c e m e n t o f t h e f i d u c i a r y d u t i e s o f c o r -p o r a t e m a n a g e r s was p r a c t i c a b l e , a n d o n l y t o c o n c l u d e p e s s i m i s t i c a l l y t h a t l e g a l r u l e s o f c o n d u c t c o u l d be e n f o r c e d , a t b e s t , w i t h o n l y m o d e r a t e s u c c e s s . When t h e F e d e r a l S e c u r i t i e s A c t was p a s s e d i n 1 9 3 3 , M r . J u s t i c e F r a n k f u r t h e r , n o t i n g t h e e x t e n s i v e d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s i m p o s e u p o n m a n a g e m e n t , s a i d : 91 " H e who i s u n w i l l i n g t o a s s u m e t h e r e s p o n s i b i l i t y o f a f i d u c i a r y h a s n o b u s i n e s s t o b e a f i d u c i a r y . I n t e -g r i t y , c o u r a g e a n d a b i l i t y a r e n o t s o l a c k i n g i n t h i s c o u n t r y t h a t new a n d p e r h a p s b e t t e r l e a d e r s w i l l n o t b e f o u n d t o t a k e t h e p l a c e o f t h o s e who s h r i n k f r o m r e s p o n s i b i l i t i e s i n c i d e n t t o t h e b u s i n e s s o f m a n a g i n g o t h e r p e o p l e ' s m o n e y " . 54 H o w e v e r , t h e e x t e n s i v e d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s d i d n o t s a t i s f y a l l t h e c r i t i c s . N i n e m o n t h s a f t e r t h e S e c u r i t i e s A c t b e c a m e e f f e c t i v e i n May 1 9 3 3 , P r o f e s s o r W i l l i a m O ' D o u g l a s ( a s he t h e n w a s ) a t t a c k e d t h e 55 • a c t f o r i t s r e l i a n c e o n d i s c l o s u r e a s t h e m a i n i n s t r u m e n t o f c o n t r o l / D o u g l a s h a s e s s e n t i a l l y t w o m a i n o b j e c t i o n s . F i r s t l y , h e f e l t t h a t t h e " g l a r i n g l i g h t o f p u b l i c i t y " o n w h i c h t h e a c t i s b a s e d , i s n o t e n o u g h b e c a u s e : " . . . t h o s e n e e d i n g i n v e s t m e n t g u i d a n c e w i l l r e c e i v e s m a l l c o m f o r t f r o m t h e b a l a n c e s h e e t s , c o n t r a c t s , o r c o m p i l a t i o n o f o t h e r d a t a r e v e a l e d i n t h e r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t . T h e y e i t h e r l a c k t h e t r a i n i n g , o r i n t e l l i g e n c e t o a s s i m i l a t e t h e m a n d f i n d t h e m u s e f u l , o r a r e s o c o n -c e r n e d w i t h a s p e c u l a t i v e p r o f i t a s t o c o n s i d e r t h e m i r r e l e v a n t . " 56 I n f a c t , t h i s p o i n t i s s u b s t a n t i a t e d b y two m a j o r C a n a d i a n i n v e s t i g a t i o n s o f t h e c o l l a p s e o f f i n a n c i a l c o m p a n i e s , t h e f i n d i n g s a r e t h a t i n v e s t o r s s i m p l y d o n o t r e a d p r o s p e c t u s e s b e f o r e b u y i n g : s e c u r i t i e s . S e c o n d l y , D o u g l a s o b j e c t e d t o t h e i m p l i e d a s s u m p t i o n o f t h e A c t t h a t : " . . . o u r l a r g e u n i t s o f p r o d u c t i o n s h o u l d be p u l v e r i z e d ; t h a t b u s i n e s s r e l a t i o n s i n o r g a n i s a t i o n s s h o u l d b e m a d e m o r e p e r s o n a l ; t h a t t h e i n v e s t o r s h o u l d b e made m o r e p e r s o n a l ; t h a t t h e i n v e s t o r s h o u l d be m o r e c l o s e l y a s s i m i l a t e d i n t o t h e e n t e r p r i s e ; t h a t t h e c e n t r i f u g a l f o r c e w h i c h h a s b e e n s e p a r a t i n g o w n e r s h i p f r o m m a n a g m e n t s h o u l d be t r a n s f o r m e d i n t o a c e n t r i p e t a l f o r c e w h i c h w i l l d r i v e b a c k c l o s e r t o t h e b u s i n e s s n o t o n l y t h e i n v e s t o r , b u t a l s o t h o s e i n t h e m a n a g e m e n t who d i r e c t p o l i c y n o t d e t a i l . I n o t h e r w o r d s , i t i s M a i n S t r e e t b u s i n e s s w h i c h t h e A c t e n v i s a g e s a n d w h i c h i t d e s i r e s t o s e e r e t u r n e d . " 5 7 D o u g l a s c r i t i c i z e s t h i s w h o l e b u s i n e s s a s e s s e n t i a l l y a " 1 9 t h c e n t u r y p i e c e o f l e g i s l a t i o n " w h i c h u n r e a l i s t i c a l l y e n v i s a g e s a r e t u r n t o " m a i n s t r e e t 92 b u s i n e s s " o f t h e s i m p l e r d a y s . T h i s , D o u g l a s e x p l a i n s , i s w h y a l l d i r -e c t o r s a r e h e l d . t o be o f t h e same s t a n d a r d o f r e a s o n a b l e i n v e s t i g a t i o n . I t e x p l a i n s why s t o c k h o l d e r s i n m a n y i n s t a n c e s a r e b e r e f t o f a l l d e f e n c e s . M o r e i m p o r t a n t l y , t h e r e i s n o t h i n g i n t h e A c t w h i c h c o n t r o l s t h e p o w e r o f t h e s e l f - p e r p e t u a t i n g m a n a g e m e n t g r o u p w h i c h h a s r i s e n t o a p o s i t o n o f d o m i n a n c e , t h e r e i s n o t h i n g i n t h e A c t w h i c h p u r p o r t s t o d e a l w i t h t h e p r o t e c t i o n o f m i n o r i t y r i g h t s , a n d n o t h i n g w h i c h c o n c e r n s t h e c a p i t a l 58 s t r u c t u r e , i t s s o u n d n e s s o r u n s o u n d n e s s . T h u s , w h e n D o u g l a s was s u b -s e q u e n t l y a p p o i n t e d c h a i r m a n o f t h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e C o m m i s s i o n i n 1 9 3 7 t h e way was p a v e d f o r S E C t o p l a y a n a c t i v e r o l e i n t h e s a f e g u a r d i n g o f t h e i n t e r e s t s o f m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a n d i n v e s t o r s . D o u g l a s was d e -t e r m i n e d t h r o u g h t h e e f f o r t s o f t h e S E C t o b u t t r e s s c o r p o r a t e s t a n d a r d s o f t r u s t e e s h i p . I n h i s o p i n i o n , o n c e c a p i t a l i s m f o r e s a k e s t h e s t a n d a r d s 59 o f t r u s t e e s h i p , i t b i d s f a i r t o d e s t r o y i t s e l f . D e s p i t e t h e e f f o r t s o f t h e S E C , P r o f e s s o r A . B e r l e was a b l e t o w r i t e i n 1 9 5 4 t h a t : " H e r e i n l i e s , p e r h a p s , t h e g r e a t e s t c u r r e n t w e a k n e s s o f t h e c o r p o r a t e s y s t e m . I n p r a c t i c e , i n s t i t u t i o n a l c o r p o r a t i o n s a r e g u i d e d b y t i n y s e l f - p e r p e t u a t i n g o l i g a r c h i e s . T h e s e i n t u r n a r e d r a w n f r o m a n d j u d g e d b y t h e g r o u p o p i n i o n o f a s m a l l f r a g m e n t o f A m e r i c a -i t s b u s i n e s s a n d f i n a n c i a l c o m m u n i t y . C h a n g e o f m a n a g e m e n t b y c o n t e s t i n g f o r s t o c k h o l d e r s v o t e s i s e x t r e m e l y r a r e , a n d i n c r e a s i n g l y d i f f i c u l t a n d e x -p e n s i v e t o t h e p o i n t o f i m p o s s i b i l i t y . T h e l e g a l p r e s u m p t i o n i n f a v o u r o f m a n a g e m e n t , a n d t h e n a t u r a l u n w i l l i n g n e s s o f c o u r t s t o c o n t r o l o r r e v e r s e m a n a g e -m e n t a c t i o n s a v e i n c a s e s o f t h e m o r e e l e m e n t a r y t y p e s o f d i s h o n e s t y o r f r a u d , l e a v e s m a n a g e m e n t w i t h a b s o l u t e p o w e r . T h u s , t h e o n l y r e a l c o n t r o l w h i c h g u i d e s o r l i m i t s t h e i r e c o n o m i c a n d s o c i a l a c t i o n i s t h e r e a l , t h o u g h u n d e f i n e d a n d t a c i t , p h i l o s o p h y o f t h e men who c o m p o s e t h e m . " 60 93 ( i i ) T h e S E C A n d T h e R e c e p t i v e A m e r i c a n J u d i c i a r y ( a ) T h e D e v e l o p m e n t . o f US C o r p o r a t e Common Law T h e e n d r e s u l t s o f t h e t h o u g h t s a n d a c t i o n o f t h e men m e n t i o n e d a b o v e h a v e p a v e d t h e way f o r t h e b e t t e r p r o t e c t i o n o f a b s e n t e e o w n e r s o f c o r p o r a t i o n s . T h e i m p l e m e n t a t i o n a n d e n f o r c e m e n t b y t h e S E C i n t h e i n t e r v e n i n g y e a r s h a s w r o u g h t m a j o r c h a n g e s i n c o r p o r a t e l a w a n d p r a c t i c e . T h e g r o w t h o f s e c u r i t i e s r e g u l a t i o n , now s o e x t e n s i v e , h a s b e e n c h a r a c t e r -i z e d a s f e d e r a l c o r p o r a t e l a w . T h i s h a s b e e n p a r a l l e l e d b y t h e g r o w t h o f c o r p o r a t e common l a w , m a i n l y t h r o u g h m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s ' s u i t s , f a c i l i t a t e d b y t h e f e d e r a l r u l e s o f p r a c t i c e g o v e r n i n g c l a s s a c t i o n s a n d d e r i v a t i v e s u i t s , a n d b y t h e s p u r o f t h e c o n t i n g e n t f e e s . A n d m o s t i m p o r t a n t o f a l l , a s n o t e d b y P r o f e s s o r B e c k , t h e A m e r i c a n j u d i c i a r y h a s b e e n a l i v e t o t h e r e a l i t i e s o f t h e c o r p o r a t e w o r l d a n d w i l l i n g t o p l a y i t s e s s e n t i a l p a r t i n c o r p o r a t e r e g u l a t i o n s . ' f i l A n g l o - C a n a d i a n l a w i n g e n e r a l d o n o t r e c o g n i s e a n y f i d u c i a r y d u t i e s o w e d b y d i r e c t o r s t o i n d i v i d u a l s h a r e h o l d e r s a n d , a s we h a v e n o t e d , t h i s h a s c a u s e d m u c h u n s a t i s f a c t o r y r e s u l t s . I n t h e U n i t e d S t a t e s a n d i n t h e c o n t e x t o f i n s i d e r t r a d i n g , i t was f e l t t h a t w h e r e t h e d i r e c t o r o f a p r i v a t e c o m p a n y s e e k s o u t h i s s h a r e h o l d e r s , a n d m a k e s o f f e r f o r t h e i r s h a r e s , s h o u l d t h e r e b e a n y s p e c i a l f a c t s m a k i n g i t h i g h l y i n e q u i t a b l e f o r t h e d i r e c t o r t o p r o f i t t h r o u g h a p e r s o n a l s t o c k t r a n s a c t i o n w i t h t h e s h a r e h o l d e r , t h e c o u r t s o u g h t t o g i v e t h e s p e c i a l f a c t s d u e w e i g h t i n fi? h o l d i n g t h e d i r e c t o r a c c o u n t a b l e w i t h o u t i n v o k i n g f i d u c i a r y c o n c e p t . I t was i n a c c o r d a n c e t o t h i s l i n e o f t h o u g h t a n d l a t e r t o c i r c u m v e n t t h e P e r c i v a l r u l e t h a t g i v e r i s e t o t h e " s p e c i a l f a c t s r u l e " f i r s t e s t a b -l i s h e d i n S t r o n g v . R e p i d e . T h e d e c i s i o n was b a s e d o n t h e p r e m i s e t h a t w h i l e i n g e n e r a l no f i d u c i a r y r e l a t i o n s h i p e x i s t s b e t w e e n t h e d i r e c t o r 94 a n d t h e i n d i v i d u a l s h a r e h o l d e r , s p e c i a l f a c t s may p l a c e t h e d i r e c t o r 64 i n a p o s i t i o n o f c o n f i d e n c e t h a t w i l l g i v e r i s e t o t h e f i d u c i a r y r u l e . T h e " s p e c i a l f a c t s " r u l e h a s b e e n s o w i d e l y a p p l i e d t h a t , a B r i t i s h c o m m e n t a t o r , P r o f e s s o r Tom H a d d e n n o t e s t h a t i t c l o s e l y a p p r o a c h e s t h e 65 " f i d u c i a r y c o n c e p t " , a n d b e c a m e m o r e o r l e s s i n t e r c h a n g e a b l e . B e f o r e l o n g , t h i s h e a d o f l i a b i l i t y u n d e r t h e s p e c i a l c i r c u m s t a n c e s d o c t r i n e was t o be e x t e n d e d t o c o v e r m a r k e t t r a n s a c t i o n s . I n t h e c a s e o f D i a m o n d v . O r e a m u n o i t w a s h e l d t h a t c o r p o r a t e o f f i c e r s a n d d i r e c t o r s who t r a d e d o n u n d i s c l o s e d i n s i d e i n f o r m a t i o n v i o l a t e d t h e i r f i d u c i a r y d u t y t o t h e c o r p -67 o r a t i o n a n d m i g h t b e h e l d a c c o u n t a b l e t o t h e c o r p o r a t i o n f o r t h e i r g a i n . A l t h o u g h t h e p r i m a r y l i a b i l i t y i s s t i l l t o t h e c o m p a n y a n d n o t t o t h e i n d i v i d u a l s h a r e h o l d e r , t h i s d e v e l o p m e n t may m a r k t h e b e g i n n i n g o f a new c o n c e p t u a l d i r e c t i o n f o r f i d u c i a r y ' r e l a t i o n s . T h i s c l e a r l y s h o w s t h a t t h e A m e r i c a n j u d i c i a r y i s s e n s i t i v e t o t h e n e e d s o f s h a r e h o l d e r - i n v e s t o r s . I n o u r e a r l i e r d i s c u s s i o n o f t h e p r o b l e m o f t h e s a l e o f c o n t r o l a t 6 8 a p r e m i u m , we o b s e r v e t h a t i n t h e C a n a d i a n c a s e o f F a r n h a m v . F i n g o l d t h e c o u r t c o n c e r n e d r e f u s e s t o h o l d t h a t m a j o r i t y s h a r e h o l d e r s i n t h e i r s a l e o f c o n t r o l owe f i d u c i a r y d u t i e s t o t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . I n t h e U n i t e d S t a t e s , t w o l a n d m a r k d e c i s i o n s o f t h e F e d e r a l c o u r t s h a v e e s t a b l i s h e d t h a t c o n t r o l l i n g o r d o m i n a n t s h a r e h o l d e r s o w e d f i d u c i a r y d u t i e s t o t h e 6 9 m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . I n t h e c a s e o f S o u t h e r n P a c i f i c C o . v . B o g e r t , t h e S u p r e m e C o u r t i n t h e y e a r 1 9 1 9 h e l d t h a t : " T h e m a j o r i t y h a s t h e r i g h t t o c o n t r o l ; b u t w h e n i t d o e s s o , i t o c c u p i e s a f i d u c i a r y r e l a t i o n t o w a r d t h e m i n o r i t y , a s m u c h s o a s t h e c o r p o r a t i o n i t s e l f o r i t s o f f i c e r s o r d i r e c t o r s . I f t h r o u g h t h a t c o n t r o l a s a l e o f t h e c o r p o r a t e p r o p e r t y i s made a n d t h e p r o p e r t y a c q u i r e d b y t h e m a j o r i t y , t h e m i n o r i t y may n o t b e e x -c l u d e d f r o m a f a i r p a r t i c i p a t i o n i n t h e f r u i t s o f t h e s a l e . " 70 95 S i m i l a r l y ^ i n t h e c a s e o f P e p p e r v . L u t t o n , ' ' d e c i d e d i n 1 9 3 5 , t h e S u p r e m e C o u r t h e l d t h a t : " A s d i r e c t o r i s a f i d u c i a r y , s o i s a d o m i n a n t o r c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r o r g r o u p o f s t o c k h o l d e r s . T h e i r p o w e r s a r e p o w e r s i n t r u s t . " 72 . 73 T h i s n a t u r a l l y g i v e s r i s e t o t h e P e r l m a h v . F e l d m a n n ' d e c i s i o n w h i c h h a s b e e n c i t e d a s a u t h o r i t y f o r t h e p r o p o s i t i o n t h a t m i n o r i t y s h a r e -h o l d e r s o f a c o r p o r a t i o n w e r e e n t i t l e d t o s h a r e i n t h e p r e m i u m p a i d t o 74 a c o n t r o l b l o c k o w n e r i n a p r i v a t e s a l e . T h e m a j o r i t y d e c i s i o n d e l i v e r e d b y C l a r k , C . J . r e s t e d i t s c a s e o n t h e v i e w t h a t , a s m a j o r i t y s h a r e h o l d e r a n d d i r e c t o r , F e l d m a n n " s t o o d i n a f i d u c i a r y r e l a t i o n s h i p t o t h e c o r p o r a t i o n a n d t o t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a s b e n e f i c i a r i e s 75 t h e r e o f " . U n f o r t u n a t e l y , t h e j u d g m e n t o f C l a r k C . J . d o e s n o t c l e a r l y e x p l a i n w h a t f i d u c i a r y d u t y F e l d m a n n h a d . H o w e v e r i n h i s j u d g m e n t he c o n c l u d e s t h a t : " . . . S o i n a t i m e o f m a r k e t s h o r t a g e , w h e r e a c a l l o n a c o r p o r a t i o n ' s p r o d u c t commands a u s u a l l y l a r g e p r e m i u m , i n o n e f o r m o r a n o t h e r , we t h i n k i t s o u n d l a w t h a t a f i d u c i a r y m a y n o t a p p r o p r i a t e t o h i m s e l f t h e v a l u e o f t h i s p r e m i u m . S u c h p e r s o n a l g a i n a t t h e e x p e n s e o f h i s c o - v e n t u r e r s s e e m s p a r t i c u l a r l y r e p r e h e n s i b l e w h e n m a d e b y t h e t r u s t e d p r e s i d e n t a n d d i r e c t o r o f h i s c o m p a n y . I n t h i s c a s e , t h e v i o l a t i o n o f d u t y s e e m s t o be a l l t h e c l e a r e r b e c a u s e o f t h i s t r i p l e r o l e i n w h i c h F e l d m a n n a p p e a r s , t h o u g h we a r e u n w i l l i n g t o s a y , a n d a r e n o t t o be u n d e r s t o o d a s s a y i n g , t h a t we s h o u l d a c c e p t a l e s s e r o b l i g a t i o n f o r a n y o n e o f h i s r o l e s a l o n e . " 76 M o r e s i g n i f i c a n t l y , C l a r k C . J . w e n t o n t o h o l d t h a t : " H e n c e , t o t h e e x t e n t t h a t t h e p r i c e r e c e i v e d b y F e l d -m a n n a n d h i s c o - d e f e n d a n t s i n c l u d e d s u c h a b o n u s , h e i s a c c o u n t a b l e t o t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s who s u e h e r e . A s p l a i n t i f f s , a s t h e y c o n t e n d , a r e e n t i t l e d t o a r e c o v e r y i n t h e i r own r i g h t , i n s t e a d o f i n t h e r i g h t o f t h e c o r p o r a t i o n ( a s i n t h e u s u a l d e r i v a t i v e a c t i o n s ) , s i n c e t h e i r s u c c e s s o r s i n i n t e r e s t s h o u l d n o t s h a r e i n a n y j u d g m e n t w h i c h may be r e n d e r e d . " 7 7 96 O n c e a g a i n , we w i t n e s s t h a t t h e A m e r i c a n j u d i c i a r y i s r e a l i s t i c a n d a l i v e t o t h e way a c o r p o r a t i o n i s m a n a g e d a n d c o n t r o l l e d a n d t o t h e n e e d s o f t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . I t i s i n d e e d r e g r e t t a b l e i f we c o m p a r e d t h i s d e c i s i o n t o t h e C a n a d i a n d e c i s i o n i n F a r n h a m v . F i n g o l d w h e r e t h e O n t a r i o C o u r t o f A p p e a l r e f u s e d t o p e r m i t a c l a s s a c t i o n s o t h a t t h e p l a i n t i f f s c o u l d c l a i m d i r e c t l y a g a i n s t t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s a n d h e l d t h a t t h e m a t t e r s w e r e p r o p e r l y t h e s u b j e c t o f a d e r i v a t i v e 7 8 a c t i o n . I t i s b e y o n d t h e s c o p e o f t h i s p a p e r t o e l a b o r a t e i n a c o m p r e h e n s i v e m a n n e r o n t h e v a r i o u s l e g a l p r e c e p t s , w h e n A m e r i c a n c o u r t s w i l l b e w i l l i n g t o i n t e r v e n e a t t h e b e h e s t o f s t o c k h o l d e r s i n t h e d e c i s i o n s o f t h e b o a r d o f d i r e c t o r s a n d i m p o s e l i a b i l i t y o n d i r e c t o r s , o f f i c e r s , a n d c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s f o r t h e i r b u s i n e s s d e c i s i o n s ? t h e e a r l i e r d i s c u s s i o n s a r e n o t h i n g m o r e t h a n some i l l u s t r a t i o n s . ( b ) T h e S E C A n d I n s i d e r - T r a d i n g I n t h e c o n t e x t o f i n s i d e r - t r a d i n g ^ e w i l l s e e how a s u p p o r t i v e j u d i c i a r y p e r m i t s t h e S E C t o p l a y a n a c t i v e r o l e i n r e g u l a t i n g t h i s d u b i o u s b u s i n e s s p r a c t i c e . S . 1 6 ( b ) o f t h e 1 9 3 4 S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t c r e a t e d a new c a u s e o f a c t i o n b y w h i c h a c o r p o r a t i o n , o r a s e c u r i t y h o l d e r s u i n g i n t h e c o r p o r a t e n a m e , m i g h t r e c o v e r a n y p r o f i t r e a l i z e d b y a d i r e c t o r o r s u b s t a n t i a l s h a r e h o l d e r o n s h o r t - t e r m d e a l i n g s i n h i s c o r p o r a t i o n ' s s e c u r i t i e s , r e -g a r d l e s s o f a n y q u e s t i o n o f t h e m i s u s e o f c o n f i d e n t i a l i n f o r m a t i o n . T h i s s t a t u t o r y a c t i o n , i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e g e n e r a l d u t y i m p o s e d o n d i r e c t o r s a t t h e s ame t i m e t o d i s c l o s e t h e i r d e a l i n g s i n t h e c o r p o r a t i o n ' s s h a r e s ( s . 1 6 ( a ) ) , h a s p r o v e d g e n e r a l l y s u c c e s s f u l i n c u r t a i l i n g s p e c u l a t i o n o f t h i s k i n d . B u t , l i a b i l i t y u n d e r t h i s p r o v i s i o n e x t e n d s o n l y t o o f f i c e r s 97 a n d m a j o r s h a r e h o l d e r s , a n d t o p u r c h a s e s o r s a l e s u n d e r t a k e n w i t h i n s i x 7 9 m o n t h s o f e a c h o t h e r . L i a b i l i t y f o r t h e m i s u s e o f c o n f i d e n t i a l i n f o r m a t i o n i n i t s e l f i s b a s e d o n t h e b r e a c h o f r e g u l a t i o n s i s s u e d b y t h e S E C u n d e r S . 1 0 ( b ) o f t h e s a m e s t a t u t e . T h e s e c t i o n i n b r o a d t e r m s p r o h i b i t s t h e u s e o f a n y f r a u d u l e n t d e v i c e o r c o u r s e o f b u s i n e s s w h i c h w o u l d o p e r a t e a s a f r a u d o r d e c e i t o n a n y p e r s o n , o r t h e i s s u e o f a n y f a l s e s t a t e m e n t , o r t h e c o n c e a l m e n t o f a n y 8 0 m a t e r i a l f a c t i n c o n n e c t i o n w i t h t h e s a l e o r p u r c h a s e o f a n y s e c u r i t y . I n o r d e r t o g r a s p t h e a m b i t o f t h e 1 0 b - 5 r u l e a n d t h e r o l e p l a y e d b y S E C t o s a f e g u a r d t h e i n t e r e s t o f i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s , t h e n o t a b l e c a s e o f 81 S E C v . T e x a s G u l f S u l p h u r C o . n e e d s t o be d e a l t w i t h . T h e f a c t s o f t h e c a s e a r e a s f o l l o w s . On N o v e m b e r 8 , 1 9 6 3 , a s p a r t o f e x p l o r a t o r y o p e r a t i o n s s t a r t e d i n 1957 i n e a s t e r n C a n a d a , t h e T e x a s G u l f S u l p h u r C o m p a n y ( T G S ) d r i l l e d t e s t h o l e K . 5 5 - 1 . On N o v e m b e r 1 2 t h a v i s u a l i n s p e c t i o n o f t h e c o r e s o e x t r a c t e d d i s c l o s e d a n u n u s u a l l y h i g h c o n t e n t o f c o p p e r a n d z i n c . B e t w e e n M a r c h 3 1 s t 1 9 6 4 a n d A p r i l 1 0 t h 1 9 6 4 , f o u r a d d i t i o n a l h o l e s w e r e d r i l l e d a n d i n s p e c t i o n o f t h e c o r e s r e v e a l e d a s u b s t a n t i a l m i n e r a l c o n t e n t i n e a c h . M e a n w h i l e , r u m o u r s o f a m a j o r s t r i k e b e c a m e r i f e . On A p r i l 1 2 t h , t h e c o m p a n y t h e n i s s u e d a p r e s s r e l e a s e d i s c o u n t i n g t h e r u m o u r s a n d s t a t i n g t h a t t o i s s u e d e t a i l s o f t h e p r o s p e c t s w o u l d b e p r e m a t u r e a n d p o s s i b l y m i s l e a d i n g . B e t w e e n A p r i l 1 2 t h a n d 1 6 t h , t h r e e m o r e d r i l l h o l e s w e r e c o m p l e t e d a n d a n e x a m i n a t i o n o f t h e i r c o r e s d i s c l o s e d s u b s t a n t i a l m i n e r a l c o n t e n t . On A p r i l 1 6 t h , T G S i s s u e d a r e l e a s e w h i c h a n n o u n c e d a m a j o r 82 o r e d i s c o v e r y . D u r i n g t h e p e r i o d f r o m N o v e m b e r 1 2 t h 1 9 6 3 t o A p r i l 1 2 t h 1 9 6 4 , t h r e e o f f i c e r s a n d f i v e e m p l o y e e s o f T G S p u r c h a s e d o r r e c o m m e n d e d t h a t o t h e r s p u r c h a s e T G S s t o c k o r c a l l s t h e r e o n . B e t w e e n t h e f i r s t p r e s s r e l e a s e o n 9 8 A p r i l 1 2 t h a n d t h e d i s s e m i n a t i o n o f t h e T G S o f f i c i a l a n n o u n c e m e n t o n t h e m o r n i n g o f A p r i l 1 6 t h , t h e ' s e c r e t a r y o f T G S a n d a n e m p l o y e e p u r c h a s e d T G S s t o c k . M o r e o v e r , d u r i n g t h e p r e s s c o n f e r e n c e o n A p r i l 1 6 t h , o n e d i r e c t o r l e f t t h e r o o m a n d m a d e a t e l e p h o n e c a l l t o h i s b r o k e r w h i c h r e s u l t e d i n p u r c h a s e s o f T G S s e c u r i t i e s b y t h i r d p a r t i e s . F u r t h e r m o r e , o n F e b r u a r y 2 0 t ' h , s o m e o f t h e d e f e n d a n t s a c c e p t e d s t o c k o p t i o n s f r o m a c o m p a n y c o m m i t t e d w h i c h h a d n o t b e e n i n f o r m e d o f t h e d r i l l i n g r e s u l t s . T h e S E C t o o k p r o c e e d i n g s a g a i n s t t h e c o m p a n y a n d i t s o f f i c e r s a n d e m p l o y e e s s e e k i n g a n i n j u n c t i o n a g a i n s t f u r t h e r v i o l a t i o n s o f R u l e 1 0 b - 5 , r e c i s s i o n o f a l l s h a r e c o n t r a c t s e n t e r e d i n t o b y i n s i d e r s , a n d c o m p e n s a t i o n f o r t h o s e who h a d s o l d t h e s h a r e s a f f e c t e d . I t was h e l d t h a t t h e c o m p a n y h a d b e e n i n b r e a c h o f t h e R u l e i n i s s u i n g t h e p r e s s r e l e a s e , a s h a d t h o s e who h a d p u r c h a s e d s h a r e s o r g i v e n t i p s t o o t h e r s . T h e i s s u e o f c o m p e n s a t i o n w a s d e f e r r e d , b u t i t w a s i m p l i e d t h a t t h o s e r e s p o n s i b l e f o r m a k i n g p u b l i c s t a t e m e n t s t o i n v e s t o r s m i g h t be l i a b l e t o m a r k e t b u y e r s " i f s u c h a s s e r t i o n s a r e f a l s e o r m i s l e a d i n g o r a r e s o i n c o m p l e t e a s t o m i s l e a d i r r e s p e c t i v e o f w h e t h e r t h e i s s u a n c e o f t h e r e l e a s e was m o t i v a t e d b y c o r p o r a t e o f f i c i a l s f o r 8 3 u l t e r i o r p u r p o s e s . " T h e r e s u l t s o f t h i s c a s e h a v e t w o i m p o r t a n t s i g n i f i c a n c e s . F i r s t l y , l i a b i l i t y u n d e r 1 0 b - 5 i s b e i n g b r o a d e n e d a n d d e f i n i t i v e l y d e f i n e d . L i a b i l i t i now e x t e n d n o t o n l y t o i n s i d e r s , b u t i n c l u d e t h e i r a s s o c i a t e s who h a v e e n g a g e d i n i m p r o p e r d e a l i n g s o r t i p p i n g . R u l e 1 0 b - 5 p r o h i b i t s " a n y p e r s o n " f r o m m a k i n g a f f i r m a t i v e m i s s t a t e m e n t s i n c o n n e c t i o n w i t h t h e p u r c h a s e o r s a l e 84 o f a s e c u r i t y . H o w e v e r , a n a f f i r m a t i v e d u t y t o d i s c l o s e m a t e r i a l f a c t s h a s o n l y b e e n i m p o s e d o n t h o s e t e r m e d " i n s i d e r s " . P r e v i o u s l y , t h e t e r m " i n s i d e r " h a d n o t b e e n c l e a r l y d e f i n e d , a n d t h e o n l y p e o p l e d e f i n i t e l y i n c l u d e d w i t h i n 85 t h e t e r m w e r e c o r p o r a t e o f f i c e r s , d i r e c t o r s a n d c o n t r o l l i n g s t o c k h o l d e r s . 99 H o w e v e r , i n t h e c a s e . o f C a d y R o b e r t s & C o . ( 4 0 S . E . C . 9 0 7 ( 1 9 6 1 ) ) , t h e S E C , h e l d t h a t t h e d u t y o f d i s c l o s u r e i s n o t l i m i t e d t o " i n s i d e r s " b u t i s i m p o s e d o n a n y p e r s o n h a v i n g " a c c e s s , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , t o i n f o r m a t i o n i n t e n d e d t o b e a v a i l a b l e o n l y f o r a c o r p o r a t e p u r p o s e a n d n o t f o r t h e p e r s o n a l b e n e f i t o f a n y o n e . . . " S i n c e C a d y , R o b e r t s , t h e v i o l a t o r , w a s a b r o k e r a n d t h e b u s i n e s s p a r t n e r o f a n i n s i d e r , i t w a s u n c l e a r w h e t h e r t h e S E C was i m p o s i n g a s p e c i a l o b l i g a t i o n o n b r o k e r s , o r w h e t h e r t h e o b l i g -87 a t i o n w o u l d b e i m p o s e d o n a l l h a v i n g a c c e s s t o s u c h i n f o r m a t i o n . T h e s i g n i f i c a n c e o f t h e p r e s e n t c a s e i s t h a t i t h a s l e f t n o d o u b t t h a t t h e S E C i n t e n d e d t h e r u l i n g t o a p p l y t o a l l h a v i n g a c c e s s t o m a t e r i a l i n s i d e i n f o r -m a t i o n . T h e d e c i s i o n i m p o s e d a d u t y o f d i s c l o s u r e o n l o w e r e m p l o y e e s s u c h a s a n e n g i n e e r a n d a g e o l o g i s t . T h e c o u r t a l s o h e l d t h a t t h e d e f e n d a n t s who g a v e t i p s t o o u t s i d e r s h a d v i o l a t e d t h e r u l e . A l s o o f i m p o r t a n t s i g n i f i c a n c e i s t h a t l i a b i l i t i e s now e x t e n d n o t o n l y t o i n s i d e r s a n d t h e i r a s s o c i a t e s , b u t a l s o t o t h o s e r e s p o n s i b l e f o r m i s l e a d i n g c o r p o r a t e p u b l i c i t y w i t h o u t t h e m s e l v e s b u y i n g o r s e l l i n g a n y 8 8 s h a r e s . T h e d e c i s i o n a c t u a l l y r e q u i r e s t h a t c o r p o r a t e p r e s s r e l e a s e n o t t o b e m i s l e a d i n g t o r e a s o n a b l e i n v e s t o r s . T h e r a t i o n a l e f o r s u c h a r e q u i r e m e n t i s t h a t , i f o n e o f t h e m o r e s i g n i f i c a n t p u r p o s e s o f t h e f e d e r a l s e c u r i t i e s l e g i s l a t i o n was t h e p r e v e n t i o n o f t h e c i r c u l a t i o n o f i m p r o p e r i n f o r m a t i o n b y t h e i s s u e r i t s e l f , t h e c o m p a n y c o u l d n o t b e h e l d t o a l e s s r i g o r o u s s t a n d a r d 8 9 o f c a r e i n t h e i s s u a n c e o f t h e p r e s s r e l e a s e o n A p r i l 1 2 , 1 9 6 4 . R e j e c t i n g t h e t r i a l c o u r t ' s r e a s o n i n g t h a t n o c a u s e o f a c t i o n a g a i n s t T G S h a d b e e n e s t a b l i s h e d s i n c e t h e p r e s s r e l e a s e h a d n o t b e e n g i v e n o u t " i n c o n n e c t i o n w i t h t h e p u r c h a s e o r s a l e o f a n y s e c u r i t y " , J u d g e W a t e r m a n p o i n t e d o u t t h a t , u n l i k e o t h e r s e c t i o n s o f t h e s e c u r i t i e s a c t s , no l a n g u a g e w i t h i n S 1 0 ( b ) s p e c i f i c a l l y r e q u i r e d t h e d e f e n d a n t ' s p a r t i c i p a t i o n a s a c o n d i t i o n t o 1 0 0 90 l i a b i l i t y . T h e C o n g r e s s ' s b r o a d g o a l s i n p a s s i n g t h e A c t , p a r t i c u l a r l y t h e n e e d t o p r o t e c t i n v e s t o r s , d i c t a t e a b r o a d r e a d i n g o f t h e r e q u i r e m e n t o f s e c t i o n 1 0 ( b ) a n d r u l e 1 0 b - 5 t h a t t h e a c t i v i t y c o m p l a i n e d o f be " i n c o n n e c t i o n w i t h t h e p u r c h a s e o r s a l e o f a n y s e c u r i t y " . U n d e r s u c h a r e a d i n g , a c o r p o r a t e s t a t e m e n t made w i t h o u t i n t e n t i o n t o m i s l e a d a n d n o t i n c o n n e c t i o n w i t h s e c u r i t i e s t r a n s a c t i o n s b y t h e c o r p o r a t i o n o r i t s i n s i d e r s i s n e v e r t h e -l e s s w i t h i n t h e r u l e i f made i n a m a n n e r r e a s o n a b l y c a l c u l a t e d t o i n f l u e n c e 91 t h e i n v e s t i n g p u b l i c . J u d g e W a t e r m a n b e l i e v e s t h a t t h e s e c t i o n was i n t e n d e d a s a c a t c h a l l c l a u s e t o e n a b l e t h e S E C t o d e a l w i t h new f o r m s o f 92 m a n i p u l a t i v e d e v i c e s . S e c o n d l y , a p a r t f r o m t h e e x t e n s i o n o f l i a b i l i t i e s , t h e o t h e r s i g n i f i c a n c e o f t h e c a s e i s t h a t t h e S E C i s t h e p a r t y i t s e l f t h a t a c t u a l l y i n i t i a t e d t h e p r o c e e d i n g s . I t m u s t b e p o i n t e d o u t t h a t n o s t a t u t o r y r i g h t o f c i v i l r e c o v e r y i s g r a n t e d f o r R u l e 1 0 b - 5 , e n f o r c e m e n t i s e s s e n t i a l l y e f f e c t e d t h r o u g h a d m i n i s t r a t i v e a r m - t w i s t i n g i n d u c i n g t h e g u i l t y p a r t y t o m a k e v o l u n t a r y r e s t i t u t i o n . T h e e a r l i e r w e a p o n s o f R u l e 1 0 b - 5 w e r e t h e s o m e t i m e s e m p t y r e m e d y o f a n i n j u n c t i o n a n d t h r e a t o f s e c u r i t i e s p e n a l 9 3 s a n c t i o n s . . H o w e v e r , i n 1 9 4 7 i t was h e l d t h a t t h e r u l e a u t h o r i z e d a p r i v a t e a c t i o n b y t h e d e f r a u d e d s e l l e r b a s e d o n c o n c e a l m e n t o f m a t e r i a l f a c t s b y a n i n s i d e r . T h e i m p l i e d r i g h t o f c i v i l r e c o v e r y d i d m u c h t o s t r e n g t h e n S E C e n f o r c e m e n t . T h e T e x a s G u l f S u l p h u r c a s e f o r t h e f i r s t t i m e p e r m i t t e d S E C 94 t o b r i n g a c i v i l a c t i o n o n b e h a l f o f a n i n j u r e d c l a s s o f i n v e s t o r s . T h e a b i l i t y o f t h e S E C t o b r i n g a t i t s own m o t i o n a n a c t i o n o n b e h a l f o f i n v e s t o r -s h a r e h o l d e r s i s a c l e a r r e c o g n i t i o n t h a t t h e i n t e g r i t y o f c o r p o r a t e m a n a g e m e n t i s a m a t t e r a f f e c t e d w i t h s o m u c h p u b l i c i n t e r e s t t h a t i n d i v i d u a l s h a r e h o l d e r s c a n n o t b e r e l i e d u p o n t o a s s e r t t h e i r own l e g a l r i g h t s . I t i s b e y o n d d o u b t t h a t a f t e r t h i s d e c i s i o n , t h e p o s s i b i l i t y o f p e r s o n a l l i a b i l i t y , w h e t h e r t o c o m p e n s a t e e x t e r n a l i n v e s t o r s who s u f f e r d i r e c t l o s s o r t o r e i m b u r s e a n y i m p r o p e r p r o f i t i s a r e a l d e t e r r e n t b o t h t o i n s i d e r t r a d i n g a n d t o a n y a t t e m p t 95 t o i n f l u e n c e t h e m a r k e t b y m i s l e a d i n g p u b l i c s t a t e m e n t s . 101 ( c ) R u l e 1 0 b - 5 . A n d C o r p o r a t e M i s m a n a g e m e n t I n o u r e a r l i e r d i s c u s s i o n we saw t h a t R u l e 10.6-5 was f o u n d t o e n -c o m p a s s t h e a r e a s o f i n s i d e r t r a d i n g a n d m i s l e a d i n g c o r p o r a t e p u b l i c i t y , t h e l a t t e r h a v i n g b e e n o u t l i n e d f o r t h e f i r s t t i m e i n , t h e T e x a s , G u l f . S u l p h u r c a s e . A n o t h e r i m p o r t a n t b u t s t i l l v a g u e l y d e f i n e d a r e a e n c o m p a s s e d b y t h e r u l e i s t h e a r e a o f i n t e r n a l c o p o r a t e m i s m a n a g e m e n t . W i t h i n t h e c o r -p o r a t e c o n t e x t , 1 0 b - 5 g o v e r n s a b r o a d r a n g e o f m i s m a n a g e m e n t c l a i m s , s i n v o l v i n g t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s h a r e h o l d e r s o f a c o r p o r a t i o n , o n o n e h a n d , a n d i t s o f f i c e r s , d i r e c t o r s a n d c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s o n t h e o t h e r . 96 i T h e A m e r i c a n 1 0 6 - 5 c a s e , B i r n b a u m v . N e w p o r t S t e e l C o r p o r a t i o n ' , i s g e n e r a l l y l o o k e d u p o n a s h a v i n g e s t a b l i s h e d a s e t o f r u l e s t h a t p r o v i d e a c o n c e p t u a l f r a m e w o r k f o r a n a l y s i n g t h e d e v e l o p m e n t o f t h e 1 0 b - 5 r u l e i n t h e m i s m a n a g e m e n t a r e a . T h e " r u l e s " i t a r t i c u l a t e d a s n o t e d b y P r o f e s s o r S h e r r a r d a r e c i s f o l l o w s : ( 1 ) A p l a i n t i f f , t o h a v e s t a n d i n g — t o s u e f o r a v i o l a t i o n o f r u l e 1 0 b - 5 , m u s t be p u r c h a s e r o r s e l l e r o f s e c u r i t i e s ; (2) t h e f r a u d a l l e g e d m u s t b e o f t h e t y p e " u s u a l l y a s s o c i a t e d w i t h t h e s a l e o r p u r c h a s e o f s e c u r i t i e s " . ( 3 ) 1 0 b - 5 w e r e n o t i n t e n d e d t o a f f o r d r e l i e f i n c a s e s i n w h i c h t h e f r a u d a l l e g e d i s t h e k i n d o f i n t e r n a l c o r p o r a t e m i s m a n a g e -m e n t t r a d i t i o n a l l y c h a r a c t e r i z e d a s a b r e a c h o f f i d u c i a r y d u t y . 9 7 I n r e a l i t y w h a t 1 O b - 5 h a s a c h i e v e d i s t h a t ' i t p r o v i d e d a r e a l i s t i c c o n c e p t u a l b a s i s t o d e t e r m i n e w h e t h e r . ' c o r p o r a t e c o n t o l l e r s ' i n v e s t m e n t j u d g m e n t s w e r e i m p a i r e d a s a r e s u l t o f i m p r o p e r i n f l u e n c e a n d c o n f l i c t o f i n t e r e s t . I t s a p p l i c a t i o n c a l l s f o r t h e n e e d t o i n q u i r e i n t o t h e g o o d f a i t h o f t h e d e c i s i o n - m a k e r o f a c o r p o r a t i o n , i r r e s p e c t i v e o f w h e t h e r t h e d e c i s i o n - m a k e r i s a c t i n g i n t h e c a p a c i t y o f s h a r e h o l d e r v o t i n g i n a G M , o r a s c o r p o r a t e e x e c u t i v e s a n d d i r e c t o r s . A t a s k w h i c h f i d u c i a r y i d e o l o g y 102 h a s t r i e d h a r d t o a v o i d . U n f o r t u n a t e l y , t h e a m b i t o f l C b - 5 i s l i m i t e d o n l y t o m a n a g e m e n t f r a u d c o n n e c t e d w i t h s a l e o r p u r c h a s e o f s e c u r i t i e s a n d i t s g r o w t h a n d d e v e l o p m e n t h a s b e e n r e s t r i c t e d b e c a u s e i t m u s t n o t r e p l a c e s t a t e l a w s a n d t r a d i t i o n a l f i d u c i a r y p r i n c i p l e s . I w o u l d a l s o f u r t h e r m a k e t h e o b s e r v a t i o n t h a t t h e a b i l i t y o f 1 0 b - 5 t o p e n e t r a t e t h e r e a l m o f m o t i v e s i s b e c a u s e i t t a k e s a r e a l i s t i c l o o k a s t o who a n d how c o r p o r a t e d e c i s i o n s a r e m a d e . O n c e t h i s i s a c h i e v e d , t h e o n l y l i m i t f o r t h e 1 0 b - 5 r u l e t o r e g u l a t e c o r p o r a t e m i s m a n a g e m e n t i s o n l y d e p e n d e n t u p o n t h e w i l l i n g n e s s o f t h e j u d i c i a r y i n p e r m i t t i n g i t . P e r h a p s , I n e e d t o s u b -s t a n t i a t e t h e s e o p i n i o n s b y a n a l y s i n g t h e a p p l i c a t i o n o f t h e 1 0 b - 5 r u l e i n t h e i m p o r t a n t c a s e s . B e f o r e t h e i m p o r t a n t d e c i s i o n i n S a n t a Fe b y t h e S u p r e m e C o u r t t h a t s e t s t h e new l i m i t s o n 1 0 b - 5 r u l e , t h e t w o m a i n s t a n d a r d s o f l i a b i l i t y i n l O b - 5 m i s m a n a g e m e n t c a s e s a r e " d e c e p t i o n " a n d " n e w f r a u d " . 9 9 1 0 b - 5 a n d D e c e p t i o n D e c e p t i o n u n d e r 1 O b - 5 r u l e i s t a k e n t o m e a n a m i s r e p r e s e n t a t i o n o r n o n - d i s c l o s u r e , a n u n f a i r s e c u r i t i e s t r a n s a c t i o n b e t w e e n t h e c o r p o r a t i o n a n d a member o f t h e d e c i s i o n - m a k i n g b o d y , who s t o o d t o g a i n a d i r e c t b e n e f i t . 1 0 0 L e t u s f i r s t d i s c u s s t h e h e a d o f l i a b i l i t y u n d e r m i s r e -p r e s e n t a t i o n o r n o n - d i s c l o s u r e . T h e b a s i c r a t i o n a l e o f t h i s h e a d o f l i a b i l i t y u n d e r r u l e 1 O b - 5 i s t h a t i n f o r m a t i o n n e c e s s a r y f o r a n i m p a r t i a l b u s i n e s s j u d g m e n t h a s n o t b e e n d i s c l o s e d o r m i s r e p r e s e n t e d . I n R u c k l e  v . R o t o A m e r i c a n C o r p o r a t i o n 1 0 1 a m a j o r i t y o f t h e b o a r d o f d i r e c t o r s w i t h h e l d a f i n a n c i a l s t a t e m e n t f r o m t h e o t h e r s a t a m e e t i n g t o a u t h o r i z e t h e i s s u a n c e o f t r e a s u r y s t o c k . T h e s t o c k was t h e n s o l d t o t h e p r e s i d e n t a t a n u n r e a s o n a b l y l o w p r i c e w i t h t h e u l t e r i o r m o t i v e o f p e r p e t r a t i n g t h e 102 ; c o n t r o l o f t h e m a j o r i t y . T h e c o u r t e n j o i n e d t h e c o n s u m m a t i o n o f t h e 103 t r a n s a c t i o n , f i n d i n g t h a t t h e c o r p o r a t i o n was a s e l l e r o f s e c u r i t i e s a n d h a d i t s e l f b e e n t h e v i c t i m o f d e c e p t i o n b e c a u s e o f t h e c o n c e a l m e n t o f i n f o r m a t i o n f r o m o n e o f i t s n e u t r a l d i r e c t o r . 1 0 3 W h a t i s m o r e s i g n i f i c a n t f o r o u r p u r p o s e i n t h i s p a p e r i s t h a t i n d i c t u m t h e o p i n i o n s u g g e s t e d t h a t a c o r p o r a t i o n c o u l d be d e f r a u d e d e v e n t h o u g h t h e e n t i r e b o a r d was i n f o r m e d f u l l y . I f a l l d i r e c t o r s h a v e a n i n t e r e s t a d v e r s e t o t h a t o f t h e c o r p o r a t e e n t i t y , c l e a r l y t h e r e i s a n i m p l i c i t r e c o g n i t i o n t h a t i f t h e p u r p o s e o f 1 O b - 5 i s t o e n s u r e d i s c l o s u r e o f i n f o r m a t i o n t h a t w o u l d a f f e c t d e c i s i o n s , i t s a p p l i c a t i o n i s c a l l e d f o r i n a n y c a s e i n w h i c h t h e 104 d e f r a u d i n g m a n a g e m e n t i s n o t a c t i n g a l o n e . T h e c o r p o r a t i o n w o u l d s u f f e r t h e s ame h a r m e v e n i f t h e d e c i s i o n h a d b e e n a p p r o v e d b y t h e s h a r e h o l d e r ' s m e e t i n g o r t h e b o a r d . M o r e s u b t l y , R u l e 1 0 b - 5 s e e m s t o i n s i s t t h a t t h e i n t e r e s t o f t h e c o r p o r a t i o n i s n o t w h a t t h e m a n a g e m e n t d e f i n e s i t t o be o r w h a t c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s h o n e s t l y b e l i e v e i t t o b e , t h e i n t e r e s t o f t h e c o r p o r a t i o n m u s t be t h e i n t e r e s t o f a l l c o n s t i t u e n t p a r t i e s o f a c o r p o r a t i o n . T h e s e c o n d h e a d o f l i a b i l i t y i s t h a t a l l u n f a i r t r a n s a c t i o n s b y d i r e c t o r s i n t h e c o r p o r a t i o n ' s s e c u r i t i e s c a n be s u c c e s s f u l l y a t t a c k e d a s d e c e p t i o n , e v e n i n t h e a b s e n c e o f a m i s r e p r e s e n t a t i o n o r a n o m i s s i o n . H o w e v e r , a p p r o v a l o f t h e t r a n s a c t i o n b y s t o c k h o l d e r s who r e c e i v e f u l l "I r\c d i s c l o s u r e c u r e s t h i s t y p e o f d e c e p t i o n . O f m o r e r e l e v a n c e t o o u r d i s c u s s i o n i s t h a t 1 O b - 5 was h e l d t o a p p l y i f m a r k e t m a n i p u l a t i o n a n d m i s m a n a g e m e n t m e r g e s , w h e n a p u r p o s e o f a c o r p o r a t i o n a c t i o n i s t o a f f e c t p r i c e s o f t h e i s s u e r ' s s e c u r i t i e s . ( I n o u r e a r l i e r d i s c u s s i o n , w e h a v e n o t e d how p o w e r l e s s A n g l o - C a n a d i a n c o u r t s a r e w h e n d e a l i n g w i t h s u c h a s i t u a t i o n ) . T h u s , c a s e s c o n d e m n m a n i p u l a t i o n s s u c h a s t h e r e d u c t i o n o r e l i m i n a t i o n o f d i v i d e n d s d e s i g n e d t o d e p r e s s t h e s t o c k ' s p r i c e . A n e x a m p l e o f s u c h c a s e s i s M u t u a l S h a r e s C o r p o r a t i o n v . G e n e s c o I n . 1 104 1 Ob-5 And New F r a u d In o r d e r t o u n d e r s t a n d t h i s h e a d o f l i a b i l i t y , w e n e e d t o t r a c e : t h e d e v e l o p m e n t o f 10b-5 a f t e r t h e R u c k l e c a s e . The r a t i o n a l e i n R u c k l e t h a t a c o r p o r a t i o n c a n be d e f r a u d e d by a l l i t s d i r e c t o r s was p u t i n t o d o u b t 1 OR b y t h e O ' N e i l l d e c i s i o n . : O ' N e i l l c o n c l u d e s t h a t a c o r p o r a t e e n t i t y c a n n o t be d e c e i v e d i f none o f i t s d i r e c t o r s w e r e d e c e i v e d i n t h e a c t u a l 109 s e n s e . T h i s c o n f l i c t b e t w e e n a p u r e d e c e p t i o n s t a n d a r d u n d e r r u l e 10b-5 and t h e n e e d t o p r o v i d e r e l i e f when t h e d e c i s i o n - m a k i n g b o d y a c t s i n c o n c e r t t o a b u s e t h e i r power l e d t o t h e c r e a t i o n o f a new t h e o r y o f l i a b i l i t y i n Schoenbaum v . F i s t b r o o k 1 ^ In t h i s c a s e ^ t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r c a u s e d t h e i s s u a n c e t o i t o f a l a r g e b l o c k o f t r e a s u r y s t o c k a t an u n f a i r p r i c e . D e s p i t e t h e f a c t t h a t no p r o o f t h a t t h e c o r p o r a t i o n was d e c e i v e d b e c a u s e f u l l d i s c l o s u r e had been made and t h e t r a n s a c t i o n had been a p p r o v e d by a m a j o r i t y o f t h e " d i s i n t e r e s t e d " d i r e c t o r s , t h e c o u r t h e l d t h a t a t r i a b l e c l a i m e x i s t e d , i f t h e p l a i n t i f f e s t a b l i s h e d t h a t d e f e n d a n t e x e r c i s e d a " c o n t r o l l i n g i n f l u e n c e " o v e r t h e e n t i r e b o a r d o f d i r e c t o r s . 1 ^ P r o f e s s o r S heward n o t e d t h a t t h e s t a n d a r d ' s s i g n i f i c a n c e l i e s i n i t s r e c o g n i t i o n o f t h e a r t i f i c i a l i t y a n d i n a d e q u a c y o f a d e c e p t i o n r e -q u i r e m e n t when t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r e x e r c i s e s i t s c o n t r o l t o i m p a i r t h e i n d e p e n d e n t , d i s i n t e r e s t e d j u d g m e n t o f t h e b o a r d o f d i r e c t o r s . The r e a l i t y o f a d i r e c t o r - s h a r e h o l d e r c o n t r o l g r o u p w i t h i n t h e c o r p o r a t e s t r u c t u r e i s more t h a n r e c o g n i z e d . T h u s , "new f r a u d " c a n be u s e d t o condemn a n y s e c u r i t i e s t r a n s a c t i o n b e t w e e n t h e c o r p o r a t i o n a n d a d e f e n -d a n t who c o u l d e x e r c i s e a c o n t r o l l i n g i n f l u e n c e o v e r t h e c o r p o r a t i o n . The T h i r d , F i f t h , S e v e n t h , a n d E i g h t C i r c u i t s a r e n o t e d t o h a v e a d o p t e d "new f r a u d " c o n c e p t s t h a t a r e e v e n b r o a d e r t h a n t h o s e o f t h e S e c o n d 113 C i r c u i t . T h u s , "new f r a u d " e x p a n d e d t h e c l a s s o f a c t i o n a b l e w r o n g s 105 b e y o n d d e c e p t i o n t o i n c l u d e t r a n s a c t i o n s w h e r e t h e p e r s o n s who r e c e i v e d some s o r t o f d i r e c t o r i n d i r e c t b e n e f i t i m p r o p e r l y i n f l u e n c e d t h e d e c i s i o n -1 1 4 m a k i n g d i r e c t o r s . H o w e v e r , t h e a m b i t o f t h e " n e w f r a u d " t h e o r y o f l i a b i l i t y i s l i m i t e d 115 s o m e w h a t b y t h e P o p k i n d e c i s i o n I n t h i s c a s e , t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s s u e d d e r i v a t i v e l y t o e n j o i n a p r o p o s e d m e r g e r o n t h e g r o u n d t h a t t h e e x c h a n g e r a t i o s w e r e u n f a i r t o t h e s h a r e h o l d e r s o f t h e c o r p o r a t i o n s t o b e a c q u i r e d i n t h e m e r g e r . T h e m e r g e r h a d b e e n r e q u i r e d b y a s t i p u l a t i o n o f s e t t l e m e n t i n a p r e v i o u s a c t i o n a g a i n s t t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r . U n f o r t u n a t e l y , t h e c o u r t o f t h e S e c o n d C i r c u i t h e r e d e c l a r e d t h a t S c h o e n -b a u m ' s e m p h a s i s o n s e l f - d e a l i n g d i d n o t e l i m i n a t e n o n - d i s c l o s u r e a s a k e y i s s u e i n r u l e 1 O b - 5 c a s e s . A s a r e s u l t , a l t h o u g h t h e c o u r t f o u n d t h a t e x c h a n g e r a t i o s i n d e e d w e r e u n f a i r , i t n e v e r t h e l e s s h e l d t h a t w i t h o u t d e c e p t i o n a n d g i v e n f u l l d i s c l o s u r e , t h e c o u r t w o u l d n o t e n t e r t a i n 116 a l l e g a t i o n o f u n f a i r n e s s a l o n e . I t s e e m s t h a t t h i s d e c i s i o n was r e a c h e d i n o r d e r t o d e f e r t o s t a t e l a w w h i c h h a s a p p r o v e d s u c h a t r a n s a c t i o n u p o n a p p r o v a l b y a m a j o r i t y o f s h a r e h o l d e r s . T h e i n f l u e n c e o f t h e P o p k i n r a t i o n a l e u p o n s u b s e q u e n t d e c i s i o n s h a s n o t b e e n e a s y t o m e a s u r e . H o w -e v e r , o u t s i d e t h e S e c o n d C i r c u i t , c o u r t s h a v e c o n t i n u e d t o t a k e a n e x -p a n s i v e v i e w o f t h e k i n d s o f m i s c o n d u c t r e a c h e d b y r u l e l O b - 5 . 1 1 ^ 1 0 b - 5 , D e c e p t i o n A n d G o i n g P r i v a t e T r a n s a c t i o n s I t i s i n t e r e s t i n g t o n o t e t h a t t h e r e was a n u n s u c c e s s f u l a t t e m p t t o e x p a n d 1 0 b - 5 t o i n c l u d e b r e a c h e s o f f i d u c i a r y d u t i e s w i t h o u t a n y d e c e p t i o n , " m i s r e p r e s e n t a t i o n o r n o n - d i s c l o s u r e . W h a t ' s m o r e i n t e r e s t i n g i s t h a t s u c h a d e v e l o p m e n t t o o k p l a c e w i t h i n t h e c o n t e x t o f g o i n g p r i v a t e t r a n s a c t i o n s , a p r o b l e m t h a t we h a v e e a r l i e r c o n c e r n e d o u r s e l v e s w i t h . 1 1 8 T h e c a s e o f S a n t a Fe I n d u s t r i e s I n c . v . G r e e n e c o n c e r n s t h e 106 p r o p r i e t y o f a n a m a l g a m a t i o n s q u e e z e - o u t . S a n t a Fe I n d u s t r i e s I n c . a c -q u i r e d 60% o f t h e s t o c k o f K i r b y L u m b e r C o r p o r a t i o n i n 1 9 3 6 a n d i n c r e a s e d i t s s t o c k p o s i t i o n t o 95% d u r i n g t h e s u c c e e d i n g y e a r s . I n 1 9 7 4 ? S a n t a F e . a c q u i r e d t h e r e m a i n i n g 5% o f t h e K i r b y S t o c k p u r s u a n t t o a m e r g e r b e t w e e n p a r e n t a n d a s u b s i d i a r y u n d e r t h e D e l a w a r e S t a t u t e , T h e m i n o r i t y s h a r e -h o l d e r s o f t h e s u b s i d i a r y was f o r c e d t o t a k e $ 1 5 0 i n c a s h f o r e a c h s h a r e t h e y o w n e d o r t o s e e k a p p r a i s a l r i g h t s p u r s u a n t t o D e l a w a r e l a w . T h e s h a r e s w e r e w o r t h $ 6 4 0 p e r s h a r e . M r . G r e e n e , t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r , b r o u g h t t h e i n s t a n t 1 0 b - 5 s u i t s e e k i n g t o s e t a s i d e t h e m e r g e r o r t o o b -119 t a i n d a m a g e s . T h e S e c o n d S i r c u i t f o u n d v i o l a t i o n o f 1 0 b - 5 i n t h e a b s e n c e o f a m i s -r e p r e s e n t a t i o n o r a n o m i s s i o n h o l d i n g t h a t t h e r e was a b r e a c h o f f i d u c i a r y d u t y . I n s o d o i n g , t h e c o u r t a c t u a l l y e x p a n d e d t h e common l a w f r a u d t o i n c l u d e t h e e q u i t y d e f i n i t i o n o f f r a u d t o i n c l u d e t h e t a k i n g o f a n " u n -120 c o n s c i e n t i o u s a d v a n t a g e " . ( P e r h a p s , i t m i g h t be h e l p f u l t o p o i n t o u t t h a t " d e c e p t i o n " i s m e r e l y a s p e c i e o f " f r a u d " , t h e t e r m s a r e u s e d i n t e r -c h a n g e a b l y ) . I t m u s t be r e m i n d e d t h a t C h a n c e r y f r e q u e n t l y h a s e q u a t e d t h e c o n c e p t o f f r a u d w i t h o p p r e s s i o n , o v e r r e a c h i n g , u n c o n s c i o n a b i l i t y , 121 b r e a c h e s o f f i d u c i a r y d u t y , a n d u n f a i r n e s s . P e r h a p s , " n e w f r a u d " r e -q u i r i n g t h e s h o w i n g o f " c o n t r o l l i n g i n f l u e n c e " i s a l s o b a s e d u p o n t h e e q u i t y d e f i n i t i o n o f f r a u d . T h e c o u r t i n t h e p r e s e n t c a s e w e n t o n t o f i n d b r e a c h e s o f f i d u c i a r y d u t y b e c a u s e t h e p r i c e was u n f a i r , t h e m e r g e r d i d n o t h a v e a v a l i d c o r p o r a t e p u r p o s e , a n d m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s r e c e i v e d no p r i o r n o t i c e ( n o t r e q u i r e d b y D e l a w a r e l a w ) . T h e U . S . S u p r e m e C o u r t r e v e r s e d t h i s d e c i s i o n a n d r e f u s e d t o e x -t e n d t h e a m b i t o f 1 0 b - 5 t o c o v e r b r e a c h e s o f f i d u c i a r y d u t i e s w i t h o u t 122 a n y d e c e p t i o n , m i s r e p r e s e n t a t i o n o r n o n - d i s c l o s u r e . A p o l i c y r e a s o n 107 f o r s o d o i n g was t h a t t h e S u p r e m e C o u r t d o e s n o t w i s h t o o v e r r i d e t h e D e l a w a r e S t a t u t e s w h i c h s a n c t i o n s u c h a t r a n s a c t i o n . T h e S u p r e m e c o u r t h e l d t h a t 1 O b - 5 c a s e s do n o t s u p p o r t t h e p r o p o s i t i o n t h a t a b r e a c h o f f i d u c i a r y d u t y b y m a j o r i t y s h a r e h o l d e r s , w i t h o u t a n y " d e c e p t i o n " , " m i s -123 r e p r e s e n t a t i o n " , o r " n o n d i s c l o s u r e " , v i o l a t e s t h e R u l e . I t i s n o t i m p o r t a n t f o r t h e p u r p o s e o f t h i s e s s a y t o e x p l o r e t h e p r e c i s e s c o p e o f R u l e 1 0 b - 5 a f t e r t h i s d e c i s i o n . H o w e v e r , i t i s i n t e r e s t i n g t o n o t e t h a t 1 0 b - 5 c o n t i n u e s t o p r o v i d e a q u i c k m e a n s f o r s q u e e z e - o u t v i c t i m s t o a t t a c k g o i n g p r i v a t e t r a n s a c t i o n s w h e n e v e r t h e r e i s a m i s r e p r e s e n t a t i o n o r a n o m i s s i o n . F o r e x a m p l e , a m i s l e a d i n g a s s e r t i o n i n a p r o x y s t a t e m e n t i n c o n n e c t i o n w i t h a m e r g e r o f t w o c o r p o r a t i o n s m a y b e a d e q u a t e t o f u r n i s h 1 2 4 a c a u s e o f a c t i o n . F u r t h e r m o r e , a l t h o u g h t h e s c o p e o f d e c e p t i o n i s u n c l e a r , a g o i n g - p r i v a t e t r a n s a c t i o n t h a t d o e s n o t i n v o l v e a m i s r e p r e s e n -t a t i o n o r o m i s s i o n c a n s t i l l b e a t t a c k e d , s i n c e d e c e p t i o n c a n c o n t i n u e t o be i n t e r p r e t e d t o i n c l u d e c o n d u c t o f m i s m a n a g e m e n t s h o r t o f a b r e a c h o f f i d u c i a r y d u t y ( A t l e a s t , t h i s i s p o s s i b l e i n c o u r t s o t h e r t h a n t h e 1 2 5 S e c o n d C i r c u i t ) . W h a t i s m o r e s i g n i f i c a n t i s t h a t a n a m a l g a m a t i o n s q u e e z e - o u t i n v o l v i n g a p a r e n t a n d s u b s i d i a r y c a n b e a t t a c k e d i f t h e p a r e n t v i o l a t e d 1 0 b - 5 i n p r i o r t r a n s a c t i o n s . A g o o d e x a m p l e w o u l d be a t e n d e r o f f e r t o be f o l l o w e d b y s h o r t - f o r m m e r g e r , t h e m i s r e p r e s e n t a t i o n i n t h e t e n d e r was h e l d i n o n e c a s e t o be c o n n e c t e d w i t h a s u b s e q u e n t 12g m e r g e r . M u l t i s t e p t r a n s a c t i o n s w h e r e m o t i v e s p l a y - an i m p o r t a n t p a r t c a n now be r e g u l a t e d t o e n s u r e f a i r n e s s t o t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . T h e g r o w t h a n d d e v e l o p m e n t o f 1 0 b - 5 h a s b e e n r e s t r i c t e d . H o w e v e r , i t i s b e y o n d d o u b t t h a t t h e r u l e f u r n i s h e s a r e a l i s t i c c o n c e p t u a l t o o l t o d e a l w i t h m i s m a n a g e m e n t b y c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . I t i s a l s o o n e r u l e t h a t c l e a r l y r e c o g n i z e s t h a t a s h a r e h o l d e r d o e s n o t c e a s e t o b e a n i n v e s t o r w h e n he h a s c o m p l e t e d t h e t r a n s a c t i o n t h a t g i v e s h i m s t a t u s a s a s h a r e h o l d e r . 108 ( i i i ) The SEC as Corporate Watchdog We have emphasized the fact that ever since i t s inception the SEC has been playing an act ive ro le to buttress the f iduc ia ry standards of corporate management. In 1962,Wi1liam L. Cary, the then Chairman of the SEC says that: "...I f i rmly believe that a proper function of the secur i t ies and Exchange Commission is to ra i se eth ica l standards in the indust ry . . . . I hope to be able to convey the wisdom in being sens i t ive t o , and a n t i c i -pating, public reactions that may c r y s t a l l i z e into legal r e s t r a i n t s . " 127 Once the Commission is committed to th i s task, how the job can be done i s perhaps only l imited by the ingenuity of the men who composed th i s federal regulatory agency. However, th i s ro le played by the Commission has not escaped c r i t i c i s m . Commentators have accused the Commission of extending i t s authority not because of the f e l t or experienced needs of investors, but because of i t s own views about what investors should have and because of i t s own i n s t i t u t i ona l interest in extending the reach of 1 po i t s j u r i s d i c t i o n . I shal l not attempt to discuss th i s controversy, but instead would examine how the Commission may extend and exert i t s author ity over corporate cont ro l l e r s . Professor Hetherington noted that the usual means by which the Commission's j u r i s d i c t i o n i s extended i s not by the acqu i s i t ion of new 129 author i ty, but by the re interpretat ion of the o l d . A good example of such a development i s the growing ambit of Rule 10b-5 in regulating ins ider - t rad ing, misleading corporate pub l i c i t y and mismanagement which we have already discussed. However, the Commission may at times urge l e g i s l a t i on to be adopted by the congress that may give i t new author i ty. The foreign payments a f f a i r s i l l u s t r a t e s th is process. The resu l t of the whole exercise i s that the SEC has been given authority to pol ice management 109 b e h a v i o u r i n a r e a s no m o r e d i r e c t l y r e l a t e d t o s e c u r i t i e s r e g u l a t i o n 1 3 0 t h a n a n y o t h e r t y p e o f m a n a g e m e n t a c t i v i t y . G e n e r a l l y , t h e S E C h a s p o w e r s t o c o n d u c t a n y i n v e s t i g a t i o n , a n d t o c a l l f o r a n y w i t n e s s e s a n d d o c u m e n t s w h i c h a p p e a r n e c e s s a r y t o t h e d i s -c h a r g e o f i t s f u n c t i o n s , e i t h e r i n r e s p e c t o f a n i n d i v i d u a l c o m p a n y o r t r a n s a c t i o n w h e r e t h e r e i s s u s p i c i o n o f i m p r o p r i e t y o r i l l e g a l i t y , o r i n r e s p e c t o f a n y w i d e r i s s u e w h i c h m a y a r i s e o v e r t h e o p e r a t i o n o f t h e m a r k e t , a s f o r i n s t a n c e , i n s i d e r t r a d i n g o r c o r p o r a t e b r i b e r y m e n t i o n e d 131 a b o v e . M o r e i m p o r t a n t l y , we h a v e a l s o w i t n e s s e d how t h e C o m m i s s i o n ' s w i d e i n j u n c t i v e p o w e r t o c h e c k a n y v i o l a t i o n o f t h e f e d e r a l s t a t u t e s , l a t e r g i v e r i s e t o t h e d e v e l o p m e n t o f . a n i m p l i e d r i g h t o f a c t i o n , a n d f i n a l l y p e r m i t t e d S E C t o b r i n g c l a s s a c t i o n a t i t s own m o t i o n . T h e i n e v i t a b l e c o m m e n t i s t h a t t h e C o m m i s s i o n h a s g r a d u a l l y e x t e n d e d a n d d e v e l o p e d i t s a c t i v i t i e s f a r b e y o n d t h e s c o p e o f t h e s i m p l e d i s c l o s u r e p h i l o s o p h y u p o n w h i c h i t was o r i g i n a l l y f o u n d e d i n 1 9 3 3 . A l l i n a l l , t h e g r o w t h o f f i d u c i a r y c o n c e p t s i n t h e S t a t e s h a v e n o t b e e n l i m i t e d t o t h e e n f o r c e m e n t a c t i v i t i e s o f c o r p o r a t e l a w , a s P r o f e s s o r K a p l a n n o t e d , t h e g r o w t h o f f i d u c i a r y c o n c e p t s h a v e t a k e n p l a c e a s a 132 r e s u l t o f : ( i ) S E C ' s e n f o r c e m e n t o f t h e a c t s a d m i n i s t e r e d b y i t , ( i i ) p a r t l y t h r o u g h c o u r t d e c i s i o n s , a n d ( i i i ) p a r t l y t h r o u g h t h e a d o p t i o n o f S E C a n d t r u s t f i d u c i a r y s t a n d a r d s b y c o u r t s , l a w y e r s , a n d b u s i n e s s m e n , t h r o u g h a n a l o g y a n d e x a m p l e , e v e n w h e r e s u c h S E C o r t r u s t f i d u c i a r y s t a n d a r d s a r e n o t m a n d a t o r i l y a p p l i c a b l e , a n d ( i v ) t h e a c t i v i t i e s o f s t a t e b l u e - s k y c o m m i s s i o n e r s b y l i m i t i n g o f f e r i n g s w i t h i n t h e i r own s t a t e s b y i m p o s i n g " c o r r e c t i v e r e q u i r e m e n t s . no F . U n i t e d K i n g d o m a n d t h e C o n t r o l o f C o r p o r a t e C o n t r o l l e r s ( i ) T h e S y s t e m o f N o n - S t a t u t o r y C o n t r o l T h e t e r m " C i t y " i s a t e r m o f a r t u s e d t o d e n o t e t h e v a r i o u s c o n s t i t u e n t s w h i c h m a k e u p t h e c a p i t a l m a r k e t o f L o n d o n . T h e C i t y i s g e o g r a p h i c a l l y s m a l l i n s i z e , o c c u p y i n g n o t m o r e t h a n o n e s q u a r e m i l e o f s p a c e w i t h i n L o n d o n . T h e C i t y i s , t h e r e f o r e , v e r y c l o s e l y k n i t a n d g e o g r a p h i c a l l y c e n t r e d i n n a t u r e . U n l i k e t h e N o r t h A m e r i c a n s e c u r i t i e s m a r k e t s , w h e r e t h e r e a r e v a r i o u s d i f f e r e n t o t h e r f o r m s o f s e c u r i t i e s m a r k e t , t h e L o n d o n S t o c k E x c h a n g e s i t u a t e d i n t h e C i t y c o n t r o l s a c c e s s t o a n e a r - m o n o p o l y o f s e c u r i t i e s m a r k e t . P e r h a p s , t h i s e x p l a i n s why t h e C o u n c i l o f t h e L o n d o n S t o c k E x c h a n g e s a n d o t h e r C i t y a u t h o r i t i e s a r e e f f e c t i v e i n t h e i r e f f o r t s t o b u t t r e s s t h e s t a n d a r d o f f i d u c i a r y r e s p o n s i b i l i t i e s i n t h e U n i t e d K i n g d o m . I t i s m i s l e a d i n g t o t h i n k t h a t t h e s u c c e s s a n d e f f e c t i v e n e s s o f t h e C i t y a u t h o r i t i e s i n e x e r c i s i n g s e l f - r e g u l a t i o n w e r e e n t i r e l y r e s u l t s o f t h e i r own m e r i t s . T h e i n f o r m a l , n o n - s t a t u t o r y s y s t e m o f r e g u l a t i o n i s d e p e n d a n t u p o n o f f i c i a l b a c k i n g , e s p e c i a l l y w h e n s u c h a s y s t e m l a c k s p o w e r t o i m p o s e c i v i l o r c r i m i n a l l i a b i l i t i e s . F o r e x a m p l e ; t h e S t o c k E x c h a n g e a u t h o r i t y i s d e p e n d e n t u p o n t h e D e p a r t m e n t o f T r a d e a n d I n d u s t r y t o c o n d u c t i n v e s t i g a t i o n i n t o a l l e g a t i o n s o f b r e a c h e s O f t h e S t o c k E x c h a n g e l i s t i n g a g r e e m e n t s . S i m i l a r l y , t h e P a n e l o n T a k e o v e r s a n d M e r g e r s i s d e p e n d e n t u p o n t h e D e p a r t m e n t t o i n v e s t i g a t e a n a l l e g e d b r e a c h o f C i t y C o d e . I t i s a l s o c o m m o n l y a c k n o w l e d g e d t h a t t h e v i r t u a l m o n o p o l y o f t h e L o n d o n S t o c k E x c h a n g e o n t h e s e c u r i t i e s m a r k e t b r i n g i n g i n t r a i n t h e p o s s i b i l i t y o f e f f e c t i v e s e l f - r e g u l a t i o n , was d i r e c t l y d u e t o t h e u s e o f t h e l i c e n s i n g p o w e r h e l d b y t h e d e p a r t m e n t t o e x c l u d e a l l o t h e r c o m p e t i t i v e f o r m s o f s e c u r i t i e s m a r k e t . U n l i k e B r i t a i n , t h e s t o c k e x c h a n g e s i n C a n a d a d o n o t e n j o y a v i r t u a l m o n o p o l y o f t h e c a p i t a l m a r k e t s . A s i n t h e U n i t e d S t a t e s , C a n a d a h a s e n c o u r a g e d a b u i l d - u p o f a n e x t e n s i v e s t r u c t u r e o f b r o k e r s / d e a l e r s . T h e s e I l l b r o k e r s / d e a l e r s t r a d e i n a s e c u r i t i e s m a r k e t p o p u l a r l y d e s c r i b e d a s t h e " o v e r - t h e - c o u n t e r m a r k e t " . F a r f r o m e n j o y i n g a m o n o p o l y o f t h e c a p i t a l m a r k e t s , t h e C a n a d i a n s t o c k e x c h a n g e m u s t c o m p e t e w i t h t h e s e " o v e r - t h e -c o u n t e r " m a r k e t s f o r l i s t i n g . T h e y m u s t a l s o c o m p e t e w i t h e a c h o t h e r f o r l i s t i n g o f s e c u r i t i e s . T h e r e s u l t s h a v e b e e n a g e n e r a l l y m u c h l o w e r s t a n d a r d o f l i s t i n g r e q u i r e m e n t s , a n d t h e i n a b i l i t y t o i m p o s e t o u g h s a n c t i o n s o n c o n t r o l l e r s o f c o r p o r a t i o n s . T h e s e a r e s e r i o u s o b s t a c l e s f o r t h e v a r i o u s p r o v i n c i a l s t o c k e x c h a n g e a u t h o r i t i e s t o p l a y a n y e f f e c t i v e r o l e t o c o n t r o l t h e c o n d u c t o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . F u r t h e r m o r e , u n l i k e U n i t e d S t a t e s o r B r i t a i n t h e r e i s no u m b r e l l a b o d y a t t h e f e d e r a l l e v e l t o s u p e r v i s e t h e v a r i o u s p r o v i n c i a l s t o c k e x c h a n g e s . A n u m b r e l l a b o d y t h a t m i g h t , g e n e r a l l y , s u p e r v i s e a n d m a i n t a i n s t a n d a r d s o f t h e s e c u r i t i e s m a r k e t w i t h t h e b r o a d e r n a t i o n a l i n t e r e s t i n v i e w . P r o v i n c i a l s t o c k e x c h a n g e s a r e g e n e r a l l y l e f t t o be s u p e r v i s e d b y t h e s e c u r i t i e s c o m m i s s i o n s e t u p w i t h i n e a c h r e s p e c t i v e p r o v i n c e . H o w e v e r , t h e e x t e n t o f s u p e r v i s i o n i s m i n i m a l . B e f o r e t h e o c c u r e n c e o f t h e u g l y W i n d f a l l a f f a i r s , t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n h a d m a i n l y c o n c e r n e d i t s e l f w i t h t h e e x a m i n a t i o n o f t h e f i n a n c i a l a f f a i r s o f m e m b e r s o f t h e s t o c k e x c h a n g e . W i t h t h e a b s e n c e o f a s t r o n g t r a d i t i o n o f s e l f - d i s c i p l i n e a n d d u e t o i t s d i v e r s e d c a p i t a l m a r k e t s , t h e C a n a d i a n a t t e m p t t o i n t r o d u c e a v o l u n t a r y c o d e o n t a k e o v e r s i n 1963 was a t o t a l f a i l u r e . T h e c o d e w i t h o u t l e g a l f o r c e was s i m p l y d i s r e g a r d e d a n d h a d t o b e r e p l a c e d b y l e g i s l a t i o n . A f t e r t h e g r e a t c r a s h i n 1 9 2 9 i n t h e U n i t e d S t a t e s , t h e c r i s i s o f c o n -f i d e n c e i n t h e o l d f r e e m a r k e t s y s t e m r e s u l t e d i n t h e c r e a t i o n o f t h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e C o m m i s s i o n i n 1 9 3 4 . A l l p u b l i c i s s u e s a n d d e a l i n g s o n a n i n t e r s t a t e b a s i s w e r e h e n c e f o r t h t o b e s u b j e c t e d t o s t r i n g e n t a d m i n i s t r a t i v e c o n t r o l s . I n B r i t a i n , i t was t h e C i t y r a t h e r t h a n g o v e r n m e n t w h i c h d e c i d e d 133 t o t a k e m a t t e r s u n d e r c o n t r o l . T h e C o u n c i l o f t h e S t o c k E x c h a n g e i n L o n d o n s e t up a s y s t e m o f d i s c r e t i o n a r y a n d i n f o r m a l c o n t r o l s , a l l a p p l i c a t i o n s f o r 1 I c a d m i s s i o n t o q u o t a t i o n w e r e h e n c e f o r t h s u b j e c t e d t o s e a r c h i n g s c r u t i n y , a n d t h e a n t e c e d e n t s o f p r o m o t e r s , d i r e c t o r s a n d a l l t h o s e i n v o l v e d w e r e c a r e f u l l y c h e c k e d . A n y s u s p i c i o n o f u n s o u n d n e s s o r i m p r o p r i e t y w o u l d 134 r e s u l t i n a s i m p l e b u t f i r m r e j e c t i o n , w i t h no r i g h t o f a p p e a l . T h e Q u o t a t i o n s D e p a r t m e n t o f t h e L o n d o n S t o c k E x c h a n g e i s a l a r g e a n d e x -p a n d i n g d e p a r t m e n t w h i c h c a r r i e s o u t m a n y o f t h e f u n c t i o n s w h i c h i n t h e U n i t e d S t a t e s a r e l e f t t o t h e S E C . I t w o u l d n o t be u n d u l y a r r o g a n t f o r t h e L o n d o n S t o c k E x c h a n g e t o c l a i m t h a t s i n c e t h e 1 9 3 0 ' , no p a t e n t l y 1 3 5 u n s o u n d f l o a t a t i o n s h a v e s l i p p e d t h r o u g h t t h e n e t . T h e n e e d t o m a i n -t a i n a f a i r a n d o r d e r l y m a r k e t n a t u r a l l y r e q u i r e s t h e S t o c k E x c h a n g e t o a s s u m e r e s p o n s i b i l i t y f o r t h e r e g u l a t i o n o f t h e b e h a v i o u r o f c o r p o r a t e m a n a g e m e n t . T h e c o n d u c t o f c o r p o r a t e m a n a g e m e n t i s g o v e r n e d b y a w r i t t e n l i s t i n g a g r e e m e n t , t h e m o s t i m p o r t a n t o b l i g a t i o n s a c c e p t e d i n t h e l i s t i n g a g r e e m e n t r e l a t e t o t h e f u l l a n d p r o m p t d i s c l o s u r e o f i n f o r m a t i o n a n d t o a c o m p a n y ' s c o n d u c t t o w a r d s i t s s h a r e h o l d e r s . T h e s i g n i f i c a n c e o f t h e s e l i s t i n g r e q u i r e m e n t s i s t h a t t h e y go b e y o n d t h o s e i m p o s e d b y C o m p a n i e s 1 OC A c t s . F o r e x a m p l e , t h e n o t e s t o t h e a g r e e m e n t m a k e c l e a r t h a t l i s t e d c o m p a n i e s a r e e x p e c t e d t o c o m p l y w i t h t h e T a k e o v e r C o d e , t o g i v e r e a s o n s f o r a n y d e p a r t u r e f r o m s t a n d a r d a c c o u n t i n g p r a c t i c e s , t o g i v e e x i s t i n g e q u i t y h o l d e r s p r e - e m p t i v e r i g h t s i n t h e e v e n t o f t h e i s s u e o f f u r t h e r e q u i t y s e c u r i t i e s f o r c a s h , a n d t h e a g r e e m e n t r e q u i r e s d i s c l o s u r e o f a n y c o n t r a c t i n w h i c h a d i r e c t o r h a s a m a t e r i a l i n t e r e s t t o a m u c h g r e a t e r 137 d e g r e e t h a n t h e S t a t u t e s . M o r e s i g n i f i c a n t l y , t h e E x c h a n g e i s a b l e t o m o n i t o r t h e m a r k e t a c t i v i t i e s o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d t o m o n i t o r t h e f l o w o f i n f o r m a t i o n f r o m a c o m p a n y t o s h a r e h o l d e r s b y r e q u i r i n g t h a t 1 "3 d. a l l c i r c u l a r s be s u b m i t t e d t o t h e Q u o t a t i o n s D e p a r t m e n t f i r s t f o r a p p r o v a l . T h e u l t i m a t e s a n c t i o n f o r b r e a c h e s o f t h e l i s t i n g a g r e e m e n t i s t h e s u s p e n -s i o n o f d e a l i n g i n a c o m p a n y ' s s h a r e s . I n p r a c t i c e , t h e t h r e a t o f s u s p e n s i o n 113 a n d t h e c o n s e q u e n t n o t o r i e t y , a r e s a i d t o h a v e p r o v e n s u f f i c i e n t i n t h e p a s t t o e n s u r e c o m p l i a n c e i n a l l i m p o r t a n t r e s p e c t s . W i t h a s y s t e m s i m i l a r t o U n i t e d S t a t e s , a l l p u b l i c i s s u e s i n C a n a d a w e r e s u b j e c t e d t o s t r i n g e n t a d m i n i s t r a t i v e c o n t r o l . T h e r e s p e c t i v e p r o v i n c i a l s e c u r i t i e s c o m m i s s i o n s g e n e r a l l y p o s s e s s w i d e d i s c r e t i o n t o r e f u s e p r o s p e c t u s a p p l i c a t i o n f o r a p u b l i c d i s t r i b u t i o n o f s h a r e s . T h e o b v i o u s d i f f e r e n c e s w i t h t h e B r i t i s h s y s t e m i s t h a t , w h i l e t h e B r i t i s h m a r k e t a u t h o r i t y i s r e s p o n -s i b l e f o r a d m i s s i o n t o q u o t a t i o n a n d c o n t i n u e s t o s u p e r v i s e t h e c o n d u c t o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a f t e r t h e a d m i s s i o n , t h e C a n a d i a n m a r k e t a u t h o r i t i e s come i n t o p l a y o n l y a f t e r t h e m a r k e t e n t r y s t a g e . T h e p u b l i c c o r p o r a t i o n s i n t e n d i n g t o l i s t t h e i r s h a r e s p e r m i t t e d f o r p u b l i c d i s t r i b u t i o n a t t h e v a r i o u s p r o v i n c i a l s t o c k e x c h a n g e s , m u s t t h e n e n t e r i n t o l i s t i n g a g r e e m e n t s w i t h t h e r e s p e c t i v e s t o c k e x c h a n g e a u t h o r i t i e s . T h e l i s t i n g r e q u i r e m e n t s o f t h e V a n c o u v e r C u r b E x c h a n g e , f o r e x a m p l e , r e q u i r e t h e c o m p a n y t o s u b m i t t o t h e E x c h a n g e f o r a p p r o v a l e v e r y p r o p o s e d new r e l e a s e o f s h a r e s a n d / o r l e t t e r t o s h a r e h o l d e r s . T h e c o m p a n y m u s t o b t a i n t h e c o n s e n t o f t h e E x c h a n g e b e f o r e m o r t g a g i n g , h y p o t h e c a t i n g o r c h a r g i n g i n a n y way o f i t s p r o p e r t i e s o r e q u i p -m e n t o r a s s e t s . A l s o , t h e c o m p a n y m u s t p r o m p t l y n o t i f y t h e E x c h a n g e o f e a c h m a t e r i a l c h a n g e i n t h e g e n e r a l c h a r a c t e r o r n a t u r e o r o r g a n i s a t i o n o f i t s b u s i n e s s , p r o p e r t y o r a f f a i r s . T h e w i d e a m b i t o f t h i s l a s t r e q u i r e m e n t w i t h s o m e d e t a i l e d s p e c i f i c a t i o n s o f w h a t c o r p o r a t e t r a n s a c t i o n s c o n s t i t u t e s m a t e r i a l c h a n g e , m e a n i n g t h a t ; m a n y i m p o r t a n t c o r p o r a t e t r a n s a c t i o n s c a n n o t p r o c e e d w i t h o u t t h e a p p r o v a l o f t h e E x c h a n g e . H o w e v e r , e v e n t s h a v e p r o v e d t h a t t h e r e i s a l o t t o be d e s i r e d i n t h e a b i l i t y o f t h e C a n a d i a n m a r k e t a u t h o r i t i e s t o c o n t r o l t h e c o n d u c t o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . . T h e i n f a m o u s W i n d f a l l a f f a i r s , e x p o s e d t h e i n a d e q u a c y , o f t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n ' s s u p e r v i s i o n o f t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e . I t a l s o d e m o n s t r a t e d t h e i n a b i l i t y o f t h e T S E t o f o r c e d i s c l o s u r e 1 1 4 b y l i s t e d c o m p a n i e s . I n t h e o r y , t h e E x c h a n g e h a s a c c e p t e d t h e r o l e o f a r e g u l a t o r y b o d y , b u t i n p r a c t i c e , s e l f - r e g u l a t i o n i n t h e T S E d i s p l a y s w e a k n e s s e s i n t w o r e s p e c t s . F i r s t l y , r u l e - m a k i n g h a s n o t k e p t p a c e w i t h t h e i n g e n u i t y o f t h o s e who w i s h t o t a k e a d v a n t a g e o f t h e d e f i c i e n c i e s i n t h e r u l e s . S e c o n d l y , t h e r e i s a w o e f u l l a c k o f a n y e f f e c t i v e s u r v e i l l a n c e t o e n s u r e a d h e r e n c e t o t h e r u l e s . A n e x p l a n a t i o n f r e q u e n t l y o f f e r e d i n j u s t i f i c a t i o n f o r d e p a r t u r e f r o m t h e r u l e s i s t h a t i t i s c u s t o m a r i l y d o n e t h a t w a y . T h e K e l l y R e p o r t , r e p o r t i n g o n t h e a f f a i r s , i n s i s t e d t h a t t h e r o o t c a u s e o f t h e p r o b l e m s i s 1 3 9 t h a t m e m b e r s v i e w e d t h e e x c h a n g e a s a p r i v a t e c l u b . I t r e c o m m e n d e d t h a t t h e E x c h a n g e m u s t a c h i e v e t h e p r o p e r s t a t u s o f a p u b l i c i n s t i t u t i o n . T h e r e m u s t b e a p r o f e s s i o n a l a d m i n i s t r a t i v e s t a f f d i s t i n c t f r o m 140 t h e B o a r d o f G o v e r n o r s . - • I t i s o f i n t e r e s t t o n o t e t h a t t h e L o n d o n S t o c k E x c h a n g e r e m a i n s v e r y m u c h a p r i v a t e c l u b u n t i l t o d a y , a l t h o u g h i t h a s a l a r g e f u l l - t i m e s t a f f f o r i t s Q u o t a t i o n D e p a r t m e n t . F o l l o w i n g t h e K e l l y R e p o r t , t h e 1 9 6 6 O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t g a v e t h e OSC s t a t u t o r y p o w e r t o r e g u l a t e v i r t u a l l y e v e r y a s p e c t o f t h e o p e r a t i o n s o f t h e T S E . D e s p i t e o t h e r i m p r o v e m e n t s a n d g e n e r a l t i g h t e n i n g up o f t h e p r o v i n c i a l e x c h a n g e a u t h o r i t i e s , t h e i r a t t e m p t s t o r e g u l a t e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s r e m a i n i n e f f e c t i v e . I t i s t h e p r o v i n c i a l s e c u r i t i e s c o m m i s s i o n s t h a t a r e a s s u m i n g m o r e r e s p o n s i b i l i t i e s t o r e g u l a t e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . 115 T h e C o u n c i l o f t h e S t o c k E x c h a n g e i n L o n d o n i s f a r f r o m b e i n g p e r f e c t a s a s e l f - r e g u l a t o r y o r g a n i s a t i o n ; t h e e n s u i n g t a k e o v e r booms i n t h e 1 9 6 0 s a n d t h e a c c o m p a n y i n g m a l p r a c t i c e s a n d a b u s e s r e v e a l e d i t s w e a k n e s s e s . I n v e s t o r s w e r e t r e a t e d u n e q u a l l y . T h e r e w e r e a l l e g a t i o n s o f e x c e s s i v e p a y m e n t s t o t h e r e t i r i n g d i r e c t o r s o f b i d - f o r c o m p a n i e s , e i t h e r f o r t h e i r s h a r e s o r b y way o f c o m p e n s a t i o n f o r l o s s o f o f f i c e . T h e r e w e r e u n e t h i c a l m a n o e u v r e s a d o p t e d b y c o r p o r a t e m a n a g e m e n t i n t a k e - o v e r b a t t l e s , w h e t h e r b y way o f a t t a c k o r d e f e n c e . T h e s t o c k e x c h a n g e f a i l s t o r e m o v e q u o t a t i o n s f r o m c e r t a i n " s h e l l " c o m p a n i e s a n d s o t o p r e v e n t e x p l o i t a t i o n o f m i n o r i t y h o l d i n g s i n " a g r e e d m e r g e r s " a n d m a r k e t " r a i d s " , t o c h e c k " i n s i d e r d e a l i n g s " 141 a n d " s t r i p p i n g o p e r a t i o n s " . F o l l o w i n g s u c h w i d e s p r e a d c r i t i c i s m t h e P a n e l o n T a k e o v e r s a n d M e r g e r s was s e t up i n 1 9 6 8 a s a r e s u l t o f a n i n i t i a t i v e b y t h e G o v e r n o r o f t h e B a n k o f E n g l a n d , t o i n t e r p r e t a n d a d m i n i s t e r t h e C i t y C o d e o n t a k e o v e r s a n d m e r g e r s . T h e r e s u l t i n g s t r u c t u r e i s f i r m l y b a s e d o n t h e c o n c e p t o f s e l f - r e g u l a t i o n . T h e f o u r p r i n c i p a l o b j e c t i o n s o f t h e C o d e a s l i s t e d b y t h e W i l s o n C o m m i t t e e c l e a r l y show t h a t t h e C o d e i s d i r e c t l y c o n c e r n e d w i t h t h e p r o b l e m s i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . T h e f o u r m a i n o b j e c t i v e s a s s u m m a r i z e d 1 4 2 b y t h e W i l s o n C o m m i t t e e a r e : 116 ( i ) T h e r e s h o u l d be e q u i t y b e t w e e n a l l s h a r e h o l d e r s o f a c o m p a n y i n v o l v e d i n a t a k e o v e r b i d . ( i i ) I n p a r t i c u l a r , w h e r e c o n t r o l o f a c o m p a n y h a s a v a l u e i n i t s e l f , t h e c o n t r o l p r e m i u m s h o u l d b e s h a r e d b y a l l s h a r e h o l d e r s . C o n t r o l s h o u l d t h e r e f o r e b e a c q u i r e d b y d i s c r i m i n a t o r y p u r c h a s e s . T h i s m e a n s t h a t a l l s h a r e h o l d e r s i n a c o m p a n y s u b j e c t t o a t a k e -o v e r s h o u l d h a v e t h e o p p o r t u n i t y o f r e c e i v i n g t h e s a m e p r i c e o f t h e i r s h a r e s . ( i i i ) S h a r e h o l d e r s s h o u l d b e g i v e n a d e q u a t e i n f o r m a t i o n a n d s u f f i c i e n t t i m e t o make a j u d g m e n t o n t h e m e r i t s o f a n o f f e r a n d s h o u l d n o t be s t a m p e d e d o r b l a c k m a i l e d i n t o a c c e p t a n c e . ( i v ) D i r e c t o r s o f a c o m p a n y f o r w h i c h a n o f f e r h a s b e e n m a d e s h o u l d n o t d o a n y t h i n g t o f r u s t r a t e t h e o f f e r b y t h e e x e r c i s e o f t h e i r p o w e r s o f m a n a g e m e n t b e f o r e s h a r e h o l d e r s h a d h a d a n a d e q u a t e o p p o r t u n i t y t o c o n s i d e r i t , a n d s h o u l d s e c u r e i n d e p e n d e n t a d v i c e o n i t . J u d g i n g f r o m t h e s e o b j e c t i v e s , w h a t t h e P a n e l h o p e s t o a c h i e v e i s t h e m a i n t e n a n c e o f f a i r m a r k e t p r a c t i c e a n d e t h i c a l b e h a v i o u r o n t h e p a r t o f c o r p o r a t e m a n a g e m e n t . D a y - t o - d a y s u p e r v i s i o n o f t h e C o d e i s t h e r e -s p o n s i b i l i t y o f t h e P a n e l e x e c u t i v e , who w o r k s c l o s e l y w i t h t h e Q u o t a t i o n s D e p a r t m e n t o f t h e S t o c k E x c h a n g e o n whom t h e y r e l y f o r d e t a i l e d m o n o t o r i n g o f t h e d o c u m e n t a t i o n i s s u e d a n d t h e m a r k e t a c t i v i t i e s o f c o r p o r a t e i n s i d e r s . I n t h e t e n y e a r s s i n c e i t s i n c e p t i o n t h e P a n e l h a d d e a l t w i t h t e n c a s e s w i t h 143 / a l l e g a t i o n s o f i n s i d e r t r a d i n g . ( H e r e a g a i n , we w i t n e s s t h e f a c t t h a t a n e x t e r n a l a g e n c y a t i t s own m o t i o n a t t e m p t s t o c h e c k i n s i d e r t r a d i n g , r a t h e r t h a n l e a v e i t t o i n d i v i d u a l s h a r e h o l d e r s t o a s s e r t t h e i r l e g a l r i g h t s . ) A l s o o f s i g n i f i c a n c e i s t h a t t h e P a n e l may i n t e r v e n e i n a n y t a k e -o v e r s i t u a t i o n w h e r e i t a p p e a r s t h a t t h e p a r t i e s h a v e n o t b e e n a c t i n g i n a c c o r d a n c e w i t h t h e s p i r i t o r l e t t e r o f t h e C o d e , a n d m a k e w h a t o r d e r o r r u l i n g may seem n e c e s s a r y . I t m u s t be p o i n t e d o u t t h a t t h e c h i e f v i r t u e o f s e l f - r e g u l a t i o n i n t h e U n i t e d K i n g d o m i s i t s a b i l i t y t o e n f o r c e t h e s p i r i t o f t h e r u l e . T h e q u e s t i o n t o a s k i s n o t w h e t h e r i t i s l e g a l 145 " b u t w h e t h e r i t i s e q u i t a b l e ? 117 T h e W i l s o n C o m m i t t e e h a s d e s c r i b e d t h e s u c c e s s o f t h e T a k e o v e r P a n e l i n i t s s p h e r e o f o p e r a t i o n a s " t r a n s f o r m i n g w h a t was d e s c r i b e d a s 146 a j u n g l e t e n o r s o y e a r s a g o i n t o a n o r d e r l y a n d r e g u l a t e d p r o c e d u r e . " P e r h a p s , i t h a s a l s o s u c c e e d e d i n b u t t r e s s i n g t h e s t a n d a r d s o f f i d u c i a r y r e s p o n s i b i l i t i e s . D i r e c t o r s who h a v e b r o k e n t h e C o d e h a v e r e s i g n e d f r o m t h e i r b o a r d s , i n s i d e r d e a l e r s h a v e b e e n m a d e t o p a y i m p r o p e r p r o f i t s t o c h a r i t y a n d p u r c h a s e r s h a v e b e e n r e s t r a i n e d f r o m v o t i n g t h e i r s h a r e s 147 o r r e q u i r e d t o r e d u c e t h e i r h o l d i n g s . A p a r t f r o m t h e s e l f - r e g u l a t o r y o r g a n i s a t i o n s a l r e a d y m e n t i o n e d , a n o t h e r s e l f - r e g u l a t o r y b o d y t h a t m e r i t s m e n t i o n i n g i s t h e C o u n c i l O f S e c u r i t i e s I n d u s t r i e s s e t u p b y t h e G o v e r n o r o f t h e B a n k o f E n g l a n d a s a n u m b r e l l a b o d y r e s p o n s i b l e f o r n o n - s t a t u t o r y r e g u l a t i o n o f t h e s e c u r i t i e s m a r k e t a s a w h o l e . I t i s e x p e c t e d t o a c t a s t h e " s h o t g u n b e h i n d t h e d o o r " e n s u r i n g t h a t t h e r e s t o f t h e s e l f - r e g u l a t i n g b o d i e s a c t e d f i r m l y a n d s w i f t l y 1 4 8 i n t h e p u b l i c i n t e r e s t . One o f t h e p r i n c i p a l o b j e c t i v e o f t h e C o u n c i l o f S e c u r i t i e s I n d u s t r i e s i s t o m a i n t a i n t h e h i g h e s t e t h i c a l s t a n d a r d s i n t h e c o n d u c t o f b u s i n e s s w i t h i n t h e s e c u r i t i e s i n d u s t r y . T h e m e s s a g e i s c l e a r , d e s p i t e t h e a b s e n c e o f a n A m e r i c a n s t y l e d S E C i n B r i t a i n , t h e c o n c e r n t o e n h a n c e m a r k e t i n t e g r i t y , f a i r n e s s a n d f i d u c i a r y r e s p o n s i b i l i -t i e s i s i n no w a y l e s s i n t e n s e . H o w e v e r , t h e C o u n c i l o f S e c u r i t i e s I n d u s t r i e s l i k e t h e T a k e o v e r P a n e l , o r t h e C o u n c i l o f S t o c k E x c h a n g e , o r i n d e e d a n y o t h e r s e l f - r e g u l a t o r y b o d i e s s u f f e r s f r o m a l a c k o f a u t h o r i t y . When t h e T a k e o v e r C o d e was d r a w n ; t h e s a n c t i o n o f c e n s u r e was t h o u g h t 149 t o be m o r e t h a n a d e q u a t e t o e n f o r c e t h e P a n e l ' s a u t h o r i t y a n d r u l i n g . H o w e v e r , t h e P a n e l s o o n p r o v e d t o be p o w e r l e s s a g a i n s t p e o p l e who a r e n o t a f r a i d o f p u b l i c c e n s u r e a n d w h o s e l i v e l i h o o d d o e s n o t d e p e n d o n t h e C i t y . E v e n t o t h o s e w h o s e l i v e l i h o o d i s d e p e n d e n t o n t h e f a v o u r o f t h e C i t y i n s t i t u t i o n s , t h e s a n c t i o n s may s t i l l be i n e f f e c t i v e . T h e o r i g i n a l B a n k 1 1 8 o f E n g l a n d t h i n k i n g o n s a n c t i o n s was t h a t o f f e n d e r s a g a i n s t t h e C o d e w o u l d b e a b l e t o b e f i n e d o r s u s p e n d e d f r o m t h e i r r e s p e c t i v e a s s o c i a t i o n s 1 5 0 s u c h a s t h e S t o c k E x c h a n g e o r t h e I s s u i n g H o u s e A s s o c i a t i o n . U n -f o r t u n a t e l y , t h e S t o c k E x c h a n g e ' s o n l y w e a p o n i s t h e s u s p e n s i o n o f q u o t a t i o n a n d i t h a s b e e n s l o w t o u s e t h i s w e a p o n b e c a u s e i t h i t s i n n o -c e n t i n v e s t o r s . A n o u t s t a n d i n g p r o b l e m o f t h e P a n e l a n d t h e S t o c k E x -c h a n g e i s t h e i r i n a b i l i t y t o p r o v i d e c i v i l o r c r i m i n a l r e m e d i e s . F u r t h e r -m o r e , b o t h s u f f e r f r o m t h e i n a b i l i t y t o g a i n a c c e s s i n t o c o r p o r a t e i n -f o r m a t i o n . B o t h h a v e t o r e l y o n t h e s t a t u t o r y i n v e s t i g a t o r y p o w e r o f t h e D e p a r t m e n t o f T r a d e , t h e P a n e l f o r i n v e s t i g a t i o n i n t o t h e b r e a c h e s o f C o d e a n d t h e S t o c k E x c h a n g e f o r i n v e s t i g a t i o n i n t o t h e b r e a c h e s o f l i s t i n g a g r e e m e n t . T h i s b r i n g s u s t o o u r n e x t c o n c e r n , t h e r o l e p l a y e d b y t h e D e p a r t m e n t o f T r a d e i n s a f e g u a r d i n g t h e i n t e r e s t o f p u b l i c i n v e s t o r s h a r e -h o l d e r s . ( i i ) C o r p o r a t e C o n t r o l l e r s A n d T h e D e p a r t m e n t O f T r a d e I n t h e U n i t e d K i n g d o m , t h e D e p a r t m e n t o f T r a d e now h a s e x t e n s i v e p o w e r s t o i n v e s t i g a t e c o m p a n i e s , a n d t h e e x i s t e n c e o f t h e s e p o w e r s i s i n t h e o p i n i o n o f G o w e r o f o u t s t a n d i n g i m p o r t a n c e , b o t h a s a r e m e d y a g a i n s t u n f a i r t r e a t m e n t a n d a s a p r e l i m i n a r y a c t i o n t o . c i v i l o r c r i m i n a l p r o c e e d i n g s a g a i n s t c o r p o r a t e . 151 c o n t r o l l e r s . T h e D e p a r t m e n t o f T r a d e h a s a n u m b e r o f o v e r l a p p i n g p o w e r s t o a p p o i n t a n i n s p e c t o r t o i n v e s t i g a t e a n d r e p o r t o n " t h e a f f a i r s o f a c o m p a n y " . I t i s s i g n i f i c a n t t o n o t e t h a t w h e n t h e c o u r t i s g i v e n t h e o p p o r t u n i t y t o i n t e r p r e t t h e m e a n i n g o f t h e w o r d " a f f a i r s " i n o n e c a s e i t h a s g i v e n i t a l w? w i d e m e a n i n g . 1 " A f f a i r s " h a s b e e n h e l d t o m e a n i t s b u s i n e s s a f f a i r s - i t s g o o d w i l l , p r o f i t s o r l o s s e s , c o n t r a c t s a n d a s s e t s , i n c l u d i n g i t s c o n t r o l o v e r s u b s i d i a r i e s . U n d e r s e c t i o n 1 6 5 ( a ) o f t h e 1 9 4 8 C o m p a n i e s A c t , 119 t h e D e p a r t m e n t s h a l l a p p o i n t o n e o r m o r e c o m p e t e n t i n s p e c t o r s o f t h e c o m -p a n y b y s p e c i a l r e s o l u t i o n o r t h e c o u r t b y o r d e r d e c l a r e s t h a t i t s a f f a i r s o u g h t t o be i n v e s t i g a t e d b y a n i n s p e c t o r a p p o i n t e d b y t h e D e p a r t m e n t . I t i s v e r y u n c o m m o n f o r a n a p p l i c a t i o n t o b e m a d e t o t h e c o u r t f o r a n o r d e r s i n c e i t i s c h e a p e r , q u i c k e r a n d n o r m a l l y e a s i e r t o a p p l y d i r e c t t o t h e D e p a r t m e n t t o e x e r c i s e t h e i r p o w e r u n d e r s e c t i o n 1 6 8 ( b ) , a n d s i n c e c o m p a -n i e s a r e f r e q u e n t l y c o n t r o l l e d b y a d i r e c t o r - s h a r e h o l d e r g r o u p , t h e r i g h t t o o b t a i n a n a p p o i n t m e n t b y p a s s i n g a s p e c i a l r e s o l u t i o n i s n o t f r e q u e n t l y m a d e u s e o f . F o r p r a c t i c a l r e a s o n s , t h e m o r e i m p o r t a n t p r o c e d u r e s a r e t h o s e w h i c h t h e D e p a r t m e n t may m a k e a d i s c r e t i o n a r y a p p o i n t m e n t , e i t h e r o f i t s own m o t i o n o r o n t h e a p p l i c a t i o n o f a s h a r e h o l d e r T h e r e a r e t w o b r o a d g r o u n d s u p o n w h i c h t h e D e p a r t m e n t m a y a c t . F i r s t l y , t h a t t h e a f f a i r s o f t h e c o m p a n y a p p e a r t o h a v e b e e n c o n d u c t e d f r a u d u l e n t l y o r i n a m a n n e r o p p r e s s i v e o f a n y p a r t o f i t s m e m b e r s o r t h a t p e r s o n s c o n n e c t e d w i t h m a n a -g e m e n t o f i t s a f f a i r s h a v e b e e n g u i l t y o f f r a u d , m i s f e a s a n c e o r o t h e r m i s -c o n d u c t t o w a r d s i t o r t o w a r d s i t s m e m b e r s . T h e s e c o n d g r o u n d i s t h a t t h e s h a r e h o l d e r s h a v e n o t b e e n g i v e n a l l t h e i n f o r m a t i o n w h i c h t h e y m i g h t r e a s o n a b l y e x p e c t . ( T h e d e t a i l e d p r o v i s i o n s c a n be f o u n d i n S . 1 6 5 ( b ) o f t h e U.K. 1 9 4 8 C o m p a n i e s A c t ) . I t i s o f s i g n i f i c a n c e t o n o t e . t h a t t h e 1 9 7 8 C o m p a n y b i l l w i l l r e p l a c e t h e e x i s t i n g s t r i n g e n t r e q u i r e m e n t t h a t t h e a f f a i r s o f t h e c o m p a n y a r e b e i n g o r h a v e b e e n c o n d u c t e d i n a m a n n e r o p p r e s s i v e w i t h a l e s s e r s t a n d a r d t h a t e m p h a s i z e s f a i r n e s s . T h e D e p a r t -m e n t o f T r a d e may now i n t e r v e n e i f t h e c o m p a n y ' s b u s i n e s s i s b e i n g o r h a s b e e n c o n d u c t e d u n f a i r l y i n a m a n n e r p r e j u d i c a l t o some p a r t o f i t s m e m b e r s o r t h a t a n y a c t u a l o r p r o p o s e d a c t o r o m i s s i o n o f t h e C o m p a n y ( i n -155 e l u d i n g a n a c t o r o m i s s i o n o n i t s b e h a l f ) i s o r w o u l d b e s o p r e j u d i c a l . S e c t i o n 1 6 4 p r o v i d e s f o r a n o t h e r p r o c e d u r e f o r t h e a p p o i n t m e n t a t t h e 120 d i s c r e t i o n o f t h e D e p a r t m e n t , o n t h e a p p l i c a t i o n o f 2 0 0 s h a r e h o l d e r s o r t h e h o l d e r s o f 1 / 1 0 o f t h e s h a r e s . A l t h o u g h no s p e c i f i c g r o u n d s f o r i n t e r v e n t i o n a r e s p e c i f i e d , t h e D e p a r t m e n t a p p e a r s t o r e g a r d t h i s a s g o v e r n e d b y t h e same g e n e r a l p r i n c i p l e s o f s . 1 6 5 ( b ) . O n c e t h e D e p a r t m e n t e x e r c i s e d i t s p o w e r o f i n v e s t i g a t i o n , t h e p r i m a r y d u t y o f i n s t i t u t i n g a n y f u r t h e r p r o c e e d i n g s w h i c h may s e e m d e s i r a b l e o n t h e b a s i s o f a n i n s p e c t i o n r e p o r t i s now c a s t o n t h e D e p a r t m e n t . I f a c r i m i n a l o f f e n c e h a s b e e n c o m m i t t e d , t h e D e p a r t m e n t may r e f e r t h e m a t t e r t o t h e D i r e c t o r o f P u b l i c P r o s e c u t i o n s , o r i n s t i t u t e p r o c e e d i n g s o n i t s own a c c o u n t . T h e D e p a r t m e n t m a y p e t i t i o n f o r t h e w i n d i n g u p o f t h e c o m p a n y , f o r w h i c h p u r p o s e t h e i n s p e c t o r ' s r e p o r t may be u s e d a s p r i m a f a c i e e v i d e n c e t h a t s u f f i c i e n t g r o u n d s f o r t h e p e t i t i o n e x i s t , s u b j e c t o n l y t o a n y o b j e c t i o n s o n b e h a l f o f t h e C o m p a n y c o n c e r n e d . I t i s i m -p o r t a n t t o n o t e t h a t t h e D e p a r t m e n t m a y i n s t i t u t e , c i v i l p r o c e e d i n g s i n t h e name o f a n y c o m p a n y a g a i n s t d i r e c t o r s o r o t h e r s t o r e c o v e r a n y p r o p e r t y o f t h e c o m p a n y o r d a m a g e s i n r e s p e c t o f a n y f r a u d o r m i s f e a s a n c e . ( I t i s i n t e r e s t i n g t o n o t e t h a t t h e S E C i s a b l e t o i n i t i a t e c l a s s a c t i o n i n t h e name o f t h e s h a r e h o l d e r s a n d n o t a d e r i v a t i v e s u i t i n t h e c o n t e x t o f i n -s i d e r t r a d i n g . ) T h e a d v a n t a g e s o f D e p a r t m e n t o f T r a d e i n v e s t i g a t i o n s i n t o t h e n e e d s a n d i n t e r e s t o f p u b l i c i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s a r e o b v i o u s . T h e D e p a r t m e n t ' s i n q u i s i t i o n a l p o w e r i s t h e o n l y m e a n s t o d e t e r m i n e t h e g o o d f a i t h o f a c o r p o r a t e c o n t r o l l e r . T h e p o w e r may a l s o s e r v e a s a p r e v e n t i v e a c t i o n i f e x e r c i s e d * . s p e e d i l y e n o u g h . I t s o t h e r a d v a n t a g e s a r e a p t l y summed u p b y P r o f e s s o r G o w e r . F i r s t l y , t h e D e p a r t m e n t o f T r a d e ' s p o w e r e n a b l e s a s h a r e h o l d e r t o o b t a i n i m p o r t a n t i n f o r m a t i o n n e c e s s a r y t o e s t a b l i s h t h a t t h e m e m b e r ' s r i g h t s h a v e b e e n i n f r i n g e d . T h i s i s o f i m m e n s e i m p o r t a n c e s i n c e o n e o f t h e g r e a t w e a k n e s s e s o f a s h a r e h o l d e r t o s a f e g u a r d h i s own i n t e r e s t i s 121 h i s l a c k o f a c c e s s t o t h e c o m p a n y ' s h o o k s a n d r e c o r d s . A l s o o f c o n s e -q u e n t i a l i m p o r t a n c e i s t h a t t h e D e p a r t m e n t o f T r a d e w i l l f o l l o w up t h e i r i n v e s t i g a t i o n w i t h t h e n e c e s s a r y c o u r s e o f r e m e d i a l a c t i o n . T h i s m e a n s t h a t t h o s e s h a r e h o l d e r s who c o u l d n o t a f f o r d t h e t i m e a n d e x p e n s e s o f 156 i n i t i a t i n g l e g a l p r o c e e d i n g s a r e now r e l i e v e d o f t h i s b u r d e n . " P e r -h a p s , t h e e f f e c t i v e n e s s a n d p o t e n t i a l o f t h e D e p a r t m e n t o f T r a d e t o c o m e t o t h e a i d o f m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s c a n be g a g e d f r o m t h e n a t u r e o f t h e m a t t e r s t h a t h a v e b e e n i n v e s t i g a t e d u p o n . I n i n v e s t i g a t i n g i n t o t h e a f f a i r s o f F e r g u s o n a n d G e n e r a l a n d a s s o c i a t e d c o m p a n i e s , i t was f o u n d t h a t t h e c o m p a n y l o s t k 5 m i l l i o n b y i r r e s p o n s i b l e i n v e s t m e n t i n c o m p a n y f o r b e n e f i t o f c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s . I n i n v e s t i g a t i n g t h e F i r s t R e i n v e s t m e n t T r u s t a n d a s s o c i a t e d c o m p a n i e s , i t w a s f o u n d t h a t t h e r e was a s e c r e t s a l e a n d r e s a l e o f s u b s i d i a r y f o r p r o f i t o f c o n t r o l l i n g d i r e c t o r s ; a n d i n i n v e s t i g a t i n g t h e L o n c h o c o m p a n y , i t was f o u n d t h a t t h e m a n a g i n g d i r e c t o r f a i l e d t o d i s c l o s e t r a n s a c t i o n s i n w h i c h he a n d o t h e r d i r e c t o r s w e r e 157 i n t e r e s t e d . U n f o r t u n a t e l y , t h e D e p a r t m e n t h a s i n g e n e r a l a d o p t e d a c a u t i o u s a p p r o a c h t o t h e e x e r c i s e o f i t s p o w e r s . A m a i n r e a s o n i s t h a t t h e p u b -l i c i t y o f a n i n v e s t i g a t i o n m a y s o u n d e r m i n e p u b l i c c o n f i d e n c e i n t h e c o m p a n y t h a t t h e c o m p a n y m i g h t be d e s t r o y e d e v e n i f t h e a l l e g a t i o n s m a d e a g a i n s t i t t u r n o u t t o be w i t h o u t f o u n d a t i o n . T h i s d i f f i c u l t y h a s b e e n r e m o v e d i n p a r t b y t h e g r a n t t o t h e D e p a r t m e n t o f new p o w e r s o f p r e l i m i n a r y e n q u i r y , u n d e r w h i c h i t m a y d e m a n d t h e p r o d u c t i o n o f d o c u m e n t s a n d a c c o u n t s f r o m a n y c o m p a n y w i t h o u t n e c e s s a r i l y p r o c e e d i n g t o t h e a p p o i n t m e n t o f a f u l l i n -s p e c t i o n ( 1 9 6 7 C o m p a n i e s A c t S . 1 0 9 ) . T h i s p o w e r t o s e e k d i s c l o s u r e i s h o w e v e r f u r t h e r l i m i t e d b y t h e f a c t t h a t t h e p e r i o d b e t w e e n a p p o i n t m e n t a n d r e p o r t i n a l m o s t e v e r y c a s e i s b e t w e e n 2 a n d 3 y e a r s , t h i s i s t h u s a h i g h l y u n s a t i s f a c t o r y m e a n s o f g e t t i n g t h e r e l e v a n t i n f o r m a t i o n t o s h a r e -122 ., i 1 5 8 h o l d e r s a s s o o n a s i s p o s s i b l e . I t i s n o t i m p o r t a n t t o a r g u e t h a t a g o v e r n m e n t a g e n c y a k i n t o t h e D e p a r t m e n t o f T r a d e w i t h p o w e r o f i n v e s t i g a t i o n be e s t a b l i s h e d i n C a n a d a , w h a t i s m o r e i m p o r t a n t i s t h e f a c t t h a t i t i s r e c o g n i s e d i n B r i t a i n t h a t p u b l i c i n v e s t o r - . s h a r e h o l d e r s a r e u n a b l e t o i n i t i a t e l e g a l p r o c e e d i n g s d u e t o t h e l a c k o f i n f o r m a t i o n , t i m e o r m o n e y a n d t h a t a g o v e r n m e n t a g e n c y w i t h i n q u i s i t i o n a l a b i l i t y a n d p o w e r i s n e e d e d t o s u p p l e m e n t t h i s n e e d . 123 G . C a n a d a - A G a p i n R e g u l a t i o n ? ( i ) T h e N a t u r e o f t h e P r o b l e m A n i m p o r t a n t t h e m e o f t h i s p a p e r i s t o show t h a t p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a r e a c t u a l l y i n v e s t o r s . A d e q u a t e p r o t e c t i o n t h e r e f o r e c a l l s f o r l a w s t h a t a r e a b l e t o c o n c e p t u a l l y a d a p t t h e m s e l v e s t o t h e n e e d s a n d r e q u i r e m e n t s o f t h e m a r k e t p l a c e , a n d r e g u l a t o r y a g e n c i e s t h a t a r e a b l e t o r e g u l a t e s u b s t a n t i v e l y t h e c o n d u c t o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a t t h e m a r k e t p l a c e a s w e l l a s w i t h i n t h e c o r p o r a t e c o n t e x t . T h e r e f u s a l o f A n g l o - C a n a d i a n common l a w t o r e c o g n i z e f i d u c i a r y d u t i e s o w e d b y c o n -t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s a n d d i r e c t o r s t o s h a r e h o l d e r s e s s e n t i a l l y m e a n s t h a t i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s a r e e f f e c t i v e l y d e n i e d t h e a p p r o p r i a t e common l a w r e m e d i e s i n t h e s i t u a t i o n s o f i n s i d e r t r a d i n g , s a l e o f c o n t r o l a t a p r e m i u m , t h e p r a c t i c e o f " G o l d e n H a n d s h a k e " , m u l t i s t e p s q u e e z e - o u t t r a n s a c t i o n s i n v o l v i n g m i s m a n a g e m e n t a n d m a r k e t m a n i p u l a t i o n e t c . I t i s u n a b l e t o r e s p o n d t o t h e g r e a t e r d e m a n d b y i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s f o r f a i r n e s s i n t h e i r d e a l i n g s o f s h a r e s w i t h c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a t t h e c a p i t a l m a r k e t s . C a n a d i a n s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s , o n t h e o t h e r h a n d ^ h a v e r e s t r i c t e d t h e i r c o n t r o l o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s m a i n l y t h r o u g h t h e d i s c l o s u r e p r o c e s s a n d h a v e r e f r a i n e d f r o m r e g u l a t i n g t h e c o n d u c t o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s i n a n y s u b s t a n t i v e w a y . T h e n o t i o n t h a t s e c u r i t i e s r e g u l a t i o n a n d c o m p a n y l a w a r e two d i s t i n c t f i e l d s a n d o n e s h o u l d n o t i n t e r f e r e o r i n t r u d e i n t o e a c h o t h e r h a s somehow t a k e n r o o t . T h e r e s u l t i s a s e r i o u s g a p i n r e g u l a t i o n , t h e p r o b l e m c o n s t a n t l y e x a c e r -b a t e d b y t h e g r o w i n g d e m a n d f o r m o r e f a i r n e s s b y i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s . H o w e v e r , t h e r e a r e s i g n s t h a t C a n a d i a n c o m m e n t a t o r s a r e b e g i n n i n g t o r e a l i z e t h a t i t i s c o n c e p t u a l l y u n s o u n d t o t r e a t t h e d u a l c a p a c i t i e s o f i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s a s d i s t i n c t i v e i d e n t i t i e s w h o s e n e e d s a n d 124 e x p e c t a t i o n s c a n be s e p a r a t e l y m e t b y r e g u l a t o r y m e c h a n i s m s p e r f o r m i n g d i s t i n c t f u n c t i o n s . F o r e x a m p l e , P r o f e s s o r W e i n r i b o n c e c o m m e n t e d t h a t s h a r e h o l d e r s i n l a r g e c o r p o r a t i o n s a r e now i n v e s t o r s , a n d a t t e m p t s t o m a k e t h e m a n y t h i n g o t h e r t h a n w e l l - i n f o r m e d i n v e s t o r s a r e b a c k w a r d 159 l o o k i n g . S i m i l a r l y , P r o f e s s o r S l u t s k y c o m m e n t s t h a t : " I t i s w r o n g t o a s s u m e , a s c o m p a n y l a w s o o f t e n a p p e a r s t o h a v e d o n e , t h a t a l l s h a r e h o l d e r s h a v e t h e s a m e d e s i r e s a n d i n t e r e s t s , a n d a r e a l l s e a r c h i n g f o r t h e same r i g h t s . T h e l a w o u g h t t o r e c o g n i s e t h e p a r t i c u l a r n e e d s o f t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s i n t h e l a r g e p u b l i c c o m p a n y , a n d w o r k . t o w a r d s m a k i n g h i m a b e t t e r i n f o r m e d i n v e s t o r . " 160 I n c o n t r a s t , t h e d u a l c a p a c i t i e s o f i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s h a v e a l w a y s b e e n c l e a r l y r e c o g n i s e d i n t h e U n i t e d S t a t e s . We h a v e s e e n , how t h e o p e r a t i o n o f r u l e 1 0 b - 5 h a s v i r t u a l l y p l a c e d d i r e c t o r s a n d c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s i n a f i d u c i a r y r e l a t i o n s h i p t o a l l t h o s e w i t h whom t h e y h a v e d e a l i n g s i n t h e i r c o m p a n y s e c u r i t i e s . A n A m e r i c a n c o m m e n t a t o r , P r o f e s s o r B l o o m e n t h a l , w r i t i n g o n t h e e m e r g e n c e o f F e d e r a l C o r p o r a t e Law c o m m e n t s t h a t : " T h e r e i s h o w e v e r a m p l e e v i d e n c e o f t h e f a c t t h a t a s h a r e h o l d e r i s a l s o a n " i n v e s t o r " a n d d o e s n o t c e a s e t o b e o n e m e r e l y b e c a u s e he h a s c o m p l e t e d t h e t r a n s a c t i o n t h a t g i v e s h i m s t a t u s a s a s h a r e -h o l d e r " . 161 A l s o , J u s t i c e D o u g l a s ( a s he t h e n w a s ) p u t s i t c o g e n t l y t h a t : " T h e p r o t e c t i o n o f t h e i n t e g r i t y o f t h e s e c u r i t i e s m a r k e t s a n d i n v e s t o r s a l o n g w i t h d i s r e g a r d o f t r u s t r e l a t i o n s h i p b y t h o s e whom t h e l a w s h o u l d r e g a r d a s f i d u c i a r i e s i s o n e a l l a s e a m l e s s w e b " . 162 I go A s a r e s u l t , d e s p i t e t h e r u l e i n P e r c i v a l v . W r i g h t , t h e r e h a v e b e e n a t t e m p t s t o a d a p t common l a w t o m e e t t h e n e e d s o f t h e m a r k e t p l a c e . I n 164 D i a m o n d v . O r e a m u n o , a c a s e we m e n t i o n e d e a r l i e r , F u l d C . J . , c o n -c e r n e d w i t h t h e m a i n t e n a n c e o f i n t e g r i t y a t t h e m a r k e t p l a c e , h e l d t h a t 125 a l t h o u g h t h e l o s s o f t h e s h a r e h o l d e r s i s i r r e l e v a n t t o t h e c o m p a n y , t h e 165 c o m p a n y d o e s s u f f e r a l o s s o f r e p u t a t i o n f o r i n t e g r i t y . A s a r e s u l t , t h r o u g h t h e v e h i c l e o f f i d u c i a r y r e l a t i o n s , a n a c t i o n o n t h e p a r t 1 g g o f t h e c o r p o r a t i o n i t s e l f was j u d i c i a l l y c r e a t e d . H e n c e , i t s e e m s t h a t t h e s q u a b b l e o v e r n o m e n c l a t u r e a s t o w h e t h e r a n i n s i d e r i n t h i s c o n t e x t c a n b e l a b e l l e d a s a f i d u c i a r y i s n o t i m p o r t a n t . W h a t i s m o r e i m p e r a t i v e i s t h a t a s u b o r d i n a t e f u n c t i o n o f e n f o r c i n g f i d u c i a r y d u t i e s I CJ o f c o r p o r a t e i n s i d e r s i s t o m a i n t a i n t h e i n t e g r i t y o f t h e m a r k e t p l a c e . F u l d C . J . c l e a r l y r e c o g n i s e s t h i s o b j e c t i v e . I n c o n t r a s t , A n g l o - C a n a d i a n c o u r t s d i d n o t a t t e m p t t o a d a p t f i d u c i a r y p r i n c i p l e s t o t h e n e e d s o f t h e m a r k e t p l a c e ; t h e n e e d t o p r o t e c t t h e i n t e g r i t y o f t h e m a r k e t p l a c e was n e v e r l o o k e d u p o n a s p r o v i d i n g a new c o n c e p t u a l d i r e c t i o n f o r t h e f u r t h e r d e v e l o p m e n t o f f i d u c i a r y i d e o l o g y . C a n a d i a n s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s h a v e r e s t r i c t e d t h e m s e l v e s t o t h e t a s k o f r e g u l a t i n g c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s t h r o u g h t h e d i s c l o s u r e p r o c e s s . H o w e v e r , t h e r e a r e s i g n s t h a t t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n i s w i l l i n g t o p l a y a m o r e a c t i v e r o l e a n d i s m o r e p r e p a r e d t o r e g u l a t e t h e c o n d u c t o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s i n a m o r e s u b s t a n t i v e w a y . T h i s d e v e l o p m e n t s h a l l b e e l a b o r a t e d u p o n i n o u r l a t e r d i s c u s s i o n ; n o w , i t i s s u f f i c i e n t f o r u s t o n o t e t h a t c r i t i c s h a v e o b j e c t e d t o s u c h a d e v e l o p m e n t a n d c r i t i c i z e i t a s a n i n t r u s i o n i n t o c o r p o r a t e l a w . T h i s i s i n d e e d u n f o r t u n a t e . F r o m o u r s u r v e y o f t h e s p e c i f i c p r o b l e m s i n t h e r e l a t i o n s h i p o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d a b s e n t e e o w n e r s , a t h e m e t h a t a l s o e m e r g e s i s t h a t we a r e n o t c o n f r o n t e d w i t h c o n d u c t t h a t v i o l a t e s t h e l a w ; w h a t i t d o e s o f f e n d i s t h e p u b l i c i n v e s t o r ' s a n d s o c i e t y ' s s e n s e o f f a i r n e s s . F a i r -n e s s h a s , i n m o s t c i r c u m s t a n c e s , b e c o m e a n u l t i m a t e c r i t e r i o n w h e r e a l l .126 c o r p o r a t e p r a c t i c e s a r e t o be j u d g e d . F o r r e a s o n s t h a t we s h a l l d i s c u s s , t h e l a w s e e m s u n a b l e t o c o p e w i t h a l l k i n d s o f u n e t h i c a l b e h a v i o u r w h e r e m o t i v e s p l a y s o i m p o r t a n t a p a r t . F i r s t l y , t h e l a w o f t e n a l l o w s w h a t h o n o u r f o r b i d s ; i t s s t a n d a r d s a r e t h o s e o f t h e r e a s o n a b l y p r u d e n t man -1 CO n o t t h e s t i c k l e r f o r p r o b i t y a n d h o n o u r . S e c o n d l y , t h e m u l t i p l i c i t y o f b u s i n e s s p r a c t i c e s c a n n o t be r e d u c e d t o s i m p l e f o r m u l a e . T h e r e -q u i r e m e n t s o f b u s i n e s s p r e v e n t i t . T h e i n g e n u i t y o f man f o r e s t a l l s i t . F r e q u e n t l y , a l o o p h o l e w i l l b e f o u n d a n d e x p l o i t e d w i d e l y b e f o r e i t c a n b e c l o s e d . T h i r d l y , t h e f o r c e a n d s a n c t i o n o f t h e l a w t e n d t o a p p l y a t t h e m a r g i n s o t h a t a p r a c t i c e w h i c h i s m a r g i n a l l y o n t h e o t h e r s i d e i s b y d e f i n i t i o n p e r m i s s i b l e . T h i s i s i n human t e r m s u n j u s t a n d t e n d s t o e n c o u r a g e p r a c t i t i o n e r s t o o p e r a t e a s c l o s e a s p o s s i b l e t o t h e b o u n d a r i e s 169 o f t h e l a w . F o u r t h l y , t h e l a w ' s p r e o c c u p a t i o n w i t h l e g a l r i g h t s o f p a r t i e s m e a n s t h a t i t i s u n a b l e t o r e s p o n d t o t h e d e m a n d f o r f a i r n e s s , ^ p r o v i d e d t h e s e l e g a l r i g h t s a r e n o t i n f r i n g e d , i t i s d i f f i c u l t f o r t h e m t o i n t e r v e n e e f f e c t i v e l y , h o w e v e r i n e q u i t a b l e t h e r e s u l t s m a y b e . P e r h a p s , i t c a n be summed up t h a t e f f e c t i v e r e g u l a t i o n s e e m s t o c a l l f o r c o n s t a n t l y p r o g r e s s i v e s t a n d a r d s o f f a i r n e s s t h a t a r e a b l e t o k e e p p a c e w i t h c h a n g i n g b u s i n e s s p r a c t i c e s , t h a t c a n be q u i c k l y a p p l i e d a n d d e l i c a t e l y a d j u s t e d t o t h e r e q u i r e m e n t s o f p a r t i c u l a r c a s e s . I n t h e U n i t e d K i n g d o m , t h e r e a s o n why s e l f - r e g u l a t i o n h a s b e e n r e -t a i n e d a s a m e a n s t o r e g u l a t e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s w i t h i n t h e C i t y i s . , t h a t s e l f - r e g u l a t i o n i n t h e C i t y r e l i e s o n c o n c e p t s o f f a i r m a r k e t p r a c t i c e . W i t h i t s c o n c e n t r a t i o n o n f a i r n e s s a n d o n t h e s p i r i t a s w e l l a s t h e l e t t e r o f i t s r u l e s , i t i s a b l e t o d e a l w i t h g r e y a r e a s a n d , w h e r e n e c e s s a r y , i t i s a b l e t o i n t r o d u c e new r u l e s m u c h m o r e e x p e d i t i o u s l y a n d i n t e r p r e t i t s r u l e s f l e x i b l y . 1 ^ 1 I n 127 t h e U n i t e d S t a t e s , t h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e C o m m i s s i o n h a s g e n e r a l l y p l a y e d a n a c t i v e r o l e t o b u t t r e s s t h e f i d u c i a r y s t a n d a r d s o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s ; i t h a s a l s o b e e n d e l e g a t e d w i d e r u l e - m a k i n g p o w e r t o k e e p p a c e w i t h c h a n g i n g b u s i n e s s p r a c t i c e s . I n C a n a d a , s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s h a v e b e e n a b l e t o i s s u e p o l i c y s t a t e m e n t s t h a t c a n be e n f o r c e d b y a d -172 m i n i s t r a t i v e p r o c e d u r e s . N o t o n l y t h a t s u c h p o l i c y s t a t e m e n t s c a n b e e x p e d i t i o u s l y i n t r o d u c e d , i t c a n a l s o be i n t r o d u c e d a s i n t e r i m p o l i c y s t a t e m e n t s t h a t t a k e e f f e c t i m m e d i a t e l y w h i l e t h e s e c u r i t i e s r e g u l a t o r 1 7 3 i n v i t e s c o m m e n t s . I n e f f e c t , s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s a r e a b l e t o i n i t i a t e p u b l i c d i s c u s s i o n s o t h a t a c o n s e n s u s c a n be r e a c h e d w h i c h w o u l d a l s o p r o v i d e t h e b a s i s f o r a d m i n i s t r a t i v e a c t i o n . G i v e n s u c h a d v a n t a g e s o v e r t h e s l o w e r a n d h e a v i e r m e t h o d o f j u d i c i a l d e c i s i o n , i t i s i n d e e d u n f o r t u n a t e t h a t C a n a d i a n s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s do n o t p l a y a n a c t i v e r o l e t o s a f e g u a r d t h e i n t e r e s t s o f i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s . T h e e x e r c i s e o f c o r p o r a t e d i s c r e t i o n a g a i n s t t h e b a c k g r o u n d o f c o m p l e x b u s i n e s s p r a c t i c e s r e n d e r t h e t a s k o f s u p e r v i s i n g s u c h e x e r c i s e o f c o r p o r a t e d i s c r e t i o n e x t r e m e l y d i f f i c u l t . A n g l o - C a n a d i a n c o u r t s a r e g e n e r a l l y u n w i l l i n g o r u n a b l e t o p e r f o r m t h i s t a s k . I f c o u r t s a r e a s k e d t o d e t e r m i n e t h e f a i r n e s s o f a p a r t i c u l a r b u s i n e s s t r a n s a c t i o n , we a r e e s s e n t i a l l y a s k i n g t h e c o u r t t o do t h e j o b o f i n q u i r i n g i n t o t h e c i r c u m -s t a n c e s i n w h i c h t h e d e c i s i o n i s m a d e , a n d t o s u b s t i t u t e i t s j u d g m e n t i n p l a c e o f t h o s e made b y b u s i n e s s m e n . F o r e x a m p l e , i n o u r e a r l i e r d i s c u s s i o n o f t h e p r o b l e m s o f g o i n g p r i v a t e t r a n s a c t i o n s , i n o r d e r t o e n s u r e f a i r n e s s t o t h e p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r , t h e c o u r t s m u s t d e t e r m i n e , f o r i n s t a n c e , w h e t h e r a s c h e m e t o a m a l g a m a t e two f i r m s a c t u a l l y e n h a n c e s e f f i c i e n c y , a n d w h e t h e r t h e t e r m s a r e f a i r . T h e c o u r t i s c l e a r l y n e i t h e r a b l e t o p a s s j u d g m e n t o n t h e e c o n o m i c m e r i t s o f t h e 1 2 8 s c h e m e s o r t o m a k e t h e n e c e s s a r y v a l u a t i o n s a n d a c c o u n t i n g i n v e s t i g a t i o n s . A s a r e s u l t , t h e c o u r t s p r o f e s s e d l y r e f u s e d t o e n q u i r e i n t o w h e t h e r a p o t e n t i a l l y i m p r o p e r i n f l u e n c e a c t u a l l y a f f e c t e d t h e e x e r c i s e o f t h e f i d u c i a r y ' s d i s c r e t i o n o r d a m a g e d t h e i n t e r e s t s o f i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s . R i g i d r u l e s b a s e d u p o n f i d u c i a r y o b l i g a t i o n b e c a m e l a w ' s b l u n t t o o l f o r t h e c o n t r o l o f d i s c r e t i o n , t h e u n s a t i s f a c t o r y r e s u l t s w e r e b e s t e v i n c e d b y o u r e a r l i e r d i s c u s s i o n o f t h e c o r p o r a t e o p p o r t u n i t y c a s e s . P e r h a p s , w h a t i s n e e d e d i s a n e x t e r n a l a g e n c y w i t h w i d e i n v e s t i g a t o r y p o w e r s c a p a b l e o f i n q u i r i n g i n t o t h e a f f a i r s o f a c o m p a n y . A p a r t f r o m t h e c r i t i c i s m s t h a t c o u r t s a r e u n a b l e t o d e a l w i t h e t h i c a l p r o b -l e m s a n d t o s u p e r v i s e t h e e x e r c i s e o f c o r p o r a t e d i s c r e t i o n a r y p o w e r , a n o t h e r r e a s o n t h a t a c c o u n t s f o r t h e c o u r t s ' i n a b i l i t y t o d o t h e j o b i s t h a t t h e l a w r e l i e s o n t h e v i c t i m s t o i n i t i a t e l e g a l p r o c e e d i n g s . I t m u s t b e r e a l i s e d t h a t t h e c o n t r o l o f m a n a g e m e n t a b u s e s d e p e n d s a s m u c h o n t h e s y s t e m o f l a w e n f o r c e m e n t a s o n t h e l a w i t s e l f . L e g a l r i g h t s a n d d u t i e s , h o w e v e r s t r i c t , a r e n o m o r e e f f e c t i v e t h a n a n i n f o r m a l m o r a l c o d e i f t h e r e i s n o w a y o f m a k i n g s u r e t h a t t h e y a r e e n f o r c e d . A n d , i n t h i s s p h e r e , t h e r i g h t t o a p p l y t o a c o u r t f o r r e d r e s s a g a i n s t a w r o n g i s n o t a l w a y s e n o u g h . I n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s who a r e e x p l o i t e d c a n n o t b e r e l i e d u p o n t o s e e t o i t t h a t t h e l a w i s o b s e r v e d . Law e n f o r c e m e n t i s e x p e n s i v e , a n d u n l e s s t h e r e i s a g o o d c h a n c e o f r e c o v e r y , t h e r e i s n o t a r e a l r e a s o n f o r t h e v i c t i m s o f a f r a u d t o t h r o w g o o d m o n e y a f t e r b a d . L e g a l r u l e s a n d r e g u l a t i o n s m a y i n t h e m s e l v e s be t o t a l l y i n e f f e c t i v e i f t h o s e i n j u r e d 175 a r e u n a b l e o r u n w i l l i n g t o s e t t h e l a w i n m o t i o n . F u r t h e r m o r e , o n e m u s t n o t f o r g e t t h e p r o c e d u r a l t h i c k e t s u r r o u n d i n g t h e F o s s v . H a r b o t t l e r u l e t h a t f u r t h e r d i s c o u r a g e s , . o r p r e v e n t s p r i v a t e a c t i o n . A n o t h e r m a j o r f a c t o r t h a t a c c o u n t s f o r t h e i n a d e q u a c y o f t h e l a w i s 129 t h a t f i d u c i a r y c o n c e p t b a s e d u p o n t r u s t a n a l o g y i s u s e d t o d e f i n e t h e r i g h t s a n d d u t i e s o f p a r t i e s w i t h i n t h e c o r p o r a t e s t r u c t u r e . T h e t r u s t i s a d e v i c e f o r t h e s e p a r a t i o n o f m a n a g e m e n t a n d e n j o y -m e n t . I n a t r u s t , t h e i n t e r a c t i o n b e t w e e n m a n a g e r s a n d t h o s e who r e c e i v e t h e b e n e f i t s o f t h e m a n a g e d p r o p e r t y i s g o v e r n e d b y a n u m b e r o f d u t i e s o w e d b y t h e t r u s t e e s t o t h e b e n e f i c i a r y a n d b y c o r r e s p o n d i n g r i g h t s i n 17fi t h e b e n e f i c i a r y t o c o n t r o l t h e t r u s t e e s . ; I t i s s i g n i f i c a n t t o n o t e t h a t t h e a d d i t i o n o f t h i s new e l e m e n t a t t e n u a t e s a n d s o m e t i m e s d e s t r o y s t h e l i n e s o f r e s p o n s i b i l i t y a n d c o n t r o l t h a t r u n b e t w e e n t h e m a n a g e r s a n d t h o s e who b e n e f i t f r o m t h e m a n a g e m e n t . T h u s , i n c o m p a n y l a w t h e m a n a g e r s owe t h e i r d u t i e s t o t h e c o m p a n y a n d n o t t o t h e s h a r e h o l d e r s . T h e u n -s a t i s f a c t o r y r e s u l t s o f s u c h a l e g a l a s s u m p t i o n h a s c l e a r l y b e e n n o t e d i n o u r e a r l i e r s u r v e y o f t h e s p e c i f i c p r o b l e m s . T h e c o m p a n y l a w a l s o p r e s u m e s t h a t t h e p o w e r o f s h a r e h o l d e r s t o e l e c t d i r e c t o r s a t g e n e r a l m e e t i n g s w o u l d a l s o be a n e f f e c t i v e c h e c k o n m a n a g e m e n t . H o w e v e r , when t h e o w n e r s h i p a n d m a n a g e m e n t a r e m e r g e d i n t o a g r o u p o f d i r e c t o r - s h a r e -h o l d e r s , t h e c h e c k s d e s i g n e d t o p r o t e c t t h e c o r p o r a t i o n a r e e f f e c t i v e l y b y - p a s s e d , a n d t h e m a j o r i t y i s g i v e n a f r e e h a n d t o b e n e f i t i t s e l f . 1 ^ T h e l a w h a s i n s i s t e d t h a t t h e e n t i t y o f a c o r p o r a t i o n w o u l d be a c o n v e n i e n t m e d i u m f o r d e s c r i b i n g c o r p o r a t e a b u s e s , t h e f i d u c i a r y d u t i e s o f d i r e c t o r s a n d c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s a r e o w e d n o t t o t h e m i n o r i t y s h a r e -h o l d e r s b u t t o t h e c o m p a n y a n d t h e r e f o r e i t i s t h e c o m p a n y i t s e l f w h i c h s h o u l d s u e , t h u s , g i v i n g r i s e t o t h e F o s s v . H a r b o t t l e r u l e . R e c e n t s t a t u t o r y r e v i s i o n s h a v e i n c r e a s e d p o s s i b i l i t i e s o f m i n o r i t y s u i n g i n t h e name o f t h e c o m p a n y b y r e p l a c i n g t h e r u l e i n F o s s v . H a r b o t t l e w i t h a c o u r t -178 s u p e r v i s e d d e r i v a t i v e s u i t . D e s p i t e t h e s i m p l i f i c a t i o n o f t h e p r o c e -d u r a l r e q u i r e m e n t s f o r a d e r i v a t i v e s u i t , t h e o l d c o n c e p t u a l i s a t i o n h a s 1 3 0 been r e t a i n e d . A m i n o r i t y s h a r e h o l d e r i s s t i l l v e i w e d as d e f e n d i n g h i s own p o s i t i o n by i n s i s t i n g on t h e r i g h t s o f t h e c o m p a n y . 1 ^ T h i s p r o d u c e s two u n d e s i r a b l e r e s u l t s . In o u r d i s c u s s i o n o f t h e p r o b l e m o f s a l e o f c o n t r o l , w e o b s e r v e t h a t a d e r i v a t i v e s u i t w o u l d mean t h a t l i a b i l i t y w o u l d r e s t on t h e p r e m i s e o f w h e t h e r t h e c o r p o r a t i o n has s u f f e r e d a n y l o s s and n o t w h e t h e r m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s have been u n -f a i r l y t r e a t e d . S e c o n d l y , r e c o v e r y t h e r e f o r e must be f o r t h e b e n e f i t o f t h e company r a t h e r t h a n s h a r e h o l d e r s who have b r o u g h t t h e s u i t . The r e c o v e r y may b r i n g a b o u t a r e s u l t w h i c h t h e l a w y e r w i l l no d o u b t c h e r i s h as a l e g a l n o v e l t y , b u t w h i c h t h e layman w i l l t o l e r a t e o n l y i f he has a t a s t e f o r t h e i r o n i c . In t h e Regal ( H a s t i n g s ) c a s e , f o r i n s t a n c e , t h e l o s s s u f f e r e d by t h e f o r m e r s h a r e h o l d e r s was r e c o v e r e d from t h e d i r e c t o r s f o r t h e b e n e f i t o f t h e new s h a r e h o l d e r s whose t r a n s a c t i o n s w i t h t h e d i r e c t o r s were t h e o c c a s i o n s o f t h e l o s s and who had n o t t h e m s e l v e s s u f f e r e d . 1 8 0 I t i s a l s o o b v i o u s t h a t t h e use o f t r u s t a n a l o g y and t h e t r u s t l a n g u a g e i s p r o v i n g awkward i n many i n s t a n c e s b e c a u s e i t j u s t does n o t f i t t h e a c t u a l c o r p o r a t e p r a c t i c e s . F o r i n s t a n c e , i t i s somewhat i n c o n -g r u o u s t o speak o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s as t r u s t e e s when i t i s r e a l i s e d t h a t t h e y have a m a j o r b u i l t - i n c o n f l i c t o f i n t e r e s t , namely, t h e c o m p e t i n g 1 p i s e l f - i n t e r e s t o f s t o c k o w n e r s h i p , o p t i o n h o l d i n g s o r o t h e r i n t e r e s t s . The t r u s t a n a l o g y i s f u r t h e r s t r a i n e d by t h e f a c t t h a t m a j o r i t y s h a r e -h o l d e r s a r e t o be r e s t r i c t e d by t h e same f i d u c i a r y i d e o l o g y d e v e l o p e d f o r t r u s t e e s and a g e n t s . M a j o r i t y s h a r e h o l d e r s , u n l i k e o f f i c e r s o r d i r e c t o r s , do n o t a c q u i r e power as d e s i g n a t e d r e p r e s e n t a t i v e s . T h e r e i s no e x p r e s s 1 g2 r e l i a n c e by o t h e r s h a r e h o l d e r s . P r o f e s s o r K a p l a n made an i n c i s i v e comment when he s a i d t h a t much c o n f u s i n g l a n g u a g e and f u z z y t h i n k i n g i n d e a l i n g w i t h t h e p r o b l e m s i n t h e 131 r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a n d a b s e n t e e o w n e r s c o u l d b e e l i m i n a t e d i f a t t e n t i o n w e r e f o c u s e d d i r e c t l y u p o n t h e p o s i t i o n o f a n i n s i d e r i n o u r c o r p o r a t e s t r u c t u r e , r a t h e r t h a n d i s c u s s i n g h i s p o s i t i o n a s a f i d u c i a r y i n r e l a t i o n t o t h a t o f a n e x p r e s s t r u s t e e o r t r y i n g t o d e t e r -m i n e t h e p r e c i s e d i f f e r e n c e i n i n t e n s i t y o f d u t y b e t w e e n t h e two t y p e s o f 183 f i d u c i a r i e s . T h e r e a l p u r p o s e o f t r y i n g t o i m p o s e r e s t r i c t i o n s u p o n c o r p o r a t e i n s i d e r s i s t o c o n t r o l t h e i r b e h a v i o u r i n o r d e r t o a d v a n c e t h e i n t e r e s t s o f t h e c o r p o r a t i o n a n d , e q u a l l y i m p o r t a n t , t o p r e v e n t t h e m f r o m e x p l o i t i n g t h e p o s i t i o n s t o t h e d e t r i m e n t o f o t h e r i n t e r e s t e d p e r s o n s s u c h a s a b s e n t e e o w n e r s . T h e s e o b j e c t i v e s a n d t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p s h e r e i n v o l v e d , a r e s u f f i c i e n t l y d i f f e r e n t i a t e d a n d s p e c i a l i s e d , s o t h a t t h e y 184 s h o u l d b e d i s c u s s e d i n t h e i r own p r e m i s e s a n d i n t h e i r own t e r m s . A f t e r a l l t h e a b o v e d i s c u s s i o n , we h a v e a r r i v e d a t t h e f i n a l q u e s t i o n . T h e q u e s t i o n i s , w h a t s h o u l d C a n a d a d o t o c l o s e h e r r e g u l a t o r y g a p ? I t i s b e y o n d d o u b t t h a t C a n a d a d o e s n o t h a v e t h e c o n d i t i o n s n e c e s s a r y f o r t h e e s t a b l i s h m e n t o f a n e f f e c t i v e s c h e m e o f s e l f - r e g u l a t i o n . I t i s a l s o o f i n t e r e s t t o n o t e t h a t , B r i t a i n h a s l o n g c o n s i d e r e d w h e t h e r t o r e p l a c e i t s s c h e m e o f s e l f - r e g u l a t i o n w i t h a f o r m a l s y s t e m o f s t a t u t o r y c o n t r o l . T h e e s t a b l i s h m e n t o f a n A m e r i c a n - s t y l e S e c u r i t i e s E x c h a n g e C o m m i s s i o n h a s b e e n p r o p o s e d i n B r i t a i n . P e r h a p s , w h a t i s n e e d e d i n C a n a d a t o p r o t e c t t h e i n t e r e s t o f a b s e n t e e o w n e r s i s a s s u g g e s t e d b y P r o f e s s o r S l u t s k y , t h e e s t -a b l i s h m e n t o f a g o v e r n m e n t a l a g e n c y o r b o d y t o h a n d l e i n q u i r i e s a n d c o m p l a i n t s 185 p e r t a i n i n g t o c o m p a n i e s - a c o r p o r a t e o m b u d s m a n i n e f f e c t . A n a g e n c y t h a t p o s s e s s e s t h e p o w e r o f e c o n o m i c a n a l y s i s a n d i n v e s t i g a t i o n , a n d t h e r e f o r e c o u l d i n i t i a t e a c t i o n a t i t s own m o t i o n , a s w e l l a s b e i n g a b l e t o p u t i t i n t o m o t i o n u p o n r e c e i p t o f c o m p l a i n t s f r o m p r i v a t e p e r s o n s . A n a g e n c y t h a t i s s e n s i t i v e t o t h e n e e d s o f p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a n d t h e l i t t l e i n v e s t o r s a t t h e p u b l i c m a r k e t s , a n d c l e a r l y u n d e r s t o o d i t s r o l e t o b u t t r e s s t h e s t a n d a r d s o f f i d u c i a r y r e s p o n s i b i l i t i e s . A n a g e n c y t h a t h a s p o w e r t o 132 p r o s e c u t e o r c o m m e n c e c i v i l p r o c e e d i n g s a t t h e e n d o f i t s i n q u i s i t i o n a l a t t e m p t , o r e v e n c o r r e c t w r o n g d o i n g s b y a d m i n i s t r a t i v e a r m - t w i s t i n g , w i t h o u t t r o u b l i n g t h e p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r o r c o s t i n g t h e m g r e a t sums o f m o n e y . H o p e f u l l y , s u c h a c t i v i t i e s w i l l g e n e r a t e a new s o u r c e o f f i d u c i a r y s t a n d a r d s t h a t c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s c a n n o t a f f o r d t o i g n o r e w h e n h a n d l i n g o t h e r p e o p l e ' s m o n e y . R a t h e r t h a n s u g g e s t i n g t h a t C a n a d a e s t a b l i s h e s a n A m e r i c a n - s t y l e S E C o r a B r i t i s h D e p a r t m e n t o f T r a d e , I b e l i e v e t h a t t h e j o b c a n be d o n e i f r e s p e c t i v e s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s a r e m a d e t o be a w a r e t h a t t h e y h a v e t o a s s u m e m o r e r e s p o n s i b i l i t i e s a n d t h e y m u s t a d d r e s s t h e m s e l v e s s p e c i f i c a l l y t o t h e p r o b l e m s i n h e r e n t i n t h e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r a n d a b s e n t e e o w n e r s r e l a t i o n s h i p . T h e y h a v e b e e n g i v e n w i d e a d m i n i s t r a t i v e p o w e r s , t h e w a y s a n d m e a n s w h i c h t h e j o b c a n be d o n e i s o n l y l i m i t e d b y t h e i r i m a g i n a t i o n . I w i l l i l l u s t r a t e why t h i s i s s o i n o u r c o n c l u d i n g d i s c u s s i o n . ( i i ) T h e S t a t u s Quo C a n a d a d o e s n o t l a c k r u l e s t h a t w i l l r e g u l a t e t h e b e h a v i o u r o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s ; t o some e x t e n t , t h e v o l u m i n o u s O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t a n d R e g u l a t i o n s i s a c o n v i n c i n g e x a m p l e . C a n a d a e v e n h a s s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s who a r e a d m i n i s t r a t i v e a g e n c i e s s e t up b y r e s p e c t i v e p r o v i n c i a l l e g i s l a t u r e s t o a d m i n i s t e r a n d e n f o r c e t h e e x t e n s i v e r u l e s a n d r e g u l a t i o n s . T h e s e c u r i t i e s r e g u l a t i o n s e s s e n t i a l l y p e r f o r m f u n c t i o n s s i m i l a r t o t h a t o f t h e A m e r i c a n S E C . T h e c r u c i a l d i s t i n c t i o n l i e s i n t h e p h i l o s o p h y o f r e g u l a t i o n . C a n a d i a n s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s a r e e s s e n t i a l l y c o m m i t t e d t o t h e g o a l o f m a i n t a i n i n g m a r k e t e f f i c i e n c y , a n d a s P r o f e s s o r J o h n s t o n n o t e d , i t c o m e s t o b e a c c e p t e d i n C a n a d a t h a t t h e g e n e r a l g o a l o f m a i n t a i n i n g p u b l i c c o n f i d e n c e i n t h e p e r s o n s a n d i n s t i t u t i o n s o p e r a t i n g i n t h e c a p i t a l m a r k e t s i s l e s s d i r e c t l y l i n k e d t o a n d i n f a c t m a y b e i n c o n s i s t e n t w i t h t h e g o a l o f m a r k e t e f f i c i e n c y . I t i s t h u s c o n s i d e r e d m o r e i m p o r t a n t 133 t h a t a n i n v e s t o r w i t h f i n a n c i a l r e s o u r c e s a t h i s d i s p o s a l s h o u l d b e a b l e t o c o n v e r t t h e m f r o m o n e f o r m t o a n o t h e r w i t h m i n i m u m o b s t r u c t i o n a n d e x p e n s e . T h i s p e r h a p s e x p l a i n s why t h e m a j o r i t y o f t h e c o m m i t t e e o f M e r g e r R e p o r t ( 1 9 7 3 ) i n s i s t s t h a t s h a r e s o f a c o r p o r a t i o n a r e a f o r m o f p e r s o n a l p r o p e r t y a n d t h a t t h e o w n e r s h o u l d be e n t i t l e d t o d i s p o s e o f t h e m o n w h a t e v e r t e r m s he may deem f i t . T h i s i s c l e a r l y a f a r c r y f r o m t h e p r e v a i l i n g r e g u l a t o r y s p i r i t i n t h e U . S . A . o r U n i t e d K i n g d o m . F o r e x a m p l e , i n t h e c o n t e x t o f t h e s a l e o f c o n t r o l a t a p r e m i u m , a p o i n t we h a v e a l r e a d y n o t e d m u c h e a r l i e r , b o t h t h e U . K . l e g i s l a t i o n a n d t h e C i t y C o d e i m p o s e m u c h m o r e e x t e n s i v e o b l i g a t i o n s o n t h e s e l l e r o f c o n t r o l a s 187 w e l l a s t h e b u y e r . I n t h e P r o v i n c e o f B r i t i s h C o l u m b i a , t h e r e h a s y e t t o be r e g u l a t i o n s o r l e g i s l a t i o n t o d e a l w i t h t h e m a t t e r . W h a t i s s e r i o u s l y l a c k i n g i n C a n a d a i s t h e w i l l i n g n e s s o f s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s t o s u p e r v i s e t h e e x e r c i s e o f c o r p o r a t e p o w e r t o e n s u r e f a i r n e s s a n d i m p a r t i a l b u s i n e s s j u d g m e n t , a n d t o c o m p l e m e n t t h i s t a s k , t h e w i l l i n g -n e s s t o i n v e s t i g a t e i n t o t h e a f f a i r s o f c o m p a n i e s . T h e r e s u l t s a r e t h a t f i r s t l y , r e g u l a t i o n o f c o r p o r a t e m a n a g e m e n t i s a c h i e v e d o n l y t h r o u g h t h e d i s c l o s u r e p r o c e s s a n d t h r o u g h e n f o r c e m e n t a c t i o n s r e q u i r i n g c o m p l i a n c e w i t h r u l e s , a n d s e c o n d l y , b l u e - s k y j u r i s d i c t i o n i s o n l y e x e r c i s e d a t t h e p r o s p e c t u s - i s s u i n g s t a g e , t h a t i s , e n t r y t o t h e m a r k e t s t a g e . T h e i n a d e -q u a c y o f d i s c l o s u r e t o p r e v e n t s u b s t a n t i v e v i o l a t i o n s w h e n w r o n g d o e r s h a v e t h e p o w e r t o c a r r y t h r o u g h t h e s c h e m e o f m i s m a n a g e m e n t h a s a l r e a d y b e e n n o t e d t h r o u g h o u t t h i s p a p e r . U n l e s s t h e s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s a r e w i l l i n g t o e x e r c i s e d i s c r e t i o n a r y p o w e r s , t h e p r o c e s s o f e n s u r i n g c o m p l i a n c e w i t h f i x e d r u l e s i s n o t h i n g m o r e t h a n a s t a t i c p r o c e s s u n a b l e t o r e s p o n d ; t o new t a c t i c s a n d e v a s i o n s . T h e e x e r c i s e o f b l u e - s k y j u r i s d i c t i o n i s a p r o m i s i n g way t o c o n t r o l c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s . To u n d e r s t a n d " b l u e s k y " j u r i s -d i c t i o n ^ p e r h a p s , o n e n e e d s t o c o n t r a s t i t t o t h e f u l l , t r u e a n d p l a i n d i s c l o s u r e r e g i m e o f t h e S E C t y p e . U n d e r t h e d i s c l o s u r e r e g i m e , a p e r s o n 134 o r c o m p a n y may s e l l w h a t e v e r s e c u r i t i e s he l i k e s , t h e o n l y c o n d i t i o n i s t h a t he m u s t m a k e a l l r e l e v a n t d i s c l o s u r e a b o u t t h e m . U n d e r t h e " b l u e s k y " r e g i m e t h e s e c u r i t i e s a d m i n i s t r a t o r h a s t h e r e s p o n s i b i l i t y t o d e c i d e w h e t h e r i t i s f a i r f o r t h e p u b l i c t o be a l l o w e d t o b u y d u b i o u s s e c u r i t i e s , 1 8 8 d i s c l o s u r e i s n o t e n o u g h . . C a n a d i a n s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s g e n e r a l l y p o s s e s s w i d e d i s c r e t i o n t o r e f u s e p r o s p e c t u s a p p l i c a t i o n . A's a r e s u l t t h e y a r e a b l e t o a p p l y t h e " b l u e s k y " a p p r o a c h , i m p o s i n g t e r m s a n d c o n d i t i o n s w h e n e v e r i t i s f e l t t h a t d i s c l o s u r e d o e s o f f e r a d e q u a t e p r o t e c t i o n . L e t u s now l o o k a t t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n ' s d e c i s i o n i n t h e New H i a w a t h a ' s p r o s p e c t u s a p p l i c a t i o n t o i l l u s t r a t e t h e o p e r a t i o n o f b l u e s k y 189 j u r i s d i c t i o n . I n t h i s c a s e t h e d e p u t y d i r e c t o r o f f i l i n g s r e f u s e d t o i s s u e a r e c e i p t f o r New H i a w a t h a ' s p r o s p e c t u s i n t e n d e d t o p e r m i t t h e d i s t r i b u t i o n o f a d d i t i o n a l s h a r e s o f New H i a w a t h a t o t h e p u b l i c f o r a m i n i n g v e n t u r e . T h e b a s i s o f t h e C o m m i s s i o n ' s d e c i s i o n i s t h a t , a l t h o u g h t h e c o m m i s s i o n c a n n o t e l i m i n a t e r i s k , i t c a n c e r t a i n l y i d e n t i f y h i g h r i s k v e n t u r e s a s i n t h e p r e s e n t c a s e , a n d i t c a n i n s i s t t h a t p r o m o t e r s a s s u m e r e a s o n a b l e p o r t i o n s o f t h e r i s k w i t h t h e i n v e s t o r s . T h i s i s d o n e i n o r d e r t h a t t h e r e w i l l be i n c e n t i v e f o r t h e p r o m o t e r t o e x p l o r e r e a l i s t i c a l l y a n d s p e n d t h e m o n e y w i s e l y . T h e c o m m i s s i o n o p i n e d t h a t t h e l a r g e s t s h a r e -h o l d e r i n t h e c o m p a n y s h o u l d u n d e r t a k e t h e r e q u i r e d new f i n a n c i n g . C l e a r l y , t h e r e i s no l i m i t a t i o n i n t h e w a y t e r m s a n d c o n d i t i o n s c a n be i m p o s e d o n t h e c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s t o e n s u r e t h a t t h e i r b u s i n e s s j u d g m e n t w o u l d be i m p a r t i a l a n d n o t a f f e c t e d w i t h s e l f - i n t e r e s t . U n f o r t u n a t e l y , b l u e s k y j u r i s d i c t i o n i s o n l y a p p l i e d a t t h e m a r k e t e n t r y s t a g e , t h e i n -e v i t a b l e c o n c l u s i o n i s t h a t i n C a n a d a a f t e r t h e p r o s p e c t u s q u a l i f y i n g s t a g e , t h e c o n t r o l l e r s o f a p u b l i c c o r p o r a t i o n i s e s s e n t i a l l y f r e e f r o m a n y o t h e r s u b s t a n t i v e c o n t r o l b y t h e s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s . 1.35 W h a t i s n e e d e d i n C a n a d a i s f o r t h e s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s t o p l a y a m o r e a c t i v e r o l e i n s u p e r v i s i n g t h e e x e r c i s e o f c o r p o r a t e p o w e r . S u p e r -v i s i o n e s s e n t i a l l y c o n n o t e s a c o n s t a n t p r o c e s s o f m o n i t o r i n g a n d i m p o s i t i o n o f c o r r e c t i v e r e q u i r e m e n t s w h e n e v e r n e c e s s a r y . A s B r a n d e i s h a s w a r n e d , m a r k e t e f f i c i e n c y i s n o t t h e u l t i m a t e e n d , w h a t i s m o r e i m p o r t a n t i s t h a t c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s be r e m i n d e d o f t h e i r d u t i e s t o i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s , a n d t o s o c i e t y i n g e n e r a l . T o c o m p l e m e n t t h i s t a s k , t h e s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s m u s t a l s o be w i l l i n g t o e x e r c i s e i n v e s t i g a t o r y p o w e r s s i m i l a r t o t h a t o f t h e S E C o r t h e B r i t i s h D e p a r t m e n t o f T r a d e . M o s t C a n a d i a n s e c u r i t i e s r e g u l a t o r s h a v e a l r e a d y b e e n g r a n t e d i n v e s t i g a t o r y p o w e r s t o i n v e s t i g a t e i n t o a c o m p a n y ' s a f f a i r s ' . H o w e v e r t h e c i r c u m s t a n c e s i n w h i c h t h e y c a n b e e x e r c i s e d i s l i m i t e d a n d d o n o t c o v e r m i s m a n a g e m e n t n o t a m o u n t i n g t o a v i o l a t i o n o f t h e S e c u r i t i e s A c t s o r R e g u l a t i o n s o r t h e C r i m i n a l C o d e . I t i s i n t e r e s t i n g t o n o t e t h a t s . 11(2) o f t h e 1 9 7 8 O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t p r o v i d e s t h a t t h e C o m m i s s i o n may e x e r c i s e i n v e s t i -g a t o r y p o w e r i n t h e c i r c u m s t a n c e s d e e m e d e x p e d i e n t f o r t h e d u e a d m i n i -s t r a t i o n o f t h e A c t o r i n t o a n y m a t t e r r e l a t i n g t o t r a d i n g i n s e c u r i t i e s . T h e w i d e a m b i t o f s . 11(2) s e e m s t o s u g g e s t t h a t t h e C o m m i s s i o n h a v e a m p l e r o o m t o e x p a n d i t s i n v e s t i g a r o t y p o w e r s i f i t s o d e s i r e d . I t i s i m p o r t a n t t o n o t e t h a t t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n h a s s h o w n s i g n s t h a t i t i s w i l l i n g t o a s s u m e a s u p e r v i s o r y r o l e a s t o t h e e x e r c i s e o f c o r p o r a t e p o w e r . T h i s i s i n d e e d e n c o u r a g i n g . ( i f f y T h e S i g n s O f C h a n g e - T h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n T h e f i r s t s i g n o f c h a n g e c a n be g l e a n e d f r o m t h e 1 9 7 6 N a t i o n a l S e a D e c i s i o n . ^ 0 o f t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n t a k e n i n t h e c o n t e x t o f i n s i d e r - t r a d i n g . U n d e r t h e O l d O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t , t h e C o m m i s s i o n was n o t g r a n t e d t h e p o w e r t o i n i t i a t e p r o c e e d i n g s t o e n f o r c e p r o p e r i n s i d e r 136 t r a d i n g . S . 1 1 3 p r o v i d e s c i v i l r e m e d i e s f o r i n s i d e r t r a d i n g , a n d s . 1 1 4 e n a b l e s t h e OSC t o a s s e r t t h o s e r e m e d i e s o n b e h a l f o f t h o s e e n t i t l e d t o t h e m , b u t o n l y a f t e r a c o u r t o r d e r i n p r o c e e d i n g s i n i t i a t e d b y a n " o w n e r 191 o f c a p i t a l s e c u r i t i e s " i n t h e s u b j e c t c o r p o r a t i o n . T h i s s t a t e o f a f f a i r s q u i c k l y p u t t h e o f f i c i a l s o f t h e C o m m i s s i o n i n t o a p o w e r l e s s s i t u a t i o n when no o n e , i n c l u d i n g t h e v i c t i m s t h a t s u f f e r e d l o s s e s , a t t e m p t e d t o s e e k r e m e d i a l a c t i o n e v e n when s h a r e s s o l d t o t h e m b y t h e c o n t r o l l e r s o f C a n a d a ' s s i x t h l a r g e s t f i s h i n g c o m p a n y t o o k p l a c e u n d e r c i r c u m s t a n c e s t h a t s t r o n g l y s u g g e s t i m p r o p e r i n s i d e r t r a d i n g . ( A p o i n t we h a v e n o t e d i n o u r e a r l i e r d i s c u s s i o n , i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s c a n n o t be r e l i e d u p o n t o a s s e r t t h e i r own l e g a l r i g h t s . ) A s a r e s u l t , t h e OSC t h r o u g h t h e i n g e -n u i t y o f i t s s t a f f c a n o n l y b e g i n p r o c e e d i n g s u n d e r s . 1 9 ( 5 ) o f t h e O l d A c t , b a s e d o n t h e O S C ' s b r o a d d i s c r e t i o n a r y p o w e r t o d e n y p e r s o n a l t r a d i n g p r i v i l e g e s i n O n t a r i o ' s S e c u r i t i e s m a r k e t s o w i n g t o a l l e g e d c o n t r a -192 v e n t i o n s i n t h e s t a n d a r d s f o r i n s i d e r t r a d i n g a n d t i m e l y d i s c l o s u r e . A l t h o u g h t h e p r o p o s e d u s e o f t h e s . 1 9 ( 5 ) p o w e r u n d e r t h e O l d A c t h a v e 1 9 3 b e e n c h a r a c t e r i z e d b y c o m m e n t a t o r s a s b e i n g i m a g i n a t i v e a n d i n n o v a t i v e , t h e s i t u a t i o n e s s e n t i a l l y r e f l e c t s t h e i n a b i l i t y o f t h e O n t a r i o S e c u r i t i e s C o m m i s s i o n t o e n f o r c e o n b e h a l f o f v i c t i m s t h e i r r i g h t t o b e c o m p e n s a t e d . T h e m a l p r a c t i c e o f i n s i d e r t r a d i n g i s a m a t t e r w h i c h i s a f f e c t e d w i t h s o m u c h p u b l i c i n t e r e s t t h a t t h i s s h o r t c o m i n g i s p r o m p t l y c o r r e c t e d , f o r t h e New S e c u r i t i e s A c t i n s e c t i o n 1 3 2 ( 1 ) e n a b l e s t h e C o m m i s s i o n t o a p p l y f o r p e r m i s s i o n t o b r i n g o r c o n t i n u e a n a c c o u n t a b i l i t y a c t i o n t o e n f o r c e l i a b i l i t y o n b e h a l f o f v i c t i m s . H o w e v e r , a m o r e e x c i t i n g d e v e l o p m e n t t o o k p l a c e i n t h e c o n t e x t o f g o i n g p r i v a t e t r a n s a c t i o n s d e s i g n e d t o e l i m i n a t e p u b l i c m i n o r i t y s h a r e -h o l d e r s . I n t h i s c o n t e x t , t h e e n f o r c e m e n t a c t i v i t i e s o f t h e c o m m i s s i o n g r a d u a l l y s h i f t e d i t s c o n c e r n f r o m d i s c l o s u r e t o t h e f a i r n e s s o f 137 i s s u e r s i n v i t i n g t h e p u b l i c t o s u b s c r i b e t o t h e i r s h a r e s a n d s u b s e -q u e n t l y d e s i g n i n g a t r a n s a c t i o n f o r t h e p u r p o s e o f e l i m i n a t i n g t h e p u b l i c 194 s h a r e h o l d e r s . I n t h e C a b ! e c a s t i n g c a s e 1 9 ^ , a r e s o l u t i o n was b e i n g s u b m i t t e d t o t h e s h a r e h o l d e r s o f t h e c o m p a n y f o r c o n f i r m a t i o n b y a 2 / 3 v o t e o f a r e s o l u t i o n p a s s e d b y t h e d i r e c t o r s who w e r e t h e c o n t r o l l i n g g r o u p , t o a m e n d t h e c o m p a n y ' s a r t i c l e s . T h e e f f e c t o f t h e a m e n d m e n t t o t h e a r t i c l e s was t o p e r m i t t h e c o n t r o l g r o u p t o c a u s e t h e c o m p a n y t o u s e i t s f u n d s t o r e d e e m t h e s h a r e s h e l d b y t h e p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a t a s p e c i f i c p r i c e a n d t h e r e b y a l l o w e d r t h e c o n t r o l g r o u p t o w h o l l y own t h e c o m p a n y . T h e m a t t e r was c h a l l e n g e d b y m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . A t t h e h e a r i n g b e f o r e t h e C o m m i s s i o n , t h e D i r e c t o r o f t h e C o m m i s s i o n s u b m i t t e d t o t h e C o m m i s s i o n t h a t t h e C o m m i s s i o n s h o u l d p r o h i b i t t h e i m p l e m e n t a t i o n o f t h i s r e -o r g a n i s a t i o n u n l e s s i t was a p p r o v e d - b y 2 / 3 o f t h e v o t e s c a s t , e x c l u d i n g t h e v o t e s h e l d b y t h e m a n a g e m e n t c o n t r o l g r o u p . T h e C o m m i s s i o n , f o r t h e f i r s t t i m e , i m p o s e d a n e x t r a c o n d i t i o n n o t r e q u i r e d b y t h e B u s i n e s s C o r p o r a t i o n A c t t o a u t h o r i z e a c o r p o r a t e t r a n s a c t i o n i n o r d e r t o p r o t e c t m i n o r i t y 196 i n t e r e s t s . I n i t s d e c i s i o n , t h e C o m m i s s i o n e x p r e s s e s t h e o p i n i o n t h a t " a n a p p l i c a t i o n b e f o r e t h e C o m m i s s i o n c a n b e p r o c e s s e d m o r e q u i c k l y a n d c h e a p l y t h a n w o u l d a f o r m a l c o u r t p r o c e e d i n g o n t h e same f a c t s . T o c o n c l u d e t h a t a v a i l a b i l i t y t o t h e a p p l i c a n t o f a r e m e d y i n t h e c o u r t s o u s t s t h e j u r i s d i c t i o n o f t h e C o m m i s s i o n w o u l d , i n o u r v i e w , b e i n c o n s i s t e n t w i t h t h e p r i n c i p l e s o f t h e S e c u r i t i e s A c t . I f a c l e a r a b u s e o f i n v e s t o r s i s d e m o n s t r a t e d , t h e C o m m i s s i o n s h o u l d n o t be f o r c e d t o r e l y o n a s i n g l e 1 9 7 m i n o r i t y s h a r e h o l d e r t o i n i t i a t e l e g a l p r o c e e d i n g s o n b e h a l f o f a l l " . I t i s c l e a r f o r t h e f i r s t t i m e t h e C o m m i s s i o n a c k n o w l e d g e d t h e a r t i f i c i a l d i s t i n c t i o n b e t w e e n c o r p o r a t e l a w a n d s e c u r i t i e s r e g u l a t i o n s . I t a l s o 1 3 8 r e c o g n i s e d t h e a d v a n t a g e s o f a d m i n i s t r a t i v e p r o c e d u r e s o v e r t h e j u d i c i a l p r o c e s s a n d s e e m s t o s u g g e s t t h a t t h e C o m m i s s i o n s h o u l d p l a y a m o r e a c t i v e r o l e t o s a f e g u a r d t h e i n t e r e s t o f p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . U n f o r t u n a t e l y , a f t e r m a k i n g e n l i g h t e n i n g s t a t e m e n t s a b o u t i t s own r o l e , t h e C o m m i s s i o n q u i c k l y w i t h d r e w a n d i n s i s t e d t h a t i t w i l l u s e i t s p o w e r o f a c e a s e t r a d i n g o r d e r o n l y w h e r e a s i g n i f i c a n t c o n t r a v e n t i o n o f 1 9 8 a n o t h e r s t a t u t e c a n be e x p e d i t i o u s l y d e m o n s t r a t e d . D e s p i t e t h i s , t h e i m p o s i t i o n o f t h e m a j o r i t y o f t h e m i n o r i t y t e s t r e m a i n s a s i g n i f i c a n t i n d i c a t i o n o f t h e new r o l e t h e C o m m i s s i o n h a s a s s u m e d f o r i t s e l f . F o l l o w i n g t h i s d e c i s i o n , t h e C o m m i s s i o n f o r m u l a t e d a new i n t e r i m OSC p o l i c y N o . 3 - 5 2 t h a t o f f i c i a l l y e n d o r s e d t h e m a j o r i t y o f t h e m i n o r i t y t e s t i n l a t e 1 9 8 0 . T h e t e n o r o f t h e w o r d i n g s o f t h e p o l i c y s t a t e m e n t i s i n d e e d s i g n i f i c a n t . " T h e C o m m i s s i o n i s o f t h e v i e w t h a t i t i s i m p o r t a n t , i n o r d e r t o m a i n t a i n c o n f i d e n c e i n t h e i n t e g r i t y o f t h e c a p i t a l m a r k e t , t h a t a d e q u a t e d i s c l o s u r e be m a d e o f c o m p l e x a n d m u l t i - s t e p t r a n s a c t i o n s . . . . . C e r t a i n c o m -p l e x b u s i n e s s c o m b i n a t i o n s a r e s t r u c t u r e d i n s u c h a m a n n e r t h a t s e c u r i t y h o l d e r a p p r o v a l i s n o t r e q u i r e d b y t h e a p p l i c a b l e s t a t u t e s a l t h o u g h t h e e f f e c t o f t h e r e o r g a n i s a t i o n o r c o m b i n a t i o n i s a k i n t o t h a t o f a n a m a l g a m a t i o n w h e r e s e c u r i t y h o l d e r a p p r o v a l w o u l d c l e a r l y be a c q u i r e d . I s s u e r s s h o u l d g i v e s e r i o u s c o n s i d e r a t i o n t o p r o v i d i n g s e c u r i t y h o l d e r s w i t h a n o p p o r t u n i t y t o a p p r o v e t h e c o r p o r a t e r e s t r u c t u r i n g c o n t e m p l a t e d . W h e r e t h e p o s s i b i l i t y e x i s t s t h a t m a n a g e m e n t o r a d o m i n a n t s e c u r i t y h o l d e r m a y b e e n t i t l e d t o o r b e p e r c e i v e d t o be e n t i t l e d t o some b e n e f i t o r a d v a n t a g e a s a r e s u l t o f t h e r e s t r u c t u r i n g w h i c h i s u n a v a i l a b l e t o o t h e r s e c u r i t y h o l d e r s , t h e C o m m i s s i o n b e l i e v e s t h a t a p p r o v a l o f t h e m a j o r i t y o f t h e " m i n o r i t y " s e c u r i t y h o l d e r s i s a p p r o p r i a t e f o r e a c h i s s u e r i n v o l v e d " 199 I t i s c l e a r t h a t t h e m a i n t h r u s t o f t h i s p o l i c y s t a t e m e n t i s t h a t i t h a s i n c o r p o r a t e d t h e e l e m e n t o f f a i r n e s s t o g u a r d a g a i n s t m i s m a n a g e m e n t , a n d e s t a b l i s h e d t h e C o m m i s s i o n a s t h e c h a m p i o n o f m i n o r i t y r i g h t s . S u c h a d e v e l o p m e n t h a s h o w e v e r n o t g o n e u n n o t i c e d o r u n o p p o s e d . T h e m a i n o b -j e c t i o n s a r e t h a t , f i r s t l y , t h e e x p a n s i o n o f t h e a c t i v i t i e s o f t h e OSC 139 i n t h i s a r e a i n t r u d e i n t o c o r p o r a t e l a w . S e c o n d l y , t h e r e i s a n i n e x -p l i c a b l e r e s e n t m e n t t h a t t h e OSC w o u l d d e v e l o p i n t o a C a n a d i a n S E C , h e a v i l y i n v o l v e d i n a s s e r t i n g t h e r i g h t s o f p u b l i c m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . T h i r d l y , t h e o b j e c t i o n s o b t u s e l y a r g u e " t h a t e x i s t i n g c o u r t s a n d c o r p o r a t e l e g i s l a t i o n a l r e a d y p r o v i d e s " a d e q u a t e r e m e d i e s " . ( I t m u s t be n o t e d t h a t s u c h " a d e q u a t e r e m e d i e s " a r e n o t h i n g m o r e t h a n e x i s t i n g l e g a l r i g h t s o f p a r t i e s a n d f r e q u e n t l y d o e s n o t d e a l w i t h i s s u e s o f f a i r n e s s ) . A s t o s u c h a r g u m e n t s , J a m e s C . B a i l i e , Q . C . , t h e C h a i r m a n o f t h e C o m m i s s i o n r e p l i e s c a u t i o u s l y : "We a r e s i t t i n g t h e r e , we h a v e c e r t a i n a u t h o r i t i e s a n d w h e n a new k i n d o f C o r p o r a t e t r a n s a c t i o n c o m e s a l o n g w h i c h s e e m s t o h a v e s e r i o u s p o l i c y i m p l i c a t i o n s , s e r i o u s p o l i c y o v e r t o n e s , I g u e s s I t h i n k t h a t t h e C o m m i s s i o n p e r h a p s o u g h t n o t t o t a k e c o m p l e t e s h e l t e r b e h i n d a n i c e d i s t i n c t i o n b e t w e e n c o r p o r a t e a n d s e c u r i t i e s l a w s , p e r h a p s o u g h t t o r e a d y t o m o v e v e r y c a r e f u l l y a n d o n l y a f t e r a n o p p o r t u n i t y f o r p u b l i c d e b a t e a n d c o m m e n t , w h i c h I t h i n k i s t h e t h r u s t o f t h e C a b l e c a s t i n g d e c i s i o n " . 200 D e s p i t e s u c h o v e r t l y c a u t i o u s p u b l i c s t a t e m e n t m a d e b y t h e C h a i r m a n , i t i s c l e a r t h a t t h e d e v e l o p m e n t i n O n t a r i o i s t o b e w e l c o m e . T h e o b j e c t i v e i s n o t t o d i s p l a c e t h e m a r k e t b u t o n l y t b ' m a k e a c o n s t r a i n e d m a r k e t w o r k b e t t e r . T h e i n s t i t u t i o n a l i z a t i o n o f r e s p o n s i b i l i t y w i t h i n m a r k e t a c t o r s , s u c h a s c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s , a r e c l e a r l y c o n s i s t e n t w i t h t h e a i m o f m a i n t a i n i n g a f a i r a n d e f f i c i e n t c a p i t a l m a r k e t . P e r h a p s , t h i s i s a l s o t h e o n l y p r a c t i c a l way t o c l o s e t h e g a p o f r e g u l a t i o n p r e s e n t l y e x i s t i n g i n C a n a d a . 1 4 0 C O N C L U S I O N T r a d i t i o n a l c o r p o r a t e r i g h t s a n d v a l u e s w h i c h u n d e r l i e e x i s t i n g C a n a d i a n c o r p o r a t e l a w a r e no l o n g e r a b l e t o d e f i n e s a t i s f a c t o r i l y t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h o s e i n c o n t r o l a n d t h o s e who a r e n o t . I n t h e w o r l d o f c o m p l e x b u s i n e s s a n d f i n a n c i a l p r a c t i c e s , f a i r n e s s i s b e c o m i n g t h e u l t i m a t e c r i t e r i o n i n w h i c h a l l c o r p o r a t e t r a n s a c t i o n s a n d t h e b e h a v i o u r o f c o r p o r a t e c o n t r o l l e r s a r e t o be j u d g e d . T h e r e i s no r e g u l a t o r y a g e n c y i n C a n a d a , w h e t h e r s t a t u t o r y o r n o n - s t a t u t o r y t h a t i s a b l e t o r e s p o n d t o t h i s d e v e l o p m e n t a n d t r a n s l a t e t h i s d e m a n d f o r f a i r n e s s i n t o . e f f e c t . T h e s e c u r i t i e s r e g u l a t i o n s o f C a n a d a s h o u l d t a k e o n s u c h a t a s k . I h o p e t h e t h r u s t o f t h i s p a p e r h a s c o n v i n c e d t h e m t h a t t h i s i s t h e r o l e t h e y s h o u l d now p l a y . T h i s d e v e l o p m e n t t o g e t h e r w i t h o t h e r i m p o r t a n t d e v e l o p m e n t s , s u c h a s t h e d e v e l o p m e n t o f a r e c e p t i v e j u d i c i a r y s e n s i t i v e t o t h e n e e d s o f a b s e n t e e o w n e r s , t h e c o d i f i c a t i o n o f d i r e c t o r s ' d u t i e s a n d i m p o s i n g u p o n t h e m g r e a t e r r e s p o n s i b i l i t i e s , w i l l s e r v e i n a s u b s t a n t i a l way t o s a f e g u a r d t h e i n t e r e s t s o f C a n a d i a n i n v e s t o r - s h a r e h o l d e r s . 141 P A R T I ; F O O T N O T E S 1 . J . A . L i v i n g s t o n : " T h e A m e r i c a n S t o c k h o l d e r " , p . 2 2 . 2 . E . M e r r i c k D o d d , J r . : " I s E f f e c t i v e E n f o r c e m e n t o f t h e F i d u c i a r y D u t i e s o f C o r p o r a t e M a n a g e r s P r a c t i c a b l e ? " 2 U n i v . O f C h i c a g o , L . R . 1 9 4 ( 1 9 3 3 - 3 4 ) , p . 1 9 5 . 3 . S u p r a , n o t e 1 , p . 2 2 . 4 . P o s n e r : " E c o n o m i c A n a l y s i s o f L a w , p . 1 7 8 . 5 . I b i d . , p . 1 7 5 . 6 . I b i d . , p . 1 7 7 . 7 . I b i d . , p . 1 7 7 . 8 . I b i d . 9 . I b i d . , p . 1 7 9 . 1 0 . I b i d . , p . 1 8 0 . 11 .. I b i d . 1 2 . L a r n e r , R . J . : " O w n e r s h i p A n d C o n t r o l I n T h e 2 0 0 L a r g e s t N o n -f i n a n c i a l C o r p o r a t i o n s " , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , - S e p t e m b e r 1 9 6 6 , V o l . 5 6 , p . 7 7 7 . 1 3 . T . N i c h o l s : " O w n e r s h i p , C o n t r o l a n d I d e o l o g y " , p . 1 9 . 1 4 . Tom H a d d e n : " C o m p a n y Law a n d C a p i t a l i s m " , p . 3 2 5 . 1 5 . A . B e r l e : " P o w e r W i t h o u t P r o p e r t y , p . 7 3 . 1 6 . P a h l a n d W r i n k l e r i n S t a n w o r t h a n d G i d d e n s ( E d i t o r s ) : " E l i t e P o w e r i n B r i t i s h S o c i e t y " , p . 1 1 6 . 1 7 . s u p r a , n o t e 1 3 , p . 2 0 . 1 8 . L a r n e r , s u p r a , n o t e 1 2 , p . 7 8 6 . 1 9 . M e l v i n A . E i s e n b u r g : " T h e S t r u c t u r e o f T h e C o r p o r a t i o n , p . 4 5 , f o o t n o t e 3 1 . 2 0 . De V r o e y : " T h e S e p a r a t i o n O f O w n e r s h i p A n d C o n t r o l I n L a r g e C o r p o r a t i o n s " , 7 R e v i e w O f P o l i t i c a l E c o n o m i c s , P a r t 7 , 1 9 7 5 , p . 3 - 4 . 2 1 . I b i d . , p . 5 . 2 2 . C . S . B e e d : " T h e S e p a r a t i o n O f O w n e r s h i p F r o m C o n t r o l " , 1 J o u r n a l o f E c o n . S t u d i e s 2 9 , 1 9 6 6 , p . 1 4 2 . 1 4 2 2 3 . A . B e r l e , s u p r a , n o t e 1 5 , p . 7 1 . 2 4 . I b i d 2 5 . P a h l a n d W r i n k l e r , s u p r a , n o t e 1 6 , p . 1 1 6 . 2 6 . I b i d . 2 7 . K o t z : " B a n k C o n t r o l o f L a r g e C o r p o r a t i o n s i n t h e U . S . " , p . 1 7 . 2 8 . L . C . B . G o w e r : " M o d e r n C o m p a n y L a w " , 4 t h E d i t i o n , p . 4 9 5 . 2 9 . A . A . B e r l e J r . : " T h e 2 0 t h C e n t u r y C a p i t a l i s t R e v o l u t i o n " , p . 1 8 0 . 3 0 . S e e F o o t n o t e 17 o f P r o f e s s o r D o d d ' s a r t i c l e , s u p r a , n o t e 2 . 3 1 . P o s n e r , s u p r a , n o t e 4 , p . 1 8 5 . 3 2 . D o d d , s u p r a , n o t e 2 , p . 2 0 2 . 3 3 . E i s e n b e r g , s u p r a , n o t e 1 9 , p . 3 1 . 3 4 . S t a n l e y M . B e c k : " C o r p o r a t e O p p o r t u n i t y R e v i s i t e d " , C h a p t e r 5 , Z i e g e l , C a n a d i a n C o m p a n y L a w , V o l . I I , p . 1 9 7 - 8 . 3 5 . T h e F e d e r a l S e c u r i t i e s A c t : I I , F o r t u n e , A u g u s t 1 9 3 3 , p . 5 3 . 3 6 . J o h n L . H o w a r d : " S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n : S t r u c t u r e A n d P r o c e s s " , P r o p o s a l s f o r a S e c u r i t i e s M a r k e t Law f o r C a n a d a , V o l . 3 , p . 1 6 3 8 . 3 7 . W i l l i a m O ' D o u g l a s : " D e m o c r a c y a n d F i n a n c e " , p . 5 4 . 3 8 . F o r t u n e , s u p r a , n o t e 3 5 , p . 1 1 6 . 3 9 . C h a r l e s S a l t e r , Q C : " G o i n g P r i v a t e T r a n s a c t i o n s " " P u b l i s h e d M e m o r a n d u m f o r O . S . C . , p . 2 2 . 4 0 . M a n n i n g : B o o k R e v i e w o n " T h e A m e r i c a n S t o c k h o l d e r " b y J . A . L i v i n g s t o n , Y a l e L . J . , V o l . 6 7 , 1 9 5 8 , p . 1 4 8 4 . 4 1 . L . C . B . G o w e r : "New T r e n d s i n C o m p a n y Law D i s c l o s u r e " , p . 23 4 2 . A . A . B e r l e J r . , s u p r a , n o t e 2 9 , p . 7 1 - 7 2 . 4 3 . Baum a n d S t i l e s : " T h e S i l e n t P a r t n e r s " , p . 8 . 4 4 . I b i d . 4 5 . W i l l i a m L . C a r y : " C o r p o r a t e S t a n d a r d s a n d L e g a l R u l e s " 1 9 5 0 C a l i f o r n i a Law R e v i e w 4 0 8 , p . 4 7 1 . 4 6 . L e o n G e t z : " R e p o r t o f I n v e s t i g a t i o n i n t o V a r i o u s M a t t e r s i n c l u d i n g T r a d i n g i n t h e S e c u r i t i e s o f K a i s e r R e s o u r c e s L t d . a n d B r i t i s h C o l u m b i a R e s o u r c e s I n v e s t m e n t C o r p o r a t i o n " , p . 7 . 4 7 . A b r a m T . C o l l i e r : " C o n f l i c t s o f I n t e r e s t i n t h e G l a s s H o u s e A g e " , 2 4 F e d e r a l B a r J o u r n . , 1 9 6 4 , p . 3 5 3 . 4 8 . S e e e . g . p . 7 3 , A . B e r l e : " T h e 2 0 t h C e n t u r y C a p i t a l i s t R e v o l u t i o n " ; p . 1 1 0 B e r l e : " P o w e r W i t h o u t P r o p e r t y " . 4 9 . A . B e r l e , s u p r a , n o t e 1 5 , p . 1 1 2 . 5 0 . I b i d . 5 1 . I b i d . , p . 1 1 1 . 5 2 . I b i d 5 3 . S e e g e n e r a l l y K e l l y R e p o r t , " R e p o r t o f t h e R o y a l C o m m i s s i o n t o I n v e s t i g a t e T r a d i n g i n t h e S h a r e s o f W i n d f a l l O i l s a n d M i n e s L t d . " 5 4 . A . B e r l e , s u p r a , n o t e 1 5 , p . 1 1 3 . 5 5 . S e e g e n e r a l l y , A l i s o n G . A n d e r s o n : " C o n f l i c t s o f I n t e r e s t : E f f i c i e n c y , F a i r n e s s a n d C o r p o r a t e S t r u c t u r e " , 25 U n i v . o f C a l i f o r n i a Law Keview 7 3 8 , 1 9 7 8 . 5 6 . I b i d . , p . 7 3 9 . 5 7 . I b i d . , p . 7 4 4 5 8 . I b i d . 5 9 . I b i d . , p . 7 4 6 6 0 . I b i d . 6 1 . I b i d . , p . 7 4 7 6 2 . J o h n L . H o w a r d , s u p r a n o t e 3 7 , p . 1 6 2 5 . 6 3 . I b i d 6 4 . I b i d . , p . 1 6 4 7 . 1 4 4 P A R T I I : F O O T N O T E S 1. W i l l i a m O ' D o u g l a s : " D e m o c r a c y a n d F i n a n c e " , p . 2 4 3 . 2 . M . A . E i s e n b u r g : " T h e S t r u c t u r e o f t h e C o r p o r a t i o n " , p . 3 0 . 3 . S t a n l e y A . K a p l a n : " C o n f l i c t s o f I n t e r e s t i n C o r p o r a t i o n " , p . 3 6 , C o n f e r e n c e o f C o n f l i c t s o f I n t e r e s t , C h i c a g o Law S c h o o l C o n f e r e n c e S e r i e s N o . 1 7 , p . 3 4 . 4 . S e e e . g . Ry v . B l a i k i e ( 1 8 5 4 ) 1 M a c q . H . L . 461 p e r L o r d C r a n w o r t h L . C . 5 . C l e m e n t 0 . J o h n s t o n : " C o n f l i c t s o f I n t e r e s t i n B u s i n e s s a n d I n d u s t r y " , 24 F e d e r a l B a r J o u r n . 1 9 6 4 , p . 3 4 8 . 6 . R o s s W. P a l m e r : " T h e D i r e c t o r ' s D u t y o f G o o d F a i t h " , 5 M e l b o u r n e U n i v . L . R . 1 9 6 5 / 6 7 , p . 4 0 0 . 7 . B r a n d e i s : " O t h e r P e o p l e ' s M o n e y " , p . 4 0 . 8 . F r a n k I a c o b u c c i : " C a n a d i a n B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s " , p . 3 0 1 . 9 . L . C . B . G o w e r : " M o d e r n P r i n c i p l e s o f C o m p a n y L a w " , 4 t h E d i t i o n , p . 5 8 6 . 1 0 . E . E . P a l m e r : " D i r e c t o r s ' P o w e r s a n d D u t i e s " , C h a p t e r 1 2 , Z i e g e l : C a n a d i a n C o m p a n y L a w , V o l . 1 , p . 3 7 6 . 1 1 . I b i d . 1 2 . I a c a b u c c i , s u p r a , n o t e 8 , p . 3 1 2 . 1 3 . B r a n d e i s , s u p r a , n o t e 7 , p . 4 0 . 1 4 . P a l m e r , s u p r a , n o t e 1 0 , p . 3 7 7 . 1 5 . I b i d . 1 6 . B r a n d e i s , s u p r a , n o t e 7 , p . 4 0 . 1 7 . I b i d . 1 8 . P a l m e r , s u p r a , n o t e 1 0 , p . 3 7 4 . 1 9 . B r a n d e i s , s u p r a , n o t e 7 , p . 4 1 . 2 0 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 5 8 6 . 2 1 . B r a n d e i s , s u p r a , n o t e 7 , p . 3 5 . 2 2 . D o u g l a s , s u p r a , n o t e 1 , p . 7 3 . 2 3 . B r a n d e i s , s u p r a , n o t e 7 , p . 3 2 - 3 3 . 2 4 . D . L . J o h n s t o n : " C a n a d i a n S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n s " , p . 4 5 9 . 2 5 . I b i d . , p . 4 6 6 . 145 2 6 . Tom H a d d e n : " T h e C o n t r o l o f C o m p a n y F r a u d " , p . 2 8 9 . 2 7 . A l b o i n i : " O n t a r i o S e c u r i t i e s L a w " , p . 7 8 5 . 2 8 . I b i d . , p . 5 9 0 . 2 9 . I b i d . , p . 5 9 4 . 3 0 . Tom H a d d e n , s u p r a n o t e 2 6 , p . 2 8 6 . 3 1 . S e e e . g . E r w i n N . G r i s w o l d : " A r e S t o c k O p t i o n s G e t t i n g O u t o f H a n d " ? 52 H a r v a r d B u s . R e v i e w , 1 9 6 1 , p . 4 6 . 3 2 . H e n r y F o r d I I : " S t o c k O p t i o n s A r e I n t h e P u b l i c I n t e r e s t " , 39 H a r v a r d B u s . R e v i e w , 1 9 6 1 , p . 4 6 . 3 3 . I b i d . , p . 4 5 . 3 4 . S u p r a , n o t e 3 1 . 3 5 . S e e g e n e r a l l y , J . A . L i v i n g s t o n : " T h e A m e r i c a n S t o c k h o l d e r " . 3 6 . G r i s w o l d , s u p r a , n o t e 3 1 , p . 5 2 . 3 7 . L i v i n g s t o n , s u p r a , n o t e 3 1 , p . 3 3 . 3 8 . I b i d . 3 9 . G r i s w o l d , s u p r a n o t e 3 1 , p . 3 3 . 4 0 . K a p l a n , s u p r a , n o t e 3 , p . 3 8 . 4 1 . E d w a r d D . C a m p b e l l : " S t o c k O p t i o n s S h o u l d b e V a l u e d " , 52 H a r v . B u s i n e s s R e v i e w , 1 9 6 2 , p . 5 2 . 4 2 . S e e t e x t a c c o m p a n y i n g n o t e 4 6 , s u p r a . 4 3 . I a c o b u c c i , s u p r a , n o t e 8 , p . 2 8 5 . 4 4 . P a l m e r , s u p r a , n o t e 1 0 , p . 3 8 2 . 4 5 . I a c o b u c c i , s u p r a , n o t e 8 , p . 3 8 2 . 4 6 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 5 8 2 . 4 7 . S t a n l e y M . B e c k : " A n A n a l y s i s o f F o s s v . H a r b o t t l e , C h a p t e r 1 8 , Z i e g e l , C a n a d i a n C o y . L a w , V o l . I , p . 5 8 0 . 4 8 . I b i d . 4 9 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 5 8 9 . 5 0 . I b i d . , p . 5 9 2 . 5 1 . S e e F o o t n o t e 2 8 a n d a c c o m p a n y i n g t e x t i n " O n t a r i o S e c u r i t i e s L a w " b y A l b o i n i . 146 5 2 . A l b o i n i : " O n t a r i o S e c u r i t i e s L a w " , s e e f o o t n o t e 2 8 . 5 3 . B . A . H e r b i n s o n : " D e s i g n i n g C o m p e n s a t i o n P a c k a g e s f o r E x e c u t i v e s " , a n E s s a y i n t h e 1 9 7 9 C o r p o r a t e M a n a g e m e n t T a x C o n f e r e n c e o r g a n i s e d b y t h e C a n a d i a n T a x F o u n d a t i o n , p . 2 . 5 4 . R . W . P o u n d : " F r i n g e B e n e f i t s : M a n a g e m e n t P e r k s " , I b i d . , p . 6 3 . 5 5 . D . E . M c L a y : " M u l t i p l e D i r e c t o r a t e s a n d L o s s o f C o r p o r a t e O p p o r t u n i t y : B a s e s a n d R e m e d i e s " , 10 V i c t o r i a U n i v e r s i t y o f W e l l i n g t o n Law R e v i e w , 1 9 8 0 , p . 4 3 6 . 5 6 . E r n e s t J . W e i n r i b : " T h e F i d u c i a r y O b l i g a t i o n " , 25 U n i v . T o r o n t o L . J . 1 ( 1 9 7 5 ) , p . 1 1 . 5 7 . I b i d . , p . 1 8 . 5 8 . I b i d . , p . 1 9 . 5 9 . I b i d . 6 0 . I b i d . , p . 1 6 1 . D . D . P r e n t i c e : " R e g a l ( H a s t i n g s ) L t d . v . G u l l i v e r - T h e C a n a d i a n E x p e r i e n c e " , 3 0 M o d e r n L . R . 1 9 6 7 , p . 4 5 1 . 6 2 . M c L a y , s u p r a , n o t e 1 1 8 , p . 4 3 6 . 6 3 . S t a n l e y M . B o c k : " C o r p o r a t e O p p o r t u n i t y R e v i s i t e d " , C h a p t e r 5 i n Z i e g e l : C a n a d i a n C o m p a n y L a w , V o l . I I , p . 2 1 6 . 6 4 . S e e e . g . D e a n M c L e a n : " T h e T h e o r e t i c a l B a s i s o f t h e T r u s t e e ' s D u t y o f L o y a l t y " , 7 A l t a . L . R . 1 9 6 9 . 6 5 . P r e n t i c e , s u p r a , n o t e 6 1 , p . 4 5 2 . 6 6 . I b i d . 6 7 . I b i d . 6 8 . I b i d . 69-. B e c k , s u p r a , n o t e 6 3 , p . 2 1 8 . 7 0 . P r e n t i c e , s u p r a , n o t e 6 1 , p . 4 5 7 . 7 1 . B e c k , s u p r a , n o t e 6 3 , p . 2 1 7 . 7 2 . P r e n t i c e , s u p r a , n o t e 6 1 , p . 4 5 4 . 7 3 . W e i n r i b , s u p r a , n o t e 5 6 , p . 1 5 . 7 4 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 5 9 4 . 7 5 . B e c k , s u p r a , n o t e 6 3 , p . 2 3 2 . 7 6 . R . B a x t : " J u d g e s I n T h e i r Own C a u s e : T h e R a t i f i c a t i o n O f D i r e c t o r ' s B r e a c h e s o f D u t y " , 5 M o n a s h . U n i v . L . R . 1 9 7 9 , p . 4 5 . 77';, B e c k , s u p r a , n o t e 6 3 , p . 2 3 3 . 78. . P r e n t i c e , s u p r a , n o t e 6 1 , p . 4 5 4 . 79 ' . ' B a x t , s u p r a , n o t e 7 5 , p . 4 9 . 147 8 0 . F o r c r i t i c i s m , s e e p . 2 3 5 - 2 3 6 , S t a n l e y M . B e c k , s u p r a , n o t e 6 3 . 8 1 . P r e n t i c e , s u p r a , n o t e 6 1 , p . 4 5 3 . 8 2 . B e c k , s u p r a , n o t e 6 3 , p . 2 2 1 . 8 3 . P r e n t i c e , s u p r a , n o t e 6 1 , p . 4 5 3 . 8 4 . B e c k , s u p r a , n o t e 6 3 , p . 2 2 0 . 8 5 . W e i n r i b , s u p r a , n o t e 5 6 , p . 1 6 . 8 6 . P r e n t i c e , s u p r a , n o t e 6 1 , p . 4 5 2 . 8 7 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 5 9 6 . 8 8 . M c L a y , s u p r a , n o t e 6 2 , p . 4 3 6 . 8 9 . I b i d . 9 0 . D . D . P r e n t i c e : " D i r e c t o r ' s F i d u c i a r y D u t i e s - T h e C o r p o r a t e O p p o r t u n i t y D o c t r i n e " , 5 0 C a n a d i a n B a r R e v i e w 1 9 7 2 , p . 6 2 6 . 9 1 . M c L a y , s u p r a , n o t e 6 2 , p . 4 3 9 . 9 2 . P r e n t i c e , s u p r a , n o t e 90 , p . 6 2 7 . 9 3 . H . R a j a k : " F i d u c i a r y D u t i e s o f a M a n a g i n g D i r e c t o r " , 35 M . L . R . , 1 9 7 2 , p . 6 5 9 . 9 4 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 5 9 7 . 9 5 . S t a n l e y B e c k : " T h e Q u i c k e n i n g o f F i d u c i a r y O b l i g a t i o n " V o l . L I I I , C a n . B a r R e v . , 1 9 7 5 , p . 7 8 2 . 9 6 . S e e f o r e . g . B r i t i s h C o l u m b i a C o m p a n i e s A c t S . 2 2 2 ; O n t a r i o B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t S . 9 9 ; S . 2 3 2 , 2 3 3 a n d 235 o f t h e C a n a d a B u s i n e s s C o r p n s . A c t . 9 7 . I a c u b u c c i , s u p r a , n o t e 8 , p . 1 9 9 . 9 8 . V i c t o r B r u d n e y : " F i d u c i a r y I d e o l o g y I n T r a n s a c t i o n s A f f e c t i n g C o r p o r a t e C o n t r o l " , 6 5 M i c h . L . R . 1 9 6 6 , p . 2 6 0 . 9 9 . B r y a n G i b s o n : " T h e S a l e o f C o n t r o l i n C a n a d i a n C o m p a n y L a w " 10 U . B . C . L . R . 1 , . 1 9 7 5 , p . 2 3 . 1 0 0 . I b i d . , p . 1 2 . 101.- A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 7 2 0 . 148 1 0 2 . I b i d . , p . 7 1 9 . 1 0 3 . I b i d . , p . 7 2 0 . 1 0 4 . P a r a . 1 1 5 1 , C h a p t e r 2 2 , W i l s o n C o m m i t t e e o n F i n a n c i a l I n s t i t u t i o n s . 1 0 5 . W . D . A n d r e w : " T h e S t o c k h o l d e r ' s R i g h t t o E q u a l O p p o r t u n i t y i n t h e S a l e o f S h a r e s " , 7 8 H a r v . L . R . 1 9 6 5 , p . 5 0 6 . 1 0 6 . I a c o b u c c i , s u p r a , n o t e 8 , 4 5 5 . 1 0 7 . B r y a n , s u p r a , n o t e 9 9 , p . 1 0 . 1 0 8 . P a s n e r : " E c o n o m i c A n a l y s i s o f L a w " , p . 1 0 3 . 1 0 9 . I b i d . , p . 1 8 2 . 1 1 0 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 7 1 8 . 1 1 1 . B r y a n , s u p r a , n o t e 9 9, p . 1 9 . 1 1 2 . ( 1 9 7 2 ) 29 D . L . R . ( 3 d ) 2 9 9 ( O n t . H . C . ) . 1 1 3 . B r y a n , s u p r a , n o t e 9 '9 , p . 3 . 1 1 4 . 2 1 9 F ( 2 d ) 1 7 3 . 1 1 5 . B r y a n , s u p r a , n o t e 9 9 , p . 1 5 . 1 1 6 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 7 1 9 . 1 1 7 . B r y a n , s u p r a , n o t e 9 9 , p . 2 1 . 1 1 8 . I b i d . 1 1 9 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 7 1 9 . 1 2 0 . I b i d . 1 2 1 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 7 1 9 . 1 2 2 . I b i d . 1 2 3 . R u l e 3 4 ( 4 ) C i t y C o d e . 1 2 4 . S e e R u l e 3 4 ( 1 ) C i t y C o d e . 1 2 5 . Tom H a d d e n : " C o m p a n y Law a n d C a p i t a l i s m " , p . 3 8 6 . 1 2 6 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 6 3 7 . 1 2 7 . C h a r l e s S a l t e r : " G o i n g P r i v a t e T r a n s a c t i o n s " P u b l i s h e d M e m o r a n d u m f o r 0 . S . C . , p . 6 . 1 2 8 . I b i d . , p . 2 . 1 2 9 . I b i d . , p . 9 . i ' \ 149 1 3 0 . J . A . C . H e t h e r i n g t o n : " W h e n t h e S l e e p e r W a k e s : R e f l e c t i o n s o n C o r p o r a t e G o v e r n a n c e a n d S h a r e h o l d e r s R i g h t s " , V o l . 1 8 , H o f s t r a L . R . 1 8 3 , ( 1 9 7 9 ) , p . 2 3 8 . 1 3 1 . I b i d . , p . 2 3 9 . 1 3 2 . S a l t e r , s u p r a , n o t e 1 2 7 , p . 2 4 . 1 3 3 . H e t h e r i n g t o n , s u p r a , n o t e 1 3 0 , p . 2 4 0 . 1 3 4 . S a l t e r , s u p r a , n o t e 12^7, p . 2 5 . 1 3 5 . I b i d . , p . 2 7 . 1 3 6 . R e . H o a r e & C o . L t d . ( 1 9 3 3 ) L 6 0 L . T . a t 3 7 5 . 1 3 7 . T . D . L . R . ( 3 d ) 2 4 3 ( 1 9 7 0 ) . 1 3 8 . ( 1 9 6 1 ) C h . 2 7 0 . 1 3 9 . ( 1 9 6 3 ) S . C . R . 144 ( S u p r e m e C t . C a n a d a ) . 1 4 0 . S a l t e r , s u p r a , n o t e 12 .7 , p . 2 9 . 1 4 1 . C a l t o n R e a l t y C o m p a n y e t a l . v . M a p l e L e a f M i l l s L i m i t e d e t a l . , ( 1 9 7 8 ) 4 B . L . R . 3 0 0 ( O n t a r i o H i g h C t . ) . 1 4 2 . A l e x a n d e r e t a l . v . W e s t e e l - R o s c o L t d . e t a l a n d R o s s m e r s H o l d i n g s ( 1 9 7 0 ) L i m i t e d v . W e s t e e l R o s c o . L t d . e t a l . , 22 O . R . ( 2 d ) 2 1 1 , 9 3 D . L . R . ( 3 d ) 1 1 6 , 4 B . L . R . 3 1 3 . 1 4 3 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 6 4 1 . 1 4 4 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 7 0 9 . 1 4 5 . ( 1 9 7 5 ) 7 O . R . 2 d . 9 8 ( O n t . H . C t . ) 1 4 6 . S a l t e r , s u p r a , n o t e 1 2 7 , p . 3 2 . 1 4 7 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 7 1 7 . 1 4 8 . I b i d . , p . 7 1 8 . 1 4 9 . I b i d . 1 5 0 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 6 3 8 . 1 5 1 . I b i d . , p . 6 3 0 . 1 5 2 . ( O . S . C . B u l l e t i n , F e b r u a r y 1 9 7 8 ) . 1 5 3 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 7 0 3 . 1 5 4 . J a n G . D e u t s c h : " P o l i t i c s , E c o n o m i c s , a n d C o r p o r a t e P o w e r " : T h e C h a l l e n g e o f B u r e a u c r a c y " , T e x a s L . R . V o l . 5 8 , N o . 4 . , p . 7 8 1 . 1 5 5 . E i s e n b u r g , s u p r a , n o t e 2 , p . 3 1 . 1 5 6 . A v n e r M a n d e l m a n : " T h e I n v i s i b l e H a n d , o r T h e C o r p o r a t e A c q u i s i t o r 150 a s a n E t h i c a l C a t a l y s t " , V o l . 4 2 , B u s . Q u a r t e r l y , p . 3 0 . 1 5 7 . 1 9 0 7 1 C h . 5 . 1 5 8 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 6 9 8 . 1 5 9 . I b i d . p . 6 9 9 ; S . 5 8 o f t h e A l b e r t a S e c u r i t i e s A c t m a k e s e x p r e s s p r o v i s i o n f o r s u c h p e r s u a s i o n ( a t t h e e x p e n s e o f t h e C o m p a n y , b y a l l o w i n g t h e d i r e c t o r s j o i n t l y o r i n d i v i d u a l l y t o s e n d t o t h e s h a r e h o l d e r s a c i r c u l a r w i t h t h e i r r e c o m m e n d a t i o n s , ( s e e p . 4 5 4 , I a c o b u c c i : C a n a d i a n B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s ) . 1 6 0 . P . A n i s m a n : " T a k e o v e r B i d L e g i s l a t i o n i n C a n a d a : A C o m p a r a t i v e A n a l y s i s " , p . 2 8 8 . 1 6 1 . O b y T . B r e w e r I I I : " C o r p o r a t e D i r e c t o r s L i a b i l i t y f o r R e s i s t i n g a T e n d e r O f f e r : P r o p o s e d s u b s t a n t i v e a n d P r o c e d u r a l M o d i f i c a t i o n s o f E x i s t i n g S t a t e F i d u c i a r y S t a n d a r d s , p . 5 8 9 . 32. Vaod. i.K.575 0 ^ 6 9 ) 1 6 2 . I b i d . 1 6 3 . I b i d . 1 6 4 . P g . 5 9 4 , I b i d . 1 6 5 . I b i d . 1 6 6 . P g . 5 9 5 , I b i d . 1 6 7 . I b i d . 1 6 8 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 6 2 9 . 1 6 9 . P . A n i s m a n , s u p r a , n o t e 1 6 0 , p . 2 7 5 . 1 7 0 . A v n e r M a n d e l m a n , s u p r a , n o t e 1 5 7 , p . 3 0 . 1 7 1 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 6 2 9 . 1 7 2 . P . A n i s m a n , s u p r a , n o t e 1 6 0 , p . 2 8 9 . 1 7 3 . I b i d . 1 7 4 . I b i d . , p . 2 9 1 . 1 7 5 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 6 7 8 . 1 7 6 . P a r a . 1 1 5 1 , W i l s o n C o m m i t t e e , s u p r a , n o t e 1 0 1 . 1 7 7 . E i s e n b e r g , s u p r a , n o t e 2 , p . 3 3 . 1 7 8 . A n i s m a n , s u p r a , n o t e . 1 6 0 , p . 1 5 4 . 1 7 9 . S e e F o r m 31 a n d 32 o f O n t a r i o S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n . 1 8 0 . A l b o i n i , s u p r a , n o t e 2 7 , p . 7 4 3 . 1 8 1 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 7 0 4 . .151 1 8 2 . I b i d . 1 8 3 . F o r e x a c t w o r d i n g o f t h e p r o v i s i o n s e e O n t a r i o S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n s . 1 8 4 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 7 0 5 . 1 8 5 . A n i s m a n , s u p r a , n o t e 1 6 0 , p . 1 5 4 . 1 8 6 . I b i d . , p . 1 5 6 . 1 8 7 . I b i d . 1 8 8 . I a c o b u c c i , s u p r a , n o t e 8 , p . 3 1 8 . 1 8 9 . S e e U n i t e d K i n g d o m C o m p a n i e s A c t , 1 9 4 8 , s s . 1 9 1 - 1 9 4 . 1 9 0 . G o w e r , c u p r a , n o t e 9 , p . 7 0 5 . 1 9 1 . S e e s u p r a , n o t e 1 8 9 . 1 9 2 . K a p l a n , s u p r a , n o t e 3 , p . 4 4 . 1 9 3 . Some e x a m p l e s o f P r o f e s s o r M a n n e ' s w o r k i n t h i s c o n t e x t a r e : " I n s i d e r T r a d i n g a n d t h e S t o c k M a r k e t 1 9 6 6 " ; " I n D e f e n c e o f I n s i d e r T r a d i n g " , 4 4 , H a r v . B u s . R e v . 113 ( 1 9 6 6 ) . 1 9 4 . I a c o b u c c i , s u p r a , n o t e 8 , p . 3 4 3 . 1 9 5 . J u s t i c e R e p o r t o n I n s i d e r T r a d i n g ( U . K . , p . 1 ) . 1 9 6 . H e t h e r i n g t o n , s u p r a , n o t e 1 3 0 , p . 2 2 7 . 1 9 7 . I a c o b u c c i , s u p r a , n o t e 8 , p . 3 4 3 . 1 9 8 . P o s n e r : " E c o n o m i c A n a l y s i s o f L a w " , p . 1 8 4 . 1 9 9 . I b i d . 2 0 0 . I b i d . 2 0 1 . J u s t i c e R e p o r t ( U . K . ) p . 1 . 2 0 2 . I b i d . 2 0 3 . L e o n G e t z , . s u p r a , n o t e 4 6 , p . 5 7 . 2 0 4 . I b i d . , p . 6 0 . 2 0 5 . I b i d . 2 0 6 . I b i d . 2 0 7 . I b i d . 2 0 8 . I t was s o h e l d i n t h e c a s e o f P e r c i v a l v . W r i g h t ( 1 9 0 2 ) 2 C h . 4 2 1 . 2 0 9 . J u s t i c e R e p o r t ( U . K . ) , p . 2 . 152 2 1 0 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 5 7 3 . 2 1 1 . ( 1 9 6 7 ) 2 A . C . 4 6 . 2 1 2 . J u s t i c e R e p o r t ( U . K . ) , p . 2 . 2 1 3 . ( 1 9 6 9 ) 2 4 8 N . E . 2 d 9 1 0 ( N Y C A ) . 2 1 4 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 6 3 1 . 2 1 5 . P o s n e r , s u p r a , n o t e 1 9 8 , p . 1 8 4 . 2 1 6 . R e p o r t o f t h e A t t o r n e y G e n e r a l ' s C o m m i t t e e o n S e c u r i t i e s L e g i s l a t i o n i n O n t a r i o ( 1 9 6 5 ) , K i m b e r R e p o r t . 2 1 7 . I a c o b u c c i , s u p r a , n o t e 8 , p . 3 4 2 . 2 1 8 . I b i d . 2 1 9 . I b i d . , p . 3 4 3 . 2 2 0 . U n i f o r m P o l i c y 2 - 1 2 . S e e p . 4 2 8 , O n t a r i o S e c u r i t i e s A c t , 1 9 7 8 , a n d R e g u l a t i o n , 9 t h E d i t i o n . 2 2 1 . S e e K e l l y R e p o r t , R e p o r t o f T h e R o y a l C o m m i s s i o n t o I n v e s t i g a t e T r a d i n g i n T h e S h a r e s o f W i n d f a l l O i l s a n d M i n e s L t d . P A R T I I I : F O O T N O T E S 1 5 3 1 . M i c h a e l J . F i n l e y : " T h e B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t , 1 9 7 7 " ; B i l l 5 9 1 9 7 6 - 7 7 , S a s k a t c h e w a n L . R . , p . 2 5 1 , ( 1 9 7 7 ) . 2 . S t a t . C a n . 1 9 6 9 - 7 0 , C . 7 0 . 3 . S u p r a , n o t e 3 1 0 , p . 2 5 2 . 4 . I b i d , p . 2 5 4 . 5 . S a s k . B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t , S . 1 1 3 . 6 . S e e e a r l i e r d i s c u s s i o n a t p . 6 i o f t h i s p a p e r . 7 . S . 1 1 5 , S a s k . B u s . C o r p s . A c t . 8 . F i n l e y , s u p r a , n o t e 1 , p . 2 5 6 . 9 . I b i d . 1 0 . I b i d . , 2 5 7 . 1 1 . I b i d . 1 2 . I b i d . 1 3 . B a y l e s s M a n n i n g : B o o k R e v i e w o n " T h e A m e r i c a n S t o c k h o l d e r " b y J . A . L i v i n g s t o n , 1 9 6 7 Y a l e Law J o u r n a l , p . 1 4 7 7 ( 1 9 5 8 ) . 1 4 . I b i d . 1 5 . L . G e t z : " T h e S t r u c t u r e o f S h a r e h o l d e r D e m o c r a c y " , C h a p t e r 6 i n Z i e g e l : C a n a d i a n C o m p a n y L a w , v o l . I I . 1 6 . L i v i n g s t o n : " T h e A m e r i c a n S t o c k h o l d e r " , p . 3 1 . 1 7 . I b i d . 1 8 . I b i d . , p . 2 9 . 1 9 . I b i d . , p . 3 2 . 2 0 . I b i d . 2 1 . I b i d . 2 2 . A l i s o n G . A n d e r s o n : " C o n f l i c t s o f I n t e r e s t : E f f i c i e n c y , F a i r n e s s a n d C o r p o r a t e S t r u c t u r e " , U n i v . o f C a l i f o r n i a Law R e v i e w 7 3 8 , 1 9 7 8 . 2 3 . I b i d . 2 4 . S u p r a , n o t e 1 6 , p . 3 2 . 2 5 . I b i d . 2 6 . M . A . E i s e n b u r g : " T h e S t r u c t u r e o f t h e C o r p o r a t i o n " , p . 3 6 . 154 2 7 . B . V . S l u t s k y , " T h e D i v i s i o n o f P o w e r B e t w e e n t h e B o a r d o f D i r e c t o r s a n d t h e G e n e r a l M e e t i n g " , C h a p t e r 4 o f Z i e b e l : " C a n a d i a n C o m p a n y L a w , " V o l . I I , p . 1 9 1 . - : 2 8 . L i v i n g s t o n , s u p r a , n o t e 1 6 , p . 5 2 . 2 9 . J . A . C . H e t h e r i n g t o n : "When t h e s l e e p e r w a k e s : R e f l e c t i o n s o n C o r p o r a t e G o v e r n a n c e a n d S h a r e h o l d e r s ' R i g h t s " , V o l . 1 8 , H o f s t r a L . R . 1 8 3 , ( 1 9 7 9 ) , p . 2 0 1 . 3 0 . L i v i n g s t o n , s u p r a , n o t e 1 6 , p . 5 1 . 3 1 . A n d e r s o n , s u p r a , n o t e 2 2 , p . 7 7 8 . 3 2 . I b i d . , p . 7 8 5 . 3 3 . P o s n e r : " E c o n o m i c A n a l y s i s o f L a w " , p . 1 8 1 . 3 4 . A n d e r s o n , s u p r a , n o t e 2 2 , p . 7 8 6 . 3 5 . A v n e r M a n d e l m a n : " T h e I n v i s i b l e H a n d : T h e C o r p o r a t e A c q u i s i t i o n a s a n E t h i c a l C a t a l y s t " , V o l . 4 2 , B u s . Q u a r t e r l y , p . 3 0 . 3 6 . P o s n e r , s u p r a , n o t e 3 3 , p . 1 8 3 . 3 7 . I b i d . , p . 1 8 2 . 3 8 . S e e g e n e r a l l y , J . A . C . H e t h e r i n g t o n , s u p r a , n o t e 2 9 . 3 9 . J o h n L . H o w a r d : " S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n : S t r u c t u r e a n d P r o c e s s " , P r o p o s a l s f o r a S e c u r i t i e s M a r k e t Law f o r C a n a d a , V o l . 3 , p . 1 6 3 8 . 4 0 . I b i d . 4 1 . T h u r m a n W. A r n o l d : " T h e S y m b o l s o f G o v e r n m e n t " , p . 7 3 . 4 2 . I b i d . 4 3 . E r n e s t J . W e i n r i b : " T h e F i d u c i a r y O b l i g a t i o n " , 25 U n i v . o f T o r o n t o L . J . ( 1 9 7 8 ) , p . 2 . 4 4 . ( 1 8 9 2 ) A . C . 25 H . L . 4 5 . W e i n r i b , s u p r a , n o t e 4 3 , p . 2 1 . 4 6 . S t a n l e y A . K a p l a n , " C o n f l i c t s o f I n t e r e s t i n C o r p o r a t i o n " , p . 3 6 , C o n f e r e n c e o n C o n f l i c t s o f I n t e r e s t , C h i c a g o Law S c h o o l C o n f e r e n c e s e r i e s N o . 1 7 , p . 3 4 . ~ 4 7 . R a y m o n d C . B a u m h a r t : "How E t h i c a l a r e B u s i n e s s m e n ? " H a r v . B u s . R e v . J u l y - A u g u s t 1 9 6 1 , p . 1 6 7 . 4 8 . I b i d . , p . 1 7 0 . 4 9 . I b i d . 5 0 . I b i d . 1 5 5 . 5 1 . B r a n d e i s : " O t h e r P e o p l e ' s M o n e y " , p . X V . 5 2 . B l o o m e n t h a l : " S e c u r i t i e s a n d F e d e r a l C o r p o r a t i o n s L a w " , p . 1 1 - 6 1 . 5 3 . S t a n l e y B e c k : " C o r p o r a t e O p p o r t u n i t y R e v i s t e d " , C h a p t e r 5 , Z i e g e l , C a n a d i a n C o m p a n y L a w , V o l . I I , p . 1 9 3 . 5 4 . F o r t u n e : " T h e F e d e r a l S e c u r i t i e s A c t : I I , A u g u s t 1 9 3 3 , p . 5 3 . 5 5 . W i l l i a m O ' D o u g l a s : " P r o t e c t i n g t h e I n v e s t o r " , 2 3 Y a l e R e v . p . 5 2 9 . 5 6 . L o u i s L o s s : S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n , p . 7 9 . 5 7 . D o u g l a s , s u p r a , n o t e 5 5 , p . 5 2 9 . 5 8 . I b i d . , p . 5 2 8 . 5 9 . D o u g l a s : " D e m o c r a c y a n d F i n a n c e " , p . 5 6 . 6 0 . A . B e r l e : " T h e 2 0 t h C e n t u r y C a p i t a l i s t R e v o l u t i o n " , p . 1 8 1 . 6 1 . B e c k , s u p r a , n o t e 5 3 , p . 1 9 4 . 6 2 . G e o r g e J . A n g e r i s , " T h e F i d u c i a r y R e l a t i o n s h i p o f t h e C o r p o r a t e D i r e c t o r t o t h e I n d i v i d u a l S h a r e h o l d e r s " , W y o m i n g Law J o u r n a l , v o l . 1 3 , p . 1 4 2 . 6 3 . 2 1 3 U . S . 4 1 9 , 29 S . C t . 5 2 1 . 6 4 . S u p r a , n o t e 5 3 , p . 1 4 2 . 6 5 . Tom H a d d e n : " C o m p a n y Law a n d C a p i t a l i s m " , p . 2 5 7 . 6 6 . ( 1 9 6 9 ) 24 N . Y . 2 d . 4 9 4 . 6 7 . S u p r a , n o t e 5 3 , p . 3 5 1 . 6 8 . ( 1 9 7 2 ) 29 D . L . R . ( 3 d ) 279 ( O n t . H . C t . ) 6 9 . 2 5 0 U . S . 4 8 3 ( 1 9 1 9 ) . 7 0 . C h r i s t a K . M . d e l a G a r g a : " C o n f l i c t o f I n t e r e s t T r a n s a c t i o n s : F i d u c i a r y D u t i e s o f C o r p o r a t e D i r e c t o r s who a r e a l s o C o n t r o l l i n g S h a r e h o l d e r s " . V o l . 5 7 , D e n v e r L . J . ( 1 9 8 0 ) , p . 6 0 9 . 7 1 . 3 0 8 U . S . 2 9 5 ( 1 9 3 5 ) . 7 2 . S u p r a , n o t e 6 9 , p . 6 1 4 . 7 3 . 219 F . 2 d 173 C A . 2 d C i r . 1 9 5 5 . 7 4 . A l b o i n i : " O n t a r i o S e c u r i t i e s L a w " , p . 7 1 6 . 7 5 . I b i d . 7 6 . B r y a n G i b s o n : " T h e S a l e o f C o n t r o l i n C a n a d i a n C o m p a n y L a w " , 10 U . B . C . L . R . 7 , 1 9 7 5 , p . 6 . 7 7 . I b i d . 1 5 6 ; , 7 8 . I b i d . 7 9 . S u p r a , n o t e 6 5 , p . 3 5 0 . 8 0 . I b i d . 8 1 . 401 F . 2 d 8 3 3 ( 2 d C i r . 1 9 6 8 ) . 8 2 . " R u l e 1 0 b - 5 C o n c e p t s o f M a t e r i a l i t y a n d D u t y o f D i s c l o s u r e E x p a n d e d " , F o r d h a m , L . R . V o l . 3 7 , p . 4 8 4 . 8 3 . ( 1 9 6 8 ) 4 O n t . F . ( 2 d ) 8 3 3 . 8 4 . S u p r a , n o t e 8 2 , p . 4 9 1 . 8 5 . I b i d . 8 6 . I b i d . 8 7 . I b i d . 8 8 . S u p r a , n o t e .53 > p . 3 5 0 . 8 9 . S e e S E C v . T e x a s G u l f S u l p h u r 401 F . 2 d 8 3 3 ( 2 d C i r . 1 9 6 8 ) a t p . 8 6 2 p e r J u d g e W a t e r m a n . 9 0 . G e r a l d T o n e r , C a s e n o t e s o n S E C v . T G S , B u f . L . R . , V o l . 1 8 , 1 9 6 8 , p . 591 9 1 . C a s e n o t e s o n S E C v . T G S , H a r v . L . R . V o l . 8 2 , 1 9 6 9 , p . 9 4 0 . 9 2 . S u p r a , n o t e 9 0 , p . 5 9 1 . 9 3 . "Who may B r i n g A 1 0 b - 5 A c t i o n " , W i s c o n s i n L . R e v . , V o l . 1 9 6 9 , 2 8 3 N u m b e r 1 , p . 3 1 8 . 9 4 . I b i d . 9 5 . I b i d , p . 3 2 0 . 9 6 . 193 F d . 461 ( 2 d . C i r . ) . 9 7 . T h o m a s J . S h e w a r d : " F i d u c i a r i e s a n d F a i r n e s s U n d e r R u l e 1 0 b - 5 " , V o l . 2 9 , V a n d e r b i l t L a w R e v i e w , p . 1 3 8 6 ( 1 9 7 6 ) . 9 8 . S a n t a F e I n d u s , v . G r e e n , 97 S . C t . 1292 ( 1 9 7 7 ) . 9 9 . A r n o l d S . J a c o b s : " H o w S a n t a F e A f f e c t s l O b - 5 ' s P r o s c r i p t i o n s A g a i n s t C o r p o r a t e M i s m a n a g e m e n t " , V o l . 6 , S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n Law J o u r n a l , p . 8 , ( 1 9 7 8 / 7 9 ) . 1 0 0 . I b i d . , p . 1 5 . 1 0 1 . 3 9 9 F 2 d . 2 4 (2 C i r . ) ( 1 9 6 4 ) . 1 0 2 . A r t h u r F l e i s c h e r J r . : " F e d e r a l C o r p o r a t e L a w : A n A s s e s s m e n t " , V o l . 7 8 , H a r v . L . R . , p . 1 1 4 6 ( 1 9 6 5 ) . 1 0 3 . S h e w a r d , s u p r a , n o t e 9 7 , p . 1 3 9 2 . 1 0 4 . F l e i s c h e r J r . , s u p r a , n o t e 1 0 1 , p . 1 1 6 3 . 1 0 5 . S h e w a r d , s u p r a , n o t e 9 7 , p . 1 3 9 2 . 1 0 6 . J a c o b s , s u p r a , n o t e 9 9 , p . 1 6 . 1 0 7 . 3 8 4 F 2 d 5 4 0 , ( 2 d C i r . ) . 1 0 8 . O ' N e i l l v . M a y t a g ( 3 3 9 F 2 d 7 6 4 ( 2 d C i r . ) ( 1 9 6 9 ) . 1 0 9 . S h e w a r d , s u p r a , n o t e 9 7 , p . 1 3 9 1 . 1 1 0 . 4 0 5 F 2 d 2 0 0 ( 2 d C i r . ) . 1 1 1 . S h e w a r d , s u p r a , n o t e 9 7 , p . 1 3 9 4 . 1 1 2 . I b i d . , p . 1 3 9 5 . 1 1 3 . J a c o b s , s u p r a , n o t e 9 9 , p . 1 7 . 1 1 4 . I b i d . 1 1 5 . 4 6 4 F 2 d 7 1 4 , ( 2 d C i r . 1 9 7 2 ) . 1 1 6 . S h e w a r d , s u p r a , n o t e 9 7 , p . 1 3 9 8 . 1 1 7 . I b i d . , p . 1 4 0 0 . 1 1 8 . 9 7 . S u p r e m e C o u r t 1 2 9 2 ( 1 9 7 7 ) . 1 1 9 . J a c o b s , s u p r a , n o t e 9 9 , p . 4 . 1 2 0 . B l o o m e n t h a l , s u p r a , n o t e 51 ' , p . 1 1 - 6 3 . 1 2 1 . S h e w a r d , s u p r a , n o t e 9 7 , p . 1 3 9 1 . 1 2 2 . J a c o b s , s u p r a , n o t e 9 9 , p . 5 - 6 . 1 2 3 . I b i d . 1 2 4 . I b i d . , p . 2 3 . 1 2 5 . I b i d . 1 2 6 . I b i d . 1 2 7 . W i l l i a m L . C a r y : " C o r p o r a t e S t a n d a r d s a n d L e g a l R u l e s " 50 C a l i f . L . R . , 4 0 8 , p . 4 0 8 . 1 2 8 . S e e H e t h e r i n g t o n , s u p r a , n o t e 2 9 , p . 211 t o 2 2 2 . 1 2 9 . I b i d . , p . 2 1 7 . 1 3 0 . I b i d . 1 3 1 . Tom H a d d e n : " C o m p a n y Law a n d C a p i t a l i s m " , p. 3 6 0 1 5 8 . 1 3 2 . K a p l a n : " C o r p o r a t i o n Law a n d S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n " , V o l . 1 8 , T h e B u s i n e s s L a w y e r , p . 8 6 8 ( 1 9 6 3 ) , p . 8 7 1 . 1 3 3 . Tom H a d d e n : " T h e S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e C o m m i s s i o n a n d t h e C i t y -some T h o u g h t s o n B u r e a u c r a c i e s " , p . 5 6 6 , v o l . 1 , A n g l o - A m e r i c a n L . R . , p . 5 5 3 . 1 3 4 . I b i d . 1 3 5 . I b i d . 1 3 6 . P a r a . 1 1 3 9 , C h a p t e r 2 2 , W i l s o n C o m m i t t e e o n F i n a n c i a l I n s t i t u t i o n s , ( U . K . ) . 1 3 7 . P a r a . 1 4 , C a p i t a l M a r k e t s C o m m i t t e e : S u p e r v i s i o n o f t h e S e c u r i t i e s M a r k e t ( U . K . ) . 1 3 8 . I b i d . 1 3 9 . K e l l y R e p o r t , p . 1 0 1 . 1 4 0 . ' I b i d . , p . 1 0 6 . 1 4 1 . P . 5 5 7 , ; s u p r a n o t e 1 3 3 . 1 4 2 . P a r a . 1 1 5 1 , n o t e 1 3 7 , s u p r a . 1 4 3 . I b i d . , P a r a . 1 1 5 3 . 1 4 4 . Tom H a d d e n : " C o m p a n y L a w a n d C a p i t a l i s m " , p . 3 7 7 . 1 4 5 . P a r a . 5 2 , s u p r a , n o t e 1 3 7 . 1 4 6 . P a r a . 1 1 8 3 , s u p r a , n o t e 1 3 6 . 1 4 7 . P a r a . 1 1 8 4 , i b i d . 1 4 8 . S e e T h e T i m e s , T u e s d a y , O c t o b e r 7 t h , 1 9 8 0 , H u g h S t e p h e n s o n : " K e e p i n g W a t c h o n t h e W a t c h d o g s " ; a n d T h e T i m e s , T u e s d a y , O c t o b e r 1 4 t h , 1 9 8 0 , Hugh S t e p h e n s o n : " S e l f - R e g u l a t i o n : A R e t u r n t o t h e F r a y " . 1 4 9 . S t a m p a n d M a r l e y : " A c c o u n t i n g P r i n c i p l e s a n d t h e C i t y C o d e " , p . 3 2 . 1 5 0 . I b i d . , p . 4 3 . 1 5 1 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 6 7 1 . 1 5 2 . S e e R. v . B o a r d o f T r a d e , e x . p . S t . M a r t i n s P r e s e r v i n g C o . L t d . 1 9 6 5 , I . Q . B . 6 0 4 . 1 5 3 . G o w e r , s u p r a , n o t e 1 5 1 , p . 6 7 2 . 1 5 4 . I b i d . , p . 6 7 3 . 1 5 5 . S u p r a , n o t e 1 4 4 , p . 3 5 4 . 1 5 6 . S e e 1 9 7 8 U . K . C o m p a n i e s B i l l , S c h e d . 3 , p a r a 1 2 ( b ) . 1 5 9 . 1 5 7 . Tom H a d d e n ; " F r a u d i n t h e C i t y : E n f o r c i n g th.e R u l e s " , V o l . N o . 1 , T h e C o m p a n y L a w y e r " ( .1980) p . 1 4 - 1 5 . . . ' 1 5 8 . I b i d . , p . 1 2 . 1 5 9 . W e i n r i b , s u p r a , n o t e 4 3 , p . 2 4 . 1 6 0 . B . v . S l u t s k y : " T h e D i v i s i o n o f P o w e r B e t w e e n t h e B o a r d o f D i r e c t o r s a n d t h e G e n e r a l M e e t i n g " , C h a p t e r 4 o f Z i e g e l : " C a n a d i a n C o m p a n y L a w " , V o l . 1 1 . 1 6 1 . B l o o m e n t h a l : " S e c u r i t i e s a n d F e d e r a l C o r p o r a t e L a w " , p . 1 1 1 5 . 1 6 2 . I b i d . 1 6 3 . 1 9 0 2 , 2 c h . 4 2 1 . 1 6 4 . ( 1 9 6 2 ) 2 4 8 N . E . 2 d . 9 1 0 , N Y C A . 1 6 5 . S u p r a , n o t e 9 , p . 6 3 1 . 1 6 6 . W e i n r i b , s u p r a , n o t e 4 3 , p . 1 5 . 1 6 7 . I b i d . 1 6 8 . A b r a m T . C o l l i e r : " C o n f l i c t s o f I n t e r e s t i n t h e G l a s s H o u s e A g e " , 2 4 F e d . B a r . J o u r n . , 1 9 6 4 , p . 3 5 3 . 1 6 9 . P a r a . 5 2 , s u p r a , n o t e 1 3 7 . 1 7 0 . W i l l i a m 0 ' D o u g l a s : " D e m o c r a c y a n d F i n a n c e " , p . 2 4 3 . 1 7 1 . P a r a . 3 3 , s u p r a , n o t e 1 3 7 . 1 7 2 . U n f o r t u n a t e l y , t h e e x a c t l e g a l s t a t u s o f s u c h p o l i c y s t a t e m e n t s i s s t i l l s u b j e c t t o c o n t r o v e r s i e s . 1 7 3 . F o r a n e x a m p l e o f i n t e r i m p o l i c y s e e i n t e r i m O . S . C . p o l i c y n o . 3 - 5 2 . ( B u s i n e s s a n d A s s e t s C o m b i n a t i o n s : S h a r e h o l d e r s ; A p p r o v a l : M a j o r i t y o f t h e M i n o r i t y T e s t ) . O . S . C . B u l l e t i n D e c . 1 9 8 0 . 1 7 4 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 7 1 7 . 1 7 5 . Tom H a d d e n : " T h e C o n t r o l o f C o m p a n y F r a u d " , p . 3 1 0 . 1 7 6 . B r y a n , s u p r a , n o t e 7 6 , p . 1 9 . 1 7 7 . I b i d . 1 7 8 . I b i d . , p . 2 0 . 1 7 9 . G o w e r , s u p r a , n o t e 9 , p . 6 4 1 . 1 8 0 . S e e f o r e x a m p l e , S a s k . B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t , s s . 2 3 2 - 2 3 5 . S 2 3 5 a b r o g a t e s t h e r u l e t h a t a p p r o v a l o f a m a j o r i t y o f t h e S h a r e h o l d e r s p r e v e n t s a s u c c e s s f u l a c t i o n . 1 6 0 . 1 8 1 . B r y a n , s u p r a , n o t e . 7 6 , . , p . 2 1 , 1 8 2 . R o s s , s u p r a , n o t e 70 ' , p . 3 9 6 . 1 8 3 . S t a n l e y A . K a p l a n : " C o n f l i c t s o f I n t e r e s t i n C o r p o r a t i o n " , p . 3 6 , ( C h i c a g o Law S c h o o l C o n f e r e n c e S e r i e s N o . 1 7 , p . 3 4 ) . 1 8 4 . V i c t o r B r u d n e y : " F i d u c i a r y I d e o l o g y i n T r a n s a c t i o n s A f f e c t i n g C o r p o r a t e C o n t r o l , 65 M i c h . L . R . 1 9 6 6 , p . 2 6 0 . 1 8 5 . K a p l a n , s u p r a , n o t e 1 8 3 , p . 5 3 . 1 8 6 . I b i d . 1 8 7 . S u p r a , n o t e 1 5 7 , p . 1 9 1 . 1 8 8 . D . L . J o h n s t o n : " C a n a d i a n S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n " , p . 2 . 1 8 9 . S e e e a r l i e r d i s c u s s i o n o n S a l e o f C o n t r o l a t A P r e m i u m . 1 9 0 . S u p r a , n o t e 1 5 7 , p . 1 5 8 . 1 9 1 . C f . New H i a w a t h a G o l d M i n e s L t d . ( 1 9 7 6 ) O . S . C . B u l l e t i n 8 2 ( M a r c h ) . 1 9 2 . J u n e 1 9 7 6 , O . S . C . B u l l e t i n , p . 1 4 9 . 1 9 3 . J a m e s C . B a i l i e a n d V i c t o r P . A l b o i n i : " T h e N a t i o n a l S e a D e c i s i o n -E x p l o r i n g t h e P a r a m e t e r s o f A d m i n i s t r a t i v e D i s c r e t i o n " , 3 C a n a d i a n B u s i n e s s Law J o u r n a l 4 5 4 , p . 4 7 5 . 1 9 4 . A l b o i n i : O n t a r i o S e c u r i t i e s L a w , p . 6 3 3 . 1 9 5 . O . S . C . B u l l e t i n , F e b r u a r y 1 9 7 8 . 1 9 6 . New S e c u r i t i e s L e g i s l a t i o n - A P a n e l D i s c u s s i o n ( L a w S o c i e t y o f U p p e r C a n a d a ) , p . 2 8 3 . 1 9 7 . S u p r a , n o t e 1 9 6 , p . 4 1 . 1 9 8 . I b i d . , p . 4 2 . 1 9 9 . O . S . C . B u l l e t i n , D e c e m b e r , 1 9 8 0 , p . 4 9 3 . 2 0 0 . S u p r a , n o t e 1 9 6 , p . 2 8 6 . 161 B I B L I O G R A P H Y BOOKS A n i s m a n , P h i l i p : T a k e o v e r B i d L e g i s l a t i o n i n C a n a d a : A C o m p a r a t i v e A n a l y s i s . ( C . C . H . C a n a d i a n L i m i t e d ) ( 1 9 7 4 ) A r n o l d , T h u r m a n W . : T h e S y m b o l s O f G o v e r n m e n t . ( N e w H a v e n , Y o r k U n i v e r s i t y P r e s s ) ( 1 9 3 5 ) A l b o i n i , V i c t o r P . : O n t a r i o S e c u r i t i e s L a w . ( R i c h a r d De B o o L t d . ) ( 1 9 8 0 ) B r a n d e i s , L o u i s D . : O t h e r P e o p l e ' s M o n e y . ( F r e d e r i c k A . S t o k e s C o m p a n y ) ( 1 9 3 3 ) B e r l e , A d o l f A . J r . : P o w e r W i t h o u t P r o p e r t y . ( H a r c o u r t , B r a c e & W o u l d , I n c . New Y o r k ) ( 1 9 5 9 ) : T h e 2 0 t h C e n t u r y C a p i t a l i s t R e v o l u t i o n . ( H a r c o u r t , B r a c e & W o r l d , I n c . New Y o r k ) . ( 1 9 5 4 ) B a u m , D a n i e l I . a n d Ned B . S t i l e s : T h e S i l e n t P a r t n e r s - I n s t i t u t i o n a l I n v e s t o r s A n d C o r p o r a t e C o n t r o l . ( S y r a c u s e U n i v e r s i t y P r e s s ( 1 9 7 5 ) . B l o o m e n t h a l , H a r o l d S . : S e c u r i t i e s A n d F e d e r a l C o r p o r a t e L a w . ( C l a r k B o a r d m a n C o m p a n y , L t d . , New Y o r k ) ( 1 9 8 0 R e v i s i o n ) . E i s e n b u r g , M e l v i n A . : T h e S t r u c t u r e O f T h e C o r p o r a t i o n - A L e g a l A n a l y s i s . ( L i t t l e , B r o w n & C o m p a n y , B o s t o n a n d T o r o n t o ) ( 1 9 7 6 ) . G o w e r , L . C . B . : G o w e r ' s G e n e r a l P r i n c i p l e s o f M o d e r n C o m p a n y L a w . ( L o n d o n , S t e v e n s & S o n s ) ( 1 9 7 9 , 4 t h E d i t i o n ) . H a d d e n , T o m : C o m p a n y Law A n d C a p i t a l i s m . ( W e i d e n f e l d a n d N i c h o l s o n ) ( 1 9 7 7 S e c o n d E d i t i o n ) . I a c o b u c c i , F r a n k : C a n a d i a n B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s ( C a n a d a Law B o o k L i m i t e d ) ( 1 9 7 7 ) . J o h n s t o n , D . L . : C a n a d i a n S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n . ( B u t t e r w o r t h & C o . ( C a n a d a ) L t d . ) ( 1 9 7 7 ) . K o t z , D a v i d M . : B a n k C o n t r o l O f L a r g e C o r p o r a t i o n I n t h e U . S . ( B e r k e l e y : U n i v . o f C a l i f o r n i a P r e s s ) ( 1 9 7 8 ) . L i v i n g s t o n , J . A . : T h e A m e r i c a n S t o c k h o l d e r . ( C o l l i e r B o o k s , New Y o r k ) ( 1 9 6 3 ) L o s s , L o u i s : S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n . ( L i t t l e , B r o w n & C o m p a n y , B o s t o n ) ( 1 9 5 1 ) . O ' D o u g l a s , W i l l i a m : D e m o c r a c y A n d F i n a n c e ( Y a l e U n i v e r s i t y P r e s s ) ( 1 9 4 0 ) P o s n e r , R i c h a r d A . : E c o n o m i c A n a l y s i s O f L a w . ( L i t t l e , B r o w n & C o m p a n y , B o s t o n a n d T o r o n t o ) ( 1 9 7 6 ) 162 B o o k s ( c o n t i n u e d ) S t a m p , E . a n d C . M a r l e y : A c c o u n t i n g P r i n c i p l e s A n d T h e C i t y C o d e . ( B u t t e r w o r t h s , L o n d o n ) ( 1 9 7 0 ) . Z e i g e l , J a c o b S . : C a n a d i a n C o m p a n y Law V o l . I & I I . ( B u t t e r w o r t h & C o . ( C a n a d a ) L t d . ) GOVERNMENT DOCUMENTS L e o n G e t z R e p o r t : R e p o r t O f I n v e s t i g a t i o n I n t o V a r i o u s M a t t e r s . I n c l u d i n g T r a d i n g I n t h e S e c u r i t i e s O f K a i s e r R e s o u r c e s L t d . a n d B . C . R . I . C . ( 1 9 8 0 ) K e l l y R e p o r t : R e p o r t O f T h e R o y a l C o m m i s s i o n T o I n v e s t i g a t i n g T r a d i n g I n T h e S h a r e s O f W i n d f a l l O i l s A n d M i n e s L t d . ( 1 9 6 5 ) . S e l e c t C o m m i t t e e , M e r g e r R e p o r t : R e p o r t On M e r g e r s , A m a l g a m a t i o n , a n d C e r t a i n R e l a t e d M a t t e r s B y T h e S e l e c t C o m m i t t e e o n C o m p a n y L a w , O n t a r i o . ( 1 9 7 5 ) . C a p i t a l C o m m i t t e e : S u p e r v i s i o n O f T h e C a p i t a l M a r k e t ( Q u e s t i o n s A n d A n s w e r s ) ( U . K . ) . W i l s o n C o m m i t t e e : W i l s o n C o m m i t t e e On F i n a n c i a l I n s t i t u t i o n s . ( U . K . ) NEWSPAPERS T h e T i m e s , T u e s d a y , O c t o b e r 7 , 1 9 8 0 , H u g h S t e p h e n s o n : " K e e p i n g W a t c h On T h e W a t c h d o g s " . T h e T i m e s , T u e s d a y , O c t o b e r 1 4 , 1 9 8 0 , H u g h S t e p h e n s o n : " S e l f - R e g u l a t i o n : A R e t u r n T o T h e F r a y " . T A B L E OF C A S E S ( 1 ) J u d i c i a l D e c i s i o n s A l e x a n d e r e t a l . v . W e s t e e l - R o s c o L t d . e t a l . a n d R o s s m e r e H o l d i n g s L i m i t e d  v . W e s t e e l - R o s c o L t d . e t a l . 22 O . R . ( 2 d ) 2 1 1 ; 93 D . L . R " . ( 3 d ) 1 1 6 ; 4 B . L . R . 3 1 3 . B i r n b a u m v . N e w p o r t S t e e l C o r p o r a t i o n , 1 9 3 F d . 461 ( 2 d C i r . ) . B u g l e P r e s s L t d . , R e . 3 A l l . E . R . 7 9 1 . C a l t o n R e a l t y C o m p a n y e t a l . v . M a p l e L e a f M i l l s L t d . e t a l ( 1 9 7 8 ) 4 B . L . R . 3 0 0 ( O n t . H i g h C t . ) . C o o k s v . P e r k s ( 1 9 1 6 ) 1 A . C . 5 5 4 . C a n a d i a n A e r o S e r v i c e s L t d . v . O ' M a l l e y ( 1 9 7 3 ) 4 0 O . L . R . ( 3 d ) 3 7 1 . T a b l e o f C a s e s ( c o n t i n u e d ) D a d ' s C o o k i e s L t d . , R e . 7 D . L . R . ( 3 d ) 243 ( 1 9 7 0 ) . D i a m o n d v . O r e a m u n o ( 1 9 6 9 ) 2 4 8 N . E . 2d 9 1 0 ( N Y C A ) . E s s o S t a n d a r d ( I n t e r - A m e r i c a ) I n c . , R e . ( 1 9 6 3 ) S . C . R . 1 4 4 ( S u p r e m e C t . o f C a n a d a ) . F a r n h a m v . F i n g o l d ( 1 9 7 2 ) 2 9 D . L . R . ( 3 d ) 2 7 9 ( O n t . H . C t . ) H a r r i s v . H a r r i s ( 1 9 3 6 ) S . C . 2 8 3 . I n d u s t r i a l D e v e l o p m e n t C o n s u l t a n t L t d . v . C o o l e y , ( 1 9 7 2 ) 2 A l l E . R . 612 M e r i e r H o o p e y T e l e g r a p h W o r k s ( 1 8 7 4 ) L . R . 9 C h . A p p . 3 5 0 . M u t u a l S a l e s C o r p n . v . G e n e s c o , 3 8 4 F . 2 d . 540 ( 2 d C i r . ) M o g u l S t e a m s h i p C o m p a n y L t d . v . M c G r e g o r A n d C o m p a n y ( 1 8 9 2 ) A . C . 25 ( H . O ' N e i l l v . M a y t a g , 3 3 9 F 2 d 7 6 4 ( 2 d C i r . ) 1 9 6 4 . P e e l v . L . N . R y . 1 9 0 7 1 C h . 5 . P e p p e r v . L u t t o n , 3 0 8 U . S . 2 9 5 ( 1 9 3 5 ) . P e r c i v a l v . W r i g h t , ( 1 9 0 2 ) 2 C h . 4 2 1 . P e r l m a n v . F e l d m a n , 219 F ( 2 d ) 1 7 3 . P e s o S i l v e r M i n e s L t d . v . C r o p p e r ( 1 9 6 6 ) 58 D . L . R . ( 2 d ) 1 P h i p p s v . B o a r d m a n ( 1 9 6 7 ) 2 A . C . 4 6 . P o p k i n v . B i s h o p , 4 6 4 F 2 d 7 1 4 ( 2 d C i r . ) 1 9 7 2 . R . v . B l a i k e ( 1 8 5 4 ) 1 M a c q . H . L . 4 6 1 . R e g a l ( H a s t i n g s ) L t d . v . G u l l i v e r ( 1 9 4 2 ) 1 A l l E . R . 7 3 8 . R u c k l e v . R o t o A m e r i c a n C o r p n . 3 3 9 F . 2 d 24 ( 2 d C i r . ) 1 9 6 4 . S a n t a Fe I n d u s t r i e s I n c . v . G r e e n e 97_ S u p r e m e C o u r t 1 2 9 2 ( 1 9 7 9 ) S E C v . T e x a s G u l f S u l p h u r C o . ( 1 9 6 8 ) 401 F ( 2 d ) 8 3 3 . S c h o e n b a u m v . F r i s t b r o o k , 4 0 5 F 2 d . 2 0 0 ( 2 d C i r . ) . S o u t h e r n P a c i f i c C o . v . B o g e r t 2 5 0 U . S . 4 8 3 ( 1 9 1 9 ) . S t r o n g v . R a p i d e 213 U . S . 4 1 9 , 2 9 S . C t . 5 2 1 . T e c k C o r p n . L t d . e t a l . v . M i l l a r ( 1 9 7 3 ) 2 W . W . $ . 3 8 5 ( B . C . S . C ) . 164 T a b l e o f C a s e s ( c o n t i n u e d ( i i ) A d m i n i s t r a t i v e D e c i s i o n s C a b l e c a s t i n g D e c i s i o n , O . S . C . B u l l e t i n , F e b r u a r y 1 9 7 8 . N a t i o n a l S e a D e c i s i o n , O . S . C . B u l l e t i n , J u n e 1 9 7 6 . New H i a w a t h a G o l d M i n e s L t d . , Re O . S . C . B u l l e t i n , M a r c h 1 9 7 6 . A R T I C L E S A l b o i n i , V i c t o r P . : T h e N a t i o n a l S e a D e c i s i o n - E x p l o r i n g t h e P a r a m e t e r s o f A d m i n i s t r a t i v e D i s c r e t i o n . 3 C a n a d i a n B u s . Law J o u r n a l 4 5 4 . A n d e r s o n , A l i s o n G . : C o n f l i c t s o f I n t e r e s t E f f i c i e n c y , F a i r n e s s A n d C o r p o r a t e S t r u c t u r e . 25 U n i v . o f C a l i f o r n i a L . R . 7 3 8 ( 1 9 7 8 ) . A n d r e w s ; W i l l i a m D . : T h e S t o c k h o l d e r ' s R i g h t T o E q u a l O p p o r t u n i t y I n T h e S a l e o f S h a r e s . 78 H a r v . L . R . 505 ( 1 9 6 5 ) . A n g e r i s , G e o r g e J . : T h e F i d u c i a r y R e l a t i o n s h i p O f t h e C o r p o r a t e D i r e c t o r T o T h e I n d i v i d u a l S h a r e h o l d e r s . 13 W y o m i n g L . J . 1 4 2 . B a u m h a r t , R a y m o n d C : How E t h i c a l A r e B u s i n e s s m e n ? J u l y - A u g u s t 1961 H a r v . B u s . R e v . 1 6 7 . B e c k , S t a n l e y M . : C o r p o r a t e O p p o r t u n i t y R e v i s i t e d . C h a p t e r 5 , C a n a d i a n C o m p a n y L a w , Z i e g e l , v o l . I I . : A n A n a l y s i s o f F o s s v . H a r b o t t l e , C h a p t e r 1 8 , C a n a d i a n C o m p a n y L a w , Z i e g e l , vo l - . . I . : T h e Q u i c k e n i n g O f F i d u c i a r y O b l i g a t i o n s , L 111 C a n a d i a n B a r R e v i e w 7 8 2 ( 1 9 7 5 ) . B e e d , C . S . : T h e S e p a r a t i o n O f O w n e r s h i p F r o m C o n t r o l , 1 J o u r n a l o f E c o n o m i c S t u d i e s 2 9 ( 1 9 6 6 ) . . B r u d n e y , V i c t o r : F i d u c i a r y I d e o l o g y I n T r a n s a c t i o n s A f f e c t i n g C o r p o r a t e C o n t r o l , 65 M i c h i g a n L . R . 2 6 0 ( 1 9 6 6 ) . C a r y , W i l l i a m L . : C o r p o r a t e S t a n d a r d s A n d L e g a l R u l e s . 50 C a l i f o r n i a Law R e v i e w , 4 0 8 . C o l l i e r , A b r a m T . : C o n f l i c t s O f I n t e r e s t I n T h e G l a s s H o u s e A g e . 24 F e d e r a l B a r J o u r n a l 353 ( 1 9 6 4 ) . D e u t s c h , J a n . G . : P o l i t i c s , E c o n o m i c s , A n d C o r p o r a t e P o w e r . T h e C h a l l e n g e O f B u r e a u c r a c y . 58 T e x a s L . R . 7 8 1 . D o d d , M e r r i c J r . : I s E f f e c t i v e E n f o r c e m e n t O f T h e F i d u c i a r y D u t i e s o f C o r p o r a t e M a n a g e r s P r a c t i c a b l e ? 2 U n i v . o f C h i c a g o L . R . 1 9 4 ( 1 9 3 4 ) . 165 A r t i c l e s ( c o n t i n u e d ) F i r i l e y , . M i c h a e l J . : T h e B u s i n e s s C o r p o r a t i o n s A c t , 1 9 7 7 ; B i l l 59 1 9 7 6 - 1 9 7 7 42 S a s k a t c h e w a n L . R . 251 ( 1 9 7 7 / 7 8 ) . F l e i s c h e r , A r t h u r J r . : F e d e r a l C o r p o r a t e L a w : A n A s s e s s m e n t . 78 H a r v . L . R . 1 1 4 6 ( 1 9 6 5 ) . F o r d , H e n r y I I : S t o c k O p t i o n s A r e I n t h e P u b l i c I n t e r e s t . 3 9 H a r v . B u s . R e v . 4 6 , 1961 . A r t h u r H . D e a n . : : T h e F e d e r a l S e c u r i t i e s A c t I I , A u g u s t 1 9 3 3 , F o r t u n e , 5 3 . G a r z a , C h r i s t i n e K . M d e l a G a r z a : C o n f l i c t O f I n t e r e s t T r a n s a c t i o n s : F i d u c i a r y D u t i e s O f C o r p o r a t e D i r e c t o r s Who A r e A l s o C o n t r o l l i n g S h a r e h o l d e r s . 57 D e n v e r L . J . 6 0 9 ( 1 9 8 0 ) . G i b s o n , B r y a n : T h e S a l e O f C o n t r o l I n C a n a d i a n C o m p a n y L a w . 10 U . B . C . L . R . 1 ( 1 9 7 5 ) G r i s w o l d , E r w i n I t . : A r e S t o c k O p t i o n s G e t t i n g O u t O f H a n d s ? 52 H a r v . B u s . R e v . 4 9 ( 1 9 6 0 ) . H a d d e n , T o m : T h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e C o m m i s s i o n A n d T h e C i t y - Some T h o u g h t s On B u r e a u c r a c i e s . 1 A n g l o - A m e r i c a n L . R . 5 5 3 . H e t h e r i n g t o n , J . A . C : When T h e S l e e p e r W a k e s : R e f l e c t i o n s On C o r p o r a t e G o v e r n a n c e A n d S h a r e h o l d e r R i g h t s . 18 H o s f r a L . R . 1 8 3 ( 1 9 7 9 ) . H o w a r d , J o h n L . : S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n : S t r u c t u r e A n d P r o c e s s " V o l . 3 P r o p o s a l s F o r S e c u r i t i e s , Law F o r C a n a d a , p . 1 6 3 8 . J a c o b s , A r n o l d S . : How S a n t a Fe A f f e c t s l O b - 5 ' s P r o s c r i p t i o n A g a i n s t C o r p o r a t e M i s m a n a g e m e n t . 6 S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n Law J o u r n a l 3 ( 1 9 7 8 / 7 9 ) . J o h n s t o n , C l e m e n t D . : C o n f l i c t s O f I n t e r e s t I n B u s i n e s s A n d I n d u s t r y , 24 F e d e r a l B a r J o u r n a l 3 4 4 ( 1 9 6 1 ) . K a p l a n , S t a n l e y A . : C o n f l i c t s O f I n t e r e s t I n C o r p o r a t i o n s . C o n f e r e n c e On C o n f l i c t s o f I n t e r e s t , C h i c a g o Law S c h o o l , C o n f e r e n c e S e r i e s N o . 1 7 . L a r n e r , R . J . : O w n e r s h i p A n d C o n t r o l I n T h e 2 0 0 L a r g e s t N o n f i n a n c i a l C o r p o r a t i o n s . 56 A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w 6 6 . M a n d e l m a n , A v n e r : T h e I n v i s i b l e H a n d , o r T h e C o r p o r a t e A c q u i s i t o r A s a n E t h i c a l C a t a l y s t . 4 2 , B u s i n e s s Q u a r t e r l y 3 0 . M a n n i n g , B a y T e s s : B o o k R e v i e w o n " T h e A m e r i c a n S t o c k h o l d e r " 67 Y a l e Law J o u r n a l 1 4 7 7 ( 1 9 5 8 ) . M a s o n , H . H . : F r a u d On T h e M i n o r i t y , T h e P r o b l e m o f A S i n g l e F o r m u l a t i o n O f T h e P r i n c i p l e . 46 T h e A u s t . L . J . 67 ( 1 9 7 2 ) . 166 A r t i e ! e s ( c o n t i n u e d ) ! M c L a y , D . E . : M u l t i p l e D i r e c t o r a t e s A n d L o s s O f C o r p o r a t e O p p o r t u n i t y : B a s e s A n d R e m e d i e s . 10 V i c . U n i v . o f W e l l i n g t o n L . R e v . 4 3 6 ( 1 9 8 0 ) . M c C l e a n , D e a n A . J . : T h e T h e o r e t i c a l B a s i s O f T h e T r u s t e e ' s D u t y o f L o y a l t y . 7 A l b e r t a L . R . 1 9 6 9 . O ' D o u g l a s , W i l l i a m : P r o t e c t i n g T h e I n v e s t o r s . 23 Y a l e R e v . 5 2 1 . P a l m e r , E . E . : D i r e c t o r s ' P o w e r s A n d D u t i e s . C h a p t e r 1 2 , C a n a d i a n C o m p a n y L a w , Z i e g e l , V o l . I . P a l m e r , R o s s W . : T h e D i r e c t o r ' s D u t y O f G o o d F a i t h . 5 M e l b o u r n e U n i v e r s i t y Law R e v i e w , 1 9 6 5 / 6 7 . P r e n t i c e , D . D . : R o y a l ( H a s t i n g s ) L t d . v . G u l l i v e r - T h e C a n a d i a n E x p e r i e n c e 30 M o d e r n Law R e v i e w , 1 9 6 7 . : D i r e c t o r y F i d u c i a r y D u t i e s : T h e C o r p o r a t e O p p o r t u n i t y D o c t r i n e . 50 C a n a d i a n B a r R e v . 6 2 6 , 1 9 7 2 . R a j a k , H . : F i d u c i a r y D u t i e s O f A M a n a g i n g D i r e c t o r . 35 M o d e r n Law R e v i e w 6 5 9 ( 1 9 7 2 ) . S h e w a r d , T h o m a s J . : F i d u c i a r i e s A n d F a i r n e s s U n d e r 1 0 b - 5 R u l e . 2 9 V a n d e r b i l t Law R e v i e w . 1 3 8 6 ( 1 9 7 6 ) . S l u t s k y , B . V . : T h e D i v i s i o n O f P o w e r B e t w e e n t h e B o a r d O f D i r e c t o r s A n d T h e G e n e r a l M e e t i n g , C h a p t e r 3 , Z i e g e l : C a n a d i a n C o m p a n y L a w , V o l . I I . De V r o o e y : T h e S e p a r a t i o n O f O w n e r s h i p A n d C o n t r o l I n L a r g e C o r p o r a t i o n s , 7 R e v i e w O f P o l i t i c a l E c o n o m i c s . 3 ( 1 9 7 5 ) P a r t I . W e i n r i b , E r n e s t J . : T h e F i d u c i a r y O b l i g a t i o n . 25 U n i v . o f T o r o n t o Law J o u r n a l 1 ( 1 9 7 5 ) . 

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